劉廣生 王亞男

摘要：研究新能源汽車這一新興行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性有助于該行業(yè)的平穩(wěn)快速發(fā)展。選取A股218家新能源汽車企業(yè)2013—2017年度數(shù)據(jù)，以資本結(jié)構(gòu)作為解釋變量，同時利用因子分析法對企業(yè)績效各項指標(biāo)提取主因子，以績效綜合得分作為被解釋變量，運用回歸模型實證研究兩者的相關(guān)性。結(jié)果表明，新能源汽車企業(yè)績效與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)、與流動負(fù)債比率正相關(guān)、與前10大股東持股比例負(fù)相關(guān)。新能源汽車企業(yè)應(yīng)注重優(yōu)化債務(wù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制流動負(fù)債比率、發(fā)展多元化的融資方式。

關(guān)鍵詞：新能源汽車;資本結(jié)構(gòu);企業(yè)績效;因子分析法;多元線性回歸

中圖分類號：F275

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1673-5595（2019）03-0009-08

一、引言

目前，我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時期，生態(tài)文明建設(shè)不斷深化，發(fā)展新能源汽車已成為我國加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，緩解資源約束和環(huán)境壓力，提高經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量和效益，實現(xiàn)節(jié)約、清潔、安全和可持續(xù)發(fā)展的重大戰(zhàn)略選擇。2012年，國家就把新能源汽車列入七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之中?！笆濉币?guī)劃提出2016—2020年中國車企要走以純電動和插電混合動力汽車為主、兼顧燃料電池汽車的發(fā)展路線?；谡叻龀趾彤a(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)升級，中國對全球新能源車銷售貢獻(xiàn)率已超過40%，成為世界純電動汽車的引領(lǐng)者。[1]對于我國新能源汽車企業(yè)的未來發(fā)展，公司績效必然是影響甚至起決定作用的重要因素;同時，新能源汽車作為資金、技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，人員、技術(shù)、產(chǎn)品等都需要大量的資金支持，科學(xué)合理的資本結(jié)構(gòu)對公司的融資、經(jīng)營風(fēng)險和盈利性也都有重要的影響。目前，對于新能源汽車行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效的相關(guān)研究尚未受到應(yīng)有的重視。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究長期以來都受到廣泛重視。MM理論（即由美國的Modigliani和Miller教授于1958年6月發(fā)表于《美國經(jīng)濟(jì)評論》的《資本結(jié)構(gòu)、公司財務(wù)與資本》一文所闡述的基本思想）之后，國內(nèi)外圍繞資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響進(jìn)行了大量的實證分析，研究結(jié)果基本都表明二者之間存在相關(guān)關(guān)系。具體來看，主要存在二者之間正相關(guān)、負(fù)相關(guān)及倒“U”型三類基本觀點。[2]

第一類觀點是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。Frank等以美國企業(yè)為研究對象，利用多重插補(bǔ)法分析得出賬面價值財務(wù)杠桿比率與經(jīng)營業(yè)績正向相關(guān)。[3]姚貝貝等以2010—2016年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)、代理成本對企業(yè)績效的影響。研究表明，股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度與企業(yè)績效正相關(guān)。[4]李嶸以2011—2015年我國主板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本深入研究了包括自由現(xiàn)金流量、資本結(jié)構(gòu)以及企業(yè)績效在內(nèi)的數(shù)據(jù)的相關(guān)性。研究顯示，企業(yè)負(fù)債融資所占比例隨著企業(yè)績效的變化而變化，呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。[5]張玲等研究發(fā)現(xiàn)在動態(tài)性較強(qiáng)的環(huán)境里資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系相當(dāng)密切，績效對資本結(jié)構(gòu)的解釋程度高達(dá)91%。[6]

第二類觀點是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。Zeitun等研究了約旦的公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效之間的關(guān)系。結(jié)果顯示，從賬面價值到市場價值，無論是哪一種數(shù)據(jù)，其計量結(jié)果都表明資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。[7]李萍等以產(chǎn)權(quán)比率作為資本結(jié)構(gòu)的代表變量，考察了2007—2017年滬深A(yù)股農(nóng)業(yè)類上市公司資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響。研究發(fā)現(xiàn)，該類公司產(chǎn)權(quán)比率與企業(yè)績效呈現(xiàn)負(fù)向相關(guān)關(guān)系。[8]楊楠以2009—2013年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，探討了資本結(jié)構(gòu)、社會責(zé)任與企業(yè)績效之間的關(guān)系。研究表明，當(dāng)企業(yè)社會責(zé)任水平較高時，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。[9]

