董慶多 張曉妮 曹慧敏

【摘要】? 多元化是我國(guó)企業(yè)發(fā)展的一個(gè)必然趨勢(shì)，文章利用2013—2017年我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)，以市場(chǎng)化程度與企業(yè)規(guī)模為調(diào)節(jié)變量，采用多元回歸模型分析論證多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：在一定階段內(nèi)，多元化與企業(yè)價(jià)值呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系;現(xiàn)階段市場(chǎng)化程度對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系沒(méi)有顯著的調(diào)節(jié)作用;企業(yè)規(guī)模大，在一定范圍內(nèi)抑制了多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向關(guān)系。因此，文章建議要堅(jiān)定不移地持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，使各地區(qū)企業(yè)處于相對(duì)平衡的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境之中;打造企業(yè)核心品牌，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力;評(píng)估自身實(shí)力與特點(diǎn)，選擇合適的多元化戰(zhàn)略進(jìn)行擴(kuò)張性經(jīng)營(yíng)。

【關(guān)鍵詞】? ?多元化;企業(yè)價(jià)值;市場(chǎng)化;企業(yè)規(guī)模

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）20-0028-05

一、引言

目前，多元化戰(zhàn)略在企業(yè)發(fā)展中已經(jīng)被廣泛運(yùn)用，從上市公司公布的數(shù)據(jù)可以看出，超過(guò)一半的上市公司涉足多個(gè)行業(yè)，但實(shí)施效果卻大不相同，有的企業(yè)實(shí)施多元化以后規(guī)模不斷擴(kuò)大，促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，有的企業(yè)盲目擴(kuò)張，付出了監(jiān)管失控、效益停滯等巨大的代價(jià)。因此，多元化決策和實(shí)施效果是值得我們關(guān)注的重要問(wèn)題，對(duì)于企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)提升具有一定的啟示作用。

多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響是學(xué)術(shù)界一直探討的熱點(diǎn)。在探討二者關(guān)系時(shí)，不能將二者孤立研究，要立足于不同角度分析它們的內(nèi)在關(guān)系。（1）企業(yè)規(guī)模是影響企業(yè)進(jìn)行多元化擴(kuò)張的一個(gè)重要因素，該指標(biāo)也是學(xué)術(shù)界研究企業(yè)行為的重要變量。企業(yè)規(guī)模越大，擁有越多的資金流量，更易擴(kuò)張與并購(gòu)（陳旭東，2012）。隨著多元化經(jīng)營(yíng)的擴(kuò)張，企業(yè)規(guī)模逐步擴(kuò)大，其企業(yè)結(jié)構(gòu)逐漸合理化，運(yùn)行制度越來(lái)越完善，但同時(shí)要防范籌資、現(xiàn)金流、價(jià)值評(píng)估、信息獲取等一系列風(fēng)險(xiǎn)。不同規(guī)模的企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力存在差異（周方召，2014）、研發(fā)投資戰(zhàn)略執(zhí)行能力不同（吳祖光，2017）、企業(yè)全要素利用率存在顯著差異（張建華，2017）。而企業(yè)的資金實(shí)力、技術(shù)創(chuàng)新能力、生產(chǎn)效率等因素都是多元化實(shí)施的基礎(chǔ)，也是企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的核心條件。（2）市場(chǎng)化程度是多元化影響企業(yè)價(jià)值的外在條件。改革開(kāi)放40年來(lái)，我國(guó)的市場(chǎng)化機(jī)制逐漸完善，政府對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)逐漸減弱，企業(yè)得到了比較充分的發(fā)展空間。企業(yè)的生產(chǎn)要素由市場(chǎng)供給與整合，產(chǎn)品交易由市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制調(diào)節(jié)與控制。已有文獻(xiàn)表明，市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，其企業(yè)利益相關(guān)者的沖突敏感性較低，有助于投資者的治理與監(jiān)督發(fā)揮作用，信息披露質(zhì)量得到一定保障（楊全興，2014）?，F(xiàn)階段，由于我國(guó)各地市場(chǎng)化改革的深度和廣度存在差異，研究市場(chǎng)化程度是否對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)綜述

