朱紹綱

一、問(wèn)題的提出

證券市場(chǎng)退市制度是保護(hù)投資者的重要制度，主要涉及退市標(biāo)準(zhǔn)、退市類型、退市程序(1)本文所稱的“退市程序”，指的是廣義上的退市程序，即上市公司或者掛牌公司從證券交易場(chǎng)所退市或者終止掛牌的程序。、退市救濟(jì)等方面。強(qiáng)制退市實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的合理制定能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的“優(yōu)勝劣汰”，從源頭上保證投資者投資對(duì)象的質(zhì)量，淘汰不符合信息披露要求以及存在其他違規(guī)行為的公司；退市程序的良好制定能實(shí)現(xiàn)對(duì)投資者交易機(jī)會(huì)和止損機(jī)會(huì)的保障；退市救濟(jì)制度的設(shè)置能實(shí)現(xiàn)投資者權(quán)益的兌現(xiàn)和補(bǔ)償。退市實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、退市程序、退市救濟(jì)對(duì)于投資者保護(hù)而言同等重要。通過(guò)文獻(xiàn)回顧，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)外關(guān)于退市制度的研究“重實(shí)體，輕程序”，重點(diǎn)探討和爭(zhēng)論于退市實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)定，(2)馮科、李釗和彭博、陶仲羚分別針對(duì)國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)關(guān)于退市制度進(jìn)行對(duì)比研究，參見馮科、李釗：“中外退市制度比較分析”，載《首都師范大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2014年第5期，第71～80頁(yè)；彭博、陶仲羚：“中美退市制度及實(shí)施效果比較研究”，載《現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)探討》2016年第10期，第88～92頁(yè)。江海、賀捷，丁丁、侯鳳坤，吳錫皓、周曉蘇和程寶庫(kù)、肖奎針對(duì)國(guó)內(nèi)主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)存在的問(wèn)題進(jìn)行研究，認(rèn)為主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)置不合理、單一，參見江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁(yè)；丁丁、侯鳳坤：“上市公司退市制度改革:問(wèn)題、政策及展望”，載《社會(huì)科學(xué)》2014年第1期，第109～117頁(yè)；吳錫皓、周曉蘇：“退市制度安排、過(guò)度減值與信息披露質(zhì)量”，載《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第8期，第32～41頁(yè)；程寶庫(kù)、肖奎：“我國(guó)主板退市標(biāo)準(zhǔn)的反思與重構(gòu)——基于上市公司信用的視角”，載《中南大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)》2015年第1期，第81～88頁(yè)。還有針對(duì)退市制度實(shí)施效果的實(shí)證研究，See Lansdale D., Derrk W.F., Strategies for complying with Nasdaq continued listing standards in troubled time, 30 Secur. Regul. Law J. (2002), pp.39-49; See Harris, Jeffrey H., V. Panchapagesan and I. M. Werner, Off But Not Gone: A Study of Nasdaq Delistings, Working Paper (2004)，pp.1-52；參見張妍妍：“我國(guó)上市公司退市問(wèn)題及對(duì)策”，載《中南民族大學(xué)學(xué)報(bào)(人文社會(huì)科學(xué)版)》2011年第3期，第118～120頁(yè)。此外，亦有論文分析退市監(jiān)管的嚴(yán)格程度與股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，認(rèn)為嚴(yán)格的監(jiān)管可以降低崩盤風(fēng)險(xiǎn)，參見林樂(lè)、鄭登津：“退市監(jiān)管與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)”，載《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2016年第12期，第58～74頁(yè)。而疏于對(duì)退市程序特別是“退市整理期”的分析，僅有幾篇文獻(xiàn)針對(duì)“退市整理期”進(jìn)行研究，(3)李泱認(rèn)為退市整理期的意義在于，在公司退市之前能夠給予投資者以緩沖和賣出股票的機(jī)會(huì)，從而減少股市帶來(lái)的損失，參見李泱：“創(chuàng)業(yè)板直接退市制度探討”，載《中國(guó)金融》2010年第16期，第66～68頁(yè)；江海、賀捷認(rèn)為“退市整理期”可能面臨的難題是股票交易缺乏流動(dòng)性以及股票大幅度的貶值，最終效果不樂(lè)觀，參見江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁(yè)。已有文獻(xiàn)對(duì)于退市程序的研究匱乏，對(duì)“退市整理期制度”的研究則更少，更遑論“退市整理期”在新三板市場(chǎng)適用的分析。

良好的終止掛牌制度之于掛牌公司，能為其提供完善的退出通道，形成市場(chǎng)的良性競(jìng)爭(zhēng)；之于投資者，能盡可能保障其權(quán)益、交易機(jī)會(huì)。質(zhì)言之，終止掛牌制度是新三板市場(chǎng)與其他市場(chǎng)相比而言的核心競(jìng)爭(zhēng)力制度。新三板市場(chǎng)的設(shè)立背景為國(guó)家推進(jìn)建立多層次資本市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)機(jī)制，市場(chǎng)機(jī)制的本質(zhì)就是“有進(jìn)有退，進(jìn)退有序，優(yōu)進(jìn)劣退”，掛牌公司終止掛牌是新三板市場(chǎng)的特征，是市場(chǎng)機(jī)制的必然結(jié)果，也是新三板市場(chǎng)發(fā)展的動(dòng)力。因此，新三板市場(chǎng)退出制度的合理與否對(duì)新三板市場(chǎng)的發(fā)展至關(guān)重要，良好的退出制度能保證新三板市場(chǎng)的良好運(yùn)行，保護(hù)投資者的權(quán)益，吸引投資者進(jìn)入市場(chǎng)，而“退市整理期”是退出制度中唯一能保護(hù)投資者交易機(jī)會(huì)和實(shí)現(xiàn)交易止損的重要程序制度，在新三板市場(chǎng)不活躍以及科創(chuàng)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的背景下，“退市整理期”制度對(duì)于新三板市場(chǎng)而言意義重大。

