祝敏　寧金輝　苑澤明

摘 ? 要：在建設(shè)美麗中國(guó)的背景下，機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場(chǎng)的重要力量，逐漸重視企業(yè)的綠色發(fā)展。本文研究了機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的具體效應(yīng)及影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者整體持股能夠促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，具體而言，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能夠顯著促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)環(huán)保投資的影響不顯著。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：環(huán)境規(guī)制會(huì)促進(jìn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增加環(huán)保投資。本文不僅有利于豐富現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者和環(huán)保投資的文獻(xiàn)，還對(duì)拓展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、制定環(huán)境規(guī)制政策以助推綠色發(fā)展具有重要的參考價(jià)值。

關(guān)鍵詞：企業(yè)環(huán)保投資;機(jī)構(gòu)投資者;異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者;環(huán)境規(guī)制

中圖分類號(hào)：F830 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ?文章編號(hào)：1674-2265（2019）07-0012-09

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.07.002

一、引言

改革開放40年來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，但粗放型發(fā)展方式也帶來了諸如資源浪費(fèi)、生態(tài)破壞等一系列環(huán)境問題，這不僅嚴(yán)重危害人民的生命健康，而且限制經(jīng)濟(jì)“質(zhì)”的提高。在該背景下，黨的十八大首次提出“美麗中國(guó)”建設(shè)，十九大對(duì)生態(tài)文明建設(shè)作出了新的部署和要求，強(qiáng)調(diào)推進(jìn)綠色發(fā)展，貫徹生態(tài)文明觀?？梢钥闯觯G色發(fā)展是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要方向。環(huán)保投資作為綠色發(fā)展的重要組成部分，在生態(tài)文明建設(shè)中起著重要的作用。企業(yè)是引發(fā)環(huán)境問題的重要源頭，作為社會(huì)公民更應(yīng)積極履行環(huán)境責(zé)任（沈洪濤，2006）、增加環(huán)保投入，以推進(jìn)綠色發(fā)展。然而現(xiàn)實(shí)情況是，政府在我國(guó)環(huán)保投資中仍發(fā)揮主體作用（魯煥生等，2004），企業(yè)更加注重實(shí)現(xiàn)短期經(jīng)濟(jì)利益，普遍存在環(huán)保投資不足的現(xiàn)象（唐國(guó)平等，2013）。因此，企業(yè)環(huán)保投資問題成為政企研共同關(guān)注的重要話題。

與此同時(shí)，近年來我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者力量逐漸壯大，在資本市場(chǎng)中有著舉足輕重的影響。根據(jù)《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒2018卷》，截至2017年末，機(jī)構(gòu)投資者A股累計(jì)開戶數(shù)已達(dá)到61.8萬戶，持股市值占比77.66%，盈利金額達(dá)30393億元。在國(guó)家大力推動(dòng)綠色發(fā)展的背景下，機(jī)構(gòu)投資者作為綠色金融的重要組成部分，積極響應(yīng)綠色發(fā)展的號(hào)召，扶持企業(yè)綠色發(fā)展。比如2015年銀河證券等12家機(jī)構(gòu)投資者對(duì)新能礦業(yè)進(jìn)行綠色調(diào)研，了解其環(huán)境管理情況;2018年嘉實(shí)基金等約百家機(jī)構(gòu)與中國(guó)聯(lián)塑共同探討企業(yè)環(huán)境治理問題。與普通投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更具專業(yè)性和規(guī)模性，擁有更強(qiáng)的信息挖掘能力（Bushee，1998 ），逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極關(guān)注環(huán)境治理等社會(huì)責(zé)任的投資者（Mahoney等，2007）。但是不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的治理效果存在明顯差異。Brickley等（1988）依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)有無商業(yè)聯(lián)系將其分為壓力抵制型與壓力敏感型，發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能有效地參與公司治理。從現(xiàn)有研究來看，機(jī)構(gòu)投資者持股有利于企業(yè)重視環(huán)保投資（唐國(guó)平和李龍會(huì)，2013），但該類文獻(xiàn)主要從機(jī)構(gòu)投資者的同質(zhì)性角度來展開研究，忽視了其異質(zhì)性。那么，機(jī)構(gòu)投資者持股影響企業(yè)環(huán)保投資的具體機(jī)制是怎樣的？不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響效果是否一樣？本文根據(jù)Brickley等（1988）的研究將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力敏感型與壓力抵制型，檢驗(yàn)了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，最后探討作為環(huán)境合法性要求的環(huán)境規(guī)制是否能促進(jìn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增加企業(yè)環(huán)保投資。

