趙鑫露 趙小明

【摘要】? 文章以我國(guó)2008—2016年A股上市公司為研究樣本，檢驗(yàn)了高管權(quán)力對(duì)于上市公司送轉(zhuǎn)股分配政策的影響。采用管理權(quán)力理論構(gòu)建高管權(quán)力指標(biāo)后回歸發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司高管權(quán)力與企業(yè)送轉(zhuǎn)股政策呈顯著正相關(guān)，進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)上市公司的第二類代理沖突越嚴(yán)重，越容易促使相關(guān)內(nèi)部高管通過權(quán)力推進(jìn)與施行送轉(zhuǎn)股政策。這一現(xiàn)象很可能是由于企業(yè)大股東、內(nèi)部相關(guān)人員希望通過送轉(zhuǎn)股政策侵占中小投資者利益而造成的，同時(shí)研究發(fā)現(xiàn)，由于存在收益-成本上的差別，相較于送股政策，上市公司普遍更傾向于采用轉(zhuǎn)股的方式完成利益收割。在對(duì)樣本回歸采取PSM傾向匹配與緩解內(nèi)生性等手段后結(jié)論依然成立。

【關(guān)鍵詞】? ?高管權(quán)力;送轉(zhuǎn)股分配;第二類代理沖突

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2019）20-0012-08

一、引言

我國(guó)上市公司的股利政策一直是資本市場(chǎng)中的重點(diǎn)研究對(duì)象，合理的股利政策不僅能使企業(yè)與投資者獲益，更能促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)發(fā)展。近年來送轉(zhuǎn)股政策特別是高比例的送轉(zhuǎn)政策已經(jīng)成為一種熱點(diǎn)分配行為，越來越多的企業(yè)選擇采用送轉(zhuǎn)股的方式分配股票股利，無論是中小股民還是機(jī)構(gòu)投資者都會(huì)對(duì)市場(chǎng)上披露的送轉(zhuǎn)股股票投以熱切的關(guān)注，越來越多的投資者無條件地將上市公司年度送轉(zhuǎn)股預(yù)報(bào)解讀為利好消息，二級(jí)市場(chǎng)也熱衷于追捧送轉(zhuǎn)股。從本質(zhì)上來看，送轉(zhuǎn)股后投資者所擁有的股票數(shù)會(huì)大幅度增長(zhǎng)，可是除權(quán)之后股票總價(jià)值并不會(huì)發(fā)生變化，是股東內(nèi)部的權(quán)益調(diào)整，送轉(zhuǎn)股并不是公司經(jīng)營(yíng)和盈利的實(shí)質(zhì)性利好，但即便是在不實(shí)際產(chǎn)生收益的情況下，市場(chǎng)與投資者依舊對(duì)送轉(zhuǎn)股股票有著瘋狂的選擇偏好。面對(duì)投資者的“不理性”以及上市公司送轉(zhuǎn)股的不純動(dòng)機(jī)，滬深交易所多次對(duì)送轉(zhuǎn)股行為進(jìn)行了規(guī)范。2015 年上交所在《董事會(huì)審議高送轉(zhuǎn)公告格式指引》中要求公司詳細(xì)披露送轉(zhuǎn)的意圖、可行性，相關(guān)主體的持股變動(dòng)情況與增、減持計(jì)劃以及限售股解禁安排等，并充分揭示每股收益攤薄、持股比例不變等風(fēng)險(xiǎn)。2016年深交所發(fā)布《上市公司高比例送轉(zhuǎn)方案的公告格式》，對(duì)高送轉(zhuǎn)與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的匹配性、相關(guān)股東減持計(jì)劃等方面做出了具體的披露要求。2018年滬深交易所相繼發(fā)布《上市公司高比例送轉(zhuǎn)股份信息披露指引》，明確了虧損、凈利潤(rùn)大幅下滑等情形下，上市公司不得高送轉(zhuǎn)，對(duì)上市公司主體提出了多項(xiàng)信息披露要求，遏制部分上市公司以送轉(zhuǎn)股之名拉抬股價(jià)、借機(jī)減持的行為。自2015年以來，相關(guān)部門對(duì)非理性高送轉(zhuǎn)的監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，高送轉(zhuǎn)公司也由2015年的631家下降至2017年的321家。由此可以看出，我國(guó)上市公司的送轉(zhuǎn)股政策在某種程度上而言是大股東與內(nèi)部高管輸送利益的一種方式，中小股民由于處于信息不對(duì)稱與話語權(quán)的劣勢(shì)方，再加上其對(duì)送轉(zhuǎn)股的非理性“價(jià)格幻視”，很容易就被侵占相關(guān)的利益，蔡海靜、汪祥耀、譚超（2017）認(rèn)為，不當(dāng)?shù)乃娃D(zhuǎn)股政策特別是高送轉(zhuǎn)是眾多上市公司內(nèi)部人員進(jìn)行“掏空”的手段，酒莉莉、劉斌、李瑞濤（2018）也認(rèn)為，中國(guó)資本市場(chǎng)中的送轉(zhuǎn)股大概率是“陷阱”而非“餡餅”。

