任曉猛 張一林

摘要：本文基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，以要素稟賦結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，提出了一種新的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)度量方法并構(gòu)建了新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。本文應(yīng)用該指標(biāo)，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平和結(jié)構(gòu)均與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，這種影響在國(guó)家（地區(qū)）收入水平上表現(xiàn)出異質(zhì)性。本文的研究為新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論提供了實(shí)證證據(jù)，印證了金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)匹配的必要性。

關(guān)鍵詞：新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué);最優(yōu)金融結(jié)構(gòu);要素稟賦結(jié)構(gòu);最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng);金融發(fā)展

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1002-2848-2019（05）-0001-10

一、問(wèn)題的提出

金融發(fā)展水平與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系，是早期有關(guān)金融與增長(zhǎng)研究的關(guān)注點(diǎn)。如今，隨著金融機(jī)構(gòu)與金融工具的日益豐富，由多樣化金融中介與金融市場(chǎng)構(gòu)成的金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題，正越來(lái)越多地受到學(xué)術(shù)界與政策界的關(guān)注。金融結(jié)構(gòu)可以劃分為市場(chǎng)主導(dǎo)型（Market-Oriented Systems）與銀行主導(dǎo)型（Bank-Oriented System），二者在動(dòng)員儲(chǔ)蓄、分散風(fēng)險(xiǎn)和配置資金方面的比較優(yōu)勢(shì)不盡相同[1]。在現(xiàn)實(shí)中，各國(guó)的金融結(jié)構(gòu)也是千差萬(wàn)別。美國(guó)、英國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是市場(chǎng)為主型的代表，而德國(guó)、日本的金融結(jié)構(gòu)則是銀行為主型的代表。標(biāo)準(zhǔn)化、短期、低風(fēng)險(xiǎn)且有抵押品是銀行融資模式的主要特征，這種融資模式非常適用于勞動(dòng)密集型企業(yè)，而資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)在于可以為依賴無(wú)形資產(chǎn)投入、創(chuàng)新性較強(qiáng)且長(zhǎng)期高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目提供融資[2-4]。經(jīng)濟(jì)體中的企業(yè)千差萬(wàn)別，其融資需求也是高度差異化的。以銀行或資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)，能否與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配，意味著金融能否更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展水平，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中至少是同樣重要的。

有關(guān)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的文獻(xiàn)近年來(lái)不斷豐富。Carlin等[5]研究發(fā)現(xiàn)，金融結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)特征與產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)、投資之間具有緊密聯(lián)系，在金融市場(chǎng)主導(dǎo)的國(guó)家，依賴于股權(quán)融資的產(chǎn)業(yè)會(huì)發(fā)展更好。Baum等[6]指出金融體系的結(jié)構(gòu)與水平同等重要，銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)能更方便地為面臨融資約束的企業(yè)提供外部融資。Rioja等[7]的研究指出，雖然金融結(jié)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用尚不肯定，但是銀行為主的金融體系與物質(zhì)資本積累的強(qiáng)弱是密切相關(guān)的。陳雨露等[8]的研究關(guān)注金融結(jié)構(gòu)與金融危機(jī)之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家更容易出現(xiàn)金融危機(jī)，銀行在金融體系中扮演著金融穩(wěn)定器的角色。張成思等[9]的研究指出金融結(jié)構(gòu)具有顯著為正的邊際效應(yīng)，且隨發(fā)展階段的不同呈現(xiàn)倒“U”型動(dòng)態(tài)變化。彭俞超[10]利用46個(gè)國(guó)家（地區(qū)）的面板數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)導(dǎo)向的金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有倒“U”型關(guān)系。與前文觀點(diǎn)不同，還有一部分相關(guān)文獻(xiàn)以Beck等[11-13]的研究為代表，他們認(rèn)為雖然銀行與資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展都是十分重要的，但是二者作用互補(bǔ)，因此金融結(jié)構(gòu)并不重要。

