蘇三妹，劉微芳（副教授）

一、引言

混合所有制改革作為當前國企改革的重要舉措，并不是一個新話題。1997年黨的十五大報告便提出混合所有制這一概念，2003年就提出發(fā)展“混合所有制經(jīng)濟”的思路。經(jīng)過多年的改革，國有企業(yè)在規(guī)范治理結(jié)構(gòu)、提升運行效率等方面均取得了不俗的成績，但仍存在諸如產(chǎn)權(quán)主體虛化、機制僵化、國有資本一股獨大等一系列問題。2013年11月召開的十八屆三中全會從微觀層面提出混合所有制改革，會議提出要推動國有企業(yè)完善現(xiàn)代企業(yè)制度，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，并指出“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”。2014年，混合所有制改革進入實操階段，國有企業(yè)、非國有企業(yè)相互融合成為新一輪國有企業(yè)改革的重頭戲，截至2016年年底，中央混合所有制企業(yè)總數(shù)比重占到67.7%，超過一半的省級地方監(jiān)管企業(yè)及各級子公司中混合所有制企業(yè)數(shù)量的比重也超過了50%，發(fā)展混合所有制企業(yè)是國企改革下的必然選擇。

目前學(xué)者大多僅將混合所有制看作一種企業(yè)屬性，即將其作為股權(quán)結(jié)構(gòu)特征來對待，而沒有從混合所有制改革本身發(fā)揮的效應(yīng)出發(fā)來進行深入研究，這對于研究混合所有制改革及其影響顯然是不夠的?；诖搜芯楷F(xiàn)狀，本文從改革角度出發(fā)，關(guān)注混合所有制改革對國有企業(yè)債務(wù)成本與內(nèi)部控制帶來的影響。

二、理論分析與假設(shè)提出

（一）混合所有制改革對債務(wù)成本的影響

馮埃生[1]研究了混合所有制給企業(yè)負債能力帶來的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)混合所有制程度與債務(wù)融資能力呈負相關(guān)關(guān)系；同時進一步檢驗發(fā)現(xiàn)公司的性質(zhì)、控制權(quán)不同，混合所有制給債務(wù)融資帶來的影響存在差異。汪平、蘭京[2]的研究結(jié)果表明，混合所制改革提高了公司的加權(quán)平均資本成本。大量研究表明，國有企業(yè)在債務(wù)融資方面具有先天優(yōu)勢，因其具有政府隱形擔(dān)保、政策支持等“光環(huán)”，銀行等金融機構(gòu)更愿意將資金貸給它們[3，4]。在債務(wù)融資方面，相較于非國有企業(yè)，國有企業(yè)擁有更低的債務(wù)成本，在民營企業(yè)中則存在著“信貸歧視”[5]?；旌纤兄聘母锖?，國有企業(yè)混入了非國有資本，民營、外資等資本的加入降低了原國有化程度，可能會導(dǎo)致金融機構(gòu)貸款給國有化程度較低企業(yè)的意愿減弱，或者以更高的債務(wù)成本來降低企業(yè)的不確定性。與此同時，非國有資本的加入改變了國有企業(yè)的“一股獨大”局面，也對國有企業(yè)管理層與國有股東的“連體”關(guān)系產(chǎn)生了重大影響，原國有股東對管理層的控制力會因股權(quán)制衡度的提高而下降。非國有股東會對國有股東的行為進行干預(yù)，同時國有股東在管理層監(jiān)督上投入的時間和精力有所減少，進而有可能導(dǎo)致管理層與股東之間的代理問題加大，代理成本提高。代理成本的增加可能會使債權(quán)人對企業(yè)的信心降低，削弱了原來的融資優(yōu)勢?；诖?，提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，混合所有制改革提高了企業(yè)的債務(wù)成本。

混合所有制改革近年來逐漸在壟斷性行業(yè)推進，壟斷性行業(yè)允許越來越多的非國有資本加入。相比那些競爭性行業(yè)，壟斷行業(yè)能夠獲得穩(wěn)定且可觀的利潤，所以在債務(wù)融資時，債權(quán)人會覺得處于壟斷行業(yè)的企業(yè)將來還本付息的能力更強，從而對壟斷性行業(yè)企業(yè)做出更好的盈利預(yù)期，因此壟斷性行業(yè)企業(yè)面臨較小的融資性約束。相反，在競爭性行業(yè)中，企業(yè)的生存發(fā)展更多的是依賴市場競爭，未來經(jīng)營狀況面臨更多的不確定性，銀行等對其提供資金時會予以更多的考慮和限制。對于競爭性行業(yè)的企業(yè)，混合所有制改革后摻入非國有資本，這對企業(yè)債務(wù)融資可能更加不利，而壟斷性行業(yè)企業(yè)發(fā)生的混合所有制改革對其債務(wù)融資的影響則沒那么顯著。

