李學(xué)峰

現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)操作中，無論是基金、券商、保險(xiǎn)資管還是QFII等機(jī)構(gòu)投資者，都非常重視對(duì)上市公司基本面的分析，其表現(xiàn)一是重視對(duì)公司的調(diào)研;二是重視對(duì)調(diào)研資料和公司財(cái)報(bào)等公告的分析。

經(jīng)典的投資理論告訴我們，作為一個(gè)專業(yè)的投資者，規(guī)范的行為方式是：依據(jù)變異系數(shù)挑選出“好的”資產(chǎn)，再依據(jù)相關(guān)系數(shù)挑選出“對(duì)的”資產(chǎn)，由此即完成了資產(chǎn)選擇的工作;進(jìn)一步，根據(jù)有效邊界、資本配置線和效用曲線確定出最優(yōu)投資比例，由此即完成了資金配比工作。解決了資產(chǎn)選擇和資金配比，即構(gòu)建出了滿足該投資者效用最大化的最優(yōu)資產(chǎn)組合。

現(xiàn)代投資管理本質(zhì)上都屬于組合管理。但從上述最優(yōu)組合的構(gòu)建過程中，我們無法明確地找到對(duì)公司基本面進(jìn)行分析的理由和環(huán)節(jié)。那么，實(shí)際操作中，機(jī)構(gòu)投資者為什么要進(jìn)行公司基本面分析呢？

1? 經(jīng)典金融學(xué)的解釋：信息效率和信息優(yōu)勢(shì)

毫無疑問機(jī)構(gòu)投資者擁有在信息獲取和處理上的優(yōu)勢(shì)，從而使價(jià)格更加迅速準(zhǔn)確地反映信息，提高股價(jià)同步性，對(duì)整體市場(chǎng)的信息效率起到了促進(jìn)作用（Brennan，1995;王亞平等，2009）。這里的信息效率便可理解為信息在股價(jià)中的反應(yīng)程度，即股價(jià)能否反應(yīng)全部的信息，具體反映在信息獲取成本、信息傳播范圍和信息處理能力上（楊玉龍等，2016）。而正如有關(guān)文獻(xiàn)所揭示的，機(jī)構(gòu)投資者通過對(duì)上市公司的實(shí)際調(diào)研以滿足自身的信息需求，這種行為能增加公開信息的透明度（Roberts，2006;Cheng et al，2016），提高市場(chǎng)信息效率（李昊洋等，2017）。

然而，僅僅從信息效率角度無法完全說明基本面分析的必要性——終歸這是對(duì)市場(chǎng)有效性的一種“公益性”貢獻(xiàn)，而機(jī)構(gòu)投資者因調(diào)研上市公司付出了成本，關(guān)鍵在于其是否能獲得收益呢？我們看到，在證券市場(chǎng)中，信息的發(fā)布群體與信息的受用群體并不完全一致，從而產(chǎn)生信息摩擦使信息傳遞并不流暢，而且對(duì)信息處理分析能力的差別也決定人們對(duì)信息掌握的不同（Ball，2009），這就產(chǎn)生了信息優(yōu)勢(shì)的命題，并引起眾多學(xué)者的關(guān)注，研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過調(diào)研訪問上市公司獲得信息優(yōu)勢(shì)（Bushee et al，2014;孔東民等，2015;唐松蓮等，2017），并且信息優(yōu)勢(shì)往往能夠帶來相對(duì)的超額收益（Baik，et al，2010）。

經(jīng)典金融理論的上述研究無疑有益于我們理解基本面分析的原因所在，但問題在于，同樣是基于經(jīng)典金融學(xué)理論，市場(chǎng)是有效的，即信息是完全的，那么為什么通過基本面分析卻能夠獲得信息效率與信息優(yōu)勢(shì)呢？換言之，基本面分析所獲得的信息效率和信息優(yōu)勢(shì)，這本身就意味著違背了經(jīng)典金融理論中的有效市場(chǎng)假說。

2? 行為金融學(xué)：市場(chǎng)異象的發(fā)現(xiàn)

行為金融學(xué)中的所謂“異象”是指無法用經(jīng)典投資學(xué)中的理性資產(chǎn)定價(jià)模型予以充分說明的穩(wěn)定的金融市場(chǎng)上的統(tǒng)計(jì)現(xiàn)象?，F(xiàn)代投資學(xué)乃至經(jīng)典金融理論的基礎(chǔ)和核心是有效市場(chǎng)假說（EMH）和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。依據(jù)有效市場(chǎng)假說，股票的價(jià)格總是能夠完全反映所有可獲得的信息，因此，利用公開信息并不能對(duì)股票未來價(jià)格做出預(yù)測(cè)，投資者買賣或持有股票只能獲得與股票風(fēng)險(xiǎn)相匹配的正常收益，而與風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的正常收益在滿足一定條件下可以用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來表示。

然而自20世紀(jì)70年代末，一些研究發(fā)現(xiàn)與公司特征相關(guān)的變量也能夠?qū)善睓M截面收益做出預(yù)測(cè)，如：公司規(guī)模、賬面市值比等。這些現(xiàn)象無法用有效市場(chǎng)假說或資本資產(chǎn)定價(jià)模型來解釋，因此被稱為“異象”。