國(guó)外關(guān)于企業(yè)多元化的研究已經(jīng)比較豐富，但并未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。Berger and Ofek（1995），Lang and Stulz（1993）研究發(fā)現(xiàn)，單一重點(diǎn)企業(yè)的業(yè)績(jī)比多元化企業(yè)業(yè)績(jī)好，即發(fā)生了“多元化折價(jià)”。Servaes and Zingales（2000）研究表明，多元化企業(yè)投資的所有項(xiàng)目，并非都能給企業(yè)帶來(lái)積極的績(jī)效，這是內(nèi)部資本市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)失效的表現(xiàn)之一。Gomes and Livdan（2004）研究表明，邊際產(chǎn)出越低，企業(yè)在尋求新的投資機(jī)會(huì)時(shí)，就伴隨著企業(yè)價(jià)值的降低，但是，隨著生產(chǎn)效率的提高，多元化最終完成創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值的目標(biāo)。Claser and Muller（2010）認(rèn)為，Berger and Ofek（1995）的數(shù)據(jù)低估了企業(yè)價(jià)值，實(shí)際上能證明多元化折價(jià)的證據(jù)并不多。Park and Jang（2013）的研究結(jié)果表明，相關(guān)多元化戰(zhàn)略在短期內(nèi)對(duì)企業(yè)價(jià)值有著正向的顯著影響，而長(zhǎng)期內(nèi)呈現(xiàn)負(fù)向顯著影響。Gyan（2017）以319家企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)研究表明，工業(yè)企業(yè)多元化在改善企業(yè)價(jià)值方面做出了重要貢獻(xiàn)，同時(shí)說(shuō)明國(guó)際多元化與企業(yè)績(jī)效沒(méi)有明顯關(guān)系。

我國(guó)關(guān)于多元化的相關(guān)理論探討也日益豐富。劉力（1997）的研究結(jié)果表明，企業(yè)多元化對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響并不明顯（但由于該研究的數(shù)據(jù)樣本比較少，結(jié)論并沒(méi)有絕對(duì)性）。龔玉榮和劉延平（2008）從不同視角揭示了多元化動(dòng)機(jī)，利用937家企業(yè)驗(yàn)證了多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)向相關(guān)。朱曉松（2014）的研究表明，多元化實(shí)施有助于企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高了企業(yè)面對(duì)市場(chǎng)千變?nèi)f化的創(chuàng)新適應(yīng)能力，增加了內(nèi)部員工的信心。姜付秀（2006）、趙潔（2018）的研究表明，沒(méi)有顯著的現(xiàn)象說(shuō)明多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在負(fù)效應(yīng)關(guān)系，而是存在“多元化溢價(jià)”的情況。馮玉梅（2007）研究發(fā)現(xiàn)，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)形勢(shì)逐步好轉(zhuǎn)的情況下，上市公司多元化趨于理性，與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)（但是他們的研究樣本的獲取和數(shù)據(jù)處理存在一些缺陷）。2010年之后的研究不僅僅局限于多元化與企業(yè)價(jià)值單方面的研究，分別從不同側(cè)面研究多元化理論，探討企業(yè)價(jià)值問(wèn)題。甘麗凝、

王立夏（2015）的研究中增加了政治關(guān)聯(lián)度因素;葉蓓（2017）的研究中增加了董事會(huì)異質(zhì)性因素;陳志恒（2016）認(rèn)為忽略IT水平討論多元化和企業(yè)價(jià)值是不完整不充分的，IT技術(shù)使企業(yè)多元化經(jīng)營(yíng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)降低，經(jīng)營(yíng)效率得到提高。

截至目前，關(guān)于多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系有三種主流觀點(diǎn)，即多元化溢價(jià)、多元化折價(jià)、其他關(guān)系，但還沒(méi)有以市場(chǎng)化程度和企業(yè)規(guī)模為調(diào)節(jié)變量探討多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的相關(guān)研究。所以，本文重點(diǎn)研究?jī)蓚€(gè)方面，一是多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響;二是在此基礎(chǔ)上引入市場(chǎng)化指標(biāo)和企業(yè)規(guī)模指標(biāo)作為調(diào)節(jié)變量，研究我國(guó)當(dāng)前的市場(chǎng)化程度和企業(yè)規(guī)模對(duì)于企業(yè)擴(kuò)張效果的調(diào)節(jié)作用是否明顯。

