黃平　宋丹丹

[摘 要] 中小企業(yè)是群眾生活的基礎性平臺，在推動科技創(chuàng)新、促進我國經濟持續(xù)增長等方面發(fā)揮著非常重要的作用，它的發(fā)展是很關鍵的。文章立足我國中小企業(yè)在創(chuàng)新發(fā)展過程中遇到的困境，選取2013-2018年我國滬深兩市中小上市公司的數據，通過構建回歸分析模型探討市場化進程、研發(fā)投入與中小企業(yè)融資約束的關系。研究結果顯示：市場化進程作為外部因素能夠緩解中小企業(yè)的研發(fā)融資約束問題，進而使中小企業(yè)有足夠的資金進行研發(fā)，提高創(chuàng)新水平。

[關鍵詞]中小企業(yè);研發(fā)投入;市場化進程;融資約束

[中圖分類號]F275 [文獻標志碼]A

一、引言

我國企業(yè)中，絕大部分是中小企業(yè)，而且中小企業(yè)的生產總值也占很大比例，中小企業(yè)的快速發(fā)展對我國的經濟發(fā)展十分重要。即使是在世界上發(fā)達的市場經濟國家，它的地位也是不可或缺的，而它的研發(fā)創(chuàng)新能力是決定其發(fā)展能力強弱的重要因素。從公司內部來說，由于中小企業(yè)大部分是民營性質，而且相對來說規(guī)模較小，存在著融資風險意識不強，風險控制機制落后、設備陳舊、產品競爭力相對較弱等問題，所以金融機構更愿意跟國企和大企業(yè)合作，同時融資成本高等因素都使得大部分中小企業(yè)的研發(fā)融資非常困難。因為創(chuàng)新需要穩(wěn)定持續(xù)的資金投入，沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本使得中小企業(yè)沒有足夠多的資金用于研發(fā);如果在研發(fā)過程中，企業(yè)的資金鏈斷了，會對企業(yè)造成很大的影響。沒有足夠多的融資渠道以及高的融資成本就使得中小企業(yè)沒有足夠多的資金用于研發(fā)，使其沒有機會真正的將高新技術成果產業(yè)化。[1]83從宏觀因素考慮，中小企業(yè)的融資能力不僅受公司層面研發(fā)投入的影響，還取決于企業(yè)所處地區(qū)的市場化水平。

從外部因素考慮，市場化進程對于企業(yè)創(chuàng)新投資具有重要的融資支持作用。從公司層面來說，企業(yè)研發(fā)投入對融資約束有重大影響，而市場化進程可以在一定程度上解決企業(yè)在融資方面所遇到的問題，在緩解中小企業(yè)融資約束方面有非常積極的作用。本文將研發(fā)投入和市場化進程結合，構建相應的指標體系并運用多元回歸方法分析，探究宏觀因素市場化進程與微觀因素研發(fā)投入，如何對中小企業(yè)融資約束。

二、文獻綜述

外部融資是企業(yè)R&D投入的重要來源，但是由于信息不對稱問題和沒有抵押品，企業(yè)往往難以得到創(chuàng)新所需的必要資金支持。王忠誠等（2017）通過對清科數據庫與國泰安數據庫匹配的上市公司數據的研究發(fā)現，外源融資中銀行貸款融資成本是抑制對外直接投資的重要因素，降低外源融資成本是緩解企業(yè)融資約束的關鍵所在。[2]71張鐵鑄等（2017）指出，由于融資約束既會對公司投融資行為產生影響，又反映了資本市場的完美程度，因此研究解決融資約束問題對于促進資本市場的健康發(fā)展具有積極的意義。[3]113周開國等（2017）指出，需要增強對高新技術企業(yè)的金融支持力度，通過緩解企業(yè)的融資約束，提高企業(yè)的研發(fā)投入和協(xié)同研發(fā)投入。[4]106

