姜佳祺 許志偉

摘要：隨著國內(nèi)信用的發(fā)展，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)在宏觀經(jīng)濟(jì)中的作用日益顯現(xiàn)。它們的具體職能不再局限于簡單地將資金從信貸供給方轉(zhuǎn)移到信貸需求方手中。以往文獻(xiàn)通過金融加速器的渠道深入研究了金融摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響途徑。本文將一個(gè)銀行負(fù)債渠道的理論引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型中，揭示出安全資產(chǎn)在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性，以及由此產(chǎn)生的沖擊放大效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，探究了技術(shù)沖擊和金融摩擦沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并對(duì)有關(guān)的宏觀審慎策略做了相應(yīng)的分析。通過將家庭的安全資產(chǎn)與企業(yè)資本品的供給掛鉤，本文還對(duì)“貸款創(chuàng)造存款”作出了一個(gè)新的解釋。

關(guān)鍵詞：安全資產(chǎn);金融中介;經(jīng)濟(jì)波動(dòng);影子銀行;銀行負(fù)債;宏觀審慎

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（05）-0052-10

一、問題的提出

在傳統(tǒng)的宏觀金融分析框架中，金融中介對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響渠道往往需要引入源自信息不對(duì)稱的企業(yè)貸款約束這一金融摩擦。經(jīng)濟(jì)學(xué)中理想的MM定理認(rèn)為，在一定條件下，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)的融資方式無關(guān)。然而現(xiàn)實(shí)世界中存在著代理人問題等信息不對(duì)稱，MM定理的條件難以成立，企業(yè)融資限制影響著包括企業(yè)價(jià)值在內(nèi)的各個(gè)方面。早在20世紀(jì)八九十年代，Bernanke等[12]就已經(jīng)提出將金融摩擦引入一般均衡模型中。他們的核心思想是金融摩擦使得外生沖擊通過信貸渠道的方式從金融領(lǐng)域傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融市場上一個(gè)細(xì)微的變動(dòng)足以對(duì)消費(fèi)、投資和就業(yè)等經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生一定的影響。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，金融中介對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)正式被列為宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一大主題。

已經(jīng)有不少學(xué)者通過在宏觀經(jīng)濟(jì)模型中加入金融市場來刻畫金融摩擦的重要性。雖然各個(gè)模型在細(xì)節(jié)上各有異同，但現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)金融摩擦已經(jīng)有一些共同的認(rèn)識(shí)。第一，暫時(shí)性的沖擊會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一個(gè)持續(xù)性的影響。如不利的沖擊會(huì)降低借款人的凈現(xiàn)值和貸款能力，從而惡化企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營決策，引起失業(yè)并降低收入。這些宏觀經(jīng)濟(jì)上的損失即使在沖擊結(jié)束后仍需要一定時(shí)間來進(jìn)行恢復(fù)。第二，微小的沖擊也會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的影響。金融市場無處不在的杠桿和市場主體對(duì)價(jià)格的預(yù)期使得沖擊的傳導(dǎo)具有放大效應(yīng)，杠桿債務(wù)人的凈現(xiàn)值下降會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的下降，從而進(jìn)一步降低債務(wù)人的凈現(xiàn)值和借款能力，形成一個(gè)負(fù)向的循環(huán)。因此，在傳統(tǒng)的借貸渠道理論看來，金融市場條件的惡化會(huì)帶來可貸資金的減少，從而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

然而借貸渠道理論不能完全地解釋2008年金融危機(jī)帶來的深遠(yuǎn)影響。自20世紀(jì)以來，金融創(chuàng)新持續(xù)發(fā)展，電子商務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)貸款限制更加嚴(yán)格，為了規(guī)避監(jiān)管，銀行早已不再是單純經(jīng)營傳統(tǒng)表內(nèi)業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。在經(jīng)營傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)基礎(chǔ)之上，商業(yè)銀行還接受客戶委托提供相應(yīng)的資產(chǎn)管理服務(wù)。這種不計(jì)入銀行資產(chǎn)負(fù)債表科目的業(yè)務(wù)被稱為影子銀行業(yè)務(wù)。在一定程度上，因?yàn)殂y行受到各方面的關(guān)注和限制，影子銀行起到了對(duì)傳統(tǒng)銀行的補(bǔ)充作用。但如果對(duì)影子銀行不加以監(jiān)管，任由其自由發(fā)展，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)不斷積聚，直至引發(fā)銀行業(yè)的一場危機(jī)。2008年的金融危機(jī)正是由此而來。危機(jī)過后，學(xué)界和業(yè)界廣泛開始關(guān)注影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)問題。