本文研究的理論價(jià)值在于：一是豐富了多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的理論研究，為繼續(xù)探討該理論提供數(shù)據(jù)和參考。二是從市場(chǎng)化、企業(yè)規(guī)模角度討論多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，突破了現(xiàn)有研究主要圍繞多元化和企業(yè)價(jià)值探討的局限。三是關(guān)注現(xiàn)階段市場(chǎng)化水平程度下的上市公司的特點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化進(jìn)程的重要性，為更好地進(jìn)行市場(chǎng)化改革提供理論依據(jù)。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）研究假設(shè)

相比于專一化企業(yè)，采取多元化戰(zhàn)略的企業(yè)所面對(duì)的管理的復(fù)雜性與監(jiān)管難度、代理成本、溝通成本、風(fēng)險(xiǎn)程度和融資需求都不一樣。林曉輝（2008）經(jīng)過(guò)研究認(rèn)為，多元化引發(fā)的代理矛盾造成企業(yè)價(jià)值的直接損耗。張根明和李楊揚(yáng)（2012）認(rèn)為，代理成本是多元化過(guò)程中企業(yè)必須面對(duì)的難題，其在制造業(yè)多元化進(jìn)程中導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的顯著損失。從融資角度來(lái)看，多元化所形成的各個(gè)事業(yè)部之間的內(nèi)部融資市場(chǎng)，具有信息真實(shí)可靠、融資成本風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)，但容易造成對(duì)項(xiàng)目的過(guò)度投資。內(nèi)部融資缺乏外部市場(chǎng)的調(diào)節(jié)與監(jiān)督，由內(nèi)部人操縱的結(jié)果導(dǎo)致決策存在局限性，盲目多元化。Robert and Jarrell（1995）研究認(rèn)為，多元化分散了企業(yè)資源，盲目跟風(fēng)，沒(méi)有結(jié)合實(shí)際采取多元化戰(zhàn)略，使原有業(yè)務(wù)蒙受損失，削弱了企業(yè)整體運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，從而降低了企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：我國(guó)上市公司多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球100強(qiáng)企業(yè)中有96%在發(fā)展多元化，學(xué)者們將這種現(xiàn)象稱為“多元化折價(jià)之謎”。一個(gè)企業(yè)想要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，多元化是極為重要的戰(zhàn)略。企業(yè)專一化的產(chǎn)品不可能一直占據(jù)市場(chǎng)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)行業(yè)越少，產(chǎn)品越單一，所面臨的被市場(chǎng)淘汰的風(fēng)險(xiǎn)越大。對(duì)于多元化企業(yè)來(lái)說(shuō)，為實(shí)現(xiàn)保持和擴(kuò)大企業(yè)效益目標(biāo)，企業(yè)更愿意把資金轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)廣闊、更有發(fā)展前途的行業(yè)范疇。李新春（2008）認(rèn)為，外部市場(chǎng)化程度會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生比較復(fù)雜的影響。我國(guó)在市場(chǎng)化推進(jìn)的過(guò)程中，不同地區(qū)的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)時(shí)，生產(chǎn)要素獲取的難易程度、信息的流通性、供需平衡性等市場(chǎng)因素存在差異，即當(dāng)前的市場(chǎng)化推進(jìn)還不完善。楊麗君（2017）研究認(rèn)為，市場(chǎng)化過(guò)程中資源配置合理化，是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)合理化的關(guān)鍵一環(huán)。市場(chǎng)化水平越高，融資市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，融資成本約束越弱;外部經(jīng)理人市場(chǎng)越完善，越能緩解代理沖突問(wèn)題。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：市場(chǎng)化程度越高，多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

企業(yè)規(guī)模一直被理論界認(rèn)為是分析企業(yè)績(jī)效的重要指標(biāo)之一。以往研究企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值問(wèn)題都是把企業(yè)規(guī)模作為自變量或是控制變量，本文借鑒董千里（2016）的做法，把企業(yè)規(guī)模作為調(diào)節(jié)變量來(lái)探討自變量與因變量的關(guān)系。Porter（1990）研究表明，企業(yè)想要獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)，如果能有效地利用資源，則可以提高績(jī)效與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。我國(guó)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力的推動(dòng)下，規(guī)模大的企業(yè)制度更加完善、企業(yè)信譽(yù)更高，因此規(guī)模大的企業(yè)相比于規(guī)模小的企業(yè)具有了多元化的優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：企業(yè)規(guī)模越大，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