由于資本市場的不完善，企業(yè)通常面臨較高的外部融資成本，導致了企業(yè)的融資約束問題（Whited and Wu，2006）。[5]540金融發(fā)展會促進企業(yè)向更好的方向發(fā)展，也會拓寬企業(yè)的融資渠道，增加融資數量。鄭永輝和蔣昭乙（2015）的研究發(fā)現，金融深化通過影響利率市場化、資本自由流動以及競爭型資源配置等途徑，有效推動了加工貿易的轉型升級。[6]99陳邦強（2007）的研究也發(fā)現，金融市場化可以有效促進高度依賴外部融資產業(yè)的產出增加和新企業(yè)的誕生。[7]12方軍雄（2006）發(fā)現，市場化進程的加快會使資本配置效率提高。[8]58潘鎮(zhèn)等（2017）指出，市場化進程較快時，政府對經濟資源分配的干預程度較低，此時企業(yè)利用政治基因獲得各種資源的可能性降低，從而使得各個企業(yè)都能持續(xù)獲取資源的可能性提高[9]30;當市場化進程較慢時，政府在資源分配方面發(fā)揮著十分重要的作用，相對于大企業(yè)來說，中小企業(yè)不容易獲取所需要的資源，進而降低中小企業(yè)創(chuàng)新的可持續(xù)性。

三、理論分析與研究假設

（一）研發(fā)投入與融資約束

因為研發(fā)投入本身存在較大的風險和不確定性，不能直觀或準確地預測到最后能有多少盈利，資金持有者和企業(yè)之間存在較大的信息不對稱，對于企業(yè)的管理者以及項目研發(fā)人來說，他們知道該研發(fā)活動的特點和成功的可能性，但他們往往不愿意把這些告訴給投資者。在借貸市場中，研發(fā)投資比普通投資具有更大風險，尤其是周期很長的研發(fā)項目，債權人為了保證自己的收益，就會要求一個較高的貸款利率，這就會導致借款成本過高等問題;其次，研發(fā)創(chuàng)新的有關信息通常都跟企業(yè)發(fā)展有關，公司出于考慮，是不愿意將這些專有信息全部或者部分披露給潛在的投資者的，因為這些信息可能會泄露給競爭者，企業(yè)一般通過申請專利以防外漏，這就加重了資金需求者和資金供給者之間的信息不對稱。

根據委托代理理論，可知首先是股東和經理之間的代理問題，即股東保留公司的所有權，而把公司日常經營管理的權力交給其他人。當管理者的目標與股東利益相沖突時，管理者就會追求自身的利益而選擇有利于自己的活動。這類代理成本能通過增加企業(yè)的負債來處理，因為企業(yè)需要用資金來還這部分借款和利息，管理者就沒有多余的錢來肆意使用，這反過來會使管理者們使用成本較高的外源融資來為研發(fā)融資;此外，規(guī)避風險的管理者通常不愿意投資不確定的研發(fā)項目，研發(fā)投資的沉沒成本要高于普通投資，從而可能提高企業(yè)的研發(fā)融資成本。因此，規(guī)避風險的公司管理者不愿意使用債務融資，這就可能導致研發(fā)投資不足。其次是股東和債權人之間的代理問題，委托代理理論是建立在信息不對稱理論基礎上的，由于負債融資存在信息不對稱，股東與債權人之間存在利益沖突，在負債較高的公司，管理者比較喜歡把錢用在周期較長、風險很高但是回報也很高的研發(fā)活動上，但投資者覺得這樣太冒險了，因為項目如果失敗了，債權人就會承擔大部分的成本;而一旦成功，投資者相對于股東來講只能獲得較為固定的收益，所以資金持有者不愿意提供資金或者要求一個較高的風險補償，這會導致企業(yè)因融資成本太高而無法獲得融資。