據(jù)同花順統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，截至2018年底，我國(guó)上市公司中有79%的公司存在高管持股的情況，所以高管的個(gè)人收益在很大程度上取決于公司的股價(jià)情況，高管存在推高股價(jià)獲取個(gè)人財(cái)富的行為動(dòng)機(jī)。同時(shí)，按照我國(guó)《公司法》規(guī)定，企業(yè)的分配政策由董事會(huì)及相應(yīng)的高管制定，但要使得分配方案得以執(zhí)行則需要通過股東大會(huì)投票通過。所以在送轉(zhuǎn)股決策上必然需要高管與大股東相互配合，使得各自的收益得以實(shí)現(xiàn)，此時(shí)高管權(quán)力就顯得尤為關(guān)鍵。綜合我國(guó)高管股權(quán)增長(zhǎng)以及大股東擁有公司控制權(quán)的現(xiàn)狀來分析：一方面，董事長(zhǎng)與董事會(huì)相關(guān)高管實(shí)際上更多的是代表了大股東的利益安排;另一方面，董事長(zhǎng)等高管由于擁有股權(quán)，其本身也渴望通過送轉(zhuǎn)股政策獲得溢價(jià)收益。這就引發(fā)了高管通過信息不稱以及組織與股東賦予的權(quán)力進(jìn)行“尋租”來滿足自身與大股東利益，侵害中小股東利益的第二類代理問題。

本文所研究的問題是上市公司高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股政策的影響。從法規(guī)制度上來看，我國(guó)《公司法》第四十六條規(guī)定：以董事長(zhǎng)為核心的董事會(huì)是制定利潤(rùn)分配政策的核心機(jī)構(gòu)。而從現(xiàn)實(shí)情況來看，國(guó)內(nèi)上市公司中，董事長(zhǎng)不僅僅是董事會(huì)的召集人，大多時(shí)候還是公司的法人代表，經(jīng)常參與公司日常運(yùn)營(yíng)事務(wù)，擁有最終決策權(quán)，所以我國(guó)上市公司中最重要的高管的角色應(yīng)為董事長(zhǎng)（權(quán)小鋒、吳世龍，2010;熊風(fēng)華、彭玨，2012）。基于我國(guó)《公司法》的規(guī)定，以及我國(guó)上市公司中董事長(zhǎng)擁有絕對(duì)決策權(quán)的現(xiàn)狀，本文將高管界定為以公司董事長(zhǎng)為核心的高管團(tuán)隊(duì)，能夠最好地體現(xiàn)分配政策制定與決策單位權(quán)力大小對(duì)于送轉(zhuǎn)股政策的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管權(quán)力與送轉(zhuǎn)股

Rabe（1962）在《Managerial Power》中首次提出管理權(quán)力概念，并將其定義為：高管按照自身意愿完成控制公司的能力，也就是指高管利用權(quán)力來制定有利于自己的薪酬、改善工作環(huán)境，決定公司并購(gòu)、證券發(fā)行等。也有學(xué)者從權(quán)力執(zhí)行角度提出，高管權(quán)力是高管在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略實(shí)施過程中克服阻力的能力（Pfeffer，1981），或者壓制不一致意見的能力（MarchandEaston，1966）。Finkelstei（1992）在《PowerIn Top ManagementTeams》中總結(jié)性地將高管權(quán)力界定為：高管控制企業(yè)戰(zhàn)略向自己意愿方向發(fā)展的能力，首次將高管權(quán)力劃分為所有權(quán)權(quán)力、組織性權(quán)力、專家權(quán)力和聲望權(quán)力四個(gè)維度并進(jìn)行分維度衡量。結(jié)合權(quán)力理論與代理理論來看，高管的權(quán)力是其實(shí)現(xiàn)意愿、侵占利益的重要工具，高管權(quán)力越大在一定程度上越能夠按照自身意愿去進(jìn)行決策，更有可能造成代理矛盾沖突。Bebchuk等（2002）提出了“管理者理論”，該理論認(rèn)為高管在擁有足夠的權(quán)力時(shí)，會(huì)產(chǎn)生利用權(quán)力尋租滿足自身私利的一系列行為，同時(shí)為了掩蓋這種尋租行為，高管會(huì)操縱企業(yè)的信息披露與盈余政策。國(guó)內(nèi)學(xué)者張春龍（2017）、郭紅彩（2013）、黃國(guó)梁（2015）發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的CEO權(quán)力越大，企業(yè)越不傾向發(fā)放現(xiàn)金股利，因?yàn)槠淇梢酝ㄟ^權(quán)力控制剩余現(xiàn)金流來滿足自身的利益。