裘翔等[3]發(fā)現(xiàn)影子銀行存在逆周期特征，并且其作為傳統(tǒng)銀行的補(bǔ)充，會(huì)削弱貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響程度。李波等[4]則是從影子銀行信用創(chuàng)造的角度出發(fā)，說明了影子銀行的發(fā)展加大了貨幣政策調(diào)控的難度，并提出需要建立相應(yīng)的政策分析框架來克服影子銀行對(duì)貨幣政策工具的挑戰(zhàn)。同樣是基于信用創(chuàng)造視角，孫國峰等[5]發(fā)現(xiàn)中國影子銀行業(yè)務(wù)在信用創(chuàng)造中占比較高，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和國民收入分配產(chǎn)生重大影響。且沈悅等[6]研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長為影子銀行發(fā)展提供基礎(chǔ)，而影子銀行并未顯著促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在研究影子銀行規(guī)模與銀行體系穩(wěn)定性方面，毛澤盛等[7]采用2008年金融危機(jī)前后中國銀行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)影子銀行發(fā)展超過一定規(guī)模后會(huì)對(duì)銀行體系穩(wěn)定性產(chǎn)生不利的影響。這些研究毫無例外地都提出需要對(duì)影子銀行進(jìn)行審慎監(jiān)管，并創(chuàng)新分析框架與工具。

影子銀行問題的存在固然會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定，但這也與安全資產(chǎn)的不斷積累有一定關(guān)系。如果投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的，而且將對(duì)影子銀行的投資看成是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資的話，影子銀行的規(guī)模一定是與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模成正比的。在一個(gè)正向的循環(huán)中，投資者從影子銀行中取回投資收益，擴(kuò)充了自身的財(cái)富水平，從而可以在下一期進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)投資。投資者可能各有盈虧，但從總量上來看，影子銀行的投資規(guī)模是日益增多的。相反，在長期中，因?yàn)橘Y本的規(guī)模報(bào)酬遞減和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚，一旦出現(xiàn)具有傳染性的大規(guī)模損失，投資者的整體財(cái)富水平將出現(xiàn)縮減，進(jìn)而影響接下來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資水平，造成整個(gè)社會(huì)的投資和產(chǎn)出下降。所以對(duì)影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)加以控制，不僅可以針對(duì)影子銀行本身，還可以考慮影子銀行與傳統(tǒng)銀行的關(guān)系。

傳統(tǒng)銀行提供了一項(xiàng)安全資產(chǎn)，這一資產(chǎn)的重要性在2008年金融危機(jī)后得到了廣泛的重視，學(xué)界也展開了一系列對(duì)安全資產(chǎn)的研究。文獻(xiàn)中，考慮到安全資產(chǎn)往往具有較高的流動(dòng)性和安全性，Krishnamurthy等[8]研究了不同流動(dòng)性和安全性的資產(chǎn)之間存在的利率差。Caballero等[9]揭示了一國安全資產(chǎn)的缺失會(huì)在開放經(jīng)濟(jì)中造成世界性的“流動(dòng)性陷阱”式的衰退。Benigno等[10]說明了偽安全資產(chǎn)的流動(dòng)性被破壞后，中央銀行實(shí)施適當(dāng)?shù)呢泿耪呖梢员苊馐袌鲞M(jìn)入流動(dòng)性陷阱之中。Gorton等[11]在一個(gè)私人部門不能提供足夠擔(dān)保品的世界里解釋了經(jīng)濟(jì)是如何的脆弱，以及政府如何提供債券來增加市場上安全資產(chǎn)的供給，從而提高在經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間的總產(chǎn)出。He等[12]認(rèn)為美國國債成為安全資產(chǎn)的原因是投資者無法在別處找到其他安全資產(chǎn)，這使得美國國債利率始終保持在一個(gè)較低水平，特別是在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間。Gorton[13]從歷史角度研究了安全資產(chǎn)的尋求和生產(chǎn)，提出銀行存款作為私人部門提供的短期安全資產(chǎn)，可能是不穩(wěn)定的并且對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)存在重大影響。