第三類觀點是資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈現(xiàn)倒“U”型的二次曲線關(guān)系。熊建萍以2004—2011年75家滬深 A 股上市的汽車制造企業(yè)為研究樣本，利用相關(guān)性分析及面板數(shù)據(jù)分析等手段進(jìn)行深入研究后發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率呈倒“U”型曲線關(guān)系。[10]徐玉玲利用2009年上市公司的年報數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效兩者之間沒有出現(xiàn)一致的發(fā)展趨勢，而是呈現(xiàn)先正向后負(fù)向的變化。經(jīng)營績效一開始隨著負(fù)債比率的增加而提升，當(dāng)它提升到24.8%的時候，出現(xiàn)下滑現(xiàn)象，當(dāng)下降到71.47%的時候又開始反彈提升。[11]李露研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)整體負(fù)債水平對企業(yè)價值存在倒“U”型影響，過低或過高的負(fù)債水平都不利于企業(yè)價值的提高。[12]

已有研究表明，國家不同，行業(yè)領(lǐng)域不同，公司的成長性不一致，研究的時間段、方法的選取等差異都可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效之間相關(guān)性的變化，從而呈現(xiàn)不同的結(jié)果。[13]鑒于此，在我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，探討作為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、處于快速成長階段的新能源汽車行業(yè)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與績效之間的相關(guān)性問題，不僅有助于深化和豐富資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效相關(guān)性的理論研究，更有利于我國新能源汽車企業(yè)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以促進(jìn)績效提升和行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。本文選取2013—2017年A股市場上的218家新能源汽車企業(yè)作為樣本，將資本結(jié)構(gòu)解釋變量分解為債務(wù)結(jié)構(gòu)變量與股權(quán)結(jié)構(gòu)變量，以通過因子分析法提取的企業(yè)績效綜合得分作為被解釋變量，進(jìn)而利用回歸模型實證研究兩者之間的相關(guān)性問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

從國內(nèi)外文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)，盡管不少研究者圍繞資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)績效兩者的相關(guān)性展開了大量的分析，但針對新能源汽車行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效是否相關(guān)及相關(guān)形態(tài)如何卻不得而知。本文希望從新能源汽車領(lǐng)域出發(fā)，研究這一新興行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性問題。

依照代理成本理論的論斷，企業(yè)利用負(fù)債籌集目標(biāo)資金，將導(dǎo)致債權(quán)人付出更高的成本來進(jìn)行債務(wù)監(jiān)督，此時債權(quán)人需要企業(yè)提供更高利率，最終增加的成本會轉(zhuǎn)移到股東身上。因此，代理成本理論認(rèn)為負(fù)債過高會對企業(yè)績效造成不利后果。啄食順序理論認(rèn)為當(dāng)內(nèi)部融資難以提供企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需的資金時，外部融資的功能會受到極大重視，同時負(fù)債水平對企業(yè)績效存在反作用影響。郝鳳霞等通過聯(lián)立方程組分析戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間的關(guān)系時發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)盈利能力、營運能力及市場價值都呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[14]張彥明等研究發(fā)現(xiàn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率與現(xiàn)金流和成長性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。[15]據(jù)此，本文提出假設(shè)1：新能源汽車企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

一般而言，流動負(fù)債比率可以反映企業(yè)對于外部債權(quán)人短期資金的依賴程度。與長期負(fù)債相比，流動負(fù)債的資金成本較低。新能源汽車行業(yè)屬于國家重點扶持的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，其未來的發(fā)展前景較好，業(yè)務(wù)量正逐年擴(kuò)張;與此同時，資金需要量也隨之增大，保持合理的流動負(fù)債比率有助于該類企業(yè)及時獲取具有低門檻、低約束性特征的資金，從而保證企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營，提高企業(yè)績效。賀晉等深入分析我國房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，流動負(fù)債比率同托賓Q值呈正相關(guān)關(guān)系。[16]據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