學(xué)者們發(fā)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)中的送轉(zhuǎn)股政策大概率能夠引起二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)飆升，原因是我國(guó)的中小投資者存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱與非理性投機(jī)心理。方辰君（2016），劉萬麗、薛祖云（2010），何平林、辛立柱、潘哲煜、李濤（2018）都通過實(shí)證研究表明，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)中的投資者存在著嚴(yán)重的非理性投資心理，推行送轉(zhuǎn)股后上市公司的股價(jià)因?yàn)槌龣?quán)會(huì)產(chǎn)生大幅度下跌，此時(shí)市場(chǎng)上的許多中小投資者由于信息不對(duì)稱以及專業(yè)認(rèn)知的缺乏，會(huì)依據(jù)股票的歷史價(jià)格去進(jìn)行判斷，錯(cuò)誤地預(yù)計(jì)股票的真實(shí)價(jià)值;同時(shí)，許多投資者因?yàn)橘Y金的限制又想投機(jī)獲得巨額的利益，會(huì)格外地傾心那些價(jià)格低的股票;還有相當(dāng)一部分投資者盲目從眾，跟隨他人或者機(jī)構(gòu)的選擇進(jìn)行無腦投資，造成了跟風(fēng)送轉(zhuǎn)股的“羊群效應(yīng)”，最終導(dǎo)致送轉(zhuǎn)股股價(jià)飆升。這種中小投資者的心理偏好成功導(dǎo)致了送轉(zhuǎn)股股票在二級(jí)市場(chǎng)的非理性定價(jià)，進(jìn)而為大股東與公司高管減持套現(xiàn)、離職套現(xiàn)、定向增發(fā)、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)質(zhì)押等創(chuàng)造了有利機(jī)會(huì)。

從內(nèi)部人員與小股東利益沖突角度來看，在上市公司的送轉(zhuǎn)股政策制定上內(nèi)部人員擁有更多的影響力與控制權(quán)，同時(shí)處于公司內(nèi)部信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)方，可以選擇支持送轉(zhuǎn)股來迎合中小股東與外部投資者的非理性需求。如果成功引起股價(jià)提升，內(nèi)部高管與大股東可以獲得送轉(zhuǎn)股所帶來的溢價(jià)收益。如高管與大股東可以在高價(jià)位減持（謝德仁、崔宸瑜、廖珂，2016）、高價(jià)位定向增發(fā)（崔宸瑜、陳運(yùn)森、鄭登津，2017;胡聰慧、于軍，2016 ;張鳴、郭思永，2009）、大股東通過送轉(zhuǎn)股溢價(jià)效應(yīng)來轉(zhuǎn)移股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)（何平林、辛立柱、潘哲煜、李濤，2018;黃登仕、黃禹舜、周嘉南，2018;廖珂、崔宸瑜、謝德仁，2018）、高管通過送轉(zhuǎn)股溢價(jià)來謀求股權(quán)激勵(lì)利益最大化（肖淑芳、喻夢(mèng)穎，2012;韓慧博、呂長(zhǎng)江、李然，2012）。而中小股東與外部投資者由于影響力小、非理性投資心理及在信息不對(duì)稱中處于矛盾的弱勢(shì)方，對(duì)于企業(yè)的送轉(zhuǎn)股政策只能被動(dòng)地承受其帶來的后果。這種基于利益沖突的送轉(zhuǎn)股動(dòng)因與之前學(xué)者所提出的“迎合理論”“價(jià)格幻覺”“股票流動(dòng)性”“信號(hào)理論”并不互相沖突，送轉(zhuǎn)股政策在實(shí)行過程中依然可以體現(xiàn)迎合外界投資者、滿足投資者的非理性價(jià)格需求、向外傳導(dǎo)積極信號(hào)以及拆分股票增強(qiáng)流動(dòng)性的作用。

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，這就造成即便是控股股東在不擔(dān)任具體管理職位時(shí)，也不能直接參與公司的日常運(yùn)營(yíng)和管理，公司內(nèi)部事務(wù)完全處于內(nèi)部高管的管控之下，大股東的謀利動(dòng)機(jī)必須通過管理層才能實(shí)現(xiàn)，離開了高管的配合大股東很難單獨(dú)實(shí)現(xiàn)對(duì)中小股東的利益侵占（蔣弘、劉星，2012）。由于大股東并不總能有效控制高管，兩者有時(shí)甚至存在控制權(quán)之爭(zhēng)（祝繼高、王春飛，2012），因此，不能認(rèn)為大股東只要取得控股地位就能完成“掏空”行為。Burkart和Panunzi（2006）研究認(rèn)為，控股股東針對(duì)中小股東發(fā)生的利益侵害行為是其與公司高管合謀實(shí)施的結(jié)果。而由于我國(guó)上市公司高管持股越來越普遍的現(xiàn)狀，以及高管自身的職位與報(bào)酬與大股東息息相關(guān)，導(dǎo)致了高管與大股東在股票溢價(jià)上的利益一致性，此時(shí)高管與大股東配合實(shí)現(xiàn)股價(jià)操控符合雙方利益最大化的目標(biāo)。其邏輯關(guān)系如圖1所示。

基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：上市公司高管權(quán)力與企業(yè)送轉(zhuǎn)股傾向呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)2：上市公司高管權(quán)力與企業(yè)送轉(zhuǎn)股比例呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）代理沖突程度對(duì)高管權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股的調(diào)節(jié)作用