基于此提出假設1：

假設1：研發(fā)融資約束普遍存在，即研發(fā)投入與融資約束正相關。

（二）市場化進程與融資約束

在社會經濟體制方面，西方國家都以市場競爭為基本的調節(jié)手段。西方發(fā)達國家的經濟發(fā)展表明，建立一個以市場為主體的經濟體制對中國經濟的發(fā)展有推動作用。資金持有者之所以會對某個項目或者某個企業(yè)投資，是因為他們對這個活動的未來經濟效果是有一定的心理期待，如果資金持有者因為信息不對稱得不到足夠的信息，無法做出對某個活動的合理判斷，或者他們認為某個項目風險太大，他們是不會輕易投資的。這種信息的不對稱使投資者無法及時作出決策，造成投資效率低下。在開放的市場中，是以市場需求為導向，競爭的優(yōu)勝劣汰為手段，實現資源充分合理配制，效率最大化目標的機制。市場化程度高的地區(qū)，金融環(huán)境會更好，政府的干預也相對較少，可以給企業(yè)提供更好的融資方式和融資平臺，企業(yè)融資的成本也相對較低。企業(yè)處在一定地區(qū)，所以該地區(qū)的市場化程度會在一定程度上影響企業(yè)的日?；顒?，鄭國堅等的研究發(fā)現，我國上市公司所處地區(qū)的市場化程度與大股東內部市場的發(fā)達程度負相關[10]5，市場化程度高的地區(qū)，企業(yè)可以以較低的成本獲取所需要的資金，而在市場化程度較低的地區(qū)，企業(yè)獲取資金的渠道和數量都會受到一定的限制。

政府行為會導致金融市場的非效率分配，金融環(huán)境、法律制度建設和產品市場的發(fā)展情況都直接影響著市場化的發(fā)達程度，而高的市場化程度對企業(yè)融資有很大的幫助。[11]176經濟水平良好的區(qū)域具有健全的金融體系和多元化的融資方式，可在一定程度上降低融資約束程度。[12]16對市場化程度相對比較高的區(qū)域來說，企業(yè)會比較容易拿到外部融資，原因在于金融市場化程度較高的地區(qū)的金融和產品市場發(fā)育充分，除傳統(tǒng)的銀行等間接融資外，其他的直接融資也有很多。金融市場化程度較高的區(qū)域往往資金較為充裕，這大大方便了企業(yè)通過市場融資。這種市場的便利可以反過來促進當地經濟的發(fā)展，進而進一步擴大金融市場的規(guī)模。[13]59

基于此提出假設2：

假設2：市場化進程與融資約束負 相關。

（三）市場化進程、研發(fā)投入與融資約束

企業(yè)研發(fā)由于信息不對稱和委托代理問題，受到的融資約束很明顯，較高的市場化程度可以減輕投資者與公司管理者之間的信息不對稱問題，從成本和數量兩個方面緩解企業(yè)研發(fā)投資的融資約束問題。在市場化程度較高時，信息的使用者能更快更全面的掌握信息，為投資者節(jié)約大量的信息成本，金融市場的發(fā)展使各方交易都很方便，大大降低企業(yè)研發(fā)活動中的交易成本，進而降低企業(yè)研發(fā)融資的成本;在市場化建設的過程中，金融機構的數量和質量都在一定程度上有所提高，企業(yè)就可以從多種方式獲得融資，并增加研發(fā)融資的數量。由于研發(fā)活動都是周期較長、風險較高的項目，會面臨較大的收益風險，且交易中往往存在由于委托代理問題和信息不對稱產生的道德風險，但是在加快市場化進程建設的過程中，市場發(fā)展水平整體提高可以使交易雙方對如何解決某一件事及某件事成功的可能性達成一致的理解，從而更快地完成交易，使資金的融通在投資者和企業(yè)之間更加順暢，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新動力。