可以看到，有關(guān)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的研究結(jié)論并不一致。對(duì)此，以林毅夫等[1]的研究為代表，從發(fā)展階段的動(dòng)態(tài)變化視角，提出了一個(gè)新的觀點(diǎn)。他們指出，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求相匹配的即為該發(fā)展階段的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。這為上述研究結(jié)論的不一致性提供了一個(gè)相對(duì)統(tǒng)一的解釋，金融結(jié)構(gòu)要隨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)而動(dòng)態(tài)變化。林毅夫等[1]在理論上定義了最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，然而在實(shí)證中如何更好地度量最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)并驗(yàn)證理論結(jié)論，依然存在著挑戰(zhàn)和完善的空間。對(duì)此，本文基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，提出一種新的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)度量方法，并以此構(gòu)建了新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，為豐富和完善新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)研究提供實(shí)證依據(jù)。

二、新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為要素稟賦結(jié)構(gòu)決定經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，要素稟賦結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化表征發(fā)展階段的演化。一般而言，發(fā)展中國(guó)家的勞動(dòng)力成本較低，適宜發(fā)展勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)，與此相反，發(fā)達(dá)國(guó)家的勞動(dòng)力成本高，但是資本充足，更適宜發(fā)展資本密集型產(chǎn)業(yè)。要素稟賦結(jié)構(gòu)通過(guò)決定經(jīng)濟(jì)體預(yù)算總約束與相對(duì)價(jià)格，內(nèi)生決定了經(jīng)濟(jì)體的比較優(yōu)勢(shì)，也從理論上決定了該經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。而在不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，不同產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)對(duì)金融服務(wù)的需求不同。傳統(tǒng)的生產(chǎn)加工制造業(yè)是勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的主要組成部分。傳統(tǒng)加工制造業(yè)生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)成熟，技術(shù)不確定性低，以銀行為主的金融體系更易滿足這一類型產(chǎn)業(yè)的融資需求。相對(duì)應(yīng)的，如果是資本密集型產(chǎn)業(yè)為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，生產(chǎn)技術(shù)多依賴于自主研發(fā)，不確定性高，資金需求大風(fēng)險(xiǎn)高，資本市場(chǎng)在滿足此類融資需求上更有優(yōu)勢(shì)。如Lin等[14]的研究所指出的，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦決定了其最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，基于最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的特征，經(jīng)濟(jì)個(gè)體進(jìn)行理性選擇，從而內(nèi)生出金融結(jié)構(gòu)。Lin等[14]強(qiáng)調(diào)，當(dāng)評(píng)價(jià)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)時(shí)，正確的不是去看其金融結(jié)構(gòu)是否與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體一致，而是要看是否與本國(guó)要素稟賦所決定的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配。新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為當(dāng)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征相匹配時(shí)，可以更好地為產(chǎn)業(yè)提供信貸、分散風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)對(duì)于投資信息的識(shí)別也更有優(yōu)勢(shì)，由此可以更好地發(fā)揮金融對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

已有不少相關(guān)文獻(xiàn)從與發(fā)展階段的匹配視角來(lái)闡述最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題。林毅夫等[15]的研究指出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)對(duì)金融服務(wù)的需求以及不同金融結(jié)構(gòu)在企業(yè)融資上的相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，是決定金融結(jié)構(gòu)演變的主要影響因素。林毅夫等[16]發(fā)現(xiàn)各省份要素稟賦結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的差異性可以很好地解釋不同省份間銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的不同。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中重工業(yè)、大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的占比越高，銀行業(yè)結(jié)構(gòu)往往越集中。龔強(qiáng)等[17]的研究發(fā)現(xiàn)隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不斷升級(jí)，金融結(jié)構(gòu)也將隨之演化。在產(chǎn)業(yè)變遷與升級(jí)的過(guò)程中，如果產(chǎn)業(yè)技術(shù)和產(chǎn)品均相對(duì)成熟，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、資金回報(bào)穩(wěn)健，銀行的融資將更加有效;而隨著產(chǎn)業(yè)技術(shù)水平不斷接近世界前沿，此時(shí)金融市場(chǎng)的重要性將逐步顯現(xiàn)。張成思等[18]利用一般均衡分析框架發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)指數(shù)化動(dòng)態(tài)變化，金融結(jié)構(gòu)決定了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Demirgü-Kunt等[19]也指出金融結(jié)構(gòu)是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而動(dòng)態(tài)變化的。Allen等[20]研究發(fā)現(xiàn)由國(guó)家要素稟賦結(jié)構(gòu)決定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，將會(huì)影響金融系統(tǒng)的構(gòu)成。他們的實(shí)證研究也支持了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定金融結(jié)構(gòu)的結(jié)論。