“退市整理期”，一般認(rèn)為是企業(yè)被證券交易場(chǎng)所作出終止上市或終止掛牌的決定之后，投資者在退市日或終止掛牌日之前可以在證券交易場(chǎng)所交易證券的期間?！巴耸姓砥凇敝贫仍谛氯迨袌?chǎng)的適用需要分析三個(gè)問(wèn)題：第一，“退市整理期”設(shè)立的必要性和正當(dāng)性；第二，“退市整理期”設(shè)立的條件；第三，“退市整理期”制度在新三板市場(chǎng)適用的特殊設(shè)置。

二、證券市場(chǎng)關(guān)于“退市整理期”的制度實(shí)踐及啟示

(一) 境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)于“退市整理期”的制度實(shí)踐

本文將境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為比較研究對(duì)象，原因在于境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與新三板市場(chǎng)在市場(chǎng)準(zhǔn)入、信息披露程度、交易規(guī)則、上市公司質(zhì)量與經(jīng)營(yíng)狀況方面更加近似，通過(guò)對(duì)新三板市場(chǎng)和境外類似市場(chǎng)的橫向比較，分析新三板市場(chǎng)“退市整理期”設(shè)立的必要性以及適用方式。筆者選擇英國(guó)另類投資者市場(chǎng)、美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、日本賈斯達(dá)克市場(chǎng)等七個(gè)市場(chǎng)關(guān)于“退市整理期”的適用，從“退市整理期”設(shè)立與否、“退市整理期”中的交易制度、退市過(guò)程中投資者的交易機(jī)會(huì)、退市后投資者交易的途徑等方面分析與比較，見表一。

表一 國(guó)際創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)關(guān)于“退市整理期”的制度實(shí)踐

④See London Stock Exchange，AIM Rules for Companies (March 2018) ．

續(xù) 表

〔5〕See Nasdaq Stock Market，The Nasdaq Stock Market Rules．
〔6〕納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市制度中不存在嚴(yán)格意義上的“退市整理期”，只有在公司接到上市資格部的退市決定且不申請(qǐng)聽證的情況下有7 日的最后交易時(shí)間，此特殊的“退市整理期”與納斯達(dá)克市場(chǎng)的退市規(guī)則有關(guān)，因?yàn)榧{斯達(dá)克市場(chǎng)公司退市過(guò)程中已經(jīng)給予投資者充分的交易機(jī)會(huì)。首先上市資格部認(rèn)為公司不符合規(guī)則第5000 條中的上市要求，會(huì)立即發(fā)布瑕疵通知( deficiency notification) 。如果公司收到退市決定這種瑕疵通知，公司證券會(huì)在確定的日期被停止交易，公司有權(quán)利請(qǐng)求納斯達(dá)克聽證委員會(huì)( Nasdaq Hearing Panel) 的審查，若7 日之內(nèi)請(qǐng)求聽證，停止交易會(huì)被推遲。若不申請(qǐng)聽證，7 日后暫停股票交易，公司進(jìn)入退市程序。及時(shí)的聽證申請(qǐng)可以推遲退市時(shí)間，聽證委員會(huì)也可以根據(jù)實(shí)際情況給予退市停止交易或退市的時(shí)間。聽證委員會(huì)在接到公司的聽證請(qǐng)求后審查退市決定，然后發(fā)出決定:授予納斯達(dá)克市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)的豁免或者確認(rèn)退市。如果聽證委員會(huì)作出退市的決定，股票立即停止交易。如果公司不服聽證委員會(huì)的決定，可以在聽證委員會(huì)作出決定后15 日內(nèi)上訴到納斯達(dá)克上市與聽證審查委員會(huì)( NasdaqListing and Hearing Review Council) 進(jìn)行復(fù)議。雖然有可能上訴至美國(guó)證券交易委員會(huì)進(jìn)而上訴至美國(guó)上訴法院，但并不常見。在納斯達(dá)克市場(chǎng)，公司在被聽證委員會(huì)作出退市決定時(shí)，就會(huì)被立即停牌，但公司幾乎在每一次聽證申請(qǐng)或者復(fù)議申請(qǐng)階段都可以申請(qǐng)寬限期。公司在納斯達(dá)克市場(chǎng)退市最長(zhǎng)需要經(jīng)過(guò)四輪審核，保證了退市決定的正確性，并且在每一階段，都有推遲股票暫停交易的機(jī)會(huì)，對(duì)信息披露的要求也較為嚴(yán)格，退市決定作出部門包括上市資格審查部門、聽證委員會(huì)、上市與聽證審查委員會(huì)等在作出決定時(shí)根據(jù)實(shí)際情況決定公司停止交易的日期。投資者可以根據(jù)及時(shí)的信息披露在推遲暫停股票交易的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交易，投資者在納斯納克現(xiàn)有的規(guī)則下對(duì)于將要退市的公司擁有充分的交易機(jī)會(huì)。參見: 《NASDAQ 市場(chǎng)規(guī)則》; See Macey，Jonathan R． ，O＇Hara，Maureen and Pompilio，David，Downand Out in the Stock Market: The Law and Finance of the Delisting Process，51 J． L． Econ． ( 2008) ，pp． 683 - 713．
〔7〕See Japan Exchange Group，Japan Securities Listing Regulations ( June 1，2018) & Japan Securities Listing RegulationsEnforcement Rules ( May 1，2018) ．
〔8〕See Korea Exchange，Kosdaq Market Listing Regulation ( June 16，2017) & Enforcement Rules of Kosdaq MarketListing Regulation ( June 19，2017) ．
〔9〕See Singapore Exchange，Catalist Rules．
〔10〕新加坡凱利板市場(chǎng)并沒(méi)有設(shè)置退市整理期，但是交易所要求因強(qiáng)制退市的公司在交易所做出退市決定后，公司必須給投資者提供一個(gè)合理的退出提議:包括發(fā)行方資產(chǎn)的自愿清算和現(xiàn)金返還。交易所要求公司必須召集股東大會(huì)，并且表決通過(guò)退市決議，同時(shí)也必須給投資者一個(gè)合理的退出建議，退市才能完成。新加坡凱利板市場(chǎng)對(duì)投資者的保護(hù)較好，公司如若不能提供合理的退出方案，退市就不能完成，對(duì)于被強(qiáng)制退市的公司也必須符合“提供合理的退出方案”的要求。
〔11〕參見臺(tái)灣柜臺(tái)買賣中心“財(cái)團(tuán)法人中華民國(guó)證券柜臺(tái)買賣中心證券商營(yíng)業(yè)處所買賣有價(jià)證券業(yè)務(wù)規(guī)則”。
〔12〕參見香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》。
〔13〕香港《創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則》規(guī)定:“若交易所打算行使除牌權(quán)力，交易所會(huì)給發(fā)行人發(fā)通知，要求其補(bǔ)救，一般在6 個(gè)月內(nèi)。若發(fā)行人不采取補(bǔ)救措施，交易所可以在期限屆滿時(shí)即時(shí)取消其上市地位?！睆纳鲜幸?guī)則中來(lái)看，香港聯(lián)交所把重點(diǎn)放在認(rèn)定公司能否做出相應(yīng)的補(bǔ)救，公司若有合理的理由，可以向交易所申請(qǐng)期限延長(zhǎng)。在補(bǔ)救的階段給予公司足夠的期限交易。