（二）樣本選取

本文以2013年至2017年A股上市公司為樣本，為確保數(shù)據(jù)與結(jié)論的可靠性，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)、ST類企業(yè)、數(shù)據(jù)缺失企業(yè)的數(shù)據(jù)，最后得到2 197個(gè)上市公司樣本，共10 977個(gè)可利用數(shù)據(jù)（非平衡面板數(shù)據(jù)）。所有數(shù)據(jù)都來(lái)自RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)。

（三）變量選取

1.因變量：企業(yè)價(jià)值（Q）。Tobin′Q是用來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值或成長(zhǎng)性的重要指標(biāo)，也是衡量企業(yè)價(jià)值的一個(gè)常用變量。由于固定資產(chǎn)與存貨的重置成本經(jīng)常發(fā)生變化，需根據(jù)通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整，同時(shí)需要大量數(shù)據(jù)和復(fù)雜的計(jì)算。因此，本文借鑒Chung and Pruitt（1994）提出的用來(lái)衡量Tobin′Q的簡(jiǎn)單計(jì)算方法：Tobin′Q=（企業(yè)的流通股市值+優(yōu)先股的價(jià)值+負(fù)債賬面價(jià)值）/企業(yè)總資產(chǎn)賬面價(jià)值。

2.自變量：多元化程度（EI）。比較常用的衡量多元化水平的方法有三種：（1）企業(yè)所跨的行業(yè)數(shù)（M），指主營(yíng)業(yè)

務(wù)涉及的行業(yè)數(shù)。（2）赫芬達(dá)指數(shù)（HHI）。HHI=1-Pi，其中Pi表示行業(yè)收入占營(yíng)業(yè)收入的比率，HHI值在0—1之間。該指數(shù)是正指標(biāo)，多元化程度越高，該指數(shù)越大。（3）收

入熵指數(shù)（Entropy index）（EI）。EI=Pilog（1/Pi），該指數(shù)也是正指標(biāo)。本文采用第三種方法衡量多元化水平。

3.調(diào)節(jié)變量。（1）市場(chǎng)化程度（Market）。市場(chǎng)化指數(shù)（Market）來(lái)自于王小魯、樊綱、余文靜（2016）發(fā)布的中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告。由于該報(bào)告數(shù)據(jù)只統(tǒng)計(jì)到2014年，考慮到研究的時(shí)效性，為有效反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下上市公司近幾年的情況，所以，2015—2017年的市場(chǎng)化指數(shù)是根據(jù)2008—2014年數(shù)據(jù)采用趨勢(shì)外推法推算出來(lái)的。由于數(shù)據(jù)具有誤差并且不屬于連續(xù)變量，所以研究不以具體數(shù)值回歸，各省份、直轄市高于市場(chǎng)化年度指數(shù)中位數(shù)的地區(qū)的企業(yè)取1，低于年度中位數(shù)的地區(qū)的企業(yè)為0。（2）企業(yè)規(guī)模（SIZE）。目前研究中衡量企業(yè)規(guī)模最常用的是銷(xiāo)售額、員工人數(shù)和總資產(chǎn)。本文采用企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量企業(yè)規(guī)模。

4.控制變量。參考國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)，本文引入息稅前利潤(rùn)率（EBIT）、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（SAR）、企業(yè)上市年齡（AGE）、資本結(jié)構(gòu)（DEBT）、投資水平（INV）五個(gè)與企業(yè)息息相關(guān)的控制變量。

具體的變量定義見(jiàn)表1。

（四）模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述分析，本文建立多元回歸模型（1）：

Q=β0+β1×EI+β2×AGE+β3×DAR+β4×SAR+β5×INV+β6×EBIT+εi? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?模型（1）

式中，βi是回歸系數(shù)，i=0，1，2…6，εi為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)市場(chǎng)化程度與企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建了模型（2）和模型（3）。若模型（1）中EI的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)1成立;若模型（2）中交叉項(xiàng)EI×Market的系數(shù)并不顯著，則假設(shè)2成立;若模型（3）中交叉項(xiàng)EI×SIZE的系數(shù)顯著為正，則假設(shè)3成立。