從混合所制改革后不同的國有資本持股比例來看，由于我國特殊的政治背景和經(jīng)濟環(huán)境，國有控股比例的升高代表公司能享有更大的所有權(quán)優(yōu)勢，有利于降低公司風(fēng)險。相比于國有資本參股或者相對控股來說，國有資本對企業(yè)的絕對控股能夠向債權(quán)人釋放更多的政府隱性擔(dān)保的訊息，給予債權(quán)人更多的信心保障，因此，即使混合所有制改革后國有企業(yè)摻入了其他非國有資本，但國有資本仍占據(jù)絕對控股地位，其有利的債務(wù)融資條件將得以延續(xù)。

基于以上分析，筆者在H1 的基礎(chǔ)上提出以下兩個分假設(shè)：

H1a：相對于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了競爭性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本。

H1b：相對于混合所有制改革后國有資本保持絕對控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了國有資本參股、相對控股企業(yè)的債務(wù)成本。

（二）混合所有制改革對內(nèi)部控制的影響

國有企業(yè)因其由單一的國有資本構(gòu)成，所以存在著產(chǎn)權(quán)主體虛置、經(jīng)營責(zé)任不落實等問題，不少企業(yè)運營機制不靈活，缺乏活力和效率?；旌纤兄聘母锏暮诵氖窍蛎駹I資本開放部分國有經(jīng)濟領(lǐng)域，國有資本通過控股、參股等方式，與其他性質(zhì)的資本融合，引進多元化投資主體，有利于發(fā)揮國有、非國有資本的優(yōu)勢互補作用，改善國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。同時，混合所有制改革下，不同性質(zhì)股東的加入有助于解決股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面存在的問題，充分發(fā)揮國有股東的政策與資源優(yōu)勢以及民營股東的機制與創(chuàng)新優(yōu)勢；有助于規(guī)范法人治理結(jié)構(gòu)，逐步建立規(guī)范的現(xiàn)代企業(yè)制度和市場化的運作機制，而這些都是建立良好內(nèi)部控制環(huán)境的基礎(chǔ)。此外，非國有股東因“逐利天性”，更有動力去監(jiān)督管理者，完善內(nèi)部控制制度以防止利益被侵占。有研究表明，混合所有制改革后，國有資本與民營資本形成合理制衡的多元化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，有利于形成既相互制衡又激勵相容的監(jiān)督約束機制，避免“內(nèi)部人控制”等弊端；非國有股東通過持股與人員委派等行為，對國有企業(yè)原先的“準官員”型高管進行制衡，強化了企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)督[6，7]。顧孟娜[8]采用上市公司2013年的數(shù)據(jù)研究混合所有制改革下內(nèi)部控制的有效性，研究發(fā)現(xiàn)混合所有制企業(yè)的內(nèi)部控制有效性顯著高于國有企業(yè)。混合所有制改革給企業(yè)打下了一個良好的內(nèi)控環(huán)境基礎(chǔ)且監(jiān)督機制得以完善，由此提出假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，混合所有制改革提升了企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

外部競爭環(huán)境對公司經(jīng)營管理和內(nèi)部治理都有很大影響，無論內(nèi)部控制質(zhì)量如何，壟斷性企業(yè)都會因其居于壟斷地位而具有較好的盈利水平[6]。壟斷性企業(yè)進行混合所有制改革后，相較于競爭性公司，非國有資本加入這一類企業(yè)后直接享有“壟斷收益”，所以有可能不會主動健全公司的內(nèi)部控制體系。而對處于競爭性行業(yè)企業(yè)的所有者來說，特別是更注重經(jīng)濟利益的非國有股東，會對公司風(fēng)險管理給予更多的重視，并更有動機去完善內(nèi)部控制制度以使自身收益得到最大保障。

當前國家深化國有企業(yè)混合所有制改革，允許非公有資本對國有企業(yè)參股甚至控股，提升企業(yè)的股權(quán)制衡度，而股權(quán)制衡度的提升有利于企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升[9]。但是混合所有制改革后，如果非國有資本所占股權(quán)份額較小，國有資本仍然掌握企業(yè)的實際控制權(quán)，民營資本沒有話語權(quán)，則這種股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司治理并不能發(fā)揮有效的促進作用，對內(nèi)部控制也起不到明顯的改善作用。國有資本對企業(yè)占據(jù)絕對控股地位，所有者缺位、產(chǎn)權(quán)不明晰帶來的內(nèi)部人控制現(xiàn)象更顯著，而且其擁有更高的政治權(quán)利可能凌駕于內(nèi)部控制之上。但是，國有資本降低程度較大，也不利于國有股東、非國有股東之間的相互制衡，因此為了使不同股東能夠有效地相互制衡，國有股占比必須合理設(shè)置。因此，筆者認為在混合所有制改革下，國有持股比例過大過小皆無助于內(nèi)控質(zhì)量的提升。基于以上分析，提出假設(shè)：