通過(guò)對(duì)境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“退市整理期”制度的分析，總結(jié)如下：第一，在公司退市過(guò)程中，交易市場(chǎng)若是能提供投資者充分的交易機(jī)會(huì)，或者交易所要求公司提供合理的投資者股票處置方案，一般不再設(shè)置“退市整理期”；第二，公司從市場(chǎng)退出后無(wú)承接的活躍交易市場(chǎng)的，一般設(shè)置“退市整理期”；第三，對(duì)于設(shè)置退市整理期的交易市場(chǎng)，根據(jù)退市原因?qū)驹O(shè)定不同的退市整理期；第四，退市整理期中的交易模式一般與正常交易模式相同。

對(duì)于新三板市場(chǎng)而言，其并沒(méi)有與美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)、新加坡凱利板市場(chǎng)、以及香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一樣充分給予投資者在公司退出過(guò)程中交易的機(jī)會(huì)，也沒(méi)有強(qiáng)制要求退出公司為投資者提供合理退出方案。再者，從新三板市場(chǎng)退出的公司除去主板上市外一般不再公開交易，投資者基本喪失公開交易機(jī)會(huì)。因此，通過(guò)與境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的橫向比較，從投資者的保護(hù)角度而言，筆者認(rèn)為新三板市場(chǎng)適用“退市整理期”制度有其必要性，具備設(shè)立“退市整理期”的條件。但是“退市整理期”的適用還需另一個(gè)前置條件：該終止掛牌的公司的股票擁有一定的流動(dòng)性，即存在投資者。實(shí)際上，很大一部分從新三板市場(chǎng)退出的公司的投資者相對(duì)集中而且數(shù)量較少，因此在公司退出的過(guò)程中基本與投資者利益達(dá)成合意，遂此種情況下，“退市整理期”制度的適用就顯得“畫蛇添足”了。

(二)中國(guó)滬、深交易所關(guān)于“退市整理期”制度的規(guī)定

2014年中國(guó)證監(jiān)會(huì)107號(hào)令《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》(十三)設(shè)立“退市整理期”。(4)2018年7月27日經(jīng)修改，現(xiàn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)146號(hào)令《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》，對(duì)于第(13)項(xiàng)依舊是“退市整理期：對(duì)于股票已經(jīng)被證券交易所決定終止上市交易的強(qiáng)制退市公司，證券交易所應(yīng)當(dāng)設(shè)置“退市整理期”，在其退市前給予30個(gè)交易日的股票交易時(shí)間。在股票被證券交易所決定終止上市交易前，經(jīng)董事會(huì)決議通過(guò)并已公告籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的強(qiáng)制退市公司應(yīng)當(dāng)召開股東大會(huì)，對(duì)公司股票是否進(jìn)入“退市整理期”交易進(jìn)行表決，證券交易所應(yīng)當(dāng)按照股東大會(huì)決議對(duì)公司股票是否進(jìn)入“退市整理期”交易作出安排?！巴耸姓砥凇惫镜牟①?gòu)重組行政許可申請(qǐng)將不再受理；已經(jīng)受理的，應(yīng)當(dāng)終止審核。證券交易所應(yīng)當(dāng)建立參與“退市整理期”股票交易的投資者適當(dāng)性制度。隨后，上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)各自的《股票上市規(guī)則》進(jìn)行修訂，《上海證券交易所股票上市規(guī)則》(5)參見《上海證券交易所股票上市規(guī)則》第14.3.20條：“自本所公告對(duì)上市公司股票作出終止上市的決定之日后的五個(gè)交易日屆滿的下一交易日起，公司股票進(jìn)入退市整理期。退市整理期的交易期限為三十個(gè)交易日。在退市整理期間，公司股票進(jìn)入本所風(fēng)險(xiǎn)警示板交易?！薄ⅰ渡钲谧C券交易所股票上市規(guī)則》(6)參見《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第14.4.23條：“自本所作出上市公司股票終止上市的決定后五個(gè)交易日屆滿的次一交易日起，公司股票進(jìn)入退市整理期，但本所另有規(guī)定的除外。退市整理期的期限為三十個(gè)交易日。公司股票在退市整理期間的全天停牌不計(jì)入退市整理期?！薄ⅰ渡钲谧C券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》(7)參見《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》第13.4.23條：“上市公司因出現(xiàn)本規(guī)則13.4.1條規(guī)定情形被本所作出終止其股票上市決定且未提出復(fù)核申請(qǐng)的，自本所作出上市公司股票終止上市的決定后十五個(gè)交易日屆滿的次一交易日起，公司股票交易進(jìn)入退市整理期。公司因出現(xiàn)本規(guī)則13.4.1條規(guī)定情形被本所作出終止其股票上市決定，公司提出復(fù)核申請(qǐng)且上訴復(fù)核委員會(huì)作出維持終止上市決定的，自上訴復(fù)核委員會(huì)作出該決定后的次一交易日起，公司股票交易進(jìn)入退市整理期。退市整理期交易期限為三十個(gè)交易日?！敝幸?guī)定了“退市整理期”。上海證券交易所和深圳證券交易所同時(shí)對(duì)退市整理期中的交易方式以及投資者適當(dāng)性作出規(guī)定。(8)參見《上海證券交易所風(fēng)險(xiǎn)警示板股票交易管理辦法》第6條：“投資者買賣風(fēng)險(xiǎn)警示股票和退市整理股票，應(yīng)當(dāng)采用限價(jià)委托方式?！睂?duì)于退市整理期中的投資者適當(dāng)性的制度安排，《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務(wù)特別規(guī)定(2017年修訂)》第12條規(guī)定：“參與退市整理期的股票買入交易的個(gè)人投資者，必須具備兩年以上股票交易經(jīng)驗(yàn)，申請(qǐng)開通權(quán)限前二十個(gè)交易日日均證券類資產(chǎn)不得低于人民幣五十萬(wàn)元。”2019年3月1日發(fā)布的《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》同樣規(guī)定了“退市整理期”。滬、深交易所市場(chǎng)各板塊所適用的“退市整理期”略有不同，區(qū)別主要在于進(jìn)入退市整理期的時(shí)間節(jié)點(diǎn)不同。(9)主板、中小板、科創(chuàng)板市場(chǎng)是在被作出終止上市決定后5個(gè)交易日屆滿后的次一日，而創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)則是15個(gè)交易日。對(duì)于“退市整理期”制度的意義，深交所在《深圳證券交易所退市整理期業(yè)務(wù)特別規(guī)定(征求意見稿)》答記者問(wèn)中提到：“退市整理期制度是借鑒國(guó)際成熟市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板的做法，通過(guò)另板交易的方式，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)使投資者在退市前擁有必要的交易機(jī)會(huì)?！?/p>