新能源汽車企業(yè)流動負(fù)債比率與企業(yè)績效正相關(guān)。

由于信息不對稱的存在從而產(chǎn)生了委托代理理論。理論上講，控股權(quán)集中有助于降低由管理權(quán)和控制權(quán)的分離而造成的代理成本，提高企業(yè)績效。在發(fā)達(dá)的資本市場上，中小股東享受到完善的法律法規(guī)的保護(hù)，上述情況是可以實現(xiàn)的。但是，我國目前的資本市場還不夠發(fā)達(dá)，相關(guān)法律法規(guī)不夠健全，過于集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)會使大股東與中小股東之間產(chǎn)生利益分歧，大股東可能會利用對公司資源的控制權(quán)為自己謀私利，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生不利影響。魏良益等研究發(fā)現(xiàn)，從股權(quán)集中度方面看，其他大股東持股比例會對公司規(guī)模產(chǎn)生負(fù)向相關(guān)關(guān)系。[17]

縱觀國內(nèi)外眾多上市公司可以發(fā)現(xiàn)不少企業(yè)存在一股獨大、雙重董事等問題，這些都會嚴(yán)重影響公司未來的發(fā)展。此時相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會對其控制權(quán)進(jìn)行制衡，對公司的大股東起到監(jiān)督作用，有助于科學(xué)決策、提高企業(yè)運營效率。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：新能源汽車企業(yè)前10大股東持股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

根據(jù)同花順財經(jīng)對新能源汽車概念板塊的劃分，本文選取2013—2017年在滬深A(yù)股上市的新能源汽車企業(yè)，以其披露的分別代表資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效指標(biāo)的財務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。目前，新能源汽車行業(yè)在我國仍屬于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，上市公司的數(shù)量不多，因此本文選取的樣本企業(yè)既包括新能源汽車整車制造企業(yè)，也包括新能源汽車銷售企業(yè)、電動機(jī)生產(chǎn)企業(yè)、充電樁企業(yè)、電池電源企業(yè)和零配件生產(chǎn)企業(yè)等;同時為了避免異常的財務(wù)數(shù)據(jù)影響最終結(jié)果，故剔除ST、*ST類公司;另外剔除

上市年限較短，無法提取研究所需數(shù)據(jù)的企業(yè)?；谝陨显瓌t，本文最終選擇新能源汽車行業(yè)中的218家企業(yè)作為樣本，對其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性展開研究。

（二）變量定義及說明

1. 被解釋變量

從國內(nèi)外相關(guān)研究來看，體現(xiàn)企業(yè)績效變量的指標(biāo)一般有兩大類：第一類為體現(xiàn)企業(yè)會計利潤的指標(biāo)，其可以反映企業(yè)內(nèi)部信息，較少受外界因素干擾，但由于上市公司發(fā)布的財務(wù)數(shù)據(jù)可能會被粉飾，導(dǎo)致其準(zhǔn)確性與真實度值得懷疑;第二類為體現(xiàn)企業(yè)市場價值的指標(biāo)，如托賓Q值，其能預(yù)估企業(yè)未來發(fā)展的盈利水平，但由于我國資本市場還不夠發(fā)達(dá)，在非流通股市值以及重置成本的確定方面還沒有相關(guān)依據(jù)。若采用經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）的話，勢必會用到加權(quán)平均資本成本率，但該指標(biāo)無法準(zhǔn)確計量。因此，本文經(jīng)過權(quán)衡之后選擇銷售凈利率、長期資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率、成本費用利潤率及每股收益6個會計利潤指標(biāo)來代表新能源汽車企業(yè)的企業(yè)績效變量。

2. 解釋變量

資本結(jié)構(gòu)作為本文的解釋變量可以細(xì)分為債務(wù)結(jié)構(gòu)變量和股權(quán)結(jié)構(gòu)變量。

選取資產(chǎn)負(fù)債率和流動負(fù)債比率作為債務(wù)結(jié)構(gòu)代表指標(biāo)是因為：資產(chǎn)負(fù)債率體現(xiàn)企業(yè)負(fù)債程度的大小，其高低狀況可以反映出企業(yè)籌集資金的能力。若資產(chǎn)負(fù)債率較高，則說明企業(yè)融資能力較強(qiáng)，該企業(yè)所處的行業(yè)發(fā)展勢頭良好，此時有利于吸引更多的投資者將資金投入到該行業(yè)。流動負(fù)債比率是指企業(yè)全部總資產(chǎn)中通過短期負(fù)債這種融資方式所獲得的有多少，該指標(biāo)可以體現(xiàn)企業(yè)對短期債權(quán)人的依賴性有多大。若流動負(fù)債比率高，則表示企業(yè)在短期資金獲取方面依賴程度大，相應(yīng)地會對公司的營運質(zhì)量產(chǎn)生影響。

