方先明 王坤英

摘要：在金融開(kāi)放進(jìn)程中，面對(duì)“三元悖論”，國(guó)際間利率波動(dòng)的相關(guān)性值得高度關(guān)注。鑒于美元在國(guó)際貨幣體系中的核心地位，本文構(gòu)建向量自回歸分布滯后（ARDL）模型，基于2004年5月—2018年12月中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率以及6個(gè)月、1年、10年及20年期的國(guó)債收益率，實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策調(diào)整背景下中美利率相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：中美金融市場(chǎng)中短端利率波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性不大，幾乎處于相互獨(dú)立運(yùn)行的狀態(tài);就中長(zhǎng)期利率而言，中美利率聯(lián)動(dòng)性相對(duì)明顯，兩國(guó)利率波動(dòng)存在相互溢出效應(yīng)。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，2007年次貸危機(jī)爆發(fā)后，寬松的貨幣政策使得中美兩國(guó)利率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng);而2014年美國(guó)逐步退出量化寬松的貨幣政策又強(qiáng)化了兩國(guó)利率的聯(lián)動(dòng)性。為此，中國(guó)應(yīng)深化利率市場(chǎng)化改革，提升短端利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率，同時(shí)通過(guò)宏觀經(jīng)濟(jì)政策搭配及國(guó)際間的協(xié)調(diào)，增強(qiáng)中國(guó)金融市場(chǎng)利率波動(dòng)的獨(dú)立性，充分發(fā)揮其在配置資源中的價(jià)格信號(hào)功能。

關(guān)鍵詞：利率相關(guān)性;貨幣政策;利率波動(dòng);利率期限;國(guó)債收益率;ARDL模型

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：100228482019（06）007511

隨著金融發(fā)展與深化，經(jīng)濟(jì)金融化的傾向愈發(fā)明顯，利率在金融體系中的地位也愈發(fā)凸顯。利率是資金的價(jià)格，是金融資產(chǎn)與商品資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)，因此長(zhǎng)期以來(lái)利率的波動(dòng)受到理論與實(shí)務(wù)界的高度關(guān)注。事實(shí)上，利率波動(dòng)很大程度上取決于貨幣當(dāng)局的貨幣政策取向，有時(shí)甚至?xí)蔀樨泿耪叩闹薪槟繕?biāo)。然而，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體系中，當(dāng)一國(guó)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)進(jìn)行貨幣政策調(diào)整使本國(guó)金融市場(chǎng)中利率發(fā)生變化時(shí)，必然會(huì)引致國(guó)際資本在境內(nèi)外流動(dòng)，從而對(duì)其他國(guó)家金融市場(chǎng)中的利率波動(dòng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，并使國(guó)際間不同金融市場(chǎng)中的利率呈現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)性特征。如21世紀(jì)初期經(jīng)歷南美金融危機(jī)后，為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，美國(guó)施行了較長(zhǎng)時(shí)期的低利率政策，然而這使得通脹預(yù)期增強(qiáng)，于是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始加息，很大程度上導(dǎo)致2007年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，并引發(fā)2008年美國(guó)金融危機(jī)。面對(duì)金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)推行的量化寬松貨幣政策有效地抑制了金融危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)向沖擊，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的情形下，美聯(lián)儲(chǔ)決定自2014年開(kāi)始退出量化寬松的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策頻繁調(diào)整使得美國(guó)金融市場(chǎng)中美元利率隨之波動(dòng)。由于美元在國(guó)際貨幣體系中居于核心地位，是國(guó)際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，當(dāng)美國(guó)金融市場(chǎng)中美元利率波動(dòng)時(shí)，國(guó)際資本特別是其中的投機(jī)資本必然在中國(guó)境內(nèi)外流動(dòng)，從而誘發(fā)中國(guó)金融市場(chǎng)中利率發(fā)生變化。另一方面，隨著經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增強(qiáng)，中國(guó)貨幣政策調(diào)整引致的利率變化也會(huì)對(duì)美國(guó)金融市場(chǎng)利率產(chǎn)生一定程度的影響。當(dāng)前，中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放不斷深化，正致力于由要素開(kāi)放向制度開(kāi)放轉(zhuǎn)變，為此研究貨幣政策調(diào)整背景下中美利率相關(guān)性能夠?yàn)橹袊?guó)政府應(yīng)對(duì)“三元悖論”提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