對(duì)于滬、深交易所的“退市整理期”制度，有文獻(xiàn)認(rèn)為雖然“退市整理期”給予中小股東拋股止損的機(jī)會(huì)，但由于退市整理期的股票不可逆地退出滬深交易所，所以為期30個(gè)交易日的退市整理期對(duì)缺乏專業(yè)知識(shí)和信息來(lái)源的中小股東而言是一個(gè)起不到賠償或補(bǔ)償作用的制度，股價(jià)的大幅下跌，流動(dòng)性的缺乏使得中小股東能以較為合理的對(duì)價(jià)退出市場(chǎng)的機(jī)會(huì)不大(10)參見江海、賀捷：“論我國(guó)主板退市制度的完善——兼評(píng)《關(guān)于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2013年第4期，第109～113頁(yè)。，即使拋售股票退出市場(chǎng)，這段期間的股票價(jià)格的損失也是巨大的，例如中國(guó)長(zhǎng)江航運(yùn)集團(tuán)南京油運(yùn)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱長(zhǎng)航油運(yùn))的退市案例(11)長(zhǎng)航油運(yùn)于2014年4月21日進(jìn)入退市整理期，就進(jìn)入退市整理期七個(gè)交易日股價(jià)由18日的每股1.63元跌至29日的0.77元，每股損失0.86元，跌幅達(dá)到52.7%，幾乎每日都是跌停。和欣泰電氣的退市案例(12)欣泰電氣從2017年7月17日的2.73至8月3日的1.34，跌幅達(dá)51%。。依據(jù)目前我國(guó)的法律法規(guī)，證券市場(chǎng)缺乏集團(tuán)訴訟、強(qiáng)制性的股票處置方案、罰金暫緩入庫(kù)等制度，這些損失的最終承擔(dān)者只能是股東自身。而在中小股東權(quán)益保護(hù)相對(duì)較好的國(guó)家這一部分損失可以通過(guò)民事訴訟的方式追究導(dǎo)致公司強(qiáng)制退市責(zé)任主體的賠償義務(wù)，例如德國(guó)退市公司的中小股東在退市整理期的損失亦在民事救濟(jì)賠償?shù)姆懂?。筆者認(rèn)為滬、深交易所市場(chǎng)的“退市整理期”內(nèi)股價(jià)下跌的現(xiàn)象并非“退市整理期”制度本身所致，而是被強(qiáng)制退市的股票價(jià)格本就應(yīng)該大幅下跌，“退市整理期”只是為股價(jià)下跌提供了一個(gè)平臺(tái)，股價(jià)下跌通過(guò)“退市整理期”表現(xiàn)出來(lái)，這也恰恰說(shuō)明了“退市整理期”的對(duì)最終股票價(jià)格的發(fā)現(xiàn)功能。

新三板市場(chǎng)掛牌公司與滬、深交易所的上市公司股票退出市場(chǎng)存在較大區(qū)別，如表二所示，基于此比較，筆者認(rèn)為理論上而言新三板市場(chǎng)比滬、深交易所市場(chǎng)更加適合“退市整理期”制度，因?yàn)樾氯宀](méi)有良好的承接市場(chǎng)、也并未為投資者提供充分的退出機(jī)會(huì)，而且新三板市場(chǎng)也能在一定程度上克服滬深交易所市場(chǎng)“中小股東”、“散戶”的非理性交易行為帶來(lái)的“退市整理期”制度的副作用。