H2a：相比于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了競爭性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

H2b：相比于混合所有制改革后國有資本參股、絕對控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了國有資本相對控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。

（三）內(nèi)部控制在混合所有制改革與債務(wù)成本之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用

良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以提高企業(yè)的會計信息質(zhì)量，緩解銀企之間的信息不對稱從而降低雙方債務(wù)契約簽訂前的不確定性。債務(wù)契約簽訂后，內(nèi)部控制質(zhì)量好的企業(yè)會通過規(guī)范的授權(quán)審批等控制活動來約束管理者自利行為，從而減少債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督成本。此外，公司的內(nèi)部控制制度越完善，相應(yīng)的風(fēng)險管理機制越健全，在降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的同時提升經(jīng)營績效，會促使銀行等給予企業(yè)較低的風(fēng)險評價等級，增強債權(quán)人的信任。這些都有利于企業(yè)債務(wù)融資條件的優(yōu)化。有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量高的企業(yè)債務(wù)成本更低[10-12]，因此提出假設(shè)：

H3：在其他條件相同的情況下，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠有效降低混合所有制改革后國有企業(yè)的債務(wù)成本。

壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)面臨的市場狀況不一樣，在產(chǎn)品競爭激烈的行業(yè)，債務(wù)供給方在市場上處于賣方市場，銀行等在提供資金時會有更大的議價能力，往往會對競爭性行業(yè)企業(yè)提出更多要求。內(nèi)部控制水平更高的公司，其融資約束會更少，可能會優(yōu)先獲得資金，在債務(wù)融資時更容易獲得優(yōu)惠待遇。此外，從債權(quán)人的債務(wù)風(fēng)險來看，公司若處在競爭越激烈的行業(yè)，其未來經(jīng)營績效可持續(xù)的不確定性越大，面臨的債務(wù)風(fēng)險也越大。但是如果公司的內(nèi)部控制質(zhì)量較好，則能夠在一定程度上降低企業(yè)面臨的經(jīng)營風(fēng)險，從而緩解債權(quán)人債務(wù)風(fēng)險。

國有企業(yè)混合所有制改革使得民營、外資等資本流入企業(yè)，這些非國有資本的逐利性和風(fēng)險意識，使其具有強烈的動機與動力進行內(nèi)部監(jiān)督，公司激勵與約束機制的運作效率也更高，從而可以完善內(nèi)部控制建設(shè)。李元霞[13]指出，股權(quán)集中度過高的企業(yè)，話語權(quán)一般都集中在大股東身上，內(nèi)部控制淪為形式，難以發(fā)揮其應(yīng)有的作用，只有股權(quán)適度集中才有益于企業(yè)內(nèi)部控制水平的提升。國有資本持股過高或者過低，都不利于企業(yè)股權(quán)相互制衡，只有適當持股，才有利于股權(quán)發(fā)揮制衡作用。汪浩[14]認為最優(yōu)的國有股權(quán)比重應(yīng)在40%以下。因此可以合理預(yù)期，在混合所有制改革后國有資本相對控股的企業(yè)，混合所有制改革對其內(nèi)部控制質(zhì)量更能發(fā)揮良好的提升作用，從而更有效地調(diào)節(jié)混合所有制改革與債務(wù)成本之間的沖突。

基于以上分析，筆者在H3 的基礎(chǔ)上進一步提出以下兩個分假設(shè)：

H3a：相比于壟斷性行業(yè)企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在競爭性行業(yè)企業(yè)中更顯著。

H3b：相比于混合所有制改革后國有資本參股、絕對控股企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在國有資本相對控股企業(yè)中更顯著。

三、模型構(gòu)建與變量定義

（一）實證模型構(gòu)建

為了檢驗混改政策的影響，本文選擇使用DID模型和PSM-DID 模型。DID 模型多用于對公共政策實施效果的定量評估，該模型是一種有效的績效評估模型，其通過處理組和對照組在政策變化前后的相對差異，反映政策的實際執(zhí)行效果[15]。鑒于本文采用的是多期面板數(shù)據(jù)，我們在構(gòu)建DID模型時，特別引入個體固定效應(yīng)（μ）與時間固定效應(yīng)（τ）。

國有企業(yè)進行混合所有制改革是一個非隨機事件，那些經(jīng)營效率高的企業(yè)可能更有意愿進行改革，存在“靚女先嫁”的情況[16]，因此國有企業(yè)進行混合所有制改革并不一定是隨機事件，而對非隨機樣本直接進行估計會導(dǎo)致樣本的選擇性偏差與異質(zhì)性偏差?？紤]到這種偏差可能給研究結(jié)果帶來影響，本文運用傾向得分匹配（PSM）對樣本進行篩選以消除偏差帶來的不利影響，再用DID模型回歸以得到混改政策實施的真實效果。

