張群輝

摘 ? 要：對賭協(xié)議在實踐中尤其是上市公司領域內(nèi)被廣泛運用，但卻糾紛四起，法院對其也是持質(zhì)疑態(tài)度。對賭協(xié)議是投融資雙方為合理分配資本市場投融資時的風險和收益、解決企業(yè)估值困境、雙方信息不對稱以及由此而引發(fā)的不完全契約關系等問題，理性設計的一種投融資途徑，是商事實踐理性的體現(xiàn)。通過合同法或者公司法路徑分析對賭協(xié)議，改良對賭協(xié)議并提高其在中國的適應性。充分尊重商事自治和法律強制，借鑒Earnout條款和ThoughtWorks案，通過分期投資、股權(quán)的合理運用、更加重視合同的履行性完善對賭協(xié)議。

關鍵詞：對賭協(xié)議;法經(jīng)濟學;規(guī)范分析;完善路徑

中圖分類號：F830 ?文獻標識碼：A ?文章編號：1674-2265（2019）07-0040-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.07.005

2017年通聯(lián)資本管理有限公司與成都新方向科技發(fā)展有限公司等與公司有關的糾紛再審一案，最高院審理認為股東之間簽訂的對賭有效，而公司為股東的對賭承擔連帶責任問題，由于未經(jīng)股東（大）會決議而無效①。此前，最高人民法院公報案例——甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛案②——被認為是司法界的對賭協(xié)議第一案。該案歷經(jīng)蘭州中院一審、甘肅高院二審和最高人民法院再審，三次審理圍繞著對賭協(xié)議的效力展開，最終最高人民法院一錘定音，認為海富公司與目標公司世恒公司簽訂的對賭協(xié)議因損害公司和公司債權(quán)人利益而無效，但與目標公司股東迪亞公司簽訂的對賭協(xié)議是當事人雙方意思自治的結(jié)果而有效。

對于最高院的裁判，學界和實務界眾說紛紜。支持者認為認定投資公司與目標公司簽訂的對賭協(xié)議無效，體現(xiàn)了公司法要求的法定資本制度，有利于公司的資本維持，從而更好地保護公司和公司股東、債權(quán)人的利益（俞秋瑋和夏青，2014）。反對者認為對賭協(xié)議是投資公司與目標公司及其法定代表人、控股股東之間簽訂的意思自治，對賭協(xié)議本身是適應市場的一種高效的制度，但卻被我國司法實踐否認（李睿鑒和陳若英，2012）。

不僅是司法實踐中對對賭協(xié)議的間接否認，中國證券監(jiān)督管理委員會也通過“窗口管理”等形式規(guī)范對賭協(xié)議，要求擬上市公司清理已存在的對賭協(xié)議。與此同時，實踐中對此卻屢試不爽，在A股并購市場，上市公司業(yè)績對賭屢見不鮮。官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示：截至2018年11月上旬，當年A股上市公司重大資產(chǎn)重組項目110宗，其中包含業(yè)績對賭的交易數(shù)量占比高達98%;在私募投資市場，則幾乎100%全覆蓋（焦福剛，2019）。本文通過分析對賭協(xié)議的產(chǎn)生機理，借鑒比較法上的經(jīng)驗，提出三條對賭協(xié)議在我國的適法路徑。

一、對賭協(xié)議的引入及流變

首先需要明確的是何為對賭協(xié)議。在前述最高人民法院審理的海富案中，對賭條款表現(xiàn)為目標公司的現(xiàn)金補償條款和股權(quán)回購條款。其實，對賭協(xié)議最早并不是出現(xiàn)在海富案中，早在2002年就有境外投資機構(gòu)與蒙牛、永樂、太子奶的對賭實踐。一般認為，對賭協(xié)議又稱為估值調(diào)整機制或者估值調(diào)整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。對賭協(xié)議主體包括投資方和融資方，對賭協(xié)議以融資為目的，是針對未來某種不確定事項而進行的結(jié)構(gòu)性安排和風險的合理分配。進一步說，投資方一般表現(xiàn)為私募股權(quán)投資機構(gòu)或者風險投資機構(gòu)（PE/VC），融資方通常為新近設立的高科技公司等具有光明前景但缺少資金來源的公司，或者是一些已經(jīng)設立但在公司運營過程中出現(xiàn)資金障礙而沒有足夠、充分的資金獲取渠道的公司。