本文的貢獻(xiàn)在于：第一，豐富了企業(yè)的環(huán)保投資影響因素研究。本文深入分析機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響機(jī)制，對(duì)環(huán)保投資影響因素現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行必要的補(bǔ)充。第二，拓展了機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者影響公司治理的研究大多集中在盈余管理、信息披露、公司績(jī)效等層面，分析其對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的研究仍匱乏，且鮮有文獻(xiàn)研究異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資間的關(guān)系。第三，本文實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，這有利于同時(shí)響應(yīng)政府拓展機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍、推進(jìn)綠色發(fā)展的政策號(hào)召，對(duì)政府優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)、制定環(huán)境規(guī)制政策以助推綠色發(fā)展具有重要的實(shí)踐意義。

二、文獻(xiàn)綜述

不同于以實(shí)現(xiàn)最大經(jīng)濟(jì)收益為目標(biāo)的常規(guī)性投資，企業(yè)環(huán)保投資力求實(shí)現(xiàn)社會(huì)、經(jīng)濟(jì)及環(huán)境效益的綜合最優(yōu)化（彭峰和李本東，2005）?，F(xiàn)階段關(guān)于環(huán)保投資影響因素的研究逐漸增多，但大多側(cè)重于外部治理機(jī)制以及企業(yè)內(nèi)部因素兩個(gè)層面。（1）外部機(jī)制方面。國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者研究環(huán)境規(guī)制對(duì)環(huán)保投資的影響，但最終得出的結(jié)論卻有著很大的差異。Arouri等（2012）認(rèn)為高強(qiáng)度的環(huán)境規(guī)制增大了企業(yè)成本，導(dǎo)致了企業(yè)不愿進(jìn)行環(huán)境管理。唐國(guó)平等（2013）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行環(huán)保投資是為了被動(dòng)迎合環(huán)境規(guī)制的需求，兩者之間的關(guān)系為U形。然而李強(qiáng)等（2016）、謝智慧等（2018）也發(fā)現(xiàn)了不同的結(jié)論，李強(qiáng)等（2016）研究發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資額在環(huán)境規(guī)制不斷加強(qiáng)時(shí)會(huì)先增加，到了一定強(qiáng)度后再減少，兩者之間的關(guān)系為倒U 形;謝智慧等（2018）則研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。此外王云等（2017）發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注能有效發(fā)揮環(huán)境治理的效用，加大企業(yè)環(huán)保投資。（2）企業(yè)內(nèi)部因素方面。國(guó)內(nèi)外學(xué)者們熱衷于研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、管理層特性以及股權(quán)特征等方面對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響。唐國(guó)平和李龍會(huì)（2013）研究發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)與政府的關(guān)系更為緊密，會(huì)更多地承擔(dān)環(huán)保等社會(huì)責(zé)任;大股東會(huì)與管理層“合謀”以減少環(huán)保投資，而機(jī)構(gòu)投資者持股有利于企業(yè)環(huán)保投資的增加。李強(qiáng)等（2016）認(rèn)為有高管政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)不愿進(jìn)行環(huán)保投資，而陳東等（2018）得出了相反的結(jié)論，研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對(duì)企業(yè)環(huán)保投資有促進(jìn)作用。李虹等（2017）則發(fā)現(xiàn)環(huán)保投資隨著管理層能力的加強(qiáng)先減少后增加。