綜合來(lái)說(shuō)，新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)從要素稟賦結(jié)構(gòu)出發(fā)，充分考慮到不同發(fā)展階段的適用性，此視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)問(wèn)題也不例外。因此，本文試圖從要素稟賦結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)變化出發(fā)，設(shè)計(jì)新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)，以更好地刻畫(huà)國(guó)家（地區(qū)）層面的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)及其偏離程度。

三、新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)：一種新的度量方法

（一）最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的識(shí)別

對(duì)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的度量問(wèn)題，Demirgü-Kunt等[4]的研究具有重要的影響。他們使用OECD國(guó)家數(shù)據(jù)，將金融結(jié)構(gòu)比例對(duì)人均GDP、司法根源、距離赤道距離、人口規(guī)模與密度、自然資源進(jìn)行回歸，由此估計(jì)出期望最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。他們的計(jì)算方法綜合考量了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、文化、人口與自然因素，但是從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角出發(fā)，當(dāng)前的度量方法存在兩個(gè)可改進(jìn)之處：一是應(yīng)充分考慮到最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問(wèn)題，二是可以從金融結(jié)構(gòu)中的匹配性入手構(gòu)建指標(biāo)，而非僅以O(shè)ECD國(guó)家為最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)前，已有文獻(xiàn)對(duì)此作出了改進(jìn)與討論。葉德珠等[21]利用跨國(guó)面板數(shù)據(jù)構(gòu)建了金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平匹配度指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)與技術(shù)水平匹配程度越高，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動(dòng)作用越大。李健等[22]在對(duì)如何合理度量金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，也強(qiáng)調(diào)了要從要素、功能和效率出發(fā)。對(duì)此，本文基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，提出一種新的識(shí)別方法，即最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是內(nèi)生于要素稟賦結(jié)構(gòu)，與最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，該方法將與目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體要素稟賦結(jié)構(gòu)相似的經(jīng)濟(jì)體歸為一組，該組中人均GDP增長(zhǎng)速度最快的經(jīng)濟(jì)體所對(duì)應(yīng)的金融結(jié)構(gòu)，即被定義為該目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體在當(dāng)前發(fā)展階段下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。具體而言，一方面，要素稟賦結(jié)構(gòu)的相似性意味著內(nèi)生的理論最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是具有相似性的;另一方面，在要素稟賦結(jié)構(gòu)相似的前提下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度最高的經(jīng)濟(jì)體，可以認(rèn)為其金融體系更有效，金融結(jié)構(gòu)更接近于最優(yōu)

當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，此處的“最優(yōu)”是一個(gè)相對(duì)的概念，因此準(zhǔn)確地說(shuō)是更接近于最優(yōu)，而并非最優(yōu)。另外一個(gè)問(wèn)題是，相同的要素稟賦結(jié)構(gòu)，僅僅是在理論上意味著應(yīng)該具有相同的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。但是存在另外一種可能，經(jīng)濟(jì)體A與B的要素稟賦結(jié)構(gòu)相同，但是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大相徑庭，假設(shè)A的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)更加匹配要素稟賦，但是A的金融結(jié)構(gòu)受到扭曲等因素的影響，與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)十分不匹配，假設(shè)B的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)十分不匹配要素稟賦結(jié)構(gòu)，但是B的金融結(jié)構(gòu)卻與之十分匹配，那么如果此時(shí)是B的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度更高，按照本文的定義，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)應(yīng)該是B的金融結(jié)構(gòu)，但是由上文的假設(shè)可以知道此時(shí)B的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)本身就非最優(yōu)，因此其金融結(jié)構(gòu)從理論上講也并非新結(jié)構(gòu)金融學(xué)定義下的最優(yōu)。這個(gè)略顯極端的例子是有可能存在的，但是本文認(rèn)為，一方面，要素稟賦結(jié)構(gòu)應(yīng)該是本文分析的出發(fā)點(diǎn)，由此內(nèi)生出產(chǎn)業(yè)的比較優(yōu)勢(shì)，另一方面，這種違反比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，其持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力應(yīng)該是受限的，因此在本文后文的處理中，每5年一個(gè)時(shí)間段，橫跨了1960—2017年，用一個(gè)比較長(zhǎng)的時(shí)間跨度來(lái)減輕這個(gè)問(wèn)題。。

