周莎 胡愛(ài)平 馬悅

摘 要：杠桿收購(gòu)是利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作為抵押的一種特殊的收購(gòu)兼并，在我國(guó)企業(yè)的跨境并購(gòu)中，近年來(lái)相關(guān)案例越來(lái)越多。本文剖析了杠桿收購(gòu)的融資特點(diǎn)，分析了杠桿收購(gòu)的主要融資方式，就我國(guó)企業(yè)進(jìn)行杠桿收購(gòu)融資提出了新思路。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu);融資特點(diǎn);融資方式

一、引言

隨著中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)的參與度越來(lái)越高，出于消費(fèi)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型以及國(guó)際化戰(zhàn)略需求等考慮，基于融資渠道的擴(kuò)展，在一定力度的政府監(jiān)督和支持下，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)關(guān)注并重視并購(gòu)。在中國(guó)企業(yè)并購(gòu)案例中，特別是跨境并購(gòu)中，杠桿收購(gòu)的案例逐年遞增，出現(xiàn)了“蛇吞象”的經(jīng)典。基于我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的背景，國(guó)有資產(chǎn)急于退出，大量的不良資產(chǎn)依然存在，研究杠桿收購(gòu)，有利于指導(dǎo)中小企業(yè)借助杠桿收購(gòu)這種途徑獲取國(guó)有或大型企業(yè)的不良或低效率資產(chǎn)，進(jìn)一步融合和協(xié)同發(fā)展，有利于優(yōu)化資源配置，提高資源流通速度，豐富金融工具，促進(jìn)金融結(jié)構(gòu)和金融市場(chǎng)的完善，推動(dòng)上市企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的轉(zhuǎn)變。

二、杠桿收購(gòu)的概念

杠桿收購(gòu)是收購(gòu)兼并的一種特殊情況，具體是指企業(yè)利用收購(gòu)目標(biāo)的資產(chǎn)作為債務(wù)抵押，收購(gòu)另一家公司的策略。隨著并購(gòu)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，所需資金量不斷增加，杠桿并購(gòu)這樣一種融合負(fù)債金融手段的資本運(yùn)作方式成為企業(yè)并購(gòu)重組的重要方式，顯著特點(diǎn)是以小博大，高風(fēng)險(xiǎn)高收益。具體可以通過(guò)兩個(gè)條件判斷是否屬于杠桿收購(gòu)，第一，外部資金使用占比是否在總交易金額中超過(guò)70%;第二，并購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率是否超過(guò)80%。現(xiàn)階段經(jīng)理收購(gòu)是杠桿收購(gòu)中最普遍的收購(gòu)模式，特點(diǎn)是杠桿被收購(gòu)方所有人和管理層組成一個(gè)利益共同體，共同參與和收購(gòu)方的談判。

三、杠桿收購(gòu)的融資特點(diǎn)

1.資金來(lái)源較少涉及企業(yè)控制權(quán)

杠桿收購(gòu)的融資結(jié)構(gòu)呈倒金字塔型，優(yōu)先債券比例最大，約占收購(gòu)資產(chǎn)的60%，是由銀行提供的以企業(yè)資產(chǎn)為抵押的貸款;其次是居次債券，包括次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票，約占總收購(gòu)資金的30%。最后10%來(lái)源于普通股股票，這樣大規(guī)模的債務(wù)融資使得企業(yè)負(fù)債率大幅度上升，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，而對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)影響較小，因?yàn)槊繂挝焕麧?rùn)所承擔(dān)的利息支付是固定的，如果企業(yè)盈利增加，每股收益會(huì)大幅度上升。

2.負(fù)債以目標(biāo)企業(yè)抵押資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)收入償還

在杠桿收購(gòu)中購(gòu)并企業(yè)主要是利用目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行抵押和擔(dān)保獲得資金。在實(shí)際收購(gòu)過(guò)程中，往往會(huì)有一個(gè)負(fù)債轉(zhuǎn)移的過(guò)程，一般會(huì)引入一個(gè)新的參與主體，可以理解為“過(guò)渡公司”，“過(guò)渡公司”是主購(gòu)并企業(yè)專門成立的，在主購(gòu)并企業(yè)獲得了投資銀行等金融機(jī)構(gòu)提供的用來(lái)購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的貸款之后，會(huì)以設(shè)立的“過(guò)渡公司”的名義進(jìn)行債務(wù)融資，然后依照公司法將“過(guò)渡公司”和目標(biāo)企業(yè)合并，實(shí)現(xiàn)將“過(guò)渡公司”因購(gòu)并的負(fù)債轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司名下的目的，以通過(guò)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)公司實(shí)現(xiàn)償債和獲利。