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者微觀影響的研究主要集中在盈余管理、信息披露、社會(huì)責(zé)任等層面。Chung等（2002）、孫光國(guó)等（2015）和汪玉蘭等（2017）均認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者較一般投資者更具專業(yè)性，其高比例持股將降低盈余管理水平。譚勁松等（2016）通過分析機(jī)構(gòu)調(diào)研行為發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者有助于企業(yè)改善信息披露質(zhì)量。Maug（1998）和何丹等（2018）認(rèn)為持股份額較大的機(jī)構(gòu)投資者重視企業(yè)的長(zhǎng)期策略，會(huì)督促企業(yè)加大社會(huì)責(zé)任的承擔(dān)力度。但不同類別的機(jī)構(gòu)投資者在投資動(dòng)機(jī)、投資方式、交易行為等方面有著較大的區(qū)別。關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性的研究主要依據(jù)不同劃分標(biāo)準(zhǔn)探討了不同類型的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司治理的影響差異。李爭(zhēng)光等（2015）認(rèn)為穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者較交易型機(jī)構(gòu)投資者更能改善企業(yè)治理狀況，提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性;周紹妮等（2017）則認(rèn)為交易型機(jī)構(gòu)投資者更能積極促進(jìn)國(guó)企治理，提升其并購(gòu)績(jī)效。也有部分學(xué)者研究長(zhǎng)短期機(jī)構(gòu)投資者之間的治理差距。Cox（2004）發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更偏好于促進(jìn)社會(huì)責(zé)任的履行。還有研究發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者更能穩(wěn)定市場(chǎng)（劉京軍等，2012），增大企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出（劉寧悅，2017）。Brickley等（1988）依據(jù)機(jī)構(gòu)投資者與被投資企業(yè)有無商業(yè)聯(lián)系將其分為壓力抵制型與壓力敏感型，發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者更能有效地參與公司治理。在前人研究的基礎(chǔ)上，Cornett（2007）發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者增大企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收益，楊海燕等（2012）也認(rèn)為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用更強(qiáng)，并探討了其對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的作用。此外有研究陸續(xù)發(fā)現(xiàn)壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者能降低股價(jià)延遲度（李青原等，2013）、提高企業(yè)績(jī)效（彭利達(dá)，2015）、激發(fā)企業(yè)現(xiàn)金分紅（彭利達(dá)等，2016）、促進(jìn)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任（何丹等，2018）。

綜上所述，現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)環(huán)保投資影響因素研究主要側(cè)重于企業(yè)內(nèi)外部機(jī)制，已有機(jī)構(gòu)投資者的研究大多數(shù)集中于公司治理層面，但較大部分的研究忽略了機(jī)構(gòu)投資者的異質(zhì)性。盡管有部分文獻(xiàn)研究機(jī)構(gòu)投資者以及機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的影響，但環(huán)境責(zé)任作為社會(huì)責(zé)任的一部分，鮮有文獻(xiàn)探討異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資間的關(guān)系，這就為本文提供了進(jìn)一步研究的可能性。

三、理論分析與假設(shè)

相較于一般投資者，機(jī)構(gòu)投資者投資更具專業(yè)化、更趨理性，擁有多元化信息渠道，能有效搜尋、甄別、處理信息（張蕊等，2017），解讀政府政策的能力強(qiáng)，能清晰地認(rèn)識(shí)國(guó)家綠色經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢(shì)。在綠色發(fā)展的政策導(dǎo)向下，他們更易于運(yùn)用專業(yè)化的分析判斷能力全面了解環(huán)保投資策略的本質(zhì)，深刻認(rèn)識(shí)伴其社會(huì)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)與認(rèn)同效應(yīng)而來的企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升（王云等，2017）。機(jī)構(gòu)投資者為具備前瞻性的理性者，較高持股比例使其被“鎖定”于企業(yè)，因而會(huì)有效地監(jiān)督、治理企業(yè)，力求于投資決策中獲取長(zhǎng)期利益 （Black，1992 ）。環(huán)保投資作為一項(xiàng)特殊的企業(yè)投資，短期來看持續(xù)消耗大量的成本，擠占其他一般性項(xiàng)目的資金（唐國(guó)平等，2013），但從長(zhǎng)期來看，企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，積累聲譽(yù)資本和道德資本，從而最終轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的提升。除此之外，管理者出于職業(yè)生涯的考慮，對(duì)于前期或許虧損但長(zhǎng)期獲益的投資項(xiàng)目選擇性放棄（Eaton和Rosen，1983），因而具有自利傾向的管理層不愿投資短期低效益的環(huán)保項(xiàng)目。機(jī)構(gòu)投資者作為外部治理機(jī)制，其持股比例愈高，愈能憑借強(qiáng)勢(shì)的投票權(quán)等機(jī)制有效地監(jiān)管與治理公司，更能影響管理層的決策，有利于緩解信息不對(duì)稱，減輕代理問題，規(guī)避管理層的短視傾向（溫軍等，2012 ），激勵(lì)管理層增加環(huán)保投資。據(jù)此提出假設(shè)1：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