傳統(tǒng)的投融資方式有股權(quán)、債權(quán)投融資，但對賭協(xié)議顯然不同于傳統(tǒng)的投融資方式。投融資是投資公司與目標公司在對賭協(xié)議中達成交易的合意點。但是由于交易雙方信息不對稱和目標公司極大的不穩(wěn)定性，導致了對于投融資定價的障礙，這也就引發(fā)了定價的估值調(diào)整。最狹義的估值調(diào)整機制是投資公司在對目標公司進行初始投資時所訂立的價格調(diào)整條款。具言之，投資公司由于難以對當前進行的投資項目進行準確的估值，因此和目標公司約定，暫且不以當前公司業(yè)績?yōu)楣乐祷鶞?，而是約定未來某一個時間內(nèi)，公司如若實現(xiàn)某特定目標（比如說海富案中體現(xiàn)的世恒公司的凈利潤目標或者上市目標），則投資公司可以繼續(xù)增加投資;反之，則目標公司對投資公司進行補償③。這種語境下的對賭協(xié)議也回歸了估值調(diào)整機制的應有之意（劉燕，2016）。

由于初始投資階段存在的估值難題，投資方和融資方設計了價值估值調(diào)整機制以回應該問題。對賭協(xié)議是投資公司和目標公司為解決目標公司未來的業(yè)績不確定性和信息不對稱問題，雙方約定某個條件，條件沒有實現(xiàn)，則目標公司進行補償;反之，則投資公司進行補償（謝海霞，2010）。對賭條款是國際市場通行的、投資公司為控制投資風險的一種契約化保護手段，是對目標公司的法定代表人及其控股股東的有效獎懲機制，是投資公司與目標公司及其相關方簽訂的一種協(xié)議（劉俊海，2015）。對賭協(xié)議是為破解估值難題的一項金融創(chuàng)新，是以企業(yè)未來的業(yè)績?yōu)榛鶞识鴮ν顿Y公司初始投資的估值進行調(diào)整的一項機制（潘林，2014）。對賭協(xié)議的存在階段可以是公司存續(xù)的任一階段，與公司的產(chǎn)生、存續(xù)和消亡并行不悖。

二、對賭協(xié)議的產(chǎn)生機理與效力分析

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016修訂）》第35條第1款規(guī)定：“采取收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法對擬購買資產(chǎn)進行評估或者估值并作為定價參考依據(jù)的……交易對方應當與上市公司就相關資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議?！边@也正是上市公司在重大資產(chǎn)重組業(yè)務中業(yè)績對賭運用比例如此之高的緣故。對賭協(xié)議不僅存在于企業(yè)并購業(yè)務當中，在創(chuàng)業(yè)投資領域中亦大量存在著對賭協(xié)議抑或估值價值調(diào)整機制（孟方琳等，2018）。就其本質(zhì)而言，對賭協(xié)議是企業(yè)在日常的經(jīng)營活動中運用在投融資領域的一種規(guī)避風險、謀取利潤的工具。

（一）對賭協(xié)議的產(chǎn)生機理——一個法經(jīng)濟學的視角

1. 信息不對稱理論。信息在資本市場中是一種重要的資源，信息不對稱在資本市場運行中普遍存在，正是為了解決信息不對稱問題，我國《證券法》規(guī)定了大量的披露義務。具體到對賭協(xié)議所在的投融資領域，不確定性、信息不對稱和代理成本是投資機構(gòu)與融資方在交易中所面臨的顯著問題。對賭協(xié)議正是由于投資方對融資方的企業(yè)信息不甚了解，或者由于所投資企業(yè)處于初始階段，或者由于所投資板塊本身就是未來將要發(fā)生而未發(fā)生事項，這不僅導致了投融資雙方的信息不對稱，更進而影響了合同履行的確定性，引發(fā)代理成本問題。就目前我國資本市場普遍存在的業(yè)績對賭而言，業(yè)績對賭要求融資方所應達到的一定業(yè)績，既可以表現(xiàn)為對財務業(yè)績的要求，比如對凈資產(chǎn)的要求;也可以表現(xiàn)為融資公司實現(xiàn)特定的行為，比如在近幾年內(nèi)實現(xiàn)IPO上市的目標。