在對(duì)安全資產(chǎn)的研究中，銀行等金融中介機(jī)構(gòu)提供發(fā)行的債務(wù)往往被持有人看作私人部門提供的安全資產(chǎn)，但銀行存款可能在危機(jī)期間因?yàn)閿D兌而遭受損失，從而被認(rèn)為是偽安全資產(chǎn)，有別于一般意義的安全資產(chǎn)。文獻(xiàn)也普遍將這一偽安全資產(chǎn)與金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定相關(guān)聯(lián)，如Hansen等[14-15]的研究。這再一次強(qiáng)調(diào)了金融中介在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要地位。

關(guān)于金融摩擦影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道，現(xiàn)有文獻(xiàn)一般采用的是Bernanke等[12]提出的金融加速器模型。最近，Quadrini[16]提出了另一個(gè)重要的渠道，即銀行債務(wù)渠道，他的模型同樣印證了銀行提供安全資產(chǎn)的重要作用。其思路是，當(dāng)企業(yè)持有較多安全資產(chǎn)時(shí)，他們會(huì)更有動(dòng)力去投資一些風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。當(dāng)自發(fā)的預(yù)期觸發(fā)銀行擠兌，造成企業(yè)持有的儲(chǔ)蓄即安全資產(chǎn)減少，會(huì)進(jìn)而降低了他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資意愿，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)面的影響。

Quadrini[16]提出的銀行負(fù)債渠道恰好適用于影子銀行的情形。本文的貢獻(xiàn)在于借鑒了銀行負(fù)債渠道的思路，在DSGE模型中設(shè)計(jì)了一個(gè)全新的銀行負(fù)債渠道。通過假設(shè)允許家庭進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品的投資，使得家庭的總財(cái)富與其持有的安全資產(chǎn)形成正比，本文在一個(gè)相對(duì)簡單的模型中強(qiáng)調(diào)了安全資產(chǎn)的重要性。如果在此基礎(chǔ)上考慮傳統(tǒng)的信貸渠道，不利的外部沖擊對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)有二次的放大效應(yīng)，這是前人的研究還未注意到的。如果忽略了這一點(diǎn)，央行的宏觀審慎政策可能會(huì)有調(diào)整過度的效果。除此以外，通過銀行負(fù)債渠道，本文對(duì)“貸款創(chuàng)造存款”這一現(xiàn)象給出了一個(gè)新的解釋。因此，本文考慮到銀行負(fù)債渠道和安全資產(chǎn)的重要性，對(duì)傳統(tǒng)的DSGE宏觀經(jīng)濟(jì)模型加以擴(kuò)展，并著重從實(shí)際產(chǎn)出、就業(yè)、消費(fèi)、利率等方面，度量了金融摩擦對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，從而為我國金融機(jī)構(gòu)方面宏觀審慎政策的制定提供參考。

二、模型構(gòu)建

考慮到安全資產(chǎn)的重要性，本文在傳統(tǒng)的金融加速器模型中引入銀行信貸渠道。家庭持有越多的安全資產(chǎn)，就越有動(dòng)力去投資風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，而風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是通過募集資金來生產(chǎn)一些企業(yè)所需的資本品。風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資增加，資本品的供給越多，資本品價(jià)格下降，從而促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)消費(fèi)和貸款。家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資越多，整體的財(cái)富水平越高，從而能持有更多的安全資產(chǎn)即存款。這樣金融中介機(jī)構(gòu)的規(guī)模得以擴(kuò)大，而下一期家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資也隨之增大。

本文的模型主要分為三大部門：家庭部門、企業(yè)部門和銀行部門，其中家庭部門根據(jù)其取得收入的途徑進(jìn)一步分為純投資的家庭部門和純勞動(dòng)的家庭部門，純投資的家庭用理財(cái)產(chǎn)品作為投資工具，用銀行儲(chǔ)蓄作為儲(chǔ)蓄工具，純勞動(dòng)的家庭為理財(cái)產(chǎn)品和企業(yè)部門提供勞動(dòng)以分別生產(chǎn)資本品和最終消費(fèi)品。企業(yè)部門用于生產(chǎn)最終消費(fèi)品所需的資本品是由理財(cái)產(chǎn)品所募集得到的資金進(jìn)行生產(chǎn)的。銀行部門的存在則是為了方便資金在家庭部門和企業(yè)部門之間進(jìn)行流動(dòng)，并在有需要的情況下對(duì)資金流動(dòng)施加限制。我們假設(shè)只有企業(yè)部門需要貸款并因此受到融資約束。