代理理論認(rèn)為，人都是理性的機(jī)會(huì)主義者和自利主義者，在公司治理層面上，經(jīng)營(yíng)者與所有者存在代理沖突會(huì)導(dǎo)致相應(yīng)的代理成本，同樣公司的大股東與中小股東之間也存在著大股東代理小股東做決策進(jìn)而侵占中小股利利益的行為。LLSV（1999）提出了“掏空”這一概念，用這一概念來形容企業(yè)存在的第二類代理沖突問題，也就是學(xué)者們所說的大股東憑借更多的控制權(quán)與影響力占有更多利益與損害中小投資者利益的行為。因?yàn)榇蠊蓶|對(duì)企業(yè)的影響力明顯大于中小股東，當(dāng)大股東的權(quán)力足夠大時(shí)能夠從一定程度上控制公司的相關(guān)決策，此時(shí)大股東由于處于權(quán)力與信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)方，可以輕松地實(shí)現(xiàn)占有與掏空公司的財(cái)產(chǎn)與利潤(rùn)，獲得最大化的個(gè)人利益并且侵占了中小股東的權(quán)益。Claessens、Fan和Lang（2002）認(rèn)為，由于企業(yè)存在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不一致的極端現(xiàn)象，造成了大股東通過權(quán)力獲得私利并損害企業(yè)與其他股東利益的行為。

大股東與中小股東的代理沖突存在企業(yè)的各項(xiàng)決策中，而國(guó)內(nèi)外的學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的分配政策也是大股東實(shí)現(xiàn)利益侵占造成代理沖突的一種手段。王保樹 （2013）發(fā)現(xiàn)，上市公司的股利派現(xiàn)行為能夠在很大程度上保護(hù)中小股東的利益，而要徹底保障小股東權(quán)益則需要從外部環(huán)境與法律制度上下手，根除大股東與中小股東之間的代理沖突。盧玉芳 （2017）研究表明，隨著公司內(nèi)控水平的提高，能夠緩解企業(yè)的相應(yīng)代理成本問題，內(nèi)控水平越高的公司往往會(huì)支付更多的現(xiàn)金股利，在很大程度上保障了中小股東的利益，緩解了與大股東之間的代理沖突。企業(yè)的送轉(zhuǎn)股政策廣義上也是企業(yè)的分配行為，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)從送轉(zhuǎn)股的后果來看，其很可能也是一種代理沖突導(dǎo)致的后果。謝德仁、崔宸瑜、廖珂（2016）研究發(fā)現(xiàn)，高比例送轉(zhuǎn)股是內(nèi)部大股東與高管實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益的一種途徑，在送轉(zhuǎn)股抬高股價(jià)后會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的減持行為。李心丹、俞紅海、陸蓉、徐龍炳（2014）研究發(fā)現(xiàn)，從上市公司增發(fā)和大股東以及高管減持角度來看，“高送轉(zhuǎn)”是管理者及其利益相關(guān)者的利益實(shí)現(xiàn)路徑和方式。姜英兵、申柯（2017）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司送轉(zhuǎn)比例越高的股利分配政策越能夠引起市場(chǎng)的積極反應(yīng)，從而為內(nèi)部人員在二級(jí)市場(chǎng)減持股份創(chuàng)造了有利條件。蔡海靜、汪祥耀、譚超（2017）研究表明，企業(yè)的送轉(zhuǎn)股規(guī)模與內(nèi)部人員減持的比例呈顯著正相關(guān)關(guān)系，送轉(zhuǎn)股的熱捧能夠?yàn)榇蠊蓶|與高管帶來豐厚的利益回報(bào)。

在第二類代理問題比較嚴(yán)重的上市公司當(dāng)中，大股東會(huì)擁有更大的權(quán)力與影響力，會(huì)通過各方面的決策來達(dá)到自利的最大化，此時(shí)中小股東利益受損的可能性也就越大。如蔣勇（2019）的研究表明，第二類代理沖突的嚴(yán)重程度直接影響了上市公司的股利政策。所以當(dāng)一個(gè)上市公司本身就存在嚴(yán)重的第二類代理問題時(shí)，大股東與公司高管越有可能推行送轉(zhuǎn)股來實(shí)現(xiàn)利益侵占。為此本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：第二類代理沖突程度能夠正向調(diào)節(jié)高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股傾向的促進(jìn)作用。

假設(shè)4：第二類代理沖突程度能夠正向調(diào)節(jié)高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)比例的促進(jìn)作用。