綜上所述，本文提出假設3：

假設3：市場化進程能夠緩解企業(yè)的融資約束，即研發(fā)投入與融資約束的正相關關系隨市場化進程的加快而減弱。

四、研究設計與實證檢驗

（一）模型構建與變量定義

1.模型構建

為了檢驗假設1，建立線性回歸模型：

其中，CF為經營活動產生的現金流量凈額/總資產，TLTD為資產負債率，TDIV 為年度股利支付/總資產，CASH為年度流動資產/總資產，Qjt表示公司的價值。

解釋變量研發(fā)投入用研發(fā)密度RDI來表示，IP為市場化指數，國內通常采用樊綱和王小魯編制的市場化總指數來衡量。鑒于數據的可獲得性，本文關于市場化進程的數據只能獲取到2016年，從2017年開始，市場化指數的數據采用移動加權平均法估算獲得[15]71，總共估算 2017年和2018年兩年的數據。市場化指數高的地區(qū)表明其市場化程度也高，投資者的權益也能受到更好的保護。在本文中，即IP值越高，市場化程度越高。

本文選取以下幾個控制變量： 公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（ROE）、抵御風險的能力（QR）、發(fā)展能力（GROW）、市場競爭力（COMP）和企業(yè)擔保能力（ASST）。各變量的定義詳見表1。

（二）數據來源與樣本選取

本文的研究樣本選取2013年以前在滬深兩市上市的中小企業(yè)，樣本數據的時間段為2013-2018年。剔除金融類公司、數據缺失和數據異常的公司，共有361家樣本企業(yè)符合條件，共計1 885個樣本觀測值。樣本企業(yè)的財務數據主要來自國泰安數據庫（CSMAR）;市場化進程相關數據來自《中國統(tǒng)計年鑒》;研發(fā)投入的相關數據是通過巨潮資訊網的上市公司年報手工整理得到，采用 EXCEL 和 stata14.0 進行數據處理。

（三）描述性統(tǒng)計

從表2可以看出，在最終所有的研究樣本中，總體樣本的融資約束（ KZ） 均值為 0.193，最大值是 4.802，最小值是 -5.756，這表明研究樣本中不同公司面臨的融資約束的程度是不一樣的。研發(fā)密度最大值為0.275，最小值是0.000 2，企業(yè)間還是有很大差距的，主要是因為每個行業(yè)不同的行業(yè)性質造成的。像機械和電器制造業(yè)，會投入大量的資金研究新的類型的機器，而像食品或者服務行業(yè)，這方面的需求就比較少。在控制變量中，從公司規(guī)?？梢钥闯觯瑯颖竟局屑扔幸?guī)模較大的公司，也有規(guī)模較小的公司，樣本公司相差較大，研究具有一定價值。從其他數據看，中小企業(yè)的發(fā)展能力較弱，公司應該保證一定的業(yè)務增長，才能降低融資約束;企業(yè)間競爭力強弱分明且波動較大;中小企業(yè)能夠用于抵押的資產擔保價值較低，但銀行和其他債權人偏好物理資產來確保其負債，這說明我國中小企業(yè)上市公司仍處于成長上升期。

（四）實證結果及分析

1.研發(fā)投入與融資約束的回歸結果

表3中的第1列是研發(fā)投入與融資約束的回歸結果，RDI的系數顯著為負數，說明中小企業(yè)的融資約束隨著研發(fā)密度的變大會越來越嚴重。中小企業(yè)由于沒有技術等各方面的支持，研發(fā)活動的時間相對較長，風險較大，并且研發(fā)活動所產生的產品專用性強，這就導致企業(yè)投入的大量現金無法預測何時能收回來，可能會影響公司的正常運轉。債權人覺得自己的利益不能得到保障，就會選擇不提供資金或者要求很高的補償，導致企業(yè)沒有足夠多的融資。凈資產收益率（ROE）與融資約束存在顯著的負相關關系，與靜態(tài)權衡理論一致，說明金融機構更愿意相信有較好盈利能力的企業(yè)，從而獲得更多的貸款。模型（1）的回歸結果證實了本文的假設 1，即中小企業(yè)存在較強的研發(fā)融資約束。