表二 新三板市場(chǎng)與滬、深交易所市場(chǎng)的退出比較

三、“退市整理期”在新三板市場(chǎng)的適用分析

(一)“退市整理期”適用的必要性：保障交易機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移

新三板市場(chǎng)作為國(guó)內(nèi)新興資本市場(chǎng)，實(shí)行掛牌注冊(cè)制，截至2018年底有上萬(wàn)家公司掛牌交易，但隨著近年來(lái)掛牌市場(chǎng)的熱度銳減，二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍，新三板市場(chǎng)終止掛牌的公司數(shù)量愈來(lái)愈多，科創(chuàng)板“注冊(cè)制”的設(shè)立、“盈利標(biāo)準(zhǔn)”的非強(qiáng)制性以及“低于新三板市場(chǎng)”的投資者適當(dāng)性標(biāo)準(zhǔn)等與新三板市場(chǎng)產(chǎn)生一定程度的競(jìng)爭(zhēng)，許多擬申請(qǐng)?jiān)谛氯迨袌?chǎng)掛牌的公司紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)科創(chuàng)板申請(qǐng)，證券交易場(chǎng)所市場(chǎng)之間未來(lái)實(shí)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)的方式是“制度競(jìng)爭(zhēng)”，良好的制度設(shè)計(jì)是在競(jìng)爭(zhēng)中致勝的關(guān)鍵。新三板市場(chǎng)以信息披露為核心，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)的“有進(jìn)有退”，公司從新三板市場(chǎng)退出是實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)均衡的途徑，掛牌公司終止掛牌是新三板市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)特征。因此，作為理性投資者在進(jìn)入市場(chǎng)時(shí)是可以預(yù)見到新三板市場(chǎng)的此種特征的，這種特征既可以為投資者帶來(lái)收益也可為其帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場(chǎng)需要做的就是通過(guò)制度設(shè)計(jì)降低公司終止掛牌給投資者帶來(lái)的預(yù)期損失，如此，良好的退市程序設(shè)計(jì)能吸引更多的投資者投資新三板市場(chǎng)，從而更多的發(fā)展型企業(yè)也會(huì)因投資者的增多，更有意愿選擇在新三板市場(chǎng)掛牌交易。新三板市場(chǎng)發(fā)展的初期，“蜂擁式”的公司掛牌有三個(gè)原因：(1)公司掛牌后可獲得當(dāng)?shù)卣淮涡匝a(bǔ)貼；(2)公司掛牌后更易獲得銀行機(jī)構(gòu)的高額授信；(3)可能存在的新三板市場(chǎng)投資者。新三板市場(chǎng)初期快速發(fā)展浪潮后，前兩項(xiàng)的利益已然消失。掛牌公司維持掛牌的唯一激勵(lì)變?yōu)椤巴顿Y者的參與”，但因?yàn)橥耸谐绦?、退市救?jì)的不完善，投資者的交易、止損、獲得補(bǔ)償?shù)臋?quán)益沒(méi)有被很好的保障。有文獻(xiàn)提到(13)新三板市場(chǎng)500萬(wàn)的個(gè)人投資者門檻過(guò)高，影響市場(chǎng)流動(dòng)性，應(yīng)逐步實(shí)現(xiàn)投資者結(jié)構(gòu)多元化。參見張昕帆：“新三板流動(dòng)性思考”，載《中國(guó)金融》2016年第23期，第23～24頁(yè)。，新三板市場(chǎng)交易不活躍主要是因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)投資者門檻過(guò)高，但筆者認(rèn)為500萬(wàn)的投資者門檻對(duì)于中國(guó)證券市場(chǎng)的個(gè)人投資者而言雖然偏高，但也不至于高到對(duì)交易活躍度有如此影響的程度，歸根結(jié)底是市場(chǎng)基礎(chǔ)制度的問(wèn)題，投資者保護(hù)制度不完善，退出缺乏交易機(jī)會(huì)，投資者在新三板市場(chǎng)持有股票風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高成為投資者進(jìn)入市場(chǎng)的攔路虎。因此，新三板市場(chǎng)退出制度的設(shè)計(jì)關(guān)乎新三板市場(chǎng)的未來(lái)，“退市整理期”是退出制度中唯一能保護(hù)投資者交易機(jī)會(huì)和實(shí)現(xiàn)交易止損的重要程序制度設(shè)計(jì)，在新三板市場(chǎng)不活躍以及科創(chuàng)板市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的背景下，是完善退出機(jī)制不可或缺的部分。

新三板市場(chǎng)是否有必要安排“退市整理期”制度？退市整理期設(shè)置的目的在于保障投資在公司被作出終止掛牌的決定后最后一段期間的二級(jí)市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)。雖然退市過(guò)程中關(guān)于投資者保護(hù)的制度還包括股權(quán)回購(gòu)、投資者共同訴訟等實(shí)體制度的安排，但是股權(quán)回購(gòu)對(duì)于股東的保護(hù)并不能像其制度本身預(yù)想的那樣成功，新三板市場(chǎng)存在股權(quán)回購(gòu)協(xié)議約定不明、執(zhí)行程度差、異議股東保護(hù)不足等問(wèn)題，且證券市場(chǎng)中的共同訴訟制度對(duì)投資者的保護(hù)作用更是微乎其微?！巴耸姓砥凇眱?nèi)的二級(jí)市場(chǎng)交易雖然不能起到賠償?shù)淖饔?，但完全可以提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)價(jià)的共同轉(zhuǎn)移的路徑。雖然“退市整理期”的設(shè)置不能抑制退市公司股票價(jià)格的下跌帶來(lái)的聲譽(yù)損失，亦不能補(bǔ)償投資者已有的損失。但需要注意的是，“退市整理期”的目的是給予投資者交易機(jī)會(huì)，與投資者的損失賠償無(wú)關(guān)，對(duì)于投資者的補(bǔ)償以及賠償應(yīng)通過(guò)股權(quán)回購(gòu)協(xié)議或者證券訴訟完成。退市整理期的交易是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)再分配的過(guò)程，在此過(guò)程中低風(fēng)險(xiǎn)承受者將退市股票較高的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給高風(fēng)險(xiǎn)承受者，而“退市整理期”內(nèi)股票價(jià)格的下跌幅度(退市造成的聲譽(yù)損失)其實(shí)就是風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)，退市整理期中的交易可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)及其風(fēng)險(xiǎn)對(duì)價(jià)的雙向轉(zhuǎn)移。即使公司可能從新三板市場(chǎng)退出后在區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)或者其他場(chǎng)外市場(chǎng)交易，但這些市場(chǎng)的流動(dòng)性以及信息透明度更差，公司股票的交易更難完成，因此，“退市整理期”會(huì)成為投資者最后的“救命稻草”。