1.混合所有制改革對債務(wù)成本影響的模型構(gòu)建。為了檢驗假設(shè)1，即驗證混合所有制改革提高了企業(yè)的債務(wù)成本，構(gòu)建模型（1）：

在模型（1）中：Cod 為債務(wù)成本，用“利息支出/總負債”表示；Du為虛擬變量，Du=1為實驗組，即進行了混合所有制改革的國有企業(yè)，Du=0為對照組，表示未進行混合所有制改革的企業(yè)；Dt也為虛擬變量，Dt=1表示混合所有制改革后，Dt=0則為混合所有制改革前。本文選取的實驗組是2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)，所以Dt=1為2014年及以后，Dt=0為2014年以前。此模型主要關(guān)注交乘項系數(shù)α1，我們預(yù)期該系數(shù)顯著為正。

此外，為了分析混改效果隨時間演進的趨勢，我們還定義混改第1年、第2年及混改第3年，如2014年為混改第一年，則2015年為混改第二年，2016年為混改第三年。

2.混合所有制改革對內(nèi)部控制影響的模型構(gòu)建。為了檢驗假設(shè)2，即混合所有制改革是否能給企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量帶來提升作用，構(gòu)建模型（2）：

在模型（2）中：Inc表示內(nèi)部控制質(zhì)量，用內(nèi)部控制指數(shù)DIB 來衡量。這里主要關(guān)注系數(shù)α1，我們預(yù)期，如果該系數(shù)顯著為正，則表明混合所有制改革的確給企業(yè)的內(nèi)部控制帶來了積極的影響。

3.內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)的模型構(gòu)建。對于假設(shè)3的檢驗，借鑒已有學(xué)者的研究[16-18]，構(gòu)造模型（3）：

在模型（3）中，主要考量Du×Dt×Inc 三者交乘項的系數(shù)α4，關(guān)注三者交乘項系數(shù)的大小或方向，從而估計內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)。α4的顯著性大小決定內(nèi)部控制是否具有調(diào)節(jié)作用，而系數(shù)的方向則反映其調(diào)節(jié)作用的方向，以此來檢驗假設(shè)3。

為了進一步研究企業(yè)在競爭性程度不同的行業(yè)、國有資本比重不同的區(qū)間，混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本呈現(xiàn)的關(guān)系，本文在以上模型基礎(chǔ)上，將企業(yè)分為處于壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)，并按國有資本參股、相對控股與絕對控股分別進行分組回歸分析。

（二）樣本選擇與變量定義

1.混合所有制改革的樣本選取。對于混合所有制改革的衡量目前尚未形成一致的方法，借鑒已有學(xué)者的研究[16，17，19]，本文對國有企業(yè)發(fā)生混合所有制改革變量的度量進行如下處理：

選取2013～2016年滬深A(yù)股國有上市公司為研究對象，選擇企業(yè)的前五大股東數(shù)據(jù)，以2013年為起點，觀察每一家企業(yè)的前五大股東構(gòu)成情況，手工搜集2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)為實驗組，將未進行混合所有制改革的企業(yè)作為對照組；根據(jù)前五大股東名稱，通過官網(wǎng)、百度及新浪財經(jīng)等網(wǎng)站搜索其企業(yè)性質(zhì)。如果一家國有企業(yè)2013年前五大股東全部為國有性質(zhì)，到2014年開始，前五大股東混入了新的民營企業(yè)、外資企業(yè)、個人等非國有股東，我們定義該企業(yè)在2014年發(fā)生了混合所有制改革，并且2014年及以后的狀態(tài)為改革后的狀態(tài)。對于對照組的選取，2013～2016年間，前五大股東均為國有股東的企業(yè)，我們定義這類企業(yè)為未發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)。同時，考慮到實驗組和對照組樣本選取的穩(wěn)健性，我們將各企業(yè)前五大股東數(shù)據(jù)的時間窗口往回延伸至2011年，以保證國有企業(yè)的前五大股東的股東性質(zhì)在2011～2013年間均為國有股東，此做法能夠排除在這期間已經(jīng)開始進行混合所有制改革的企業(yè)，增加最終樣本選取的合理性。經(jīng)過手工篩選，從1096家國有企業(yè)中篩選出2014年發(fā)生混合所有制改革的企業(yè)180 家，未進行混合所有制改革的企業(yè)228 家；剔除ST 公司、數(shù)據(jù)缺失及異常值后，總共得到322 家企業(yè)，其中136 家為發(fā)生混合所有制改革的國有企業(yè)，186 家是未進行混合所有制改革的企業(yè)。