（二）金融結(jié)構(gòu)的度量與相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)源

基于本文的度量辦法，要識(shí)別經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，首先需要定義經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)。從已有文獻(xiàn)來(lái)看，一部分文獻(xiàn)中使用金融機(jī)構(gòu)貸款總量與金融市場(chǎng)規(guī)模定義金融結(jié)構(gòu)，這也被稱為金融結(jié)構(gòu)的規(guī)模性指標(biāo)[4，20]。也有文獻(xiàn)以金融機(jī)構(gòu)信貸總量與金融市場(chǎng)交易總量定義金融結(jié)構(gòu)，這被稱為是金融結(jié)構(gòu)的金融活動(dòng)性指標(biāo)[9，20]?？紤]到跨國(guó)數(shù)據(jù)的可得性與可比性問(wèn)題，本文選取前者作為金融結(jié)構(gòu)的度量指標(biāo)。

借鑒文獻(xiàn)[4]的數(shù)據(jù)處理方式，本文的數(shù)據(jù)來(lái)源主要依賴于世界銀行的世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(kù)（World Development Indicator，WDI），從中分別選取國(guó)家（地區(qū)）私營(yíng)部門信貸占GDP比重、上市公司市場(chǎng)資本占GDP比重作為衡量經(jīng)濟(jì)體金融中介與金融市場(chǎng)規(guī)模的指標(biāo)，以二者的比值作為度量經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)的代理變量。在用于識(shí)別的其他指標(biāo)方面，本文選取了人均GDP增長(zhǎng)率作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的代理變量。以不變價(jià)固定資產(chǎn)形成總量、不變價(jià)資產(chǎn)形成總量以及經(jīng)濟(jì)體人口總量來(lái)定義要素稟賦結(jié)構(gòu)。

本文的初始樣本選擇是WDI數(shù)據(jù)庫(kù)中的所有國(guó)家與地區(qū)，共計(jì)217個(gè)。但是限于數(shù)據(jù)可得性問(wèn)題，最終進(jìn)入本文樣本的共計(jì)92個(gè)國(guó)家和地區(qū)，樣本時(shí)間為1975至2017年。

（三）計(jì)算新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與偏差

本文中對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的識(shí)別以如下方式進(jìn)行。首先，考慮到金融結(jié)構(gòu)與要素稟賦結(jié)構(gòu)的相對(duì)穩(wěn)定性，本文依據(jù)文獻(xiàn)[4]的處理方法，將所有指標(biāo)以5年為一個(gè)周期進(jìn)行計(jì)算，在所選擇的樣本區(qū)間內(nèi)一共9期，最后1期包含3年。其次，求解得到每一周期中各國(guó)（地區(qū)）的要素稟賦結(jié)構(gòu)后，在同一時(shí)間周期內(nèi)，按照要素稟賦結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行排序。此時(shí)就可以在整個(gè)樣本經(jīng)濟(jì)體中，識(shí)別出要素稟賦結(jié)構(gòu)相似的經(jīng)濟(jì)體。本文發(fā)現(xiàn)，位于排序兩端的經(jīng)濟(jì)體要素稟賦結(jié)構(gòu)差別較大，但是對(duì)位于非兩端的經(jīng)濟(jì)體而言，相鄰經(jīng)濟(jì)體的要素稟賦結(jié)構(gòu)基本類似。因此，本文采取了兩種分組策略，分別以5個(gè)和11個(gè)經(jīng)濟(jì)體為一組進(jìn)行要素稟賦結(jié)構(gòu)的相似性分組，每一組位于要素稟賦結(jié)構(gòu)排序中位數(shù)的經(jīng)濟(jì)體被稱為中心經(jīng)濟(jì)體