在投資公司進行投資時——在上市公司的并購重組中，主要是上市公司收購其他上市公司或者非上市公司的資產(chǎn)——投資公司對目標公司并不是很清楚，尤其是在我國項目少而投資資金充裕的情況下，律師事務所、會計師事務所、證券公司更可能會疏于盡職調(diào)查義務。比如在一起失敗的對賭案例中，東方花旗作為粵傳媒重大資產(chǎn)重組項目的獨立財務顧問，在盡職調(diào)查過程中未勤勉盡責便是重要原因。盡管這可能是由于證券服務機構(gòu)本身對職責的懈怠，但至少能證明在對賭交易中信息不對稱問題是存在的。

正是由于信息不對稱，證監(jiān)會出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（2016修訂）》才要求上市公司必須與交易方簽訂“明確可行”的補償協(xié)議，諸多的投資公司在對賭交易時才約定了一系列的作價調(diào)整、補償條款和退出機制。從這個角度而言，對賭協(xié)議是一種理性的規(guī)避交易信息不對稱、不確定性可能導致的風險的手段，其回應了市場需求和現(xiàn)實需要。

2. 不完全契約理論與激勵機制。合同簽訂與合同履行是兩個不同概念，二者的構(gòu)成要件、行為模式、法律后果存在諸多差異。當體現(xiàn)在具體的有名合同乃至無名合同中，我們就能發(fā)現(xiàn)二者在時間上存在差異。合同訂立和履行之間存在時間差④，在這段時間差中會產(chǎn)生諸多不確定性乃至風險，進而構(gòu)成合同交易的障礙（考特和尤倫，2010）。在前述信息不對稱的情況下，對賭協(xié)議顯然不是一個完全契約。就此而言，對賭協(xié)議很可能誘發(fā)投融資雙方的道德風險，危及對賭交易和社會安全，甚至誘發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

對賭協(xié)議的設計機構(gòu)很好地納入了不完全契約理論⑤，并尋求解決之道。對賭協(xié)議由于其本身具有的不完全契約的特點，協(xié)議雙方在最初設計時為了規(guī)避可能存在的道德風險，就會設計某種激勵機制以更好地實現(xiàn)協(xié)議雙方的權(quán)利義務。比如說在業(yè)績對賭中，對賭協(xié)議雙方就會針對融資方的業(yè)績作出預判，通常這個業(yè)績需要融資方作出一定的努力才能達到——這也正是對賭中存在估值溢價的原因——在一個良性的資本市場中，這種激勵機制最終會產(chǎn)生雙贏的效果。一方面，融資方獲得了資金以謀取發(fā)展，進一步做大做強;另一方面，投資方亦獲取了相應的股權(quán)升值或者通過事先設計的退出路徑變現(xiàn)。

3. 企業(yè)估值調(diào)整與收益保障。對賭協(xié)議設計的初衷便是為了解決企業(yè)估值困境問題。企業(yè)的設立、運營乃是具有天然的不確定性，商事風險更是無處不在。投資估值是一直困擾資本市場的問題。投資方在對融資企業(yè)或者被收購企業(yè)進行投資時，往往很難準確估計目標企業(yè)的價值。尤其是當目標企業(yè)是一個非上市公司、甚至是一個剛成立不久的公司時，此時往往缺乏一個精準的估值模型。正是出于這個考慮，投資方才與融資方簽訂一系列的條款，其本質(zhì)就是為了進行估值調(diào)整。當初始估值低于企業(yè)后續(xù)價值，投資方便追加投資;當初始估值高于企業(yè)價值，便出現(xiàn)了投資方要求融資方進行現(xiàn)金補償或者股份回購。