PSM 要求在對照組中篩選出和實驗組類似的企業(yè)，構(gòu)造一批新的對照組，使得這些對照組和混合所有制改革前的實驗組特征相近。參考已有學(xué)者的研究，本文選取企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)凈利率（Roa）、資產(chǎn)負債率（Lev）、成長性（Growth）以及營業(yè)收入現(xiàn)金比率（Icr）作為匹配變量，對2013年的企業(yè)樣本進行匹配?？紤]到樣本量問題（實驗組136 家，對照組186家），我們采用一比一最近鄰匹配法找到與實驗組相匹配的對照組，即為每一家實驗組找到唯一一家與之特征相近的對照組，篩選出一批新的樣本，最終得到216家企業(yè)樣本，實驗組、對照組各108家。

表1 為2013年傾向得分匹配平衡性檢驗的結(jié)果，我們主要關(guān)注匹配前后匹配變量的標準偏誤及顯著性水平的變化，如果匹配變量在實驗組與對照組之間的偏誤越小，說明配對效果越好，不少研究將匹配變量的偏誤限定于20%以內(nèi)，即偏誤在20%以內(nèi)便可認為匹配結(jié)果是有效的[20，21]。從平衡性檢驗結(jié)果可知，在匹配前，對照組、實驗組二者間有明顯偏差，在PSM 后，偏差都控制在10%以內(nèi)，且t 值均不顯著，說明匹配后各變量在實驗組和對照組的分布變得平衡，表明實驗組與對照組在混合所有制改革前沒有明顯的差異，兩者有平行的變化趨勢，因此匹配后獲取的樣本確保了樣本處理的隨機性，從而能夠確保實證結(jié)果的可靠性。

表1 傾向得分匹配平衡性檢驗結(jié)果

2.變量定義。對于本文的其他變量定義如表2所示。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

1.描述性統(tǒng)計。表3為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果，從整體上看，對照組這些變量的均值均不同程度地高于實驗組（Pe 除外）。對于我們關(guān)心的主要變量，從實驗組來看，企業(yè)的債務(wù)成本平均為2.16，最小值為-0.72，最大值為7.90，標準差為1.56，企業(yè)的債務(wù)成本具有一定的離散性；內(nèi)部控制平均值為6.39，標準差為1.46，最大值有8.49，最小值為0，內(nèi)部控制變量取值為0，表明企業(yè)內(nèi)部控制存在重大缺陷。從對照組來看，企業(yè)債務(wù)成本均值為2.19，最小值為-1.51，最大值為8.1%；內(nèi)部控制均值為6.66。從均值來看，發(fā)生混合所有制改革企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量低于對照組，債務(wù)成本也是略低于對照組，這似乎與我們的假設(shè)不一致，不過真實情況到底如何還需進一步的實證分析。造成這一結(jié)果的原因可能是實驗組、對照組公司特征本身存固有差異，也可能是因為二者樣本量的不同所導(dǎo)致的，這些都需要我們進一步檢驗。

表2 主要變量含義及計算方法

2.關(guān)鍵變量改革前趨勢的檢驗。雙重差分法要求在未受到政策影響的條件下，實驗組與對照組有類似的變動趨勢，這樣才能準確地將政策實施的凈效應(yīng)分離出來。在實證研究中，我們定義2011～2016年間前五大股東一直都是國有股東的企業(yè)為未進行混合所有制改革的企業(yè)，將這一類企業(yè)直接作為對照組來分析改革的政策效果。但此種做法還是不能排除我們關(guān)注的變量在改革前的實驗組與對照組企業(yè)中就已經(jīng)存在差異，改革后產(chǎn)生的變化并不一定是混改政策帶來的，而很有可能是因上述固有差異所引起的。為了排除這種可能性，我們對實驗組與控制組在改革前的關(guān)鍵變量趨勢進行檢驗，即調(diào)整時間窗口，選取未混改前的年份2011～2013年，假設(shè)實驗組企業(yè)在這期間進行了混合所有制改革，定義改革企業(yè)的虛擬變量，同時控制其他變量的影響，對總樣本進行回歸，觀察實驗組Du 這一虛擬變量的系數(shù)是否顯著。表4為改革前趨勢檢驗結(jié)果。