(二)“退市整理期”適用的正當(dāng)性：收益能證明為其付出成本的正當(dāng)性

分析“退市整理期”對(duì)投資者的成本和收益的影響需要基于一個(gè)前提：終止掛牌的公司的股票流動(dòng)性較好，有一定數(shù)量的合格投資者持有該公司股票。原因在于若股票流動(dòng)性較差，在終止掛牌的過(guò)程中基本不涉及投資者的保護(hù)問(wèn)題。此外，還需要考慮中國(guó)證券市場(chǎng)的制度約束：中國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)對(duì)投資者保護(hù)法律制度不完善，尤其是對(duì)于投資者權(quán)益救濟(jì)和補(bǔ)償方面，證券訴訟困難，對(duì)中小投資者保護(hù)較弱，股權(quán)回購(gòu)制度也在摸索改進(jìn)過(guò)程中，整體而言投資者的救濟(jì)途徑十分有限。上述是成本收益分析的前期和制度約束。從成本和收益的角度分析，在新三板市場(chǎng)設(shè)立“退市整理期”對(duì)于投資者的成本主要包括：機(jī)會(huì)成本、股價(jià)下跌損失成本(公司聲譽(yù)損失)，其中投資者的機(jī)會(huì)成本主要包括因股票交易出手，喪失的后續(xù)可能通過(guò)訴訟所獲得勝訴收益以及公司給予的補(bǔ)償；投資者的收益主要包括：股票止損的變現(xiàn)收益、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移帶來(lái)的潛在損失的降低等。

從成本的角度分析，強(qiáng)制退市的公司多為經(jīng)營(yíng)狀況不佳，凈利潤(rùn)為負(fù)，無(wú)能力回購(gòu)股票，即使在被作出終止掛牌的決定時(shí)公司作出股票回購(gòu)或者現(xiàn)金返現(xiàn)的承諾，也有很多承諾的履行期限不能保證(14)通過(guò)分析新三板市場(chǎng)終止掛牌公司的信息披露文件，很多公司在做出股票回購(gòu)承諾時(shí)，用的文字表述大部分為“在一定期限內(nèi)完成股票回購(gòu)”。，這無(wú)疑是給投資者開空頭支票，兌付的可能性極低。另外，因缺乏有效的證券訴訟以及投資者保護(hù)的相關(guān)制度，通過(guò)后續(xù)的救濟(jì)途徑尋求補(bǔ)償?shù)目赡苄砸埠艿?。因此，前述的機(jī)會(huì)成本很低。根據(jù)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(15)尤金·法瑪提出，在法律健全、功能良好、透明度高、競(jìng)爭(zhēng)充分的股票市場(chǎng)，一切有價(jià)值的信息已經(jīng)及時(shí)、準(zhǔn)確、充分地反映在股價(jià)走勢(shì)當(dāng)中，其中包括企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值，除非存在市場(chǎng)操縱，否則投資者不可能通過(guò)分析以往價(jià)格獲得高于市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)。See Fama E. F., The Behavior of Stock-Market Prices, 38 J. Bus. (1965), pp.34-105.，一切有效的信息已經(jīng)充分地反映在股價(jià)中，股票或是通過(guò)退市整理期交易出手又或者依舊持有在手中，此股票的價(jià)值在當(dāng)時(shí)的情境下都不會(huì)有太大的變化。雖然在退市整理期的股票價(jià)格通常情況下會(huì)大幅下降，但是股價(jià)帶來(lái)的損失原本就不可避免，退市整理期只是將市場(chǎng)對(duì)該股票價(jià)格的預(yù)期逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，退市整理期并不是股價(jià)大幅下跌的根本原因，因此股價(jià)下跌的成本在任何情況下都存在。若是期待日后該股票會(huì)上漲或者在私人市場(chǎng)能以更高價(jià)格賣出，雖說(shuō)收益大于退市整理期賣出股票所得收益，但賣出的可能性大幅降低，收益期望實(shí)則極低，并且后續(xù)賣出股票時(shí)還可能付出更多的信息搜尋成本。

從收益的角度分析，賣出股票的止損收益，是退市整理期中主要的收益形式，按通常情況來(lái)看，股價(jià)在退市整理期會(huì)先大幅連續(xù)下跌，接著會(huì)達(dá)到一個(gè)均衡狀態(tài)，如果能在退市整理期賣出股票，將股票兌現(xiàn)，在當(dāng)前的制度環(huán)境下，可以起到止損的作用。其次，退市整理期的股票交易風(fēng)險(xiǎn)極高，退市整理期的設(shè)計(jì)首要目的是風(fēng)險(xiǎn)再分配，低風(fēng)險(xiǎn)承受者將高風(fēng)險(xiǎn)的股票轉(zhuǎn)移給高風(fēng)險(xiǎn)承受者，從而形成風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)承受的均衡，是效用最大化的過(guò)程，股票的轉(zhuǎn)移方向與效用最大化方向一致，風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移可以降低損失擴(kuò)大的可能性。

從成本-收益分析的角度來(lái)看，在當(dāng)前制度約束下，“退市整理期”的適用給投資者帶來(lái)的成本低，而投資者可能獲得的收益大于付出的成本，且該制度制定的成本也較低，總的來(lái)說(shuō)，該制度設(shè)計(jì)的收益能夠證明為其付出制度成本的正當(dāng)性，因此對(duì)于符合前提條件的公司的終止掛牌，“退市整理期”的設(shè)計(jì)及適用有其正當(dāng)性。