不同類別的機(jī)構(gòu)投資者投資目的、方式、偏好均不同，對(duì)管理層監(jiān)督的質(zhì)量也存在著差異。Brickley （1988）發(fā)現(xiàn)與目標(biāo)企業(yè)維持商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者更偏于聽從管理層的決策，而無商業(yè)聯(lián)系的機(jī)構(gòu)投資者獨(dú)立性更強(qiáng)，積極地參與公司監(jiān)管。本文依據(jù)此觀點(diǎn)將機(jī)構(gòu)投資者分為壓力抵制型和壓力敏感型。其中，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)企業(yè)無商業(yè)聯(lián)系，僅維系投資關(guān)系，通常被認(rèn)為是戰(zhàn)略性投資者（周紹妮等，2017）。有效監(jiān)督假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為了維持自身利益，會(huì)積極行使“用手投票”的權(quán)利，從而有效監(jiān)督管理層，充分發(fā)揮其參與企業(yè)治理的功能，持股比例愈高，影響管理層決策的話語(yǔ)權(quán)愈高（潘越等，2011）。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與上市企業(yè)之間無商業(yè)往來，獨(dú)立性較強(qiáng)，積極監(jiān)督高管的財(cái)務(wù)決策（彭利達(dá)等，2016 ）。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者往往秉承價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資理念，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期利益最優(yōu)為投資目標(biāo)，更傾向于支持企業(yè)長(zhǎng)期投資項(xiàng)目（汪忠等，2006）?，F(xiàn)有文獻(xiàn)表明壓力抵制型投資者渴望獲取長(zhǎng)期效益，更有動(dòng)機(jī)關(guān)注企業(yè)的責(zé)任投資，引領(lǐng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期發(fā)展（Chen等，2007;王海妹等，2014;何丹等，2018）。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者通過信號(hào)傳遞效應(yīng)向外界傳遞企業(yè)形象等信號(hào)，吸引更多投資者關(guān)注，有效制約管理層的短視行為從而鼓勵(lì)管理層關(guān)注環(huán)境治理。據(jù)此提出假設(shè)2：