表3 變量描述性統(tǒng)計

表4 混改前主要變量趨勢檢驗

表4中，如果企業(yè)進行了混合所有制改革Du則取1，否則取0。我們主要關(guān)注Du的系數(shù)是否具有顯著性，如果不具有顯著性則說明實驗組和對照組企業(yè)在未進行混合所有制改革前二者本身不存在明顯差異。從表4中可以看出，不管是債務(wù)成本（Cod）還是內(nèi)部控制（Inc），Du 的系數(shù)均沒有通過顯著性檢驗，說明實驗組、對照組的債務(wù)成本、內(nèi)部控制質(zhì)量在混合所有制改革前沒有系統(tǒng)性差異，而后續(xù)所發(fā)生的混合所有制改革給債務(wù)成本、內(nèi)部控制帶來的政策效應(yīng)確實存在，不是由實驗組和對照組事前差異所致。表4第4列為內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效果的檢驗結(jié)果，交乘項Du×Inc系數(shù)為正，表明在未進行混合所有制改革前實驗組企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量不利于企業(yè)的債務(wù)成本的降低，但是這一作用并不具有顯著性。

有效觀測值：Inc 的840 個（117×3+163×3）有效觀測值是包含117 家混改企業(yè)和163 家未混改企業(yè)2011～2013年的數(shù)據(jù)；Cod的921個（128×3+179×3）有效觀測值包含128 家混改企業(yè)和179 家未混改的企業(yè)2011～2013年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)量不一致的原因是Inc、Cod分別作為被解釋變量，單獨進行檢驗，數(shù)據(jù)的完整性不同，數(shù)據(jù)量也存在差異。最后一列結(jié)果顯示的是Cod 作為被解釋變量的檢驗結(jié)果，在原有回歸基礎(chǔ)上中加入Inc 這一調(diào)節(jié)變量，考慮數(shù)據(jù)完整性，因此最后數(shù)據(jù)量是840。此處進行混合所有制改革、未進行混合所有制改革的企業(yè)數(shù)量與前文描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)量不一致，也是因為數(shù)據(jù)完整性所致。描述性統(tǒng)計評估期間是2013～2016年，表4 反映的是關(guān)鍵變量改革前趨勢的檢驗，區(qū)間是2011～2013年，由于存在部分數(shù)據(jù)缺失，因此表4的企業(yè)數(shù)量相對更少。

（二）PSM-DID的回歸結(jié)果分析

1.混合所有制改革對內(nèi)部控制與債務(wù)成本的影響結(jié)果。表5 反映了混合所有制改革對公司債務(wù)成本、內(nèi)部控制產(chǎn)生的政策效應(yīng)。

從表5 第（1）（2）列的總體實證結(jié)果來看，混合所有制改革對債務(wù)成本的政策凈效應(yīng)為0.604 并在1%的水平上顯著，說明混合所有制改革的實施顯著提高了公司的債務(wù)成本。再看混合所有制改革的時間持續(xù)性，混合所有制改革對企業(yè)債務(wù)成本的不利影響逐年加大，表現(xiàn)為混合所有制改革與債務(wù)成本的正向關(guān)系系數(shù)逐年增大且均在1%的水平上顯著。

表5 混合所有制改革對內(nèi)部控制、債務(wù)成本的影響

表5第（3）（4）列反映了混合所有制改革與內(nèi)部控制的關(guān)系，從總體來看，混合所有制改革對Inc的效應(yīng)在5%水平上顯著為正，表明混合所有制改革能顯著提升公司的內(nèi)控質(zhì)量；從分年數(shù)據(jù)來看，混合所有制改革對內(nèi)部控制質(zhì)量的提升效應(yīng)具有持續(xù)性，從混合所有制改革第1年到第3年，雙重差分估計量都顯著為正，混合所有制改革對內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用具有長期性。

2.內(nèi)部控制調(diào)節(jié)效應(yīng)的回歸結(jié)果。表6 是內(nèi)部控制對混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。從總體結(jié)果來看，Inc 對債務(wù)成本的系數(shù)為-0.215 且在10%水平上顯著，說明良好的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠降低公司債務(wù)成本。Du×Dt×Inc 三者交互項系數(shù)顯著為負，系數(shù)為-0.336，說明內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本。由前面的分析可知，混合所有制改革為國有企業(yè)的債務(wù)成本帶來了顯著為正的凈效應(yīng)，即進行了混合所有制改革的國有企業(yè)面臨著債務(wù)成本上升的風(fēng)險，但是在模型中加入內(nèi)部控制指數(shù)后，混合所有制改革給企業(yè)債務(wù)成本帶來的政策凈效應(yīng)由顯著為正變成顯著為負?；旌纤兄聘母锟梢越o企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量帶來顯著的提升作用，而內(nèi)部控制的完善會顯著降低企業(yè)的債務(wù)成本，良好的內(nèi)部控制能夠緩解混合所有制改革給國有企業(yè)債務(wù)成本帶來的不利影響，表明內(nèi)部控制可以在混合所有制改革與債務(wù)成本中發(fā)揮有效的調(diào)節(jié)作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高對混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本起到顯著的降低作用，假設(shè)3得到了證實。

從分年檢驗結(jié)果來看，Du×Dt×Inc 的系數(shù)均為負數(shù)，系數(shù)絕對值逐年增大且均顯著，說明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量能夠有效降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，且這一作用具有持續(xù)性。