Q=β0+β1×EI+β2×Market+β3×EI×Market+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi

模型（2）

Q=β0+β1×EI+β2×SIZE+β3×EI×SIZE+β4×AGE+β5×DAR+β6×SAR+β7×INV+β8×EBIT+εi? ? 模型（3）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)可知，大多數(shù)上市公司集中在市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，反映了我國(guó)上市公司分布極為不平衡的現(xiàn)狀。本文選取了所有滿足回歸條件的樣本，包括近幾年新上市的企業(yè)，計(jì)算得出多元化的均值小于馮玉梅（2007）計(jì)算的0.624，與楊興全（2012）計(jì)算的0.320比較接近。上市公司多元化水平、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、息稅前利潤(rùn)率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、中位數(shù)在市場(chǎng)化存在差異的情況下并無(wú)明顯差距。表2表明，不發(fā)達(dá)地區(qū)的企業(yè)投資水平略高于發(fā)達(dá)地區(qū)，說(shuō)明近幾年不發(fā)達(dá)地區(qū)的上市公司更加主動(dòng)尋求發(fā)展機(jī)會(huì)，積極地進(jìn)行業(yè)務(wù)投資。

（二）多元化回歸分析

本文利用Stata 13軟件對(duì)樣本進(jìn)行線性回歸分析。通過(guò)Husman檢驗(yàn)，接受原假設(shè)，采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。將數(shù)據(jù)帶入模型中，進(jìn)行回歸，得到回歸分析結(jié)果（見(jiàn)下頁(yè)表3）。表3第（1）列是模型（1）回歸的結(jié)果，是利用全樣本數(shù)據(jù)回歸，剔除了市場(chǎng)化程度、企業(yè)規(guī)模對(duì)回歸結(jié)果的影響。EI的系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)1，即多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因可能是多元化的代理成本增加，以及向非相關(guān)行業(yè)擴(kuò)張會(huì)增加企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、多元化經(jīng)營(yíng)耗用過(guò)多企業(yè)積累的財(cái)富。表3第（2）列是模型（2）回歸的結(jié)果，交叉項(xiàng)EI×Market的系數(shù)不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2，即市場(chǎng)化程度并不影響多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)作用。表3第（3）列是模型（3）回歸的結(jié)果，交叉項(xiàng)EI×SIZE的系數(shù)在1%顯著性水平上顯著為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)3，即企業(yè)規(guī)模越大，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越弱。

為了深入探討市場(chǎng)化程度和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)作用，對(duì)上述假設(shè)進(jìn)行二次檢驗(yàn)。本文對(duì)模型（2）、模型（3）進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將數(shù)據(jù)分為低市場(chǎng)化組和高市場(chǎng)化組，分別進(jìn)行回歸。表4第（4）（5）列的回歸結(jié)果顯示，兩種市場(chǎng)化水平下，EI的系數(shù)都是在5%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明市場(chǎng)化程度對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值之間的負(fù)相關(guān)沒(méi)有顯著調(diào)節(jié)作用，再次證明了上述回歸結(jié)果。同理，以企業(yè)規(guī)模年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，分為大企業(yè)規(guī)模組和小企業(yè)規(guī)模組。表4第（6）（7）列的回歸結(jié)果顯示，大企業(yè)規(guī)模組中EI的系數(shù)在10%顯著性水平上為負(fù)，小企業(yè)規(guī)模組中EI的系數(shù)在1%顯著性水平上為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越小，多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系越顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)3。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使上述實(shí)證結(jié)論具有更高的可信性，本文還進(jìn)行了以下穩(wěn)健性分析：用HHI代替EI衡量企業(yè)多元化水平。如表5第（8）（9）（10）列回歸結(jié)果所示，除個(gè)別變量顯著性有所區(qū)別外，與上述結(jié)論基本一致，同時(shí)說(shuō)明HHI與EI存在替代性。