假設(shè)2：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資。

利益沖突假說認(rèn)為與企業(yè)間的業(yè)務(wù)往來關(guān)系會(huì)削弱機(jī)構(gòu)投資者的獨(dú)立性，其出于謀取利益的目的傾向于支持管理層的決策，充當(dāng)“利益攫取者”。不同于壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)企業(yè)維系著商業(yè)聯(lián)系，短期持股，以實(shí)現(xiàn)短期盈利為目的，缺乏監(jiān)督管理層的積極性（Gaspar等，2005）。Cornett（2007）發(fā)現(xiàn)壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者因其未能積極監(jiān)督管理者，不顯著影響經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收益。李越冬等（2017）認(rèn)為非獨(dú)立型機(jī)構(gòu)投資者易聽從管理層的決定，成為其“同謀者”。與企業(yè)存在商業(yè)關(guān)聯(lián)的機(jī)構(gòu)投資者欠缺制衡管理層的動(dòng)力（Ferreira和Matos，2008），往往對(duì)高管的機(jī)會(huì)主義傾向“視而不見”（汪玉蘭等，2017）。何丹等（2018）認(rèn)為壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者往往充當(dāng)“旁觀者”，并伴有投機(jī)性，期望于利益聯(lián)系中獲得商業(yè)利益，無意愿對(duì)社會(huì)責(zé)任議題提出獨(dú)立看法。因而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者側(cè)重于與企業(yè)的商業(yè)聯(lián)系，有效監(jiān)督管理層、充分制衡大股東以及積極參與企業(yè)治理的動(dòng)力不足，易被高管所制約從而“附和”其決定（潘越等，2011）。此外環(huán)保投資短期內(nèi)需投入大量資本，擠占其他項(xiàng)目的投入，損害短期績(jī)效，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者更愿企業(yè)將有限的資金投入到他們之間的關(guān)聯(lián)業(yè)務(wù)中以從中獲利，因而其對(duì)環(huán)保投資的積極性不高。據(jù)此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)保投資關(guān)系不顯著。

合法性理論認(rèn)為，企業(yè)行為唯有符合法律規(guī)制、社會(huì)規(guī)范以及公眾期望時(shí)，企業(yè)才能長(zhǎng)久存續(xù)。我國(guó)不容樂觀的環(huán)境現(xiàn)狀強(qiáng)化了社會(huì)公眾的環(huán)保意識(shí)，驅(qū)使政府追求綠色GDP ，重視綠色發(fā)展理念，頒布了一系列環(huán)境政策，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度逐漸提升。環(huán)境規(guī)制是具備強(qiáng)制約束的合法性要求，引導(dǎo)與規(guī)范企業(yè)的環(huán)境行為。政府部門對(duì)不符合環(huán)境規(guī)范的企業(yè)將予以嚴(yán)懲，因而企業(yè)迫于合法性壓力而遵守環(huán)境規(guī)制，增加環(huán)保投資（李強(qiáng)等，2016）。而在高環(huán)境規(guī)制水平下，側(cè)重長(zhǎng)期投資的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境管理信息更加敏感（李虹等，2016），能充分解讀環(huán)境政策和公眾期望信息，積極進(jìn)行環(huán)保投資以減輕合法性壓力，提升綠色形象以贏取公眾認(rèn)可。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者充當(dāng)企業(yè)的“有效監(jiān)督者”，積極參與企業(yè)治理，長(zhǎng)期有效監(jiān)督管理層，重視企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，其憑借專業(yè)、信息等優(yōu)勢(shì)認(rèn)識(shí)到高強(qiáng)度環(huán)境規(guī)制攜帶的環(huán)保投資的“補(bǔ)償效應(yīng)”能實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的提升。據(jù)此提出假設(shè)4：

假設(shè)4：在環(huán)境規(guī)制較高的地區(qū)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)保投資的正相關(guān)關(guān)系表現(xiàn)得更為明顯。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

由于企業(yè)的環(huán)保投資數(shù)據(jù)自2008年開始才予以公開披露，《中國(guó)環(huán)境年鑒》涉及環(huán)境規(guī)制相關(guān)數(shù)據(jù)僅更新到2015年，故本文選擇2008—2015年A股上市公司為研究樣本。本文在剔除金融保險(xiǎn)類上市公司、ST和*ST公司、數(shù)據(jù)缺失值后，共得到499個(gè)樣本。環(huán)保投資數(shù)據(jù)手工收集于《社會(huì)責(zé)任報(bào)告》《可持續(xù)發(fā)展報(bào)告》及《環(huán)境報(bào)告書》，機(jī)構(gòu)投資者、環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)分別源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和《中國(guó)環(huán)境年鑒》，其他數(shù)據(jù)出自萬得和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)連續(xù)變量按1%進(jìn)行Winsorize處理以避免異常值的影響。

（二）變量定義

1. 被解釋變量：企業(yè)環(huán)保投資（Epi）。本文參考唐國(guó)平等（2013）的研究，環(huán)保投資水平用企業(yè)環(huán)保投資額與平均總資產(chǎn)的比值來表示。