（三）進一步研究

1.分行業(yè)比較。表7 反映了混合所有制改革給壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)帶來的不同政策效應(yīng)。

表7第（1）（2）列表示混合所有制改革對不同行業(yè)企業(yè)債務(wù)成本造成的影響，我們主要對比分析兩者的交互項系數(shù)符號大小及顯著性水平。從結(jié)果來看，壟斷性行業(yè)企業(yè)的Du×Dt 交互項系數(shù)為0.072，混合所有制改革也一定程度上提高了壟斷性國有企業(yè)的債務(wù)融資成本，但這一效應(yīng)并不具備顯著性水平，表明混合所有制改革對處于壟斷性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本的提高作用并不明顯。而競爭性行業(yè)的Du×Dt系數(shù)在1%水平上顯著為正，系數(shù)為0.711，系數(shù)明顯高于壟斷性行業(yè)企業(yè)，說明混合所有制改革對處于競爭性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本帶來了更明顯的影響，表現(xiàn)為混合所有制改革更顯著提升了處于競爭性行業(yè)國有企業(yè)的債務(wù)成本，證實了H1a。壟斷性行業(yè)由于存在的諸如規(guī)模效應(yīng)、準入限制、外部效應(yīng)、大資本投入等特點，一旦進入后便形成天然的壟斷[22]。并且，企業(yè)處于壟斷性行業(yè)，享受壟斷收益與更多的政府支持，企業(yè)具有強大的融資優(yōu)勢，不管是否進行混合所有制改革，債權(quán)人對處于這一行業(yè)的企業(yè)均會做出更好的預(yù)期。而競爭性行業(yè)面臨的不確定因素更多，對外在的政策變化的反應(yīng)更加敏感，對于本就處在競爭性行業(yè)的企業(yè)來說摻入非國有資本之后，將對企業(yè)債務(wù)融資產(chǎn)生更加不利的影響。

表7 壟斷性行業(yè)與競爭性行業(yè)混改效應(yīng)差異比較

表7第（3）（4）列反映了混合所有制改革給不同行業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制帶來的效應(yīng)。從Du×Dt的系數(shù)來看，處于壟斷性行業(yè)企業(yè)的交乘項系數(shù)為正，表明混合所有制改革對處于壟斷性行業(yè)的國有企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量也有提升作用，但不具有顯著性；而處于競爭性行業(yè)企業(yè)的交乘項系數(shù)在10%水平上顯著為正，說明相比于壟斷性行業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了處于競爭性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，H2a得到了證實。

表8 反映了混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本三者在不同行業(yè)呈現(xiàn)的關(guān)系，Du×Dt×Inc 三者交乘項的系數(shù)在壟斷性行業(yè)企業(yè)為-0.014，表明較高的內(nèi)部控制質(zhì)量可以降低進行混合所有制改革的壟斷性企業(yè)的債務(wù)成本，但是這一調(diào)節(jié)作用并不具有顯著性；在競爭性行業(yè)企業(yè)Du×Dt×Inc 系數(shù)在5%水平上顯著為負，說明對于競爭性行業(yè)企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以有效降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，而對壟斷性行業(yè)企業(yè)則沒有發(fā)揮明顯的調(diào)節(jié)作用。由上述回歸可知，混合所有制改革對競爭性行業(yè)企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量具有更明顯的提升作用，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高有利于降低混合所有制改革企業(yè)的債務(wù)成本，因此相較于壟斷性行業(yè)企業(yè)，良好的內(nèi)部控制更為顯著地降低了處于競爭性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本，證實了H3a。

表8 分行業(yè)比較內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

2.區(qū)分不同國有資本區(qū)間的差異比較。表9 反映了不同國有資本區(qū)間下混合所有制改革與債務(wù)成本、內(nèi)部控制的關(guān)系。

表9 第（1）（2）（3）列表示混合所有制改革對債務(wù)成本的影響，交乘項Du×Dt系數(shù)在混合所有制改革后國有資本參股、相對控股時顯著為正，其中當國有資本占比為0～30%時，系數(shù)為0.432并在1%水平上顯著；當國有資本占比為30%～50%時，該系數(shù)為0.347，同樣在1%水平上顯著；而對混合所有制改革后國有資本保持絕對控股的企業(yè)，Du×Dt 系數(shù)為0.218，在10%的水平上顯著。從結(jié)果可以看出，企業(yè)發(fā)生混合所有制改革后，國有資本占比越低，債務(wù)成本得到越明顯的提高，相對于混合所有制改革后國有資本仍保持絕對控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了國有資本參股、相對控股企業(yè)的債務(wù)成本，H1b基本得到了驗證。