相較于現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的創(chuàng)新與貢獻(xiàn)在于：

（1）以貨幣政策調(diào)整為樣本劃分節(jié)點(diǎn)，分階段比較中美利率關(guān)聯(lián)性的時(shí)變特征。

（2）綜合選取中美貨幣市場(chǎng)隔夜利率和不同期限的國(guó)債市場(chǎng)收益率，考慮利率的期限結(jié)構(gòu)將利率劃分為短期利率與長(zhǎng)期利率，全面分析中美利率市場(chǎng)的相關(guān)性。

（3）采用向量自回歸分布滯后（Auto Regressive Distributed Lag，ARDL）邊限協(xié)整方法，克服常用計(jì)量模型對(duì)于利率時(shí)間序列平穩(wěn)性或同階單整較高的要求。中美利率時(shí)間序列難以保證平穩(wěn)或者同階單整，ARDL邊限協(xié)整方法對(duì)變量的平穩(wěn)性要求不高，即不管變量是否同階單整都可以用邊限協(xié)整檢驗(yàn)變量之間的協(xié)整關(guān)系。

本文余下部分的結(jié)構(gòu)如下：第一部分為文獻(xiàn)綜述，系統(tǒng)梳理了國(guó)內(nèi)外關(guān)于利率相關(guān)性研究的文獻(xiàn)。第二部分是研究變量確定與計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臉?gòu)建，闡述了中美不同期限利率的選取，并對(duì)樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建ARDL計(jì)量檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。第三部分是?shí)證結(jié)果，并對(duì)不同貨幣政策環(huán)境下中美相同期限品種利率相關(guān)性以及同一貨幣政策環(huán)境下中美不同期限品種利率相關(guān)性分別進(jìn)行了比較分析。最后是本文的研究結(jié)論與啟示。