（一）純投資的家庭部門

其中，大寫字母表示變量的人均值。從式（5）可以看出，資本品的供給與資本品的價(jià)格成正比關(guān)系，與工資成反比關(guān)系，這符合通常的經(jīng)濟(jì)規(guī)律;同時(shí)也與投資家庭的儲(chǔ)蓄成正比關(guān)系，這是因?yàn)樵跊]有其他產(chǎn)品為理財(cái)產(chǎn)品提供保險(xiǎn)時(shí)，儲(chǔ)蓄起到了一定的緩沖和平滑消費(fèi)的作用。

（二）純勞動(dòng)的家庭部門

該家庭部門的職能在于為生產(chǎn)資本品和最終消費(fèi)品提供勞動(dòng)。假設(shè)有一個(gè)測度的純勞動(dòng)家庭，效用函數(shù)為

（三）企業(yè)部門

其中，η和κ都是固定的參數(shù)。上述融資約束的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是，企業(yè)可以用其下一期所持有資本中可變現(xiàn)部分的價(jià)值來作為銀行貸款的抵押品。如果企業(yè)無法償還銀行債務(wù)，銀行可以通過向其他廠商變賣其資本品來彌補(bǔ)貸款損失。

（四）銀行部門

（六）參數(shù)校準(zhǔn)

本文中部分常規(guī)的模型參數(shù)值設(shè)定參考傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)，部分特有的模型參數(shù)值通過參考相關(guān)文獻(xiàn)確定。因?yàn)楸狙芯酷槍?duì)的是中國宏觀經(jīng)濟(jì)中的貸款創(chuàng)造存款現(xiàn)象，所以有必要在此基礎(chǔ)之上，考慮模型中的存貸款利率、存貸款占總產(chǎn)出比值這些變量與實(shí)際數(shù)據(jù)的貼合能力。根據(jù)Chang等[17]提供的數(shù)據(jù)，2008—2017年的年均總儲(chǔ)蓄占GDP比重為45.3%，總貸款占GDP比重為115.7%，中國人民銀行基礎(chǔ)存款利率2.6%，基礎(chǔ)貸款利率5.6%。

三、模擬結(jié)果與政策含義

（一）全要素生產(chǎn)率沖擊

首先，通過考察模型對(duì)技術(shù)沖擊的反應(yīng)來檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷膭?dòng)態(tài)特征。考慮經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)受到一個(gè)正向的非持久性的全要素生產(chǎn)率沖擊，沖擊的初始規(guī)模為穩(wěn)態(tài)的1%，每一期衰減10%。圖1展示了經(jīng)濟(jì)體中的主要變量在沖擊發(fā)生后的脈沖響應(yīng)，單位是變量偏離其穩(wěn)態(tài)的百分比。

從全要素生產(chǎn)率沖擊的模擬結(jié)果看，全要素生產(chǎn)率的提高首先引起資本品價(jià)格的上升和企業(yè)對(duì)勞動(dòng)的需求增加。資本品價(jià)格的上升會(huì)為投資家庭的理財(cái)產(chǎn)品帶來更多的收益，導(dǎo)致投資家庭投入更多的資金在理財(cái)產(chǎn)品上，從而生產(chǎn)出更多的資本品為企業(yè)所購買。但是資本品供給的上升會(huì)部分抵消因全要素生產(chǎn)率上升而帶來的資本品價(jià)格上漲，而且企業(yè)生產(chǎn)和資本品制造的擴(kuò)大都需要更多的勞動(dòng)力，所以工資也會(huì)有一定的上升。從模擬的結(jié)果看，工資的上升只是部分抵消資本品上升所帶來的理財(cái)產(chǎn)品收益增量，所以投資家庭仍然會(huì)增加風(fēng)險(xiǎn)投資的比重。而企業(yè)的借貸約束總是緊的，銀行貸款總是與企業(yè)下一期所持有資本品的預(yù)期價(jià)值呈固定的正比關(guān)系。現(xiàn)在由于資本品的價(jià)格和供給同時(shí)上升，企業(yè)投資增加，銀行貸款也呈上升趨勢。投資家庭因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益的上升，增加了風(fēng)險(xiǎn)投資的比重，使得其在每期期末擁有更多的財(cái)富，從而帶來了銀行存款的上升?？紤]到銀行存款對(duì)投資家庭是一種無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所以當(dāng)他們持有越多銀行存款時(shí)，他們投資到理財(cái)產(chǎn)品這一風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中的資金也會(huì)越多，從而可以生產(chǎn)出更多的資本品以供企業(yè)使用，放大了最初全要素生產(chǎn)率上升所帶來的刺激生產(chǎn)的效果。