5個(gè)國(guó)家（地區(qū)）一組中的要素稟賦結(jié)構(gòu)大小排序第3的經(jīng)濟(jì)體，11個(gè)國(guó)家（地區(qū)）一組中的要素稟賦結(jié)構(gòu)大小排序第6的經(jīng)濟(jì)體，被定義為該組的中心經(jīng)濟(jì)體，即為前文所述的目標(biāo)經(jīng)濟(jì)體。。換言之，隨著中心經(jīng)濟(jì)體的變化，每一組的經(jīng)濟(jì)體組成是不同的。這就在最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的識(shí)別中保持了最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)態(tài)性。最后，在同一組中選出人均GDP增長(zhǎng)水平最高的經(jīng)濟(jì)體，將其金融結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)為該組中心經(jīng)濟(jì)體應(yīng)有的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，即為本文所定義的新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)。

本文對(duì)于要素稟賦結(jié)構(gòu)采取兩種計(jì)算方式，分別以國(guó)家不變價(jià)固定資產(chǎn)形成額或國(guó)家不變價(jià)總資產(chǎn)額與人口的比例來(lái)定義。在這兩種不同定義下，對(duì)要素稟賦結(jié)構(gòu)進(jìn)行排序。結(jié)合前文所述兩種不同分組識(shí)別策略，本文共定義并識(shí)別出四種不同的“新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)”，以NOF表示。不同指標(biāo)的數(shù)據(jù)與分組方式不同，識(shí)別方法保持一致。

在識(shí)別出最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，本文采用文獻(xiàn)[4]的方法計(jì)算最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏差。具體來(lái)說(shuō)，將經(jīng)濟(jì)體的金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)差值的絕對(duì)值取對(duì)數(shù)，相應(yīng)指標(biāo)以“新結(jié)構(gòu)金融結(jié)構(gòu)絕對(duì)差距”命名，表示為AGAP。同時(shí)計(jì)算經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的比值，以“新結(jié)構(gòu)金融結(jié)構(gòu)相對(duì)差距”命名，表示為RGAP。4個(gè)絕對(duì)差距與4個(gè)相對(duì)差距指標(biāo)分別與新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)對(duì)應(yīng)。通過(guò)本文的識(shí)別方法，共計(jì)算出92個(gè)經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，具體三類指標(biāo)的定義與描述性統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表1與表2。

如表2所示，相同識(shí)別策略下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)識(shí)別結(jié)果基本相似。特別的，對(duì)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的偏差指標(biāo)，除“新結(jié)構(gòu)金融結(jié)構(gòu)相對(duì)差距2”指標(biāo)外，四種不同識(shí)別策略的結(jié)果基本類似，反映出本文識(shí)別策略的穩(wěn)定性。

本文也計(jì)算了1980—2010年間實(shí)際金融結(jié)構(gòu)比例與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)比例的相對(duì)比值，4種相對(duì)比值取平均值后與文獻(xiàn)[4]的計(jì)算結(jié)果進(jìn)行比較，展示在表3中。相對(duì)差距指標(biāo)如果大于1意味著金融結(jié)構(gòu)中信貸占比過(guò)高，小于1意味著金融市場(chǎng)占比過(guò)高，等于1表示最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)?？梢钥吹?，本文的識(shí)別與文獻(xiàn)[4]相比有兩個(gè)基本的特征：第一，兩種方法在各經(jīng)濟(jì)體最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的偏離方向上多數(shù)是一致的;第二，本文所計(jì)算的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏離程度與文獻(xiàn)[4]不盡相同。以保加利亞為例，在文獻(xiàn)[4]的計(jì)算中，這一數(shù)值是1.3，意味著保加利亞當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)是最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的1.3倍，十分接近最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)，從指標(biāo)定義出發(fā)來(lái)看，這意味著保加利亞金融結(jié)構(gòu)中的信貸占比略高。然而，在本文計(jì)算方法下，保加利亞金融結(jié)構(gòu)平均偏差為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的10倍。在考慮了要素稟賦結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段，不再統(tǒng)一以O(shè)ECD國(guó)家為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)基本面后，保加利亞金融結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的程度變大了。