（三）從成本-收益角度分析高管權(quán)力對(duì)于送股、轉(zhuǎn)增股的差別偏好

從送轉(zhuǎn)股在二級(jí)市場(chǎng)上引起的非理性定價(jià)結(jié)果來看，送股政策與轉(zhuǎn)增股政策并無效應(yīng)上的差別，都是對(duì)股本的稀釋造成股票除權(quán)日后股價(jià)回落。但從成本角度來看，送股與轉(zhuǎn)增股本這兩種拆分股票的方式有著巨大的差別。（1）送股的來源是未分配利潤(rùn)，本質(zhì)上是公司的盈利分配，需要公司有真實(shí)的盈利才能進(jìn)行送股紅利;而轉(zhuǎn)增股的來源是資本公積，并不需要公司有盈利。（2）依據(jù)《國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于印發(fā)征收個(gè)人所得稅若干問題的規(guī)定的通知》第十一條“關(guān)于派發(fā)紅股的征稅問題”的規(guī)定：“股份制企業(yè)在分配股息、紅利時(shí)，以股票形式向股東個(gè)人支付應(yīng)得的股息、紅利（即派發(fā)紅股），應(yīng)以派發(fā)紅股的股票票面金額為收入額，按利息、股息、紅利項(xiàng)目計(jì)征個(gè)人所得稅?！笨梢钥闯?，我國(guó)的送股政策會(huì)為股東帶來相應(yīng)的稅收壓力。（3）依據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，公司如果僅以資本公積金轉(zhuǎn)增股本的，可以不同時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金分紅;但如擬送紅股的，則應(yīng)同時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，并保證現(xiàn)金分紅的數(shù)額能完全滿足為個(gè)人投資者代扣代繳所得稅的要求。也就是說，送股要同時(shí)分配現(xiàn)金股利，而轉(zhuǎn)增股則無需同時(shí)派現(xiàn)。所以，當(dāng)上市公司的大股東與高管以謀取私利為目的推行送轉(zhuǎn)股政策時(shí)，會(huì)更傾向于考慮采用轉(zhuǎn)增股本的方式。因?yàn)檗D(zhuǎn)增股的施行不需要盈利限制，同時(shí)減少了股東的稅收壓力，而且不用對(duì)外分配相應(yīng)的現(xiàn)金股利（企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利會(huì)減少企業(yè)可用現(xiàn)金流，增大了企業(yè)的融資壓力，同時(shí)引入外來資金加強(qiáng)了外界對(duì)企業(yè)內(nèi)部人員的監(jiān)督與限制）?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)5：相比較于送股，高管權(quán)力與轉(zhuǎn)增股傾向的關(guān)系更顯著。

假設(shè)6：相比較于送股，高管權(quán)力與轉(zhuǎn)增股比例的關(guān)系更顯著。

三、樣本來源與研究設(shè)計(jì)

（一）樣本來源

本文以我國(guó)2008—2016年滬深A(yù)股所有上市公司為初始研究樣本，并進(jìn)行了如下篩選過程：（1）考慮到金融類上市公司財(cái)務(wù)處理的特殊性，剔除金融類上市公司。（2）剔除ST、PT公司，避免這類公司的送轉(zhuǎn)股政策不正常情況。（3）剔除相關(guān)年份財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)出現(xiàn)缺失的上市公司。經(jīng)過以上處理，本文共得到9年9 219個(gè)觀測(cè)值，所有數(shù)據(jù)來自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)為了緩解異方差帶來的影響，本文對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行了前后1%的winsorize處理。所有操作統(tǒng)計(jì)過程均在Stata上完成。

（二）變量定義

1.被解釋變量。送轉(zhuǎn)股傾向（Sz），啞變量，取值為1時(shí)代表該年度該企業(yè)進(jìn)行了送轉(zhuǎn)股，取0時(shí)則代表沒有進(jìn)行送轉(zhuǎn)股。送轉(zhuǎn)股比例（Szb），連續(xù)變量，取上市公司當(dāng)年每十股送股與轉(zhuǎn)增股數(shù)之和。

2.解釋變量。高管權(quán)力（Power），根據(jù)Finkelstein提出的權(quán)力模型，綜合現(xiàn)有研究文獻(xiàn)，本文將從四個(gè)維度考察高管的權(quán)力大小，包括：組織權(quán)力、所有權(quán)力、專家權(quán)力、聲譽(yù)權(quán)力。這四個(gè)維度又各自由兩項(xiàng)具體指標(biāo)構(gòu)成，一共八個(gè)詳細(xì)指標(biāo)（具體定義見表1），為了同時(shí)借鑒這四個(gè)維度對(duì)權(quán)力的影響并且達(dá)到降維的目的，本文參考了權(quán)小鋒、徐細(xì)雄、劉星的做法，用主成分分析法對(duì)八個(gè)具體指標(biāo)進(jìn)行擬合，最終得到高管權(quán)力的綜合指標(biāo)。

3.調(diào)節(jié)變量。第二類代理沖突程度（Seperation），參考蔣勇、王曉亮（2019）的做法用上市公司的兩權(quán)分離度來衡量大股東對(duì)小股東的侵占程度，具體計(jì)算方法為控制權(quán)的數(shù)值與現(xiàn)金流權(quán)的數(shù)值相減，該變量的數(shù)值越大，說明現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)偏離水平越大。

4.控制變量。根據(jù)已有文獻(xiàn)，本文選取了企業(yè)與送轉(zhuǎn)股相關(guān)的變量，包括：送轉(zhuǎn)能力（Capacity）、成長(zhǎng)性（Growth）、公司資產(chǎn)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roe）、股本規(guī)模（Capitalstock），同時(shí)控制了年度與行業(yè)的虛擬變量。

具體變量定義如表2所示。

（三）回歸模型

1.送轉(zhuǎn)股傾向（Sz）。模型參考李心丹等（2014）的研究方法，用Logit模型來檢驗(yàn)高管權(quán)力是否對(duì)上市公司送轉(zhuǎn)股傾向存在影響。而考慮到大部分上市公司并沒有進(jìn)行送轉(zhuǎn)股的分配行為，導(dǎo)致了送轉(zhuǎn)股數(shù)為0時(shí)觀測(cè)值被截?cái)啵允褂肨obit模型來檢驗(yàn)高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股的影響?；貧w模型如下：

Logit（Sz）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+ε? （模型1）

Tobit（Szb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+ε （模型2）

2.代理沖突程度的調(diào)節(jié)作用。為了檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4，考慮上市公司不同代理沖突程度對(duì)高管權(quán)力影響企業(yè)送轉(zhuǎn)股傾向的調(diào)節(jié)作用，本文引入高管權(quán)力與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)，回歸模型如下：