2.市場化進程與融資約束的回歸結果

表3中第2列是模型（2）的回歸結果，市場化進程與融資約束負相關，說明較高的市場化程度能緩解信息不對稱和委托代理問題，市場化進程的推進有利于金融市場的發(fā)展，可以使資金的融通在投資者和企業(yè)之間更加順暢，同時也降低了企業(yè)得到投資的成本，使企業(yè)有充足的的資金進行研發(fā)活動。模型（2）中抵御風險的能力即速動比率（QR）與融資約束顯著負相關，速動比率代表企業(yè)以速動資產償還流動負債的綜合能力，是可以直接用于償還流動負債的那部分流動資產。說明當企業(yè)具備較強抵御風險的能力時，企業(yè)會更容易獲取投資人的信任，能獲取更多的支持。模型（2）的回歸結果證實了本文的假設2，即市場化進程能夠削弱中小企業(yè)的融資約束。

3. 市場化進程、研發(fā)投入與融資約束的回歸結果

表3中第3列是研發(fā)投入和市場化進程的交乘項與融資約束的回歸結果，模型（3）在控制影響企業(yè)融資約束其他變量的基礎上，研究市場化進程與研發(fā)投入交互項對融資約束的影響?；貧w結果表明，交互項的回歸系數為0.139。雖然在加入市場化進程指標后，回歸系數依舊顯著為正，說明研發(fā)融資約束問題仍然存在，但回歸系數0.139明顯小于模型（1）中研發(fā)投入對融資約束的回歸系數1.429，這證明了市場化進程有利于緩解研發(fā)融資約束問題。這是由于市場化程度不同的地區(qū)，政府干預行為將產生很大差異。在市場化程度較低的地區(qū)，政府的行為會對市場上資金的借貸產生一些影響，大企業(yè)會更容易獲得金融機構的貸款，而中小企業(yè)就很難獲得相同額度的貸款支持，存在嚴重的“金融歧視”現象。[16]98當市場是有效的時候，資源都由市場這只無形的手進行調配，市場信息是被充分披露的，每個市場參與者在同一時間內得到等量等質的信息，信息的獲取是沒有成本或幾乎是沒有成本的。政府的這一行為最終減少了研發(fā)投入對融資約束的影響。這也是由于市場化程度水平提高有利于信息、資源、知識、資金等要素的流通，這些要素對企業(yè)創(chuàng)新有至關重要的作用。所以，研發(fā)投入與融資約束的正相關關系隨市場化進程的加快而減弱，假設（3）得到證實。

五、穩(wěn)健性檢驗

為檢驗上述結論的穩(wěn)健性，避免回歸結果可能產生的偏差，本文另選取研發(fā)支出與企業(yè)年末凈資產[17]85來作為研發(fā)投入的替代變量，回歸結果與前文的研究結果一致。

從模型（1）的回歸結果可以看出，回歸系數顯著為正，說明研發(fā)投入會造成企業(yè)的融資約束;模型（3）的回歸結果中，雖然研發(fā)投入與市場化指數的交乘項與融資約束顯著正相關，但回歸系數0.178明顯小于模型（1）中研發(fā)投入對融資約束的回歸系數1.506，說明隨著市場化進程的加快，中小企業(yè)的研發(fā)融資約束程度在降低。這與前文的研究結果一致。

六、研究結論與政策建議

（一）研究結論

創(chuàng)新水平的提高對于中小企業(yè)的快速發(fā)展起著關鍵的作用，所以中小企業(yè)的研發(fā)融資約束問題需要得到重視。本文以相關理論為基礎，結合現有的研究文獻，選取2013-2018年我國滬深兩市中小上市公司的數據，在已有文獻研究的基礎上，構建相關模型，采用多元回歸分析方法，檢驗研發(fā)投入以及市場化程度這兩個因素對企業(yè)融資約束的影響，得出如下結論：