2. 解釋變量：機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Inst）。本文以“年末機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)/年末上市公司總股份”來衡量。借鑒楊海燕等（2012）的研究，本文選取證券投資基金、社保基金和合格境外機(jī)構(gòu)投資者等的年末持股比例之和作為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Dresi），壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例（Dsensi）則選取保險(xiǎn)公司、信托公司和一般法人機(jī)構(gòu)的年末持股比例之和來表示。

3. 調(diào)節(jié)變量：環(huán)境規(guī)制（Reg）。現(xiàn)有研究中衡量環(huán)境規(guī)制的方法有多種，本文基于數(shù)據(jù)的易獲取性，借鑒盛巧燕和周勤（2015）的做法，以“排污費(fèi)收入總額/繳納排污費(fèi)單位數(shù)”來衡量環(huán)境規(guī)制水平。

4. 控制變量：本文參考唐國(guó)平等（2013）以及何丹等（2018）的研究，以企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)成長(zhǎng)能力（Growth）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、現(xiàn)金持有量（Cash）、獨(dú)立董事比例（Indep）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）、地區(qū)市場(chǎng)化水平（Market）、賬面市值比（BM）、代理成本（Cost）為控制變量。此外再同時(shí)控制年份（Year）以及行業(yè)（Ind）。 具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者異質(zhì)性與企業(yè)環(huán)保投資規(guī)模之間的關(guān)系，我們分別建立了以下三個(gè)模型：

如果模型（1）中的[a1]顯著大于0，則說明機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，假設(shè)1成立。若模型（2）中的[a1]顯著大于0，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，假設(shè)2成立。若模型（3）中的[a1]并不顯著，則壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股不能顯著影響環(huán)保投資，假設(shè)3成立。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

依據(jù)表2的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)環(huán)保投資Epi的最小值近乎為0，最大值0.0660，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，遠(yuǎn)超平均值及中位數(shù)，表明不同企業(yè)的環(huán)保投資水平差異明顯;Epi的均值0.0066遠(yuǎn)大于其中位數(shù)0.0029，體現(xiàn)了大多數(shù)企業(yè)的環(huán)保投資水平未達(dá)平均基準(zhǔn)，環(huán)保投資不足情形普遍存在。機(jī)構(gòu)投資者整體持股Inst的最小值0.0013，最大值0.1861，標(biāo)準(zhǔn)差0.0362，表明不同企業(yè)機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量存在著明顯差異。壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股Dresi、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股Dsensi的最小值和最大值之間較大差距說明各個(gè)類型的機(jī)構(gòu)投資者占比在企業(yè)之間差異顯著。Inst、Dresi以及Dsensi的平均值均大于中位數(shù)，表明大部分企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者持股水平較低。Dresi的均值與中位數(shù)均遠(yuǎn)大于Dsensi的相關(guān)值，說明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模相對(duì)較大。環(huán)境規(guī)制的最小值1.5280，最大值17.6216，標(biāo)準(zhǔn)差3.6530，表明不同地區(qū)的規(guī)制力度顯著不同。

（二）相關(guān)性分析

表3報(bào)告了所有變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。Epi與Insti顯著正相關(guān)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資;Epi與Dresi顯著正相關(guān)，表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資;Epi與Dsensi關(guān)系不顯著，表明壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例與環(huán)保投資關(guān)系不顯著。以上結(jié)果初步印證了假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3的合理性。

（三）回歸結(jié)果分析

表4分別列示了機(jī)構(gòu)投資者、壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者、壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股與企業(yè)環(huán)保投資的回歸結(jié)果。第（1）列結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者整體持股與企業(yè)環(huán)保投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，證實(shí)假設(shè)1。由第（2）列結(jié)果可見壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者也與企業(yè)環(huán)保投資在5%水平上顯著正相關(guān)，表明壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，從而印證假設(shè)2。第（3）列結(jié)果顯示壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資關(guān)系不顯著，證實(shí)假設(shè)3。