此種估值調(diào)整機制合理分配了對賭協(xié)議雙方的風險和收益，從這個角度來說，對賭協(xié)議公平地保障雙方的權(quán)益得以合理實現(xiàn)，是一個經(jīng)過深思熟慮的雙方利益保障機制。這也回歸了對賭協(xié)議被稱為估值調(diào)整機制的本義。

（二）對賭協(xié)議的評價路徑——權(quán)利義務法律關系分析的回歸

通過以上對賭協(xié)議產(chǎn)生機理的分析，可以發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議是投融資雙方為合理分配資本市場投融資時的風險和收益，為了解決企業(yè)估值困境、雙方信息不對稱以及由此而引發(fā)的不完全契約關系等問題，理性設計的一種投融資途徑。然而，通過對英文文獻的檢索，卻無法發(fā)現(xiàn)對賭協(xié)議的相關論述，甚至估值調(diào)整協(xié)議（VAM）在英文文獻中也找不到相關表達（劉燕，2016）。對賭協(xié)議和估值調(diào)整協(xié)議儼然是中國的本土化產(chǎn)物。學界對此也提出了不同的分析路徑。

對賭協(xié)議是一種非典型合同，具體屬于射幸合同，是降低投融資雙方的代理成本和融資成本的金融創(chuàng)新工具，在中國的語境下不存在合法性障礙（傅穹，2011）。對賭協(xié)議符合私法中意思自治的基本原則，是對賭協(xié)議雙方意思表示一致的產(chǎn)物，應當納入合同法的調(diào)整范圍以更好地發(fā)揮其在資本市場的作用。這既符合國際市場通行規(guī)律，又回應了市場需求（趙昭，2015）。對賭協(xié)議中的股權(quán)價格調(diào)整并非一個固定不變的數(shù)值，與傳統(tǒng)股權(quán)不同，應當適用合同法原理進行分析（季境，2014）。在實務層面，法院在裁判過程中將合同效力作為審理核心（潘林，2017），亦是對上述學者觀點的一脈相承。

同時，有學者提出公司法視域下的分析路徑。估值調(diào)整機制實行形式的多樣性決定了其效力判斷的復雜性，對賭協(xié)議的合法性取決于我國公司法下公司資本規(guī)制的相關規(guī)定（張先中，2013）。以董事會中心主義重述公司的組織屬性，通過市場中介為董事提供助力和程序性支撐，將公司因資本規(guī)制而不能履行回購和補償義務的違約責任在公司法的邏輯下展開（潘林，2017）。金融創(chuàng)新亦可以尊重公司法的資本規(guī)則，“對賭協(xié)議的合同屬性也離不開公司法的強制語境”，投資市場的活力并不會因公司法的資本規(guī)制和債權(quán)人保護等原則而減損（劉燕，2016）。

筆者認為，對賭協(xié)議作為一個投融資雙方為合理分配資本市場投融資時的風險和收益而創(chuàng)設的協(xié)議，其首先就是一個合同，需要遵守合同法的基本規(guī)則，受到合同法下當事人行為能力、意思表示真實、合同不違反強制性規(guī)定等法律條款的約束。但僅依據(jù)合同法的規(guī)則判斷對賭協(xié)議效力并進而決定責任承擔問題，顯然過于片面;僅認為對賭協(xié)議是合同自治的體現(xiàn)，是一種有效的激勵機制，顯然屬于斷章取義。對賭協(xié)議在中國司法實踐中遇到的諸多問題和困境便是明證。對賭協(xié)議的評價離不開公司法的基本規(guī)定。對賭協(xié)議中常用的是補償和回購條款，補償又可分為現(xiàn)金補償和股權(quán)補償。除公司向PE增發(fā)股份進行股權(quán)補償涉及股東出資與股份發(fā)行以外，現(xiàn)金補償和股份回購明顯受制于公司資本維持的基本原則。試圖直接規(guī)定現(xiàn)金補償或者股份回購而罔顧公司法的明文規(guī)定和公司現(xiàn)狀，必然會碰壁而爭訟四起。這也正是前述兩個最高人民法院的判決對公司與投資方的對賭不予認可的理由。