(三) “退市整理期”適用的特殊性：基于新三板公司終止掛牌現(xiàn)狀分析

2016年全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡(jiǎn)稱“股轉(zhuǎn)公司”)發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則(征求意見稿)》，其中未對(duì)“退市整理期”進(jìn)行規(guī)定，但區(qū)分主動(dòng)終止掛牌和強(qiáng)制終止掛牌。對(duì)于強(qiáng)制終止掛牌，該《征求意見稿》第13條中規(guī)定了終止掛牌的事由，第16條規(guī)定暫停轉(zhuǎn)讓的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，第17條規(guī)定股轉(zhuǎn)公司決定是否終止掛牌的時(shí)間。根據(jù)上述條文可以得出，股轉(zhuǎn)公司根據(jù)第16條的規(guī)定對(duì)公司股票暫停轉(zhuǎn)讓，如果公司最終被終止掛牌，那么從暫停轉(zhuǎn)讓時(shí)起到公司最終摘牌，公司股票都沒(méi)有機(jī)會(huì)在股轉(zhuǎn)公司的交易系統(tǒng)交易，就這種情況而言，若是出現(xiàn)“黑天鵝”等突發(fā)性事件，由于信息披露日與暫停轉(zhuǎn)讓日之間最多僅相差一個(gè)轉(zhuǎn)讓日(除了第13條第1、8項(xiàng)規(guī)定的摘牌原因之外)，投資者沒(méi)有充分的交易時(shí)間。此外全國(guó)股轉(zhuǎn)公司2019年3月8號(hào)出臺(tái)的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請(qǐng)股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》第3條規(guī)定“主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的公司應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，如股票回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?！?16)“三、掛牌公司、公司股東或相關(guān)方應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，通過(guò)股票回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)确绞綄?duì)股東權(quán)益保護(hù)作出安排，并主動(dòng)聯(lián)系異議股東，對(duì)保護(hù)措施進(jìn)行解釋說(shuō)明?！痹趻炫乒局鲃?dòng)終止掛牌的情況下，若掛牌公司未提供適當(dāng)?shù)漠愖h股東保護(hù)措施，掛牌公司的終止掛牌申請(qǐng)將不被同意，但股轉(zhuǎn)公司并未對(duì)掛牌公司強(qiáng)制終止掛牌的程序作出規(guī)定。

數(shù)據(jù)表明現(xiàn)今新三板整體股票流動(dòng)性較差(見圖一)，日均交易額相對(duì)于滬、深交易所差距甚大(見表三)。由圖一可知，新三板股票的流動(dòng)性很低，從2014年至2018年，每年在新三板成交的股票個(gè)數(shù)占當(dāng)年掛牌公司數(shù)量的比例為35%、43%、42%、49%、49%。其中強(qiáng)制終止掛牌的公司流動(dòng)性更差，很多掛牌公司自新三板市場(chǎng)掛牌起就未定增也未發(fā)生過(guò)交易，從2016年從新三板市場(chǎng)終止掛牌的42 家企業(yè)的數(shù)據(jù)分析，自掛牌以來(lái)有過(guò)成交記錄的僅有12 家，其中有7 家企業(yè)總成交額破千萬(wàn)，其中華蘇科技和寶蓮生物總成交額最大，分別達(dá)9967.0 萬(wàn)元和8832.4 萬(wàn)元，其余27 家企業(yè)沒(méi)有過(guò)任何成交記錄。(17)參見聯(lián)訊證券：《新三板退市制度專題研究：細(xì)則明確，易執(zhí)行，導(dǎo)向性強(qiáng)》，2012年12月21報(bào)告，第28頁(yè)。在這其中有10家是因?yàn)槲磁抖ㄆ趫?bào)告而終止掛牌，其中3家股票有過(guò)成交。終止掛牌的公司中，大部分公司的股票流動(dòng)性很差，并且流通股的數(shù)量有限。對(duì)于這些公司退出新三板市場(chǎng)而言，“退市整理期”制度不存在適用的基本條件。

因此，基于以上分析，就新三板市場(chǎng)終止掛牌的現(xiàn)狀而言，由于新三板市場(chǎng)整體股票流動(dòng)性欠缺，交易量相對(duì)于主板市場(chǎng)較小，對(duì)于“退市整理期”制度普遍適用的需求不迫切，退市整理期的止損功能與股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)于部分新三板市場(chǎng)的股票發(fā)揮的空間有限。但這并不意味著新三板市場(chǎng)不需要“退市整理期”，首先，對(duì)于業(yè)績(jī)較好、流動(dòng)性較好的掛牌公司由于某種原因選擇主動(dòng)終止掛牌，“退市整理期”的選擇性進(jìn)入可以使投資者的股票交易成本降低，交易機(jī)會(huì)增多，而不是被動(dòng)的接受掛牌公司的安排；其次，對(duì)于流動(dòng)性較好、投資者較多的掛牌公司由于不符合掛牌要求被強(qiáng)制終止掛牌，若存在“退市整理期”的強(qiáng)制性進(jìn)入，投資者可以擁有更多的止損交易機(jī)會(huì)；最后，“退市整理期”應(yīng)該根據(jù)終止掛牌公司的具體情況適用，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司應(yīng)該充分行使自由裁量權(quán)，對(duì)終止掛牌的公司進(jìn)行“具體情況具體適用”，就如同納斯達(dá)克交易所一樣會(huì)在適用規(guī)則時(shí)充分行使自由裁量權(quán)。

圖一 新三板市場(chǎng)掛牌公司數(shù)量與成交股票個(gè)數(shù)

圖一：數(shù)據(jù)來(lái)源于ichoice。

表三 新三板市場(chǎng)、上海交易所市場(chǎng)、深圳交易所市場(chǎng)日成交額對(duì)比

表三：數(shù)據(jù)來(lái)源于ichoice數(shù)據(jù)、《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2018卷》《深圳證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2017》。