3.市場(chǎng)中介組織的作用顯著

由于杠桿融資的資金很大比例來(lái)源于外部融資，又承擔(dān)著較大的操作風(fēng)險(xiǎn)，往往必須借助于金融組織的鼎力支持才能順利完成，一般的商業(yè)銀行出于資金安全性的考慮，也受到一些法規(guī)的約束，不愿或很難涉足風(fēng)險(xiǎn)較高的投資，只有投資銀行等金融機(jī)構(gòu)敢于承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)操作垃圾債券，服務(wù)于杠桿收購(gòu)，獲取豐厚回報(bào)的同時(shí)也獲得高額傭金。

4.離不開(kāi)發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的支持

次級(jí)債券、可轉(zhuǎn)換債券和優(yōu)先股股票等直接融資形式需要在資本市場(chǎng)上進(jìn)行操作。理想的資本市場(chǎng)環(huán)境和完善的制度配套會(huì)帶來(lái)更好的融資選擇和更大的融資空間，也會(huì)為投資者提供更多的機(jī)會(huì)通過(guò)資本的運(yùn)作實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分散，隨著資本市場(chǎng)中杠桿收購(gòu)大環(huán)境的改善，會(huì)形成較好的杠桿收購(gòu)的信任預(yù)期，實(shí)現(xiàn)杠桿收購(gòu)融資的良性循環(huán)。

四、杠桿收購(gòu)的主要融資方式分析

1.融資融券

融資融券交易又稱證券信用交易或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券或借入證券并賣出的行為，是一項(xiàng)基本的信用交易制度。2010年3月30日，上交所、深交所分別發(fā)布公告，表示將于2010年3月31日起正式開(kāi)通融資融券交易系統(tǒng)。

2.并購(gòu)基金

在并購(gòu)基金的發(fā)起人選定目標(biāo)收購(gòu)企業(yè)后，便成立并購(gòu)基金籌措所需資本，由實(shí)際操作者出手收購(gòu)并控制被收購(gòu)企業(yè)的股權(quán)，等收購(gòu)?fù)瓿珊?，?duì)企業(yè)進(jìn)行包裝或者重組改造，選擇時(shí)機(jī)拋出獲取收益。由于并購(gòu)基金具有諸多不確定性的融資特點(diǎn)，多數(shù)并購(gòu)基金的收購(gòu)目標(biāo)集中在成熟的企業(yè)上。另外，并購(gòu)基金具有權(quán)益融資為主體、負(fù)債融資相對(duì)較少;投資客愿意選擇非公開(kāi)上市公司以避免邀約收購(gòu);偏愛(ài)三年以上的中長(zhǎng)期投資等特點(diǎn)。

3.銀行貸款

國(guó)外銀行融資按照期限長(zhǎng)短和融資成本高低一般分ABC三層，A層是7年，B層是8年，C層是9年。在美國(guó)，銀行放出資金，往往不會(huì)都在資產(chǎn)負(fù)債表中體現(xiàn)，其他銀行或者投資基金在內(nèi)的感興趣的投資者會(huì)通過(guò)銀行的分銷手段共同出資，這樣對(duì)銀行自身資產(chǎn)負(fù)債表的影響就很有限了，比如債務(wù)擔(dān)保債券，就是銀行對(duì)并購(gòu)融資貸款進(jìn)行再打包分銷出去的產(chǎn)品。