一、文獻(xiàn)綜述

鑒于利率在資源配置中的重要性，而在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下其波動(dòng)又會(huì)受到其他經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)利率波動(dòng)的影響，因此較多的文獻(xiàn)對(duì)于國(guó)際間利率相關(guān)性進(jìn)行了深入研究。總體來(lái)看，現(xiàn)有文獻(xiàn)研究結(jié)果支持國(guó)際間不同市場(chǎng)中利率具有一定程度的聯(lián)動(dòng)性，但就是否存在某國(guó)利率占據(jù)主導(dǎo)地位并未得到一致的結(jié)論。如從利率的期限結(jié)構(gòu)特征來(lái)看，針對(duì)海灣阿拉伯國(guó)家合作委員會(huì)（Gulf Cooperation Council，GCC）國(guó)家和美國(guó)的實(shí)際利率之間的關(guān)系進(jìn)行各種時(shí)間序列測(cè)試，可以發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期利率來(lái)看美國(guó)實(shí)際利率與GCC國(guó)家實(shí)際利率之間存在緊密的聯(lián)系，但是從短期利率來(lái)看這種相關(guān)性就較弱。更為重要的是，從領(lǐng)先滯后性來(lái)看，美國(guó)似乎在GCC國(guó)家中不具有主導(dǎo)性的金融作用[1]。但更多的研究認(rèn)為美元是國(guó)際結(jié)算的關(guān)鍵貨幣，其在國(guó)際貨幣體系中的地位不容小覷，因此在國(guó)際間利率波動(dòng)的溢出效應(yīng)上理應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，這一結(jié)論也得到了實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果的支持[23]。采用VAR模型分析美國(guó)、德國(guó)和挪威的短期和長(zhǎng)期利率之間的關(guān)系就會(huì)發(fā)現(xiàn)，美國(guó)利率對(duì)德國(guó)和挪威的利率都有顯著影響，但反向影響不大[4]。如果考察1988—2005年美國(guó)、日本、德國(guó)和英國(guó)政府債券市場(chǎng)之間的相互作用，會(huì)發(fā)現(xiàn)債券指數(shù)之間存在協(xié)整關(guān)系，而因果檢驗(yàn)則表明它們之間存在動(dòng)態(tài)的溢出效應(yīng)，具體表現(xiàn)為國(guó)際債券市場(chǎng)之間存在顯著的直接和間接性滯后關(guān)系，其中美元利率波動(dòng)占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位[5]。針對(duì)歐元區(qū)國(guó)家國(guó)債收益率相關(guān)性的研究也可得出相似的結(jié)論，如Kim等[6]以1998—2003年歐洲國(guó)債市場(chǎng)的日收益率為研究對(duì)象，評(píng)估歐盟國(guó)家之間金融一體化的時(shí)變水平，發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)債券市場(chǎng)與德國(guó)債券市場(chǎng)之間存在很強(qiáng)的同期動(dòng)態(tài)聯(lián)系，德國(guó)債券市場(chǎng)占據(jù)微弱的主導(dǎo)地位，但總體上這些市場(chǎng)的一體化程度是脆弱和不穩(wěn)定的。綜合上述研究可以發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程中，國(guó)際間利率的相關(guān)性總體得到證實(shí)，多數(shù)研究還支持經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)國(guó)家的利率波動(dòng)的溢出效應(yīng)相對(duì)較為明顯。由于金融市場(chǎng)中利率波動(dòng)受貨幣政策影響較大，因此較多文獻(xiàn)以金融危機(jī)爆發(fā)前后貨幣政策轉(zhuǎn)向從而引致國(guó)際間利率相關(guān)性變化為研究視角開(kāi)展研究。例如，針對(duì)1980年1月—2004年12月日本政府債券收益率與美國(guó)、英國(guó)和德國(guó)政府債券收益率之間動(dòng)態(tài)關(guān)系的研究結(jié)果就表明，日本債券市場(chǎng)獨(dú)立于其他主要國(guó)家債券市場(chǎng)，但是仍受美國(guó)債券市場(chǎng)的影響;特別是1990年日本經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后，日本債券市場(chǎng)的獨(dú)立性進(jìn)一步增強(qiáng)，并且伴隨日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力日本債券市場(chǎng)在全球債券市場(chǎng)上的主導(dǎo)地位被嚴(yán)重削弱[7]。以東亞為研究對(duì)象，考察太平洋區(qū)域國(guó)家實(shí)際利率之間的聯(lián)動(dòng)性，也會(huì)得到相似的結(jié)論，即2008年美國(guó)金融危機(jī)前美國(guó)和日本的資本市場(chǎng)主導(dǎo)了該地區(qū)，然而危機(jī)之后日本市場(chǎng)的主導(dǎo)地位幾乎完全消失，而美國(guó)則成為唯一的主導(dǎo)者[8]。