四、 制度設(shè)計(jì)：“退市整理期”在新三板市場(chǎng)的適用方式

通過(guò)對(duì)新三板市場(chǎng)公司終止掛牌的現(xiàn)狀以及對(duì)“退市整理期”的“成本—收益”分析，在公司股票流動(dòng)性較好、公司擁有一定數(shù)量合格投資者的前提下，公司終止掛牌過(guò)程中“退市整理期”的安排對(duì)投資者的收益大于成本，制度設(shè)計(jì)的收益能夠證明為其付出成本的正當(dāng)性，在保障交易機(jī)會(huì)、實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移方面起到至關(guān)重要的作用，有利于保護(hù)投資者權(quán)益。新三板市場(chǎng)對(duì)“退市整理期”制度提出需求，但囿于新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀，“退市整理期”在制度需求和設(shè)計(jì)上與境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以及國(guó)內(nèi)滬、深交易所市場(chǎng)有所區(qū)別，新三板市場(chǎng)的“退市整理制度”應(yīng)遵循以下適用方式：

1.“退市整理期”的適用對(duì)象

新三板市場(chǎng)正在實(shí)行“分層管理制度”，要求創(chuàng)新層掛牌公司的合格投資者不得少于50人，而且對(duì)于營(yíng)業(yè)收入、股本總額等指標(biāo)也有較高要求，處于創(chuàng)新層的掛牌公司的股票流動(dòng)性和交易量皆優(yōu)于處于基礎(chǔ)層的掛牌公司，創(chuàng)新層的掛牌公司符合“退市整理期”適用的兩個(gè)前提：股票流動(dòng)性較好、公司擁有一定數(shù)量合格投資者。因此筆者建議，新三板市場(chǎng)實(shí)行“差別終止掛牌程序”，對(duì)進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司的終止掛牌程序中實(shí)行“退市整理期”。

2.“退市整理期”的適用強(qiáng)制性

新三板掛牌公司終止掛牌區(qū)分為主動(dòng)終止掛牌和強(qiáng)制終止掛牌，對(duì)于公司主動(dòng)終止掛牌而言，新三板市場(chǎng)要求掛牌公司制定合理的異議股東保護(hù)措施(18)參見《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司申請(qǐng)股票終止掛牌及撤回終止掛牌業(yè)務(wù)指南》第3條，主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的公司應(yīng)當(dāng)制定合理的異議股東保護(hù)措施，如股票回購(gòu)、現(xiàn)金補(bǔ)償。，投資者權(quán)利能得到有效保護(hù)，主動(dòng)終止掛牌公司的投資者對(duì)于“退市整理期”的需求并不迫切，因此主動(dòng)終止掛牌的公司可以自行選擇是否進(jìn)入“退市整理期”。而對(duì)于符合條件的強(qiáng)制終止掛牌公司，由于并沒(méi)有相應(yīng)的股東保護(hù)措施，應(yīng)強(qiáng)制進(jìn)入“退市整理期”。

3.“退市整理期”的交易期間

基于新三板掛牌公司的特征，每個(gè)掛牌公司的投資者數(shù)量較少，過(guò)長(zhǎng)的“退市整理期期間”會(huì)對(duì)股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)更大的不確定性，對(duì)于投資者而言并無(wú)益處。因此，新三板“退市整理期”的期間長(zhǎng)度應(yīng)設(shè)定在7至14個(gè)交易日為宜，但可以規(guī)定全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有權(quán)根據(jù)掛牌公司的投資者情況以及“退市整理期”內(nèi)的交易活躍度及股價(jià)波動(dòng)情況自由裁量地調(diào)整終止掛牌公司的“退市整理期”期間。

4.“退市整理期”交易的投資者適當(dāng)性要求

由于新三板市場(chǎng)本身對(duì)于投資者的要求高于其他市場(chǎng)，合格的投資者本身具有較豐富的投資者經(jīng)驗(yàn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力，因此對(duì)于“退市整理期”交易的投資者適當(dāng)性要求，只需額外提示風(fēng)險(xiǎn)即可。

5.“退市整理期”的交易模式

現(xiàn)行新三板市場(chǎng)正常的交易模式是集合競(jìng)價(jià)交易、做市商轉(zhuǎn)讓以及盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓(19)2017年12月22日發(fā)布的《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票轉(zhuǎn)讓細(xì)則》取消了原先的“盤中協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，改為了現(xiàn)行的“盤后協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，也即大宗交易的轉(zhuǎn)讓方式。，“退市整理期”中的交易模式可與正常交易模式相同，但為給予投資者充分的交易機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓的機(jī)會(huì)，“退市整理期”中的交易模式可以恢復(fù)原有的“協(xié)議轉(zhuǎn)讓”模式，即“盤中的協(xié)議轉(zhuǎn)讓”，增加更多交易機(jī)會(huì)。另外可以規(guī)定全國(guó)股轉(zhuǎn)公司有權(quán)根據(jù)股票漲跌程度自由裁量地調(diào)整股票日漲跌幅，以促進(jìn)股票交易的完成。

結(jié) 論

良好的“退市程序”是保障市場(chǎng)有序退出和實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)穩(wěn)定的重要前提。通過(guò)與境外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)對(duì)“退市整理期”的實(shí)踐以及與國(guó)內(nèi)滬、深交易所市場(chǎng)對(duì)“退市整理期”的規(guī)定的比較，運(yùn)用成本—收益方法分析得出以下結(jié)論：新三板市場(chǎng)在公司終止掛牌的過(guò)程中沒(méi)有給予投資者充分的交易機(jī)會(huì)，在當(dāng)前制度約束下，對(duì)于符合條件的公司應(yīng)當(dāng)適用“退市整理期”。對(duì)進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司的終止掛牌適用“退市整理期”，主動(dòng)終止掛牌的公司自行決定是否進(jìn)入“退市整理期”，強(qiáng)制終止掛牌的公司強(qiáng)制進(jìn)入“退市整理期”，由全國(guó)股轉(zhuǎn)公司對(duì)“退市整理期”的適用充分行使自由裁量權(quán)。