正是因?yàn)殂y行貸款的規(guī)模是由資本品數(shù)量和資本品價(jià)格所驅(qū)動(dòng)，當(dāng)技術(shù)沖擊率上升時(shí)，企業(yè)同時(shí)會(huì)有更多貸款和資本品的需求。而生產(chǎn)資本品又是由投資家庭所選擇投資的理財(cái)產(chǎn)品所帶來的，資本品價(jià)格的上升驅(qū)動(dòng)了投資家庭在理財(cái)項(xiàng)目中的投資比重，而這又反過來為家庭帶來更多的財(cái)富，創(chuàng)造了更多的銀行存款。正是因?yàn)檫@一資本品供求關(guān)系的存在，才使得“貸款創(chuàng)造存款”的邏輯成立，而不是“存款創(chuàng)造貸款”。

其次，分析銀行貸款渠道與傳統(tǒng)信貸渠道之間的差異。因?yàn)楸疚牡哪Ｐ屯瑫r(shí)包含了這兩個(gè)渠道，而這兩個(gè)渠道對(duì)于沖擊都能給出相應(yīng)的放大效果。如果將銀行貸款渠道關(guān)閉，應(yīng)該會(huì)使得整體的放大效果縮小一部分。我們假設(shè)銀行從投資者吸收的存款總是一個(gè)固定的值，并把這個(gè)值設(shè)在原來模型的穩(wěn)態(tài)水平上，再次考察正向技術(shù)沖擊對(duì)各個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響。圖2中的虛線反映的正是固定銀行存款時(shí)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。從圖中看到，工資水平相對(duì)下降，說明企業(yè)和投資者對(duì)勞動(dòng)的需求下降，這與資本品的供給減少、企業(yè)對(duì)銀行貸款的需求下降是一致的。這造成了企業(yè)持有的資本水平下降，所以總產(chǎn)出下降，帶來了工人所獲得的收入和消費(fèi)下降。相反，銀行部門因?yàn)槠髽I(yè)對(duì)貸款的需求上升而獲得更多利潤，從而在這一情況中改進(jìn)了福利。從整體來看，關(guān)閉銀行貸款渠道后，技術(shù)沖擊帶來的社會(huì)總產(chǎn)出的改進(jìn)得到一定程度的下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門遭受損失，而金融中介部門從中獲利。

（二）銀行貸款費(fèi)用沖擊

為了更好地了解“貸款創(chuàng)造存款”這一機(jī)制，下面直接從銀行端考慮銀行貸款供給增加如何導(dǎo)致銀行存款的增加。為了讓銀行貸款供給增加，可以設(shè)計(jì)一個(gè)負(fù)向的非持久性銀行貸款費(fèi)用沖擊，將原先的費(fèi)用參數(shù)φt下降0.001，并以10%的速度恢復(fù)到原來的水平。圖3展示了這種情況下的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

銀行貸款費(fèi)用的下降直接帶來了貸款數(shù)量的上升。因?yàn)槠髽I(yè)貸款的數(shù)量取決于資本品價(jià)格和資本品數(shù)量，這就引起了企業(yè)對(duì)資本品的需求，企業(yè)的投資上升，理財(cái)產(chǎn)品的投資增加。但是不同于技術(shù)沖擊驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致的資本需求上升，這種投資需求只是暫時(shí)的，資本品價(jià)格對(duì)工資的比率和風(fēng)險(xiǎn)投資的比重?zé)o法維持在大于穩(wěn)態(tài)的水平。然而在存款需求供給的交互作用下，存款利率始終高于穩(wěn)態(tài)，因此即使家庭在理財(cái)產(chǎn)品上的投資比重減少了，但投資家庭的總財(cái)富因?yàn)閮?chǔ)蓄的作用總是在積累。這一點(diǎn)也可以通過企業(yè)投資的數(shù)據(jù)得到證實(shí)，在工資超過穩(wěn)態(tài)的情況下，企業(yè)投資仍然是大于穩(wěn)態(tài)的，說明家庭投資在理財(cái)產(chǎn)品上的總量并沒有低于穩(wěn)態(tài)水平。所以當(dāng)沖擊的規(guī)模持續(xù)減小，銀行貸款費(fèi)用不斷恢復(fù)的同時(shí)，銀行貸款逐漸回到穩(wěn)態(tài)水平，但銀行存款仍然顯著地超過穩(wěn)態(tài)水平。說明在這過程中，投資家庭的財(cái)富積累上升，貸款創(chuàng)造了存款。