本文按環(huán)境規(guī)制的中位數(shù)將其分為高低兩組，表5 列示了壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在不同環(huán)境規(guī)制水平下的分組結(jié)果。第（1）列結(jié)果顯示在高環(huán)境規(guī)制水平下，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者在10%水平上顯著正向影響企業(yè)環(huán)保投資，而第（2）列結(jié)果表明兩者之間仍為正向影響，但系數(shù)并不顯著。從而表明在環(huán)境規(guī)制水平較高時(shí)，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)環(huán)境管理信息更加敏感，從而促進(jìn)企業(yè)提高環(huán)保投資。這初步證實(shí)了假設(shè)4。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為證實(shí)研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，借鑒唐國(guó)平等（2013）穩(wěn)健性測(cè)試的做法，以環(huán)保投資絕對(duì)數(shù)的自然對(duì)數(shù)替代本文中的Epi，回歸結(jié)果如表6所示，主要結(jié)論保持不變。第二，添加控制變量，再加入股票收益（Returns）、管理層持股（Manage） 控制變量進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表7所示，主要結(jié)論并未發(fā)生根本變化。

六、研究結(jié)論與建議

本文利用2008—2015年A股上市公司的數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)環(huán)保投資的影響，并分別探討異質(zhì)性機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)環(huán)保投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者整體持股能促進(jìn)企業(yè)環(huán)保投資，具體而言，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股能促進(jìn)企業(yè)提高環(huán)保投資水平，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例則不能顯著影響環(huán)保投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制會(huì)強(qiáng)化壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者與環(huán)保投資的正向影響。

本文基于研究結(jié)論提出如下建議：一方面，企業(yè)應(yīng)拓寬長(zhǎng)期戰(zhàn)略視野，積極吸引注重企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者加入企業(yè)。企業(yè)還應(yīng)完善內(nèi)外部治理環(huán)境，為壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者充分發(fā)揮有效監(jiān)督作用提供空間;構(gòu)建健康有序的投資者交流平臺(tái)，利用機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)、信息、規(guī)模等優(yōu)勢(shì)向其他投資者傳輸綠色理念，以憑借眾多投資者強(qiáng)大的影響力共同監(jiān)督管理層的綠色管理。另一方面，政府應(yīng)完善環(huán)境規(guī)制政策，制定環(huán)境法律法規(guī)，提高環(huán)境法律執(zhí)行強(qiáng)度，強(qiáng)化環(huán)境違法的嚴(yán)懲力度，從而促使企業(yè)加強(qiáng)環(huán)境管理。政府還應(yīng)大力引導(dǎo)綠色機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，構(gòu)建綠色投資者網(wǎng)絡(luò)交流平臺(tái)，宣揚(yáng)綠色投資理念，營(yíng)造價(jià)值投資氛圍，以使機(jī)構(gòu)投資者引領(lǐng)企業(yè)加強(qiáng)綠色管理。

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[46]樊綱，王小魯，馬光榮.中國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2011，46（9）.

The Heterogeneity of Institutional Investors，Environmental Regulation and Corporate Environmental Investment

Zhu Min ? Ning Jinhui ? Yuan Zeming

（School of Accounting，Tianjin University of Finance and Economics，Tianjin ? 300222）

Abstract：Under the background of building a beautiful China，institutional investors，as an important force in the capital market，have gradually attached importance to the green development of enterprises. This paper studies the specific effects and impact mechanisms of the heterogeneity of institutional investors on corporate environmental investment. The study found that institutional investors' overall shareholding can promote corporate environmental investment. Specifically，pressure-resisting institutional investors can significantly promote corporate environmental ?investment，while pressure-sensitive institutional investors have no significant impact on environmental investment. Further analysis shows that environmental regulation can promote pressure-resistant institutional investors to increase environmental investment. This paper not only enriches the existing literature on institutional investors and environmental investment，but also has important reference value for the government to expand the institutional investor team and formulate environmental regulation policies to promote green development.

Key Words：corporate environmental investment，institutional investors，heterogeneity of institutional investors，environmental regulation