股權(quán)結(jié)構(gòu)變量選取前10大股東持股比例主要是考慮其能夠很好地檢測公司整體的股權(quán)集中度問題。我國新能源汽車行業(yè)中有不少企業(yè)是國有股和集體股改制而來的，可能存在大股東絕對控股問題。保持適度的股權(quán)集中度可以使得大股東在公司決策中發(fā)揮決定性作用，但如果前10大股東持股比例過高，勢必會對公司運作及股價的市場表現(xiàn)產(chǎn)生消極影響，不利于提高決策效率和保持公司戰(zhàn)略導(dǎo)向的穩(wěn)定性，從而損害企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營狀況。

3. 控制變量

企業(yè)的發(fā)展很大程度上受企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響。具體來說，企業(yè)的預(yù)期成長能力能夠直接左右企業(yè)當(dāng)期的生產(chǎn)銷售狀況及其將來的經(jīng)營情況。新能源汽車行業(yè)在我國剛剛興起不久，行業(yè)整體上體現(xiàn)為高成長性，但是該行業(yè)又可以細(xì)分為多種不同的產(chǎn)業(yè)，這些產(chǎn)業(yè)之間各自的成長性快慢也不一樣;同時，為了使本次實證的擬合度更高，也考慮獲取財務(wù)數(shù)據(jù)的可行性問題，本文在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上引入營業(yè)收入增長率指標(biāo)作為本次研究的控制變量來衡量企業(yè)的成長性。相關(guān)變量說明如表1所示。

（三）實證模型

根據(jù)以上假設(shè)，構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效關(guān)系的實證模型如下：

式中：βi代表模型的參數(shù);ε代表誤差項;D代表資產(chǎn)負(fù)債率，SD代表流動負(fù)債比率，TOP10代表前10大股東持股比例，是解釋變量;GROW代表營業(yè)收入增長率，是控制變量;F代表企業(yè)績效綜合變量，是被解釋變量。本文采用因子分析法對6個代表企業(yè)績效的會計利潤指標(biāo)進(jìn)行綜合計算和分析。

四、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

2013—2017年新能源汽車行業(yè)每年的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢，債務(wù)融資比例總體來說在合理的范圍內(nèi)（見表2）。這在表明新能源汽車企業(yè)財務(wù)狀況較為穩(wěn)定的同時，也反映該行業(yè)正處于由市場導(dǎo)入期向快速增長期轉(zhuǎn)變的階段，這一階段企業(yè)都面臨著高投入、長周期、低回報的境況，因此滿足企業(yè)發(fā)展所需的資金量是非常龐大的。此時企業(yè)就會更多地依靠加大債務(wù)融資來支撐其快速發(fā)展。行業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率較為平穩(wěn)的同時部分企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率超高，一度達(dá)到98.9%。在企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債水平增加的情況下，企業(yè)潛在的償債隱患將隨之提高，企業(yè)如果想進(jìn)行融資，那么成本會不斷增加，若在未來行業(yè)快速發(fā)展期無法保障其盈利水平，償債能力減弱，不僅會阻礙其績效的提升，還會出現(xiàn)被兼并收購甚至破產(chǎn)等影響企業(yè)存續(xù)的風(fēng)險。

在新能源汽車企業(yè)債務(wù)融資期限上，我們發(fā)現(xiàn)比起長期負(fù)債比率，其流動負(fù)債比率更大，新能源汽車企業(yè)對短期資金的依賴性更強(qiáng)，長期負(fù)債沒有被很好地利用起來。若未來一直忽視長期負(fù)債的運用，就會導(dǎo)致新能源汽車企業(yè)出現(xiàn)較高的財務(wù)成本，從而影響其財務(wù)杠桿效益的發(fā)揮。新能源汽車企業(yè)在新車型開發(fā)、技術(shù)升級等多方面都需要大量長期資金的支持。目前，其長期負(fù)債比率偏低，企業(yè)在新項目研發(fā)時可能出現(xiàn)資金短缺問題。若新能源汽車企業(yè)沒有對其核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件及時更新?lián)Q代，該企業(yè)就會在激烈的市場競爭中被逐漸取代。