隨著現(xiàn)代計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展和股票交易數(shù)據(jù)獲取成本的降低，研究者們開始使用與公司股票相關(guān)的特征捆綁資產(chǎn)對(duì)有效市場(chǎng)假說和資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了大量異象，這些異?，F(xiàn)象要么違背了CAPM模型，要么違背了EMH假說。根據(jù)著名投資公司Investor Home（2000）的觀點(diǎn)，這些異?，F(xiàn)象可分為四類，分別為基本面異象、技術(shù)異象、日期異象和其他異象。

上述分類中的基本面異象是指根據(jù)公司的一些基本面指標(biāo)來選擇股票，能獲得超額收益的現(xiàn)象。這些基本面指標(biāo)包括公司賬面價(jià)值、凈收益、現(xiàn)金流入凈額、股息和規(guī)模等。將這些基本面指標(biāo)與股票市場(chǎng)價(jià)值相比，就能計(jì)算得到相應(yīng)的用于選取股票的價(jià)值指標(biāo)，包括賬面價(jià)值市值比（BE/ME）、盈余價(jià)格比（E/P）、現(xiàn)金流凈額與價(jià)格比（C/P）和派息率等。投資者選擇上述價(jià)值指標(biāo)值較高的股票組成投資組合進(jìn)行投資，能獲得超額收益。最常見的基本面異象包括賬面市值比效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。

2.1? 賬面市值比效應(yīng)

所謂BM效應(yīng)，即賬面市值比效應(yīng)，指BM值較高的公司平均月收益率高于BM值較低的公司。關(guān)于BM效應(yīng)，國內(nèi)外學(xué)者已做了許多研究。Fama和French（1992）研究了1963—1990年所有在NYSE、AMEX、NASDAQ上市的股票，發(fā)現(xiàn)BM值最高的組合（價(jià)值組合）月均收益率超過BM值最低的組合（魅力組合）達(dá)1.53%。肖軍、徐信忠（2004）以1993年6月至2001年6月滬深股市A股股票為樣本，計(jì)算持有一年、兩年、三年的收益率數(shù)據(jù)，認(rèn)為BM效應(yīng)存在。

2.2? 規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)，又稱小公司效應(yīng)。繼Basu之后，Banz（1981）發(fā)現(xiàn)了另一個(gè)與CAPM 相悖的現(xiàn)象。他按照公司市值大小（股票市價(jià)與發(fā)行在外的股票數(shù)）將所有在紐約股票交易所上市的股票進(jìn)行分組，發(fā)現(xiàn)經(jīng)CAPM調(diào)整后的超額收益隨著公司市值的上升呈下降的趨勢(shì)，其中由最小市值公司股票組成的投資組合的月平均收益比由最大市值公司股票組成的投資組合的月平均收益高出1.65%，即使控制盈余價(jià)格比后仍然存在。

基本面異象的一個(gè)顯著特點(diǎn)是，與公司基本面相關(guān)的價(jià)值指標(biāo)（比如，E/P、BE/ME）對(duì)股票收益產(chǎn)生了顯著影響。在CAPM模型中，只有與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（比如，市場(chǎng)β）在均衡時(shí)才能被定價(jià)，才會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著影響;而與公司基本面相關(guān)的價(jià)值指標(biāo)屬于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，可通過多樣化組合分散掉而不能在均衡時(shí)被定價(jià)，不會(huì)對(duì)股票收益產(chǎn)生顯著影響。因此，CAPM模型無法對(duì)基本面異象做出合理解釋，即基本面異象違背了CAPM模型。而當(dāng)我們抓住了這些違背或者異象的機(jī)會(huì)，超額收益即可產(chǎn)生，這就是基本面分析的原因所在——利用異象獲取收益。

由以上分析我們可以得到三方面的啟示：

其一，現(xiàn)實(shí)中那些所謂金牌分析師或者那些曾經(jīng)的“新財(cái)富首席”們的市場(chǎng)價(jià)值即在于此——通過嚴(yán)謹(jǐn)、科學(xué)的基本面分析為投資者推選出可以獲得超額收益的股票或資產(chǎn)——這也正是市場(chǎng)中大牛分析師們“身價(jià)”較高的原因所在。

其二，各類市場(chǎng)異象是廣泛存在的，甚至還存在眾多的目前還不為人所知的“異象中的異象（Anomalies of Anomalies）”。然而，正如McLean和Pontiff（2016）的研究所發(fā)現(xiàn)的，異象雖廣泛存在，但對(duì)某個(gè)具體異象而言卻不能持續(xù)存在。換言之，某個(gè)具體的基本面異象會(huì)隨著對(duì)該異象的廣泛研究和不斷擴(kuò)散而消失，這就需要我們更為科學(xué)地研究、發(fā)現(xiàn)還未被發(fā)現(xiàn)的基本面異象。這也就是現(xiàn)實(shí)中投資機(jī)構(gòu)對(duì)宏觀研究、行業(yè)研究等的投入都非常大的原因。

其三，基本面異象并沒有徹底推翻經(jīng)典的組合理論，而是在告訴我們，構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中的最優(yōu)組合過程中，其第一步任務(wù)——資產(chǎn)選擇，除了變異系數(shù)、相關(guān)系數(shù)這些經(jīng)典指標(biāo)之外，還應(yīng)考慮到如何利用市場(chǎng)的非完美，通過對(duì)基本面異象的挖掘而找的更為豐富的獲取超額收益的指標(biāo)或機(jī)會(huì)。

總之，如果想戰(zhàn)勝現(xiàn)實(shí)中這個(gè)“并非有效的市場(chǎng)（Inefficient Market）”基本面分析是投資管理中基礎(chǔ)且不可或缺的重要一步。

（作者為南開大學(xué)金融學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師）