傳統(tǒng)公司法的資本三原則——資本確定、資本維持、資本不變——在公司法2013年修改之后便深受影響，其余波在學界尚未完全平息，但資本維持原則和債權(quán)人保護不能放松。在對賭協(xié)議中，主要體現(xiàn)為現(xiàn)金補償和股份回購條款，其可能會導致公司資產(chǎn)不當減少，違背了資本維持原則，不利于債權(quán)人保護。這也正是法院在裁判時所顧慮的。股份回購和現(xiàn)金補償可能會導致公司資產(chǎn)不當減少，并進而損害債權(quán)人利益，就此而言，法院的判決——與公司對賭無效，而與股東對賭有效——也是“情有可原”。

三、中國式對賭協(xié)議的適法路徑

對賭協(xié)議是投融資雙方為適應資本市場而衍化出的一種機制，其本身所具有的經(jīng)濟效應不容忽視。法律制定的目的是為了降低權(quán)利過渡的成本（曲振濤，2005）。在資本市場的對賭交易中，創(chuàng)造性地衍生出了對賭協(xié)議。無論域外有無對賭制度、對賭實踐，對賭協(xié)議確實已在中國落地生根、不斷變化，證監(jiān)會也開始在前述文件中運用補償條款。對賭協(xié)議也不是單純零和博弈的賭博行為，雖名為“對賭”，但實質(zhì)上是投融資雙方為了合理彌合估值調(diào)整差異、規(guī)避信息不對稱和不完全契約對交易造成損害的市場化行為。其本身存在的優(yōu)點應該得到發(fā)揚，而缺陷應當受到重視并采取相應改進措施以提升對賭協(xié)議的生命力，達到雙贏的效果，更好地為資本市場服務。

（一）基本原則：對賭條款的設計應遵守公司法規(guī)則

投資方與融資方簽訂對賭協(xié)議，投資方在投資的同時為了保障自己的利益不過分受損，通常會約定補償條款。對賭協(xié)議是商事主體兩造意思自治的產(chǎn)物，但其自由行使的邊界便是公司法的法定規(guī)則。一味地追求利益最大化而忽視公司法規(guī)制的對賭條款很難得到認可。具言之，對賭條款的設計應在公司資本維持和債權(quán)人保護的框架內(nèi)設計，直接約定對賭之后融資公司的股權(quán)回購義務或者現(xiàn)金補償義務，已經(jīng)脫離了對賭協(xié)議的公司法邊界。在公司法框架內(nèi)合理地設計對賭條款，以分配投融資雙方的風險和收益，既合理地實現(xiàn)了雙方的利益訴求，又減少了利益糾紛發(fā)生的可能性，真正實現(xiàn)二者的互利共贏，營造一個和諧的對賭環(huán)境，促進資本市場的繁榮發(fā)展。

（二）具體進路：“他山之石”與中國實踐的融合

1. Earnout條款的借鑒。Earnout條款在中國并不陌生，分眾傳媒收購璽誠傳媒、神開股份收購杭州禾豐等收購案件中便采用了Earnout條款（陳濤和李善民，2015）。Earnout條款也被稱為盈利能力支付計劃，主要被用來收購非上市公司的股權(quán)，主要作用在于解決信息不對稱及利益沖突背景下買賣雙方的估值差異問題，并成為商事交往中的溝通機制（Gilson，1984）。其主要設計思路是投資公司分批次投入資金，并按照目標公司的業(yè)績調(diào)整投入數(shù)額，甚至可以支付或者拒絕支付額外資金。但是Earnout條款對合同設計要求很高，目標設定、計算規(guī)則以及評定標準是最為重要的內(nèi)容（繆若冰，2016）。Earnout條款不僅設計難度較大，而且投資方在對賭完成之后也很難實現(xiàn)協(xié)同效應，因為這可能會給融資方落下口實，證明投資方干擾對方業(yè)績，進而發(fā)生爭訟。正基于此，Earnout條款在美國的實踐中也經(jīng)常引發(fā)糾紛，特拉華法院近年就審理了不少與Earnout條款糾紛有關的案件。