四、新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)的應(yīng)用

（一）經(jīng)濟(jì)發(fā)展與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

本文首先檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缡剑?）所示。[WTBX]

其中，被解釋變量是經(jīng)濟(jì)體i在時(shí)間t上的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)（NOFit），數(shù)據(jù)來(lái)源為本文所構(gòu)建的新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（DVPTit）對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)由系數(shù)β1刻畫(huà)，其數(shù)據(jù)來(lái)源為人均GDP水平，同樣處理為以5年為一個(gè)時(shí)間周期。控制變量（Xi）選擇策略參考Allen等[20]的做法，以控制影響金融結(jié)構(gòu)的其他因素?？刂谱兞烤唧w包括公司或商業(yè)法的法律根源[23]，分為英國(guó)普通法（English）、法國(guó)民法（French）、德國(guó)民法（German）、俄羅斯民法（Russian）與斯堪的納維亞民法（Scandinavian）等五種法律根源;以及宗教影響因素，分為天主教、伊斯蘭教和其他宗教。以上控制變量均為虛擬變量，因此本文的固定效應(yīng)控制策略省略了個(gè)體固定效應(yīng)，僅控制時(shí)間固定效應(yīng)（δt）。同時(shí)，考慮到產(chǎn)權(quán)保護(hù)對(duì)金融發(fā)展的影響[24]，也將其引入到了控制變量中。所有實(shí)證檢驗(yàn)均報(bào)告穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。

本文首先選用了新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)1、2作為被解釋變量，實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。表4第（1）列中以法律根源作為控制變量，第（2）列中再加入產(chǎn)權(quán)保護(hù)指標(biāo)，第（3）列中以宗教根源為控制變量，第（4）列再加入產(chǎn)權(quán)保護(hù)指標(biāo)。第（5）—（8）列采取相對(duì)應(yīng)的實(shí)證策略?？梢钥吹剑?jīng)濟(jì)發(fā)展水平與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)顯著負(fù)向關(guān)系。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏向于資本市場(chǎng)導(dǎo)向型。這與新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)有關(guān)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)變遷的理論是相一致的。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由勞動(dòng)密集型為主向資本密集型為主進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)，對(duì)資金的需求由短期、低風(fēng)險(xiǎn)的貸款需求，變?yōu)橐蚤L(zhǎng)期、高風(fēng)險(xiǎn)的融資需求，此時(shí)資本市場(chǎng)的重要性逐漸凸顯[17]。表5將表4中所用的被解釋變量替換為新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)3、4，其余實(shí)證策略與表4中所對(duì)應(yīng)的模型一致，以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果表明，所有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平指標(biāo)的估計(jì)系數(shù)依然顯著為負(fù)。特別的，如表4與表5所示，變量DVPT的系數(shù)大小在所有檢驗(yàn)中均保持相對(duì)穩(wěn)定，反映出本文所構(gòu)建指標(biāo)的穩(wěn)健性。本文的這一檢驗(yàn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系提供了實(shí)證依據(jù)。

（二）經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)

考慮到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)對(duì)金融結(jié)構(gòu)的決定性作用[20]，本文也對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)如何影響最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)Ｐ驮O(shè)定如式（2）。

其中，經(jīng)濟(jì)體i在時(shí)間t上的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)（STRCit）對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的影響效應(yīng)以系數(shù)β1表示。本文采用與Allen等[20]相同的定義方式，以農(nóng)業(yè)與工業(yè)的附加值占當(dāng)年全行業(yè)總附加值的比重來(lái)表示經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。指標(biāo)STRCit越大意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中第一、第二產(chǎn)業(yè)的比重越大。對(duì)于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變量同樣處理為以每5年為一個(gè)時(shí)間周期。其他變量與控制策略與式（1）完全相同。實(shí)證結(jié)果匯報(bào)在表6當(dāng)中。