資產(chǎn)負(fù)債率、流動負(fù)債比率和長期負(fù)債比率這三個指標(biāo)的極小值和極大值之間差距很大，這說明在整個行業(yè)中公司之間的資本結(jié)構(gòu)狀況存在較大的差異。

公司前10大股東持股比例均值保持在一個較高的水平（見表3），一方面可以充分提高各大股東投票的效用，保持較高的對公司經(jīng)營治理的積極性;另一方面，如果大股東的權(quán)利利用不當(dāng)，同樣會損害公司的利益，造成決策效率低下。2013—2017年前10大股東持股比例各年均值變化不大，基本保持在60%左右。新能源汽車企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)反映行業(yè)股權(quán)集中度較高，前10大股東在公司決策中發(fā)揮決定性作用，在提高公司決策的穩(wěn)定性和安全性的同時要注意大股東是否受到有效監(jiān)督的問題。另外，大股東在保留對公司日常的生產(chǎn)經(jīng)營活動、財務(wù)決策、公司治理等方面控制權(quán)和決策權(quán)的前提下，也做出了適當(dāng)收緊股權(quán)的舉措。

新能源汽車企業(yè)的銷售凈利率2013—2016年呈逐年下降的趨勢，但是在2017年又出現(xiàn)了提升（見表4）。新能源汽車在我國的發(fā)展時間不長，還沒有達(dá)到普及的程度，因此還無法像傳統(tǒng)的燃油車一樣實現(xiàn)較高的銷量。但是，從“十三五”規(guī)劃政府極力普及新能源汽車的戰(zhàn)略導(dǎo)向上可以看出，新能源汽車是一場大勢所趨的汽車變革，在獲利能力方面將擁有廣闊的空間。

新能源汽車行業(yè)2013—2017年的長期資本收益率呈現(xiàn)先降后升再降的變動趨勢（見表4），說明企業(yè)利用長期資本創(chuàng)造利潤的能力有待加強(qiáng)。5年間的凈資產(chǎn)收益率均值基本在10%這個水平線上浮動，整體狀況良好，我國新能源汽車企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中，運用自有資本獲取收益的水平較高?？傎Y產(chǎn)報酬率均值2013—2016年不斷增長，但在2017年有緩慢下降的趨勢，企業(yè)在運用全部資產(chǎn)進(jìn)行獲利方面還有待加強(qiáng)。

成本費用利潤率均值呈現(xiàn)出逐年緩慢上升的趨勢，這在一定程度上說明新能源汽車行業(yè)正在蓬勃發(fā)展。每股收益呈現(xiàn)出逐年上升的趨勢，表明我國新能源汽車上市公司盈利勢頭初見成效。（見表4）隨著新能源汽車技術(shù)的成熟和市場的日益完善，新能源汽車越來越為大眾所接受，其銷量逐年穩(wěn)步增長，公司效益也越來越好，這些因素都會使其在資本市場上表現(xiàn)出較高的收益率。

（二）因子分析

首先，本文利用SPSS軟件，針對企業(yè)績效展開具體指標(biāo)的因子分析檢驗。檢驗結(jié)果見表5。由表5可見，統(tǒng)計量KMO的數(shù)值為0.714，Bartlett球形度檢驗的Sig值為0.000，低于0.05的顯著性水平。兩者都為合理的檢驗結(jié)果，即選取的樣本數(shù)據(jù)滿足條件，可以展開因子分析。

其次，利用主成分分析共提取出2個因子，其累計方差貢獻(xiàn)率達(dá)到了83.266%（見表6），即包含原來6個指標(biāo)近84%的信息量，丟失的信息僅占16.734%。因此，可以選擇用這兩個因子來代替6個企業(yè)績效評價指標(biāo)。

根據(jù)表6總方差的解釋情況，對前2個因子計算因子載荷旋轉(zhuǎn)矩陣，分析結(jié)果如表7所示。提取的主成分F1在長期資本收益率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率和每股收益上具有較高的載荷，反映企業(yè)經(jīng)營實力和獲取收益的水平，也能在一定程度上體現(xiàn)企業(yè)在籌集資本方面的能力;提取的主成分F2在銷售凈利率、成本費用利潤率上具有較高的載荷，反映企業(yè)在從事主營業(yè)務(wù)時創(chuàng)造財富的能力。