（三）央行的宏觀審慎政策

前面已經(jīng)介紹了貸款費(fèi)用沖擊如何通過“貸款創(chuàng)造存款”這一渠道來影響經(jīng)濟(jì)體的運(yùn)行?？紤]到家庭投資的理財(cái)產(chǎn)品屬于一種風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，且可能是以銀行表外業(yè)務(wù)或影子銀行的形式存在，為了控制銀行部門可能帶來的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，中央銀行可以對(duì)“貸款創(chuàng)造存款”這一機(jī)制加以約束，例如對(duì)銀行貸款收取更高的費(fèi)用，從而限制銀行存貸款規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大。假設(shè)央行實(shí)施的宏觀審慎政策服從以下的規(guī)則：

其中，φl，t表示當(dāng)期的貸款費(fèi)率參數(shù)，Yss表示原模型中總產(chǎn)出的穩(wěn)態(tài)值。央行的宏觀審慎策略意義在于，當(dāng)總產(chǎn)出大于模型的穩(wěn)態(tài)水平時(shí)，對(duì)銀行貸款收取更多的費(fèi)用來對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行降溫。圖4給出了實(shí)施這樣的宏觀審慎政策后技術(shù)沖擊帶來的脈沖響應(yīng)。其中，實(shí)線表示γ為0，即不采用策略，短虛線表示γ為0.1，長虛線表示γ為0.2。

從圖4可以看出，政策的實(shí)施強(qiáng)度越大，對(duì)經(jīng)濟(jì)的抑制作用越明顯。當(dāng)總產(chǎn)出正向地偏離穩(wěn)態(tài)時(shí)，銀行貸款費(fèi)率在宏觀審慎政策作用下得以上升，從而提高了銀行貸款利率，降低了銀行貸款規(guī)模。因此企業(yè)對(duì)資本品的需求下降，對(duì)勞動(dòng)的需求和資本品的價(jià)格也隨之下降。家庭投資在理財(cái)產(chǎn)品中的比重是資本品價(jià)格的增函數(shù)，所以這一比重以及生產(chǎn)資本品所需的勞動(dòng)也下降。再考慮銀行存款的供給需求，因?yàn)殂y行貸款費(fèi)用的上升，銀行有降低存款利率的動(dòng)機(jī);而在投資家庭方面，如果家庭對(duì)理財(cái)產(chǎn)品投資比重下降，一定會(huì)增加對(duì)銀行儲(chǔ)蓄的需求，所以也會(huì)造成存款利率下降;如果投資比重上升，存款利率的變動(dòng)方向取決于銀行和投資家庭兩方面的力量。根據(jù)模擬的結(jié)果，工資下降幅度大于資本品下降幅度，所以在勞動(dòng)力市場、資本品市場以及存款市場的相互作用下，家庭最終會(huì)增加在理財(cái)產(chǎn)品上的投資比重，但是在存款利率下降的作用下，投資家庭的總財(cái)富是下降的。不僅如此，投資家庭的消費(fèi)在一段時(shí)間后是負(fù)向偏離穩(wěn)態(tài)的，說明這時(shí)存款利率已經(jīng)突破零的下限，投資家庭如果按模型進(jìn)行強(qiáng)制儲(chǔ)蓄會(huì)有很大的負(fù)面影響。相比于投資家庭，勞動(dòng)家庭和企業(yè)的消費(fèi)在這一宏觀審慎政策作用下的下降幅度并不大。當(dāng)政策參數(shù)γ為0.1時(shí)，企業(yè)的投資和資本水平都大致處于穩(wěn)態(tài)水平;而當(dāng)γ為0.2時(shí)，企業(yè)投資是低于穩(wěn)態(tài)的。所以無論政策目的是要控制企業(yè)投資水平還是總產(chǎn)出水平，都能找到合適的參數(shù)來進(jìn)行操作。值得注意的是，銀行部門的消費(fèi)在這一政策作用下會(huì)有較為明顯的上升，說明存款利率的下降和貸款利率的上升在對(duì)銀行利潤的影響中起了主導(dǎo)作用，可以在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮存款利率不能突破零下限的情況。