可以看到，無(wú)論是控制法律根源、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)還是宗教因素，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)均表現(xiàn)出顯著正向效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)偏向于第一、第二產(chǎn)業(yè)時(shí)，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏向于銀行主導(dǎo)型。第一、第二產(chǎn)業(yè)以農(nóng)業(yè)、工業(yè)為主，生產(chǎn)技術(shù)相對(duì)成熟，研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)性低，銀行對(duì)于此類行業(yè)的融資需求有比較優(yōu)勢(shì)。

同樣的，將被解釋變量替換為新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)3、4，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？梢钥吹浇?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)指標(biāo)的回歸系數(shù)，依然顯著為正，肯定了表6的實(shí)證結(jié)果。同時(shí)，表7與表6中，STRC的系數(shù)大小也是相對(duì)穩(wěn)定的，肯定了本文所構(gòu)建指標(biāo)的有效性。這一部分的檢驗(yàn)表明，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的變化要與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的發(fā)展相匹配，這為新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)提供了實(shí)證證據(jù)。

（三）最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏差與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

前文的研究為最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的匹配性，供了實(shí)證證據(jù)。在這一部分中，本文將考察經(jīng)濟(jì)體偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的程度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。實(shí)證模型設(shè)定如式（3）所示。

其中，被解釋變量為經(jīng)濟(jì)體i在時(shí)間t上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率（Growthit），本文以WDI數(shù)據(jù)庫(kù)中的人均GDP增長(zhǎng)率來(lái)衡量。β1刻畫(huà)了經(jīng)濟(jì)體i在時(shí)間t上偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的程度（AGAPit）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。控制變量（Xit）包括樣本期間初始人均GDP，以控制增長(zhǎng)的收斂效應(yīng)（INIT），本文以該經(jīng)濟(jì)體i所對(duì)應(yīng)5年周期t中第一年的人均GDP來(lái)表示。其次本文控制了貿(mào)易開(kāi)放程度（OPEN）、教育水平（EDU）以及政府規(guī)模（GOV）。所有數(shù)據(jù)均取自WDI數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)也以5年為一個(gè)時(shí)間周期。另外，模型分別控制了時(shí)間固定效應(yīng)（δt）與個(gè)體固定效應(yīng)（δi），同樣報(bào)告穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。表8匯報(bào)了該部分實(shí)證結(jié)果，AGAP1—4表示4種新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏離程度指標(biāo)。所有奇數(shù)列的模型僅控制了增長(zhǎng)模型的收斂效應(yīng)，偶數(shù)列的模型將貿(mào)易開(kāi)放、教育與政府規(guī)模加入到模型中。

如表8所示，最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏離程度指標(biāo)均表現(xiàn)出顯著的負(fù)效應(yīng)。這意味著距離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)越遠(yuǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能越低。從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)對(duì)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的定義出發(fā)，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)意味著金融結(jié)構(gòu)無(wú)法匹配經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，無(wú)法有效地發(fā)揮金融體系動(dòng)員存款、分散風(fēng)險(xiǎn)與配置資金的功能。產(chǎn)業(yè)的差異化融資需求無(wú)法得到滿足，產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)與發(fā)展受到融資約束，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度因此放緩。如前文所述，已有文獻(xiàn)曾指出對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）或者高收入國(guó)家（地區(qū)）而言，資本市場(chǎng)與銀行均發(fā)展良好，二者相互補(bǔ)充[11-13]。那么金融結(jié)構(gòu)是否還重要呢？本文將表8所示結(jié)果進(jìn)行了收入水平的異質(zhì)性檢驗(yàn)。按照Allen等[20]研究中的相關(guān)數(shù)據(jù)，將樣本分為高收入與中低收入國(guó)家（地區(qū)）兩個(gè)子樣本，控制變量與固定效應(yīng)策略不變，結(jié)果呈現(xiàn)在表9中。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：第一，所有的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏離指標(biāo)，依然表現(xiàn)出顯著的負(fù)效應(yīng)，這說(shuō)明，無(wú)論是在高收入國(guó)家（地區(qū)）還是低收入國(guó)家（地區(qū)），偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)均有可能影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，中低收入樣本中最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)偏離指標(biāo)的系數(shù)，一致大于在高收入樣本中的系數(shù)。這說(shuō)明金融結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效應(yīng)，在中低收入國(guó)家（地區(qū)）中更為明顯。因其金融體系的發(fā)展尚不成熟，銀行與資本市場(chǎng)的互補(bǔ)性不強(qiáng)，更應(yīng)注重金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的匹配。對(duì)高收入國(guó)家（地區(qū)）而言，金融體系發(fā)展相對(duì)完備，銀行與資本市場(chǎng)具有一定互補(bǔ)性。然而這并非意味著金融結(jié)構(gòu)對(duì)于高收入國(guó)家（地區(qū)）不重要。同時(shí)，表9的結(jié)果也反映出金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響具有階段性差異，對(duì)不同收入水平的經(jīng)濟(jì)體而言，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)對(duì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)不同。