具體到中美兩國(guó)利率波動(dòng)的相關(guān)性問(wèn)題，國(guó)內(nèi)學(xué)者多認(rèn)為，隨著中國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的加快，中美兩國(guó)利率波動(dòng)存在一定程度的相關(guān)性[911]，且2008年美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)后兩國(guó)所采取的貨幣政策調(diào)整策略以及其他經(jīng)濟(jì)措施在一定程度上改變了原有的相關(guān)性特征[12]。針對(duì)2008年金融危機(jī)前后中美兩國(guó)金融市場(chǎng)利率相關(guān)性的研究結(jié)果表明，美國(guó)利率的波動(dòng)對(duì)中國(guó)利率的波動(dòng)有明顯的非對(duì)稱(chēng)效應(yīng)，而且危機(jī)之后中美兩國(guó)利率波動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性特征更加明顯[13]。就2002—2012年中美兩國(guó)國(guó)債市場(chǎng)1年期和10年期國(guó)債收益率波動(dòng)特征進(jìn)行分析也會(huì)發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)之前美國(guó)國(guó)債收益率的波動(dòng)對(duì)中國(guó)有正向影響，而中國(guó)對(duì)美國(guó)有較弱的負(fù)向影響，但金融危機(jī)之后兩國(guó)國(guó)債收益率波動(dòng)都具有正向的溢出效應(yīng)[14]。得到相似研究結(jié)論的還有趙東喜等[1516]。然而，也有研究得出不同的結(jié)論，如王盼龍等[17]借助VAR模型對(duì)2006—2013年中美國(guó)債市場(chǎng)不同期限的國(guó)債收益到期率數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)中美不同期限的國(guó)債到期收益率均表現(xiàn)出較強(qiáng)慣性，值得注意的是美國(guó)國(guó)債到期收益率波動(dòng)只在短期內(nèi)可對(duì)中國(guó)造成影響，但是美國(guó)國(guó)債到期收益率在所有期限內(nèi)都受中國(guó)影響。從中美兩國(guó)利率相關(guān)性的研究文獻(xiàn)來(lái)看，多數(shù)研究結(jié)論支持兩國(guó)金融市場(chǎng)利率波動(dòng)存在相關(guān)性，2008年金融危機(jī)后兩國(guó)貨幣政策的調(diào)整在一定程度上使得原有的相關(guān)性特征發(fā)生了改變。

關(guān)于利率相關(guān)性的計(jì)量研究方法，從現(xiàn)有文獻(xiàn)來(lái)看大致有三類(lèi)：大部分文獻(xiàn)采用VAR模型，并結(jié)合方差分解、脈沖響應(yīng)分析等方法研究?jī)蓢?guó)利率的關(guān)聯(lián)性。也有部分文獻(xiàn)對(duì)VAR模型進(jìn)行了拓展，采用VAR模型的一些變形進(jìn)行實(shí)證分析，如廣義向量自回歸（G?VAR）模型、結(jié)構(gòu)向量自回歸（SVAR）模型、多元非對(duì)稱(chēng)VAR?MVGARCH（1，1，1）?ABEKK模型以及ARDL模型。還有少部分文獻(xiàn)直接采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)判斷中美利率的相互影響。

綜上所述，由于利率波動(dòng)對(duì)于金融體系穩(wěn)定以及對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有極為重要的影響，因此較多的文獻(xiàn)對(duì)于國(guó)際間利率波動(dòng)的相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行了大量研究，盡管尚未獲得一致的結(jié)論，但為研究貨幣政策調(diào)整背景下中美利率聯(lián)動(dòng)性提供了思路以及研究方法上的借鑒。仔細(xì)分析現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)：一方面，現(xiàn)有研究多以2008年金融危機(jī)為樣本劃分節(jié)點(diǎn)，而少有以貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闃颖緞澐止?jié)點(diǎn)。眾所周知，金融市場(chǎng)利率主要取決于貨幣政策取向，這就使得現(xiàn)有研究所得結(jié)果較為粗略。另一方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)多數(shù)研究集中于期限相對(duì)較長(zhǎng)的國(guó)債收益率，即使有少數(shù)文獻(xiàn)關(guān)注到短期利率的相關(guān)性，也未考慮兩國(guó)貨幣政策對(duì)此的影響，這使所得結(jié)果并不系統(tǒng)與嚴(yán)謹(jǐn)。因此，本文以貨幣政策調(diào)整為樣本節(jié)點(diǎn)劃分依據(jù)，系統(tǒng)研究中美兩國(guó)短端利率以及中長(zhǎng)期利率波動(dòng)的相關(guān)性，以期為利率市場(chǎng)化深化，推動(dòng)中國(guó)金融市場(chǎng)由要素開(kāi)放向制度開(kāi)放轉(zhuǎn)變提供實(shí)證依據(jù)。