我國(guó)國(guó)有大中型企業(yè)和上市公司在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)，會(huì)優(yōu)先采用銀行貸款。但由于我國(guó)的信用體系不健全，中小企業(yè)資質(zhì)往往有所欠缺，缺乏信用和必要的擔(dān)保，想要獲得銀行的普通貸款比較困難，獲得杠桿收購(gòu)的貸款就更困難。對(duì)于銀行而言，擔(dān)心長(zhǎng)期貸款收不回，更愿意提供短期貸款，那么對(duì)于企業(yè)而言就只能算暫時(shí)過(guò)渡。銀行如果要提供長(zhǎng)期貸款，為了控制風(fēng)險(xiǎn)，就必須參與到杠桿收購(gòu)的過(guò)程中進(jìn)行有效的監(jiān)督和控制，而對(duì)于現(xiàn)階段的商業(yè)銀行也還不具備這樣的專業(yè)水平。我國(guó)目前只允許證券企業(yè)用股權(quán)在銀行獲得質(zhì)押貸款，禁止以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)抵押給銀行獲得資金，所以企業(yè)無(wú)法從銀行獲得杠桿收購(gòu)的資金。

4.發(fā)行債券

歐美國(guó)家債券市場(chǎng)比較發(fā)達(dá)，企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行債券獲得杠桿收購(gòu)的資金。

我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)上世紀(jì)80年代開(kāi)始萌芽，在90年代發(fā)展迅速，但由于有些企業(yè)出現(xiàn)了到期不能兌現(xiàn)的情況，一度企業(yè)債券的發(fā)行被叫停了。到20世紀(jì)末期，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的秩序進(jìn)一步規(guī)范，債券市場(chǎng)得以重新發(fā)展，但整體債券市場(chǎng)容量較小，又對(duì)發(fā)行主體的信用評(píng)級(jí)和所屬行業(yè)等有相關(guān)規(guī)定，另外，發(fā)行企業(yè)債券實(shí)行審批制，需要人民銀行、國(guó)家紀(jì)委、銀監(jiān)會(huì)等多個(gè)部門參與審核，所以阻礙了企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)的融資。

5.增發(fā)股票和換股并購(gòu)

通過(guò)增發(fā)股票進(jìn)行融資對(duì)于杠桿收購(gòu)來(lái)說(shuō)是一種不錯(cuò)的選擇，但由于可以增發(fā)的主體以及發(fā)行條件被相關(guān)法律嚴(yán)格限制，使得該種方式只適合財(cái)大氣粗的上市公司。

換股并購(gòu)是指收購(gòu)公司將目標(biāo)公司的股票按一定比例換成收購(gòu)公司股票，目標(biāo)公司被終止或者被稱為收購(gòu)公司的子公司。根據(jù)具體方式的不同有增資換股、庫(kù)存股換股和母公司與子公司交叉換股三種情況。采用換股并購(gòu)這種方法收購(gòu)公司可以不動(dòng)用大量的現(xiàn)金，能確保日常經(jīng)營(yíng)的營(yíng)運(yùn)資金能夠正常供應(yīng);在目標(biāo)公司被收購(gòu)公司兼并之后，不改變目標(biāo)公司股東所享有的所有者權(quán)益，還可以分享兼并之后協(xié)同經(jīng)營(yíng)實(shí)現(xiàn)的企業(yè)價(jià)值增值;另外，客觀上收益實(shí)現(xiàn)的時(shí)間被推遲了，也讓目標(biāo)公司的股東享受到了稅收優(yōu)惠。換股并購(gòu)大多數(shù)集中在上市公司與非上市企業(yè)之間，往往是上市公司占據(jù)主導(dǎo)地位，有“以大欺小”的嫌疑。

6.發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券

企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行融資在短期內(nèi)不會(huì)有太大的財(cái)務(wù)壓力，并且具有較大的操作空間。但我國(guó)法律規(guī)定，只有上市企業(yè)和國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)才有資格發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，另外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的條件：企業(yè)最近三年必須是盈利的，平均凈資產(chǎn)利潤(rùn)率不得低于10%，屬于原材料、能源、基礎(chǔ)建設(shè)類的企業(yè)，要在7%以上;對(duì)于國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)，應(yīng)該提供明確可行的上市計(jì)劃和企業(yè)改制計(jì)劃，同時(shí)必須具有償債能力的擔(dān)保人的擔(dān)保?；谶@樣一些嚴(yán)格的條件，目前尚沒(méi)有企業(yè)把發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券運(yùn)用到杠桿收購(gòu)中。