五、結(jié)論與政策啟示

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展問(wèn)題正越來(lái)越多的受到學(xué)術(shù)界與政策界的關(guān)注。已有文獻(xiàn)對(duì)于金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)證研究結(jié)論尚不統(tǒng)一。本文基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論，以要素稟賦結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)，提出了一種新的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)度量方法。新的度量方法不再僅僅以發(fā)達(dá)國(guó)家（地區(qū)）的金融結(jié)構(gòu)為基準(zhǔn)線，而是考慮到不同國(guó)家（地區(qū)）要素稟賦結(jié)構(gòu)與發(fā)展階段的差異性，從金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相匹配的角度，構(gòu)建了新結(jié)構(gòu)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)指標(biāo)。本文應(yīng)用該指標(biāo)開(kāi)展了相關(guān)實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)均與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)有關(guān)，這為新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論提供了實(shí)證證據(jù)。更進(jìn)一步的實(shí)證結(jié)果表明，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)將會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度。這種影響在國(guó)家（地區(qū)）收入水平上表現(xiàn)出異質(zhì)性，對(duì)中低收入水平國(guó)家（地區(qū)）而言，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的影響更大，對(duì)高收入國(guó)家（地區(qū)）而言，由于金融體系的完備性，金融中介與金融市場(chǎng)表現(xiàn)出一定的互補(bǔ)性，偏離最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的抑制效應(yīng)略小，但金融結(jié)構(gòu)對(duì)于高收入國(guó)家（地區(qū)）的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然是非常重要的。

當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長(zhǎng)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，金融是國(guó)家重要的核心競(jìng)爭(zhēng)力。習(xí)近平總書(shū)記指出“金融要為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)，滿足經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和人民群眾需要”。本文的研究表明，應(yīng)當(dāng)重視金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)體發(fā)展階段、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的匹配性，這樣才能更好地發(fā)揮金融體系中不同部門在融資上的比較優(yōu)勢(shì)。這為深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了學(xué)術(shù)支持與政策啟示。具體而言，要從與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相匹配性的視角去審視我國(guó)當(dāng)前的金融結(jié)構(gòu)，而非僅僅以西方發(fā)達(dá)國(guó)家作為參照系。在實(shí)踐中，金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化要以匹配我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)特征為出發(fā)點(diǎn)。當(dāng)前，在我國(guó)的金融體系中，大小銀行林立，證券、信托、保險(xiǎn)等不同類型金融機(jī)構(gòu)繁多。同時(shí)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的比重日益提高，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)“融資難、融資貴”問(wèn)題日益突出?；诒疚牡难芯拷Y(jié)論，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)發(fā)展多層次銀行與資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，激發(fā)中小銀行活力，匹配民營(yíng)經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)正常、合理的融資需求。只有與實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配的金融結(jié)構(gòu)，才能充分發(fā)揮“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的功能，推動(dòng)我國(guó)金融業(yè)健康發(fā)展，更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)發(fā)展。

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