盡管Earnout條款存在上述問題，但是我們?nèi)钥梢越梃bEarnout條款的設計思路以完善對賭協(xié)議在中國的適用。美國風投常采用的分期融資機制（staged finance）以解決估值問題亦是一個借鑒思路。分期融資機制是將投資分為若干輪，設置每輪所需達到的目標，并依據(jù)所達成狀態(tài)決定下一輪投資。這種思路與Earnout條款不謀而合，都是將投資資金分批次投入融資公司。一方面可以減少投資公司的資金風險，另一方面可以實現(xiàn)融資公司的融資需求。

2. 股權(quán)在對賭協(xié)議中的妥當利用。投資公司為規(guī)避投資風險，將現(xiàn)金補償或者股權(quán)回購寫入對賭條款。不得不承認，補償或者回購條款對投資方極為有利，甚至可能會被當成“保底條款”而無效。通常融資方的補償或者回購義務發(fā)生在投資方估值過高的情況下，在此情況下，投資方估值過于樂觀但目標公司并未實現(xiàn)預定業(yè)績，投資公司便要求目標公司進行補償或回購。其實投資公司此時下調(diào)投資價格便能實現(xiàn)其投資目的，如果投資公司完全撤出資金，未為不可，但此種行為不利于對賭的雙贏、協(xié)同效果的實現(xiàn)，而且也需遵守公司法的規(guī)則，具體撤資的實現(xiàn)將在下文分析。下調(diào)投資價格或者收回投資資金，其實有兩種實現(xiàn)方式，一是要求公司回購或補償，二是調(diào)整原有股權(quán)，即在對賭協(xié)議中就將投資額設計為可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并且可轉(zhuǎn)換率隨著公司業(yè)績而變化。股權(quán)的調(diào)整因應了估值差異，同時將對賭雙方利益置于同一陣營，有利于實現(xiàn)雙贏的協(xié)同效應。

同時，以往主要是采用了單向股權(quán)對賭，投資方以現(xiàn)金等方式購買目標公司股權(quán)，往往容易造成兩方利益的分裂。投資方時刻監(jiān)視著目標公司，以實現(xiàn)在目標公司業(yè)績不能達成時的利益;融資方則為了達成業(yè)績，甚至進行業(yè)績注水。2018年以來，已有近50家上市公司因并購標的的業(yè)績注水而進入了司法程序;據(jù)上交所統(tǒng)計，對賭業(yè)績不達標率逐年上升，五年前不達標率約為11%，今年則增至近4倍（焦福剛，2018）。為了將投資方和融資方的利益更好地捆綁在一起，而不是單純地“一賭”解決，可以考慮雙向股權(quán)對賭。投資方以自身股權(quán)投資于目標公司，當目標公司價值上升時，投資方股權(quán)亦會上漲，反之則同時下跌。一方面，通過股權(quán)變化彌合估值差異;另一方面，避免了雙方互相仇視，實現(xiàn)了協(xié)同效應。

3. ThoughtWorks案的啟示——對賭協(xié)議的合理履行。ThoughtWorks案在2010年11月由美國特拉華州法院作出判決，是美國PE/VC投資合同的贖回權(quán)條款首次經(jīng)受司法檢驗（劉燕，2016）。在該案中，投資公司以ThoughtWorks公司未實現(xiàn)原定的IPO計劃為由，要求ThoughtWorks公司贖回全部優(yōu)先股4500萬美元。ThoughtWorks公司屬于軟件服務領域，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，因此其通常保留較多現(xiàn)金以應對“業(yè)務蕭條期和業(yè)務低點”。ThoughtWorks公司董事會在每個季度末對公司財務進行評估，并聽取專業(yè)的財務、法律人士的贖回意見以確定贖回金額。在2006—2010年，ThoughtWorks公司進行了8次贖回，贖回金額總計410萬美元。特拉華州法院以“合法可用資金”標準拒絕了投資公司要求一次性贖回的訴訟請求。法官在確定ThoughtWorks公司“合法可用資金”時，著眼于公司當前的清償能力考察了公司真實資產(chǎn)價值，同時尊重公司董事會的商業(yè)判斷。