Logit（Sz）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4 Roe

+β5Capitalstock+β6Power+β7Seperation+β8Power×Separation

+ε? （模型3）

Tobit（Szb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe

+β5Capitalstock+β6Power+β7Seperation+β8Power×Separation

+ε? ? （模型4）

3.高管權(quán)力對(duì)送股、轉(zhuǎn)增股的差別偏好。為了驗(yàn)證假設(shè)5和假設(shè)6，本文將分別進(jìn)行高管權(quán)力與送股傾向、送股比例、轉(zhuǎn)股傾向、轉(zhuǎn)股比例的回歸，檢驗(yàn)高管權(quán)力對(duì)送股與轉(zhuǎn)增股的影響是否存在顯著的差異。

Logit（Sg/Zg）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe+β5Capitalstock+β6Power+ε （模型5）

Tobit（Sgb/Zgb）=α+β1Size+β2Growth+β3Capacity+β4Roe+β5Capitalstock+β6Power+ε? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? （模型6）

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

全體變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，2008—2016年樣本中A股上市公司的送轉(zhuǎn)股傾向差異明顯，均值為0.121，說明盡管近年來我國(guó)資本市場(chǎng)上送轉(zhuǎn)股受到熱捧，但采用送轉(zhuǎn)股進(jìn)行分配的行為并沒有成為主流分配手段。而從送轉(zhuǎn)股的數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)上市公司存在極端的送轉(zhuǎn)情況，每十股送轉(zhuǎn)合計(jì)達(dá)到30股的分配行為。高管權(quán)力指標(biāo)差異化也十分明顯，其最大值、最小值與均值之間的跳躍度非常大，可以說我國(guó)上市公司當(dāng)中董事長(zhǎng)的權(quán)力跨度非常大。送轉(zhuǎn)能力上，我國(guó)A股上市公司的送轉(zhuǎn)能力相較于中小創(chuàng)業(yè)板來說并不十分出色，而兩權(quán)分離度的統(tǒng)計(jì)表明，上市公司中存在平均5.17的兩權(quán)分離度，代表著我國(guó)上市公司普遍存在一定程度上的第二類代理沖突，最高值28.92比均值5.17高23個(gè)百分點(diǎn)，這表明某些公司大股東侵占程度十分嚴(yán)重。另外，通過對(duì)比送股比例與轉(zhuǎn)股比例的數(shù)據(jù)可以看出，無論是平均值還是最大值，轉(zhuǎn)增股的數(shù)值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于送股，這表明我國(guó)上市公司中轉(zhuǎn)增股的熱度比送股要大很多。其他變量的描述分析不再詳盡闡述。

（二）高管權(quán)力與公司送轉(zhuǎn)股關(guān)系

對(duì)全樣本分別進(jìn)行Logit與Tobit回歸，結(jié)果如表4所示。從表4可以看出，上市公司高管權(quán)力Power對(duì)送轉(zhuǎn)傾向的影響系數(shù)是0.467，并且在1%水平上顯著，這說明我國(guó)上市公司高管權(quán)力能顯著地促使企業(yè)施行送轉(zhuǎn)股政策;而Power對(duì)送轉(zhuǎn)比的影響系數(shù)為0.302，并且在1%水平上正相關(guān)，這說明高管權(quán)力不僅影響了上市公司的送轉(zhuǎn)股傾向，還影響了送轉(zhuǎn)股的比例，高管權(quán)力越大送轉(zhuǎn)比例也就越高。從代理理論來解釋，其原因是上市公司大股東及內(nèi)部高管為了自身利益，通過手中的權(quán)力推行送轉(zhuǎn)股政策去侵占中小股東，而在我國(guó)資本市場(chǎng)中中小投資者由于信息不對(duì)稱、影響力低微以及存在嚴(yán)重的非理性“價(jià)格幻視”心理，對(duì)于企業(yè)內(nèi)部利益相關(guān)方的決策無法及時(shí)、正確地做出理智判斷，導(dǎo)致了其利益容易被侵害，假設(shè)1和假設(shè)2得到驗(yàn)證。從控制變量上來看，送轉(zhuǎn)能力與企業(yè)送轉(zhuǎn)股在1%的水平上顯著正相關(guān)，印證了何濤、何小悅（2003）提出的觀點(diǎn)，企業(yè)資本公積、盈余公積、未分配利潤(rùn)的組合能夠?qū)ι鲜泄镜乃娃D(zhuǎn)股政策產(chǎn)生正向的影響。而資產(chǎn)規(guī)模與送轉(zhuǎn)股則在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這說明資產(chǎn)規(guī)模越大的企業(yè)越不傾向施行送轉(zhuǎn)股政策，其原因可能是，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模越大，相應(yīng)的內(nèi)部管理、投資者保護(hù)、外部資源更成熟，這樣的情況下采取投機(jī)與非效率決策的可能性就越小。公司的盈利能力與成長(zhǎng)能力都與企業(yè)送轉(zhuǎn)股呈正相關(guān)關(guān)系，但成長(zhǎng)性與送轉(zhuǎn)股的關(guān)系并不顯著，而股本規(guī)模與送轉(zhuǎn)股關(guān)系則在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這也與之前學(xué)者的研究結(jié)論一致，由于送轉(zhuǎn)股政策能夠使股本變大拆分股票，所以當(dāng)企業(yè)股本規(guī)模越小、股價(jià)越高時(shí)，越傾向于使用股利拆分來降低股價(jià)，增強(qiáng)股票的流動(dòng)性，反之亦然。