五、研究結(jié)論與建議

本文以2013—2017我國(guó)A股上市公司為樣本，選擇市場(chǎng)化程度和企業(yè)規(guī)模這兩個(gè)調(diào)節(jié)變量實(shí)證檢驗(yàn)了多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。得出以下主要結(jié)論：（1）在一定階段內(nèi)，當(dāng)其他因素不變時(shí)，多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，證明了多元化折價(jià)觀點(diǎn)。（2）我國(guó)現(xiàn)階段的市場(chǎng)化程度對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值的負(fù)相關(guān)關(guān)系沒(méi)有明顯調(diào)節(jié)作用，與假設(shè)并不一致。迄今為止，關(guān)于市場(chǎng)化調(diào)節(jié)作用的相關(guān)研究并不多，理論尚不成熟完善。本文的結(jié)論和李晶（2008）的觀點(diǎn)一致，即市場(chǎng)化水平雖然會(huì)影響資產(chǎn)投資，但是對(duì)企業(yè)價(jià)值沒(méi)有明顯的影響。（3）企業(yè)規(guī)模對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值二者的負(fù)相關(guān)關(guān)系存在抑制作用，即企業(yè)規(guī)模越大，因多元化而減少的企業(yè)價(jià)值越少。多元化使企業(yè)價(jià)值減少的原因是復(fù)雜的，多元化的選擇要和企業(yè)自身的情況相適應(yīng)，不能籠統(tǒng)地說(shuō)多元化程度越低，企業(yè)價(jià)值就越高，要辯證地看待這個(gè)問(wèn)題。

本文根據(jù)研究結(jié)論，提出以下建議：

第一，堅(jiān)定不移地持續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，助力企業(yè)健康快速發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展依賴于市場(chǎng)機(jī)制、監(jiān)管環(huán)境、要素配置等外部環(huán)境的整體提升。市場(chǎng)化程度高有助于企業(yè)獲得更多有形或無(wú)形資源和更多的投資機(jī)會(huì)，企業(yè)要正確選擇有利于自己的資源提高經(jīng)營(yíng)能力。本文結(jié)論中雖然無(wú)法給出市場(chǎng)化在多元化方面的積極調(diào)節(jié)作用的證據(jù)，但市場(chǎng)化改革在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得的成果是有目共睹的，堅(jiān)定不移地推進(jìn)市場(chǎng)化改革是政府和企業(yè)的責(zé)任。

第二，打造核心品牌，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力，分清主流支流。核心品牌是企業(yè)利潤(rùn)的主要來(lái)源，是開(kāi)展多元化的基礎(chǔ)。很多上市公司實(shí)施多元化戰(zhàn)略失利的原因是自身實(shí)力不夠強(qiáng)，主營(yíng)業(yè)務(wù)支撐不了其他業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，隨著市場(chǎng)化的推進(jìn)、信息的公開(kāi)，市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)大量競(jìng)爭(zhēng)者與模仿者，容易引發(fā)價(jià)格戰(zhàn)，使企業(yè)利潤(rùn)迅速減少。由于社會(huì)產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格優(yōu)勢(shì)難以持續(xù)，企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力要逐步實(shí)現(xiàn)由價(jià)格主導(dǎo)向質(zhì)量主導(dǎo)的轉(zhuǎn)變，充分有效地發(fā)揮企業(yè)資源效用，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。

第三，評(píng)估自身實(shí)力與特點(diǎn)，量體裁衣，選擇合適的多元化戰(zhàn)略。適合企業(yè)發(fā)展的多元化戰(zhàn)略在改善企業(yè)績(jī)效和促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展方面起著重要作用。目前，我國(guó)大多數(shù)企業(yè)實(shí)施的多元化仍處于初級(jí)階段，有成功的企業(yè)，也有大量的失敗者。企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略失敗的原因之一是企業(yè)未能準(zhǔn)確評(píng)估自身實(shí)力，未根據(jù)自身?xiàng)l件隨機(jī)制宜，盲目向多領(lǐng)域擴(kuò)張。企業(yè)的實(shí)力直接關(guān)系到企業(yè)有沒(méi)有能力與底氣進(jìn)行多元投資，有沒(méi)有途徑與韌性去實(shí)現(xiàn)多元化。只有正確評(píng)估自身實(shí)力后，才能計(jì)劃進(jìn)入哪個(gè)行業(yè)，如何進(jìn)入。市場(chǎng)化會(huì)影響多元化的機(jī)會(huì)和難易程度，而企業(yè)的規(guī)模實(shí)力才是影響企業(yè)多元化能否持續(xù)下去并且成功的關(guān)鍵因素。

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