二、變量選取與模型建立

（一）變量選取與樣本數(shù)據(jù)

1.變量選取

利率具有期限結(jié)構(gòu)，為全面揭示中美利率之間的相關(guān)性，本文根據(jù)利率期限特征將其分為短端利率和長(zhǎng)期利率。在具體研究過(guò)程中，短端利率包含期限為1天、6個(gè)月和1年的利率，長(zhǎng)期利率包含期限為10年以及20年的利率。在短端利率中，1天的利率分別以中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率以及美國(guó)聯(lián)邦基金利率（美國(guó)金融市場(chǎng)中銀行間同業(yè)隔夜拆借利率）來(lái)表示?？紤]到美國(guó)聯(lián)邦基金利率期限品種的局限性，同時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，交易機(jī)制日益市場(chǎng)化，因此中美金融市場(chǎng)中6個(gè)月以及1年的利率分別以期限為6個(gè)月以及1年的國(guó)債收益率來(lái)表示。長(zhǎng)期利率的選擇，則以中美兩國(guó)債券市場(chǎng)中期限為10年和20年的國(guó)債收益率來(lái)表示。由此，本文從短端利率和長(zhǎng)期利率綜合深入研究中美利率波動(dòng)的相關(guān)性。

2.樣本及其描述性統(tǒng)計(jì)

研究的樣本期確定為2004年5月—2018年12月。這是因?yàn)?1世紀(jì)初南美金融風(fēng)暴后，為了熨平經(jīng)濟(jì)發(fā)展的波動(dòng)，多數(shù)國(guó)家通過(guò)貨幣政策調(diào)整使全球范圍內(nèi)流動(dòng)性經(jīng)歷了寬松→緊縮→再寬松→回歸中性的過(guò)程，以此作為樣本期可以全面考察不同貨幣政策環(huán)境中中美利率的相關(guān)性。研究過(guò)程中，以貨幣政策調(diào)整

為劃分節(jié)點(diǎn)將整個(gè)樣本期劃分為3個(gè)子樣本區(qū)間，分別為2004年5月—2007年7月、2007年8月—2014年1月和2014年2月—2018年12月。以中美兩國(guó)每天的利率具體取值為樣本數(shù)據(jù)，剔除中美利率市場(chǎng)上互相不重疊或非交易日的數(shù)據(jù)，得到銀行間同業(yè)隔夜拆借利率樣本組3623個(gè)樣本點(diǎn)，4組國(guó)債收益率都是3413個(gè)樣本點(diǎn)。樣本數(shù)據(jù)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，使用Eviews10.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析。

中美各期限利率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1?？梢钥闯?，期限越長(zhǎng)，中美兩國(guó)利率的平均值越大，并且中國(guó)的利率平均值均大于美國(guó)的利率均值;隨著期限的增長(zhǎng)，中美利率的標(biāo)準(zhǔn)差越來(lái)越小，即波動(dòng)的幅度越來(lái)越小，并且美國(guó)利率的標(biāo)準(zhǔn)差均大于中國(guó)利率的標(biāo)準(zhǔn)差，美國(guó)利率的波動(dòng)幅度是中國(guó)利率的2倍多。

（二）模型構(gòu)建

借鑒Pesaran等[18]提出的向量自回歸分布滯后模型來(lái)分析中美利率之間的相關(guān)性。之所以采用ARDL模型，是因?yàn)椋?/p>

（1）ARDL邊限協(xié)整方法相比于標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)整檢驗(yàn)，不要求變量必須是同階單整，即不管變量是I（0）還是I（1）抑或是兩者兼有，都可以用邊限協(xié)整（Bounds Test）檢驗(yàn)變量長(zhǎng)期之間的關(guān)系，所以對(duì)變量的平穩(wěn)性要求不高。