表9 第（4）（5）（6）列反映了混合所有制改革給企業(yè)內(nèi)部控制帶來的影響，同樣的我們主要關(guān)注Du×Dt系數(shù)。從交乘項系數(shù)來看，三者系數(shù)均為正，說明混合所有制改革后國有資本不管是以怎樣的形式參與企業(yè)經(jīng)營，混合所有制改革均能不同程度提升企業(yè)的內(nèi)部控制水平，但是這一提升作用僅在國有資本占比30%～50%，即混改后國有資本相對控股時，系數(shù)最大且在1%水平具有顯著性；而對國有資本參股或者絕對控股情況，Du×Dt 系數(shù)雖然為正，但不具有顯著性?？梢哉f，相比于混合所有制改革后國有資本參股、絕對控股企業(yè)，混合所有制改革更顯著提升了改革后國有資本相對控股企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，驗證了H2b。

表9 不同國有資本區(qū)間混改效應(yīng)差異比較

表10 反映的是混合所有制改革后不同國有資本區(qū)間混合所有制改革、內(nèi)部控制與債務(wù)成本三者之間的關(guān)系。在混合所有制改革后國有資本占比在30%～50%時，Inc與債務(wù)成本負相關(guān)，系數(shù)的絕對值最大且在10%水平上顯著，說明混合所有制改革后國有資本相對控股公司的內(nèi)部控制對債務(wù)成本的降低效果最為明顯。再重點關(guān)注Du×Dt×Inc 的系數(shù)，在加入內(nèi)部控制之后，三個比例區(qū)間的Du×Dt×Inc系數(shù)均為負，表明混合所有制改革后不管國有資本占比多少，良好的內(nèi)部控制均能夠緩解混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾，但是這一效應(yīng)只在國有資本相對控股時具有顯著性。實施混合所有制改革后，企業(yè)為國有資本相對控股時，改革對內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用最顯著，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提升對混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾又能起到較好的緩解作用，因此相對于混合所有制改革后國有資本參股、絕對控股企業(yè)，內(nèi)部控制質(zhì)量對混合所有制改革與債務(wù)成本的調(diào)節(jié)作用在國有資本相對控股企業(yè)中更顯著，從而驗證了H3b。

表10 分混改后國有資本區(qū)間比較內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)

五、研究結(jié)論

本文選取2013～2016年滬深A(yù)股上市國有企業(yè)為研究對象，采用PSM-DID 模型研究混合所有制改革對內(nèi)部控制、債務(wù)成本的影響，并對內(nèi)部控制在混合所有制改革與債務(wù)成本間的調(diào)節(jié)作用進行了檢驗。研究結(jié)果顯示：

從整體上看，國有企業(yè)經(jīng)過混合所有制改革后，其債務(wù)融資優(yōu)勢有所削弱，表現(xiàn)為債務(wù)成本的升高?；旌纤兄聘母锖螅髽I(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量顯著提高，混合所有制改革對債務(wù)成本、內(nèi)部控制的影響具有持續(xù)性?；旌纤兄聘母锖髧衅髽I(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量得以提升，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高可以有效降低混合所有制改革后國有企業(yè)的債務(wù)成本，且這一調(diào)節(jié)效應(yīng)具有長期性。

從行業(yè)競爭性來看，相對于壟斷性行業(yè)企業(yè)，混合所有制改革更顯著提高了競爭性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本。不管是競爭性行業(yè)還是壟斷性行業(yè)，混合所有制改革對企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量都能起到提升作用，但僅對處于競爭性行業(yè)企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的提升作用具有顯著性。較高的內(nèi)部控制質(zhì)量對混合所有制改革與債務(wù)成本的矛盾發(fā)揮了較好的緩解作用，能夠有效降低進行混合所有制改革的競爭性行業(yè)企業(yè)的債務(wù)成本，但在壟斷性行業(yè)企業(yè)則并未發(fā)現(xiàn)這一調(diào)節(jié)作用。

從不同國有資本持股區(qū)間來看，相對于混合所有制改革后國有資本仍保持絕對控股企業(yè)，改革更顯著提高了國有資本參股、相對控股企業(yè)的債務(wù)成本，同時更顯著提升了國有資本相對控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量。良好的內(nèi)部控制質(zhì)量可以調(diào)節(jié)混合所有制改革與債務(wù)成本之間的沖突，但是只有在混合所有制改革后國有資本處于相對控股時，這一調(diào)節(jié)作用才具有顯著性。相對于其他兩個區(qū)間，混合所有制改革更顯著提高了國有資本相對控股企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量，而內(nèi)部控制質(zhì)量的提高能夠降低混合所有制改革后企業(yè)的債務(wù)成本，因此內(nèi)部控制對于混合所有制改革與債務(wù)成本之間的矛盾在國有資本相對控股時發(fā)揮了更有效的調(diào)節(jié)作用。