（三）代理沖突程度對(duì)高管權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股的調(diào)節(jié)作用

對(duì)全樣本進(jìn)行模型3、4回歸，相關(guān)回歸結(jié)果如下頁表5所示。在這部分回歸當(dāng)中需要關(guān)注的是高管權(quán)力與兩權(quán)分離度的交乘項(xiàng)Power×Sepration，該項(xiàng)系數(shù)顯著為正則代表上市公司存在的第二類代理問題越嚴(yán)重，此時(shí)高管越容易通過權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股的傾向與送轉(zhuǎn)股比例?；貧w結(jié)果顯示，Power×Seperation對(duì)高送轉(zhuǎn)傾向的影響系數(shù)為0.0317，并在1%水平上顯著，這表明代理沖突的嚴(yán)重程度能夠正向刺激高管權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股傾向的效應(yīng)，假設(shè)3得到驗(yàn)證，而Power×Seperation對(duì)送轉(zhuǎn)股比例的影響系數(shù)為0.0193，也在1%水平上顯著，同理這印證了假設(shè)4代理沖突越嚴(yán)重高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股比例的影響就越大。根據(jù)前文分析，企業(yè)送轉(zhuǎn)股在一定程度上其實(shí)是內(nèi)部利益相關(guān)者實(shí)現(xiàn)其私利的一種手段，所以當(dāng)一個(gè)企業(yè)本身就存在嚴(yán)重的第二類代理沖突時(shí)，股東與高管的權(quán)力效應(yīng)就更為顯著，更傾向于通過權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股來進(jìn)一步侵害中小投資者。

（四）高管權(quán)力對(duì)于送股、轉(zhuǎn)股影響的差異性檢驗(yàn)

從表6回歸結(jié)果來看，我國(guó)上市公司高管權(quán)力指標(biāo)Power與送股傾向以及送股比例均呈正相關(guān)關(guān)系，但并未通過顯著性檢驗(yàn)。而高管權(quán)力對(duì)轉(zhuǎn)增股傾向的影響系數(shù)是0.461并在1%水平上顯著，說明高管權(quán)力越大企業(yè)越傾向于進(jìn)行轉(zhuǎn)增股政策，而高管權(quán)力對(duì)轉(zhuǎn)增股比例的影響系數(shù)為0.323，在1%水平上顯著，表明高管權(quán)力越大企業(yè)轉(zhuǎn)增股比例越大。從前文分析可以得出，雖然送股與轉(zhuǎn)股都能稀釋股本，降低股價(jià)，引起二級(jí)市場(chǎng)的非理性定價(jià)，但對(duì)于大股東與公司高管而言，送股政策的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于轉(zhuǎn)股。轉(zhuǎn)股政策不需要公司有硬性的盈利條件，不會(huì)為相關(guān)者帶來額外稅負(fù)，不需要同時(shí)分配現(xiàn)金股利，減少了企業(yè)引入外部資金的壓力與外部監(jiān)督。所以，當(dāng)內(nèi)部利益決策者以謀取私利為目的制定送轉(zhuǎn)股政策時(shí)，理所當(dāng)然地會(huì)傾向于更多地采用轉(zhuǎn)增股政策降低自身成本，這也正好印證了描述性統(tǒng)計(jì)中送股比例與送股傾向的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)增股傾向與比例的現(xiàn)實(shí)狀況。假設(shè)5和假設(shè)6得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文做了以下穩(wěn)健性測(cè)試：（1）用Probit回歸代替Logit回歸對(duì)高管權(quán)力影響企業(yè)高送轉(zhuǎn)傾向假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如下頁表7所示。（2）用混合Ols回歸代替Tobit回歸對(duì)高管權(quán)力影響企業(yè)送轉(zhuǎn)股比例假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)。回歸結(jié)果如下頁表7所示。（3）PSM傾向匹配法。將總樣本分組，按照高管權(quán)力大小分為高權(quán)力組與低權(quán)力租，并依據(jù)所有控制變量進(jìn)行模擬匹配，保證處理組與對(duì)照組的唯一差別在于權(quán)力的不同，最后觀察處理組與控制組是否存在顯著的送轉(zhuǎn)股差異，回歸結(jié)果如下頁表8、表9所示。（4）由于股利分配政策與高管權(quán)力可能存在一定的互為因果關(guān)系，股利政策可能會(huì)對(duì)高管的權(quán)力產(chǎn)生一定影響，為了緩解可能存在內(nèi)生性問題，將解釋變量滯后一期。