我們國(guó)家由于資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，產(chǎn)權(quán)制度不完善，融資渠道不通暢，金融管制較嚴(yán)格，中介服務(wù)機(jī)構(gòu)缺位，相關(guān)法律法規(guī)不健全，杠桿收購(gòu)的融資受到了一定的限制。

五、我國(guó)企業(yè)杠桿收購(gòu)融資方式新思路

1.放眼國(guó)際資金市場(chǎng)

在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，資金的來(lái)源范圍也不受到國(guó)界的限制。杠桿收購(gòu)可以選擇外國(guó)銀行貸款，即國(guó)際資金市場(chǎng)上的自由外匯貸款，這種貸款不需要依附一定的進(jìn)口項(xiàng)目，也不限制具體的使用地點(diǎn)和用途，運(yùn)用相對(duì)自由，由于歐洲貨幣市場(chǎng)是國(guó)際貨幣市場(chǎng)的中心，貸款利率一般是按倫敦銀行同業(yè)拆放利率再加上一定費(fèi)用計(jì)息確定的，雖然通常較高，也不失為獲取資金的一個(gè)渠道。比如近期貝殼找房、瓜子網(wǎng)等多家科技初創(chuàng)企業(yè)就成功通過(guò)華爾街銀行進(jìn)行海外融資，通過(guò)高盛、摩根士丹利這些知名投行積極尋求海外資金。

2.實(shí)行賣方融資

當(dāng)賣方籌措不到資金時(shí)，賣方為了盡快出手手中的資產(chǎn)，可以低于市場(chǎng)利率為買方提供購(gòu)買其資產(chǎn)所需要的資金，在清償債務(wù)后，買方獲得資產(chǎn)所有權(quán)，否則賣方收回資產(chǎn)。常見(jiàn)的是買方以分期付款的支付方式購(gòu)買目標(biāo)企業(yè)，分期付款金額基于目標(biāo)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)成果，業(yè)績(jī)不好，甚至可以不支付。成功運(yùn)用賣方融資的案例有京東并購(gòu)韓國(guó)HYDIS的TFT-LCD業(yè)務(wù)和吉利并購(gòu)沃爾沃。

3.采用資產(chǎn)管理計(jì)劃

金融企業(yè)可以采取這種帶有私募屬性的特殊的資金獲取方式。資產(chǎn)管理計(jì)劃一般是金融企業(yè)為旗下專門的高端客戶研發(fā)的創(chuàng)新性的理財(cái)產(chǎn)品，通過(guò)集合旗下客戶的資產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)化投資活動(dòng)，幫助企業(yè)獲取資金的同時(shí)也為客戶創(chuàng)造了收益。目前，由于我國(guó)資產(chǎn)管理計(jì)劃這個(gè)業(yè)務(wù)的門檻非常高，如果是創(chuàng)新類的券商，要求保持八億以上資本，而經(jīng)濟(jì)類的券商也要求保持一億元資本，所有只有部分券商滿足條件有資格開(kāi)展此項(xiàng)業(yè)務(wù)。

4.發(fā)行可交換債券

2015年1月，隨著《公司證券發(fā)行與交易管理辦法》的發(fā)布，可交換債券的法律地位得到了認(rèn)可?？山粨Q債券是“可交換其他公司股票的債券”的簡(jiǎn)稱，具體指的是上市公司股東將其持有的股票抵押給相關(guān)的托管機(jī)構(gòu)，然后發(fā)行的公司債券。這種債券的特殊性在于：債券持有人在約定的將來(lái)的某個(gè)時(shí)期內(nèi)，有權(quán)力根據(jù)債券發(fā)行時(shí)協(xié)定的條件將債券轉(zhuǎn)換為債券發(fā)起人所持有的上市公司的股權(quán)?？山粨Q債券的實(shí)質(zhì)屬于一種內(nèi)嵌期權(quán)的金融衍生品，這種金融衍生品相較于一般債券而言賦予了債券持有人相關(guān)股票的看漲期權(quán)，所以發(fā)行利率通常低于其他信用評(píng)級(jí)相當(dāng)?shù)墓潭ㄊ找嫫贩N。發(fā)行可交換債券可以有效地為杠桿收購(gòu)籌集所需的資金。

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