第一，中小企業(yè)存在嚴重的研發(fā)融資約束。主要原因是在市場化程度較低的情況下，存在嚴重的委托代理和信息不對稱問題。中小企業(yè)由于規(guī)模小，債務擔保能力不足等限制而在研發(fā)活動中存在較高的經營風險，研發(fā)成功率低，且市場需求結果很難預測。研發(fā)活動一般會有新的技術和新的成果出現，但這些一般都屬于企業(yè)的保密信息，企業(yè)管理者不可能完全披露相關信息，這就會使投資者和企業(yè)之間存在信息不對稱，投資者要求更高的風險補償以確保自身利益不受損害，從而導致企業(yè)因為成本高而無法獲得投資。

第二，隨著市場化程度的提高，相應的法律環(huán)境和制度環(huán)境等也會得到改善，市場上的信息不對稱和資源配置問題會得到有效的解決。政府干預程度低，會促進金融機構之間的良性競爭，它們也不再局限于給國企和大型企業(yè)貸款，所以中小企業(yè)的研發(fā)活動更容易獲得金融機構的支持，也使企業(yè)的融資成本降低，即市場化在一定程度上緩解了企業(yè)的研發(fā)融資約束問題。

（二）政策建議

第一，完善公司管理制度，加強對資金使用的監(jiān)督。

鑒于我國上市公司融資約束現象普遍存在，為了使企業(yè)資金用在公司最需要的地方，公司應該對資金的投放做到事前控制、事中控制、事后控制。不應盲目把資金投入到某個項目中，而應該對項目做一定的判斷，分析有什么大的風險，盈利周期等因素，提高盈利能力。還要完善其財務報告和信息披露系統(tǒng)，加強信息披露的強度和執(zhí)行力，向市場傳遞本公司的經營理念等信息，這樣也會增加投資者的信心，獲得一定的外源融資，從而緩解企業(yè)的融資約束。

第二，完善資本市場的信息披露機制，加強證監(jiān)會的監(jiān)管作用。

我國資本市場發(fā)展的起步晚，相對很不成熟，信息披露制度不健全。在現如今，很多人借著資本市場的快速發(fā)展，做一些利己而損人的事，破壞了資本市場應有的規(guī)則，使資本市場存在很大風險。由于資本市場上信息披露的問題使很多潛在投資者不能根據公司公開提供的年報等資料做出投資決策，因此投資者就會很猶豫，可能導致無法做出決策。政府有關部門應該建立多層次的資本市場體系，完善信息披露制度，增強市場的透明度，加大力度完善相關法律法規(guī)以懲戒那些有意破壞市場者和不及時公開公布有關信息者。這樣才能改善資金提供者與資金需求者之間的信息不對稱情況，保證企業(yè)及時籌集生產發(fā)展所需要的資金。

第三，政府應進一步加大市場化建設，引導資源的有效配置。

政府要做好宏觀調控的工作，轉變觀念，減少對地方企業(yè)和大型企業(yè)的干預，積極宣揚公平競爭，充分發(fā)揮市場的的作用，開發(fā)多種融資渠道，改善中小企業(yè)的金融環(huán)境，讓資金流向更需要它的地方，讓好的研發(fā)項目都能得到足夠多的融資支持。

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[責任編輯]王立國

Abstract： Small and medium-sized enterprises are the basic platform for people's life， and play a very important role in promoting scientific and technological innovation and promoting China's sustained economic growth. Based on the difficulties encountered by China's small and medium-sized enterprises in the process of innovation and development， this paper selects the data of small and medium-sized listed companies in Shanghai and shenzhen from 2013 to 2018， and discusses the relationship between the marketization process， r&d investment and financing constraints of small and medium-sized enterprises by constructing a regression analysis model. The research results show that the marketization process as an external factor can alleviate the research and development financing constraints of small and medium-sized enterprises， so that small and medium-sized enterprises have enough funds for research and development， improve the level of innovation.

Keywords： SMEs; R&D investment; marketization process; financing constraints