從以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，第一，在替換了回歸模型為Probit模型后，高管權(quán)力對(duì)于企業(yè)送轉(zhuǎn)股的影響系數(shù)為0.243，并且在1%水平上顯著，說明假設(shè)1依然成立。而在Ols回歸結(jié)果中可以看到，高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股比例的影響系數(shù)為0.0413，在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2也依然成立。第二，在將相關(guān)解釋變量滯后一期來緩解互為因果的內(nèi)生性問題后，可以看到滯后一期的高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股傾向的影響系數(shù)為0.254，并且在5%的水平上顯著正相關(guān)，而交乘項(xiàng)Powert-1×Seperationt-1對(duì)送轉(zhuǎn)股傾向的影響系數(shù)為0.0326，在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)1與假設(shè)3再次得到驗(yàn)證。而在滯后一期解釋變量的Tobit回歸中，可以發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股比例的影響系數(shù)為0.180，也在5%水平下顯著正相關(guān)，交乘項(xiàng)Powert-1×Seperationt-1對(duì)送轉(zhuǎn)股比例的影響系數(shù)為0.0191，在1%水平上顯著正相關(guān)，假設(shè)2與假設(shè)4再次得到驗(yàn)證，這說明我國(guó)上市公司中代理沖突越嚴(yán)重，越容易出現(xiàn)高管通過權(quán)力推送送轉(zhuǎn)股政策的現(xiàn)象。第三，在用PSM傾向匹配法匹配之后，無論是對(duì)送轉(zhuǎn)股傾向的檢驗(yàn)還是送轉(zhuǎn)股比例的檢驗(yàn)都能夠發(fā)現(xiàn)在全樣本中處理組與對(duì)照組之間存在顯著的系數(shù)差異，差異系數(shù)也都在1%水平上顯著，這說明當(dāng)兩組之間只存在高管權(quán)力差異時(shí)，公司送轉(zhuǎn)股傾向與送轉(zhuǎn)股比例依然存在著顯著的正差異，也就是說當(dāng)兩家公司只存在權(quán)力差別時(shí)，高管權(quán)力越大的公司越傾向進(jìn)行送轉(zhuǎn)股，送轉(zhuǎn)比例也越大。同時(shí)，權(quán)力影響轉(zhuǎn)增股傾向與比例的結(jié)論在PSM檢驗(yàn)中也依然成立，高管權(quán)力影響送股傾向與送股比例的系數(shù)在PSM檢驗(yàn)中則不顯著，再次驗(yàn)證了假設(shè)5和假設(shè)6。通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)可以得出，以上結(jié)論是可靠的。

六、結(jié)論與啟示

本文從第二類代理沖突的視角研究了我國(guó)A股上市公司高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)股政策的影響，研究主要得到了以下結(jié)論。第一，上市公司高管權(quán)力與送轉(zhuǎn)股政策顯著正相關(guān)。我國(guó)上市公司中由于存在嚴(yán)重的第二類代理沖突，也就是大股東代理小股東對(duì)其利益進(jìn)行侵占的現(xiàn)象，進(jìn)而導(dǎo)致了內(nèi)部高管容易通過手中的權(quán)力推行送轉(zhuǎn)股政策謀求個(gè)人收益。從這一點(diǎn)上來看，我國(guó)上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)需要進(jìn)一步完善，確保監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事與相關(guān)機(jī)構(gòu)能夠有足夠的話語權(quán)來保護(hù)中小股東的利益，同時(shí)證監(jiān)會(huì)對(duì)于不良動(dòng)機(jī)的送轉(zhuǎn)股方案也需要更嚴(yán)格審核。第二，代理沖突的嚴(yán)重程度指標(biāo)兩權(quán)分離度會(huì)正向調(diào)節(jié)高管權(quán)力對(duì)送轉(zhuǎn)政策的促進(jìn)作用。上市公司本身的第二類代理沖突問題會(huì)加重高管與大股東的自利傾向，當(dāng)一個(gè)公司本身就存在嚴(yán)重的代理沖突時(shí)，股東與高管擁有更大的權(quán)力可以更自如地推行送轉(zhuǎn)股政策。所以說，要從根源上解決非效率分配政策，就需要進(jìn)一步規(guī)范我國(guó)上市公司大股東與內(nèi)部高管的決策行為，緩解其與中小股東之間的矛盾問題。第三，相比于送股政策，高管權(quán)力對(duì)轉(zhuǎn)增股的影響更為顯著。這是因?yàn)?，大股東與高管通過權(quán)力“尋租”自利時(shí)更多的考慮的是收益與成本，而送股政策相較于轉(zhuǎn)增股具有更多的成本，會(huì)加重股東的稅負(fù)以及外界對(duì)股東的監(jiān)督。所以基于利益最大化的考慮，高管更傾向于通過轉(zhuǎn)增股來謀利。本文結(jié)論在一定程度上能夠從利益沖突視角解釋我國(guó)上市公司的送轉(zhuǎn)股行為動(dòng)機(jī)，幫助相關(guān)投資者更全面地理解送轉(zhuǎn)股的本質(zhì)，有助于規(guī)范我國(guó)上市公司的分配決策行為。但研究也存在著很大的局限性，如沒有考慮不同行業(yè)不同地域與不同時(shí)間樣本的特殊效應(yīng)，以及沒有從高管的背景特質(zhì)去分析不同類型的高管是否在權(quán)力影響送轉(zhuǎn)股的關(guān)系中存在偏好差別。

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【作者簡(jiǎn)介】

趙鑫露，男，中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院博士在讀研究生;研究方向：股利政策、公司治理。