（2）樣本容量要求不高，對(duì)樣本量較少的時(shí)間序列依然能保持較精確的估計(jì)結(jié)果，并且不用區(qū)分內(nèi)生變量和外生變量。

（3）能夠估計(jì)解釋變量與被解釋變量的滯后項(xiàng)回歸系數(shù)，并且方便研究?jī)勺兞康南嗷ビ绊戧P(guān)系，可以通過(guò)建立聯(lián)立方程的ARDL模型來(lái)交換解釋變量與被解釋變量，這樣能夠更加直觀、全面地觀察到中美不同期限利率波動(dòng)的交互關(guān)系。ARDL模型基本表達(dá)式如下：

rat=αa+∑kai=1βairat-i+∑naj=0γajrct-j+εat

rct=αc+∑kci=1βcirct-i+∑ncj=0γcjrat-j+εct

（1）（2）

模型中既包括了解釋變量的當(dāng)期值和若干滯后值，還含有被解釋變量的滯后值。在式（1）中，

rat代表的是t期的美國(guó)相關(guān)利率;

αa為截距項(xiàng);

βai代表第t-i期美國(guó)市場(chǎng)利率對(duì)第t期美國(guó)市場(chǎng)利率的影響程度，用其絕對(duì)值的大小來(lái)衡量美國(guó)市場(chǎng)利率在波動(dòng)過(guò)程中表現(xiàn)出的慣性大小;

rct-j代表第t-j期中國(guó)市場(chǎng)利率;

γaj代表第t-j期中國(guó)市場(chǎng)利率對(duì)第t期美國(guó)市場(chǎng)利率的影響程度;

εat為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);

ka和na分別是最大滯后期數(shù)。類(lèi)似地，在式（2）中，rct代表的是t期的中國(guó)相關(guān)利率;

αc為截距項(xiàng);

βci代表第t-i期中國(guó)市場(chǎng)利率對(duì)第t期中國(guó)市場(chǎng)利率的影響程度，用其絕對(duì)值的大小來(lái)衡量中國(guó)市場(chǎng)利率在波動(dòng)過(guò)程中表現(xiàn)出的慣性大小;

rat-j代表第t-j期美國(guó)市場(chǎng)利率;

γcj代表第t-j期美國(guó)市場(chǎng)利率對(duì)第t期中國(guó)市場(chǎng)利率的影響程度;

εct為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng);

kc和nc分別是最大滯后期數(shù)。綜上所述，以上兩個(gè)聯(lián)立方程能較完整地估計(jì)兩國(guó)利率的傳導(dǎo)機(jī)制。

三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果與分析

（一）中美短期利率相關(guān)性分析

1.中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率相關(guān)性分析

（1）單位根檢驗(yàn)。雖然ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)不要求變量必須同階單整或全部平穩(wěn)，但是也要看所有參與回歸的變量是否符合I（0）或I（1）過(guò)程，所以第一步應(yīng)對(duì)各個(gè)變量做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用ADF法對(duì)ra和rc兩變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2可以看出，2004年5月—2007年7月子樣本區(qū)間內(nèi)，美國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率ra是一階單整的，而中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率rc是平穩(wěn)的;在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月內(nèi)，兩國(guó)的銀行間同業(yè)隔夜拆借利率都是平穩(wěn)的;而在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月內(nèi)，ra是一階單整的，rc是平穩(wěn)的。因此，除了第二個(gè)子樣本區(qū)間可以直接用原序列回歸，另外兩個(gè)子樣本區(qū)間由于存在I（1）序列，不能直接用原序列回歸，不然有可能是虛假回歸，所以接下來(lái)要看變量之間是否有長(zhǎng)期平衡關(guān)系即協(xié)整關(guān)系以防止虛假回歸。