誠如學者所言，對賭協(xié)議的生效與履行是兩個不同的法律概念，應該區(qū)別對待。對賭協(xié)議裁判的核心在于基于公司財務狀況進行分析而得的合同履行的可能性（潘林，2014;劉燕，2016）。對賭協(xié)議的效力不能一概否認，而是要在尊重公司法的資本維持原則基礎之上，考慮公司的現(xiàn)實情況，平衡對投資公司和債權(quán)人、公司等利益的保護，作出切實可行的對賭協(xié)議履行方案。當然，這個對法官的要求、對整個商事審判的要求都很高，在我國公司回購情形法定的情況下，公司以“合法可用資金”進行回購空間較小，但仍不失為一個可以借鑒的思路。以“合法可用資金”進行回購，既考慮了公司的資本維持原則，保護了債權(quán)人利益，又兼顧了對投資公司權(quán)益的維護。

四、結(jié)語

對賭協(xié)議產(chǎn)生于現(xiàn)實的經(jīng)濟交易，具有很強的商事實踐理性，但仍將面臨公司法的強制性規(guī)則的約束。不管在過去，抑或?qū)?，法律的約束都是現(xiàn)實存在的，對賭協(xié)議一直在夾縫中求生存。這也許不光是對賭協(xié)議的命運，每個商事交易、每項商事規(guī)則都將如此。商事自治與法律強制是一個永恒的命題。我們應該思考的不是如何逃避法律的規(guī)制，而是考慮如何將商事自治的效益在法律規(guī)制的框架內(nèi)最大化。通過分期投資，股權(quán)的合理運用，更加重視合同的履行性，對賭協(xié)議也許可以煥發(fā)新的生命。

注：

①最高人民法院民事案件（2017）最高法民再258號：通聯(lián)資本管理有限公司、成都新方向科技發(fā)展有限公司等與公司有關的糾紛再審民事判決書。

②案例來源于《最高人民法院公報》2014年第8期。在該案中投資公司（即海富公司）與目標公司簽訂了兩個對賭條款，一個是現(xiàn)金補償條款，要求目標公司（即世恒公司）的凈利潤要達到一定金額，否則目標公司應進行補償，目標公司不履行補償義務，則由目標公司的控股股東（即迪亞公司）進行補償。第二個是股權(quán)回購條款，如目標公司不能在指定期限內(nèi)完成上市，則投資公司有權(quán)要求迪亞公司在任一時刻回購投資公司在目標公司的股權(quán)。

③反觀海富案，則會發(fā)現(xiàn)海富公司與世恒公司、迪亞公司所簽訂的對賭協(xié)議是單向?qū)€，即只有世恒公司負擔了對賭失敗的補償、回購義務，而海富公司則無須承擔對賭失敗的風險。從最高法的態(tài)度來看，似乎不承認單向?qū)€對于公司的效力。

④此處的考慮排除了即時履行合同，因為對賭協(xié)議顯然不是即時履行的合同，對賭協(xié)議的產(chǎn)生正是基于對企業(yè)估值的差異而生，這已經(jīng)暗含著對賭協(xié)議不可能是即時履行的合同。

⑤哈特認為契約不可能是完全的：第一，在復雜的、十分不可預測的世界中，人們很難想得太遠，并為可能發(fā)生的各種情況都做出計劃。第二，即使能夠做出單個計劃，締約各方也很難就這些計劃達成協(xié)議，因為他們很難找到一種共同的語言來描述各種情況和行為。對于這些，過去的經(jīng)驗也提供不了多大幫助。第三，即使各方可以對將來進行計劃和協(xié)商，他們也很難用下面這樣的方式將計劃寫下來： 在出現(xiàn)糾紛的時候，外部權(quán)威，比如說法院，能夠明確這些計劃是什么意思并強制加以執(zhí)行。

參考文獻：

[1]Ronald J. Gilson. 2002—2003. Engineering a Venture Capital Market： Lessons From the American Experience，55 Stanford Law Review1067，1076.