最后，在選取2個主成分的基礎(chǔ)上，通過計算得出這2個主成分的得分情況，見表8。根據(jù)表8，F(xiàn)1、F2的累計方差貢獻(xiàn)率分別作為權(quán)重，F(xiàn)1作為發(fā)展能力和盈利能力綜合因子，F(xiàn)2作為營運能力因子，得出如下因子得分函數(shù)：

用F代表新能源汽車企業(yè)績效的綜合指標(biāo)，得到下列函數(shù)表達(dá)式：

（三）相關(guān)性分析

企業(yè)績效和資產(chǎn)負(fù)債率的相關(guān)系數(shù)等于-0.185，在0.01的水平上通過了單尾顯著性檢驗，可見二者呈負(fù)向的線性相關(guān)關(guān)系，也就是驗證了假設(shè)1。而企業(yè)績效與流動負(fù)債比率之間的相關(guān)系數(shù)等于0.145，單尾顯著性在0.01的水平上通過檢驗，說明二者之間存在正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)2。企業(yè)績效和前10大股東持股比例兩者的相關(guān)系數(shù)等于-0.08，在0.01水平上通過了單尾顯著性檢驗，可見兩者的關(guān)系為負(fù)相關(guān)，驗證了假設(shè)3。企業(yè)績效和營業(yè)收入增長率的相關(guān)系數(shù)是0.091，單尾顯著性在0.01的水平上通過檢驗，二者之間顯著正相關(guān)（見表9）?？傊?，各變量彼此之間沒有出現(xiàn)多重共線性的情況，可以設(shè)置多元線性回歸模型，展開進(jìn)一步的研究。

（四）多元線性回歸分析

三個預(yù)測自變量分別在0.01的顯著性水平上通過了檢驗（見表10）。說明在此多元線性回歸方程中，被解釋變量F和預(yù)測的每一個解釋變量之間的線性關(guān)系都是顯著的。各預(yù)測自變量的方差膨脹因子都遠(yuǎn)小于10，可以推斷上述變量間多重共線性并不強(qiáng)，進(jìn)一步表明所有解釋變量選擇的科學(xué)性。根據(jù)表10的數(shù)據(jù)，可獲得如下模型：

通過分析模型（5）得出如下結(jié)論：資產(chǎn)負(fù)債率的回歸系數(shù)是-0.683，意味著我國新能源汽車企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)綜合績效上呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是驗證了假設(shè)1。流動負(fù)債比率的回歸系數(shù)是0.463，意味著我國新能源汽車企業(yè)流動負(fù)債比率與相關(guān)的企業(yè)綜合績效之間存在正相關(guān)關(guān)系，也就是驗證了假設(shè)2。前10大股東持股比例的回歸系數(shù)是-0.233，意味著我國新能源汽車企業(yè)前10大股東持股比例與相關(guān)的企業(yè)綜合績效之間呈現(xiàn)明確的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)3得到驗證。

（五）穩(wěn)健性檢驗

為了使實證結(jié)果更具可靠性和說服力，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗：

利用長期負(fù)債比率替換流動負(fù)債比率來衡量企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)（見表11）。經(jīng)企業(yè)綜合績效和新的代表資本結(jié)構(gòu)的解釋變量重新回歸測試之后發(fā)現(xiàn)，新的預(yù)測自變量均在0.05的顯著性水平上通過了檢驗，說明在此多元線性回歸方程中，被解釋變量F和新預(yù)測的每一個解釋變量之間的線性關(guān)系都是顯著的。檢測結(jié)果與原結(jié)論基本一致，說明上述分析具有較高的可靠性和穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與建議