四、結(jié)論與政策建議

本文將Quadrini[16]提出的銀行負(fù)債渠道引入動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡（DSGE）模型中，并在傳統(tǒng)信貸渠道的基礎(chǔ)上分析了技術(shù)沖擊和金融摩擦沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。模型參數(shù)主要參考國外經(jīng)典文獻(xiàn)并根據(jù)國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行校準(zhǔn)，然后利用數(shù)值模擬技術(shù)，給予全要素生產(chǎn)率沖擊和銀行貸款費(fèi)率沖擊之后，觀察各經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果。主要結(jié)論有：

（1）全要素生產(chǎn)率的上升通過企業(yè)生產(chǎn)和信貸的渠道擴(kuò)大了家庭的安全資產(chǎn)規(guī)模，從而提高家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，增加企業(yè)的資本規(guī)模并擴(kuò)大生產(chǎn);

（2）銀行貸款費(fèi)率的下降也是從信貸渠道開始，通過增加銀行貸款的供給使得銀行貸款利率下降，企業(yè)對(duì)生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張需求增加，對(duì)資本品的需求上升并引起資本品價(jià)格上漲，從而也增加了家庭存款和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資;

（3）這些沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)體的影響不斷地通過企業(yè)→銀行→家庭→企業(yè)的循環(huán)得以放大，表現(xiàn)出沖擊影響具有的長持續(xù)特征;

（4）在此基礎(chǔ)上，考慮到影子銀行引起的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增大情況，通過模擬在技術(shù)沖擊條件下不同程度的宏觀審慎政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，確定了宏觀審慎政策對(duì)抑制影子銀行擴(kuò)張的具體機(jī)制和作用。

本文在DSGE模型中引入的銀行負(fù)債渠道還能用來說明“貸款創(chuàng)造存款”現(xiàn)象。主要依靠由理財(cái)產(chǎn)品籌資所制造出來且被企業(yè)用于生產(chǎn)過程中的資本品，它們的制造過程本身具有不確定性，所以屬于一種風(fēng)險(xiǎn)投資。企業(yè)的貸款能力依靠他們持有資本品的價(jià)值，存款的數(shù)量則決定了風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量，也就是資本品的供給。如果技術(shù)的更新和發(fā)展使得企業(yè)需要更多的資本品，同時(shí)需要更多的貸款來進(jìn)行投資，銀行為了籌集用于發(fā)放給企業(yè)貸款的資金，可以提高存款利率，吸引更多的存款，因此也提高了家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)量，增加了資本品的供給，進(jìn)一步增加了企業(yè)的貸款意愿。從而構(gòu)成一個(gè)企業(yè)貸款促進(jìn)家庭存款的正向的循環(huán)，即“貸款創(chuàng)造存款”。

雖然影子銀行本身不是一種風(fēng)險(xiǎn)活動(dòng)，但問題在于缺乏相應(yīng)的監(jiān)管。根據(jù)穆迪給出的《中國影子銀行季度監(jiān)測報(bào)告》，2018年中國核心影子銀行占GDP的比例比上一年下降了近1%，廣義影子銀行占比下降近20%，影子銀行規(guī)模的下降反映出政府在去杠桿上的決心與成效。另一方面，安全資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要性也不容忽視，安全資產(chǎn)的缺失可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資不足。這個(gè)問題在國際競爭環(huán)境日益激烈的背景下顯得更為突出，尤其是對(duì)于中國這樣一個(gè)處于轉(zhuǎn)型階段的發(fā)展中大國來說。如Dong等[18]發(fā)現(xiàn)中國國內(nèi)可以進(jìn)行投資的安全資產(chǎn)是不足的，同時(shí)經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定使得住房成為中國的安全資產(chǎn)，從而引起了房價(jià)上升。根據(jù)本文的模型，安全資產(chǎn)與影子銀行是有正向關(guān)聯(lián)的。在對(duì)影子銀行進(jìn)行監(jiān)管的過程中，可能會(huì)造成一定的摩擦和投資減少問題。所以，一方面需要對(duì)影子銀行的投資項(xiàng)目加以規(guī)范，保留那些推動(dòng)社會(huì)發(fā)展的項(xiàng)目，引導(dǎo)資金向具有成效的地方流動(dòng);另一方面，提升經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，只有經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定了，才可能創(chuàng)造出更多的安全資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資的規(guī)模和產(chǎn)出才會(huì)越大。

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