[2]Ronald J.Gilson. 1984. Value Creation by Business Lawyers： Legal Skills and Asset Pricing， The Yale Law Journal， Vol.94，No.2，Dec.

[3]俞秋瑋，夏青.如何看待融資公司作為對賭主體的效力[N].人民法院報，2014-9-10.

[4]李睿鑒，陳若英.對私募投資中對賭協(xié)議的法經(jīng)濟學思考——兼評我國首例司法判決[J].廣東商學院學報，2012年，（6）.

[5]股東減持背后 國盛金控、中江信托對賭協(xié)議引紛爭[N].中國經(jīng)營報，2019-1-5.

[6]劉燕.對賭協(xié)議與公司法資本管制：美國實踐及其啟示[J].環(huán)球法律評論，2016，（3）.

[7]謝海霞.對賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析[J].法學雜志，2010，（1）..

[8]劉俊海.現(xiàn)代公司法[M].法律出版社，2015.

[9]潘林.“對賭協(xié)議第一案”的法律經(jīng)濟學分析[J].法制與社會發(fā)展，2014，（4）.

[10]孟方琳，田增瑞，趙袁軍.創(chuàng)業(yè)投資運用對賭協(xié)議的機理、效果及策略研究[J].南方金融，2018，（7）.

[11]考特，尤倫.法和經(jīng)濟學[M].格致出版社，2010年.

[12]傅穹.對賭協(xié)議的法律構(gòu)造與定性觀察[J].政法論叢，2011，（6）.

[13]趙昭.對賭協(xié)議的合法性出路[J].學術(shù)界，2015，（2）.

[14]季境.私募股權(quán)投資中股權(quán)價格調(diào)整條款法律問題探究[J].法學雜志，2014，（4）.

[15]潘林.重新認識“合同”與“公司”——基于“對賭協(xié)議”類案的中美比較研究[J].中外法學，2017，（1）.

[16]張先中.私募股權(quán)投資中估值調(diào)整機制研究——以我國《公司法》資本規(guī)制為視角[J].法學論壇，2013，（5）.

[17]波斯納著，蔣兆康譯.法律的經(jīng)濟分析[M].中國大百科全書出版社，1997年.

[18]曲振濤.法經(jīng)濟學[M].中國發(fā)展出版社，2005年.

[19]陳濤，李善民.并購支付方式的盈利能力支付計劃探討[J].證券市場導報，2015，（9）.

[20]繆若冰.美國并購交易中盈利能力支付計劃的法律安排[J].證券市場導報，2016，（10）.

Normative Analysis and Legal Path of Gambling Agreement

Zhang Qunhui

（School of Economic Law，East China University of Political Science and Law，Shanghai ? 200042）

Abstract：The gambling agreement has been widely used in practice，especially in the field of listed companies，but the disputes have arisen and the court is also skeptical. The gambling agreement is a kind of investment and financing rationally designed by the investment and financing parties to rationally allocate the risks and benefits of investment and financing in the capital market，solve the problem of enterprise valuation，the information asymmetry between the two parties and the incomplete contractual relationship caused by it. It is the embodiment of rationality in business practice. It is anticipated to improve the gambling agreement and improve its adaptability in China through the method of analyzing it on the basis of contract law or company law. The gambling agreement is hoped to improve through fully respecting commercial autonomy and legal coercion，learning from the Earn-out Agreement and the case of ThoughtWorks，analyzing the reasonable use of investment and equity，and putting greater emphasis on the perfection of contract performance.

Key Words：gambling agreement，law and economics，normative analysis，completion approach