本文以2013—2017年滬深A(yù)股上市的新能源汽車企業(yè)為樣本，對其資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的相關(guān)性進(jìn)行深入的實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）新能源汽車企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。資產(chǎn)負(fù)債率呈逐年上升趨勢，一方面說明國家政策支持為新能源汽車企業(yè)提供了有利的負(fù)債融資環(huán)境，同時也說明新能源汽車企業(yè)正在積極利用財務(wù)杠桿。值得注意的是，新能源汽車企業(yè)的負(fù)債融資比例有不斷上升之勢，在這種趨勢下，應(yīng)繼續(xù)保持當(dāng)前合理的負(fù)債水平，防止出現(xiàn)負(fù)債率過高的情況。（2）新能源汽車企業(yè)流動負(fù)債比率與企業(yè)績效正相關(guān)。合理利用流動負(fù)債可以在一定程度上緩解企業(yè)的短期資金空缺，降低資本成本。雖然實證結(jié)果顯示二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，但倘若企業(yè)使用過度，短期內(nèi)無法及時償還負(fù)債，就會使得企業(yè)面臨較大的財務(wù)風(fēng)險。（3）新能源汽車企業(yè)前10大股東持股比例與企業(yè)績效負(fù)相關(guān)。目前，新能源汽車行業(yè)在我國屬于朝陽產(chǎn)業(yè)，其中有不少企業(yè)是從國有股和集體股改制而來，依靠國家優(yōu)惠政策的扶持，在此背景下如何建立完善的公司治理機(jī)制、防止股權(quán)過于集中、優(yōu)化企業(yè)績效，成為該行業(yè)未來發(fā)展需要著重考慮的問題。

基于以上研究結(jié)論，對我國新能源汽車企業(yè)如何提高企業(yè)績效提出以下建議：（1）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)。目前我國資本市場仍處于比較初級的階段，運行機(jī)制及監(jiān)管體系都不夠健全，在促進(jìn)企業(yè)財務(wù)預(yù)算硬化方面，通過銀行監(jiān)控企業(yè)長期負(fù)債的手段，是比較可行的。（2）適當(dāng)控制流動負(fù)債比率。若流動負(fù)債比率偏高，則不利于企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展，會導(dǎo)致企業(yè)在市場競爭中處于劣勢地位。我國新能源汽車企業(yè)的流動負(fù)債比率偏高，長期負(fù)債比率較低，債務(wù)結(jié)構(gòu)不均衡，對短期資金的依賴性較強(qiáng)，當(dāng)流動負(fù)債水平過高時可能會誘發(fā)財務(wù)危機(jī)，影響企業(yè)的財務(wù)狀況。新能源汽車企業(yè)屬于高科技企業(yè)，從長期來看在人才、技術(shù)等各方面都需要大量的資金投入，若長短期負(fù)債利用不合理，則可能導(dǎo)致資金不足，從而使得核心技術(shù)和關(guān)鍵零部件的研發(fā)出現(xiàn)瓶頸。（3）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。大股東之間的良性協(xié)作有助于加強(qiáng)上市公司在戰(zhàn)略規(guī)劃方面的穩(wěn)定性，并且對財務(wù)績效的提升有顯著效果。一定程度上減少大股東持有的股份額度，同時科學(xué)合理地提升流通股股東的持股比例;在中小股股東和社會公眾的監(jiān)督下，保持相對良性的股權(quán)集中度，是目前提高我國新能源汽車企業(yè)績效水平的可行手段。（4）發(fā)展多元化融資方式。目前新能源汽車企業(yè)主要依靠負(fù)債融資并且短期負(fù)債的比重遠(yuǎn)高于長期負(fù)債，財務(wù)杠桿利用效率不明顯。融資方式過于單一往往導(dǎo)致新能源汽車企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)風(fēng)險。我國新能源汽車企業(yè)必須在當(dāng)前融資方式的基礎(chǔ)上創(chuàng)新多元化的融資渠道，突破資金限制，爭取以較低的財務(wù)成本滿足今后的資金需求。

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責(zé)任編輯：張巖林

Abstract：Studying the correlation between capital structure and corporate performance of the new energy automobile industry will help the industry develop steadily and rapidly. The data of 218 new energy automobile companies in A share from 2013 to 2017 are selectedand the capital structure is taken as explanatory variable. At the same time， factor analysis is used to extract the main factors of enterprise performance indicators and the comprehensive score of performance is taken as explanatory variable. Then regression model is used to empirically study the correlation between them. The results show that the performance of new energy automobile enterprises is negatively correlated with the asset-liability ratio， positively correlated with the current debt ratio and negatively correlated with the top ten shareholders proportion. New energy automobile enterprises should focus on optimizing debt and equity structure， controlling current debt ratio and developing diversified financing methods.

Key words：new energy vehicles; capital structure; corporate performance; factor analysis; multiple linear regression