（2）ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)。對(duì)于不是平穩(wěn)序列的子樣本區(qū)間內(nèi)的變量組，需要檢驗(yàn)變量之間是否存在長(zhǎng)期平穩(wěn)的關(guān)系以繼續(xù)構(gòu)建ARDL模型。運(yùn)用ARDL邊限協(xié)整檢驗(yàn)法對(duì)2004年5月—2007年7月和2014年2月—2018年12月兩個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)的變量組考察是否存在長(zhǎng)期平穩(wěn)關(guān)系，兩個(gè)子樣本區(qū)間的變量均符合I（0）或I（1）過(guò)程，滿(mǎn)足邊限協(xié)整的條件，需要通過(guò)計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量來(lái)判斷是否存在協(xié)整關(guān)系。若F統(tǒng)

計(jì)量的值大于分布的臨界值的上限，則拒絕零假設(shè)，說(shuō)明存在協(xié)整關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。

由表3可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，式（1）和式（2）的F值分別為8.246和9.266，均大于臨界值的上邊限，且在1%的顯著性水平下能夠拒絕原假設(shè)。所以，rc與ra之間是存在協(xié)整關(guān)系的，代表兩者之間有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，式（1）的F值為5.610，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，式（2）的F值為4.076，在10%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)。綜上，在兩個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)ra與rc都存在長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系，不會(huì)出現(xiàn)虛假回歸的情況，回歸方程是有一定意義的，可以繼續(xù)下面的分析。

（3）參數(shù)估計(jì)結(jié)果與分析。根據(jù)獲得的中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的數(shù)據(jù)，對(duì)上文構(gòu)建的ARDL模型的各個(gè)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，美國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在波動(dòng)過(guò)程中表現(xiàn)出的慣性比較大，即受自身前幾期的利率影響很大，特別是前1期的利率水平存在顯著且較強(qiáng)的正向影響（參數(shù)估計(jì)值為0.696），但是當(dāng)期中國(guó)利率對(duì)當(dāng)期美國(guó)利率影響的估計(jì)系數(shù)不顯著。中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在波動(dòng)過(guò)程中同樣表現(xiàn)出較強(qiáng)的慣性，受前1期利率水平顯著的正向影響（參數(shù)估計(jì)值為0.774），而美國(guó)利率對(duì)中國(guó)利率的影響也微乎其微。由此可見(jiàn)，在2007年美國(guó)調(diào)整貨幣政策之前，中美雙方銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的波動(dòng)均以受本國(guó)自身的利率變動(dòng)的影響為主，各自呈現(xiàn)較獨(dú)立的狀態(tài)，即利率政策的制定主要取決于本國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)中國(guó)的利率市場(chǎng)還沒(méi)有完全市場(chǎng)化，與國(guó)際市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性并不充分。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國(guó)聯(lián)邦基金利率相較上一時(shí)間段表現(xiàn)出更大的慣性，并且基本上不受中國(guó)利率的影響，其中受到前1期和前4期很顯著的正向沖擊（參數(shù)估計(jì)值分別為0.992和0.197）以及前2期較明顯的負(fù)向沖擊。和前一子樣本區(qū)間類(lèi)似，中國(guó)在2007年8月之后對(duì)美國(guó)聯(lián)邦基金利率的影響并不顯著，當(dāng)期中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率受前1期的影響也很大（參數(shù)估計(jì)值為0.994），而美國(guó)當(dāng)期聯(lián)邦基金利率對(duì)中國(guó)當(dāng)期利率的影響同樣不顯著。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，中美雙方隨自身發(fā)展趨勢(shì)而變動(dòng)仍然是最主要特征。和以往不同的是，中國(guó)的當(dāng)期和前1期同業(yè)隔夜拆借利率分別對(duì)美國(guó)利率有一個(gè)顯著負(fù)向的沖擊和正向的沖擊（參數(shù)估計(jì)值分別為-0.023和0.024）。中國(guó)銀行間同業(yè)隔夜拆借利率受美國(guó)聯(lián)邦基金利率的影響也很大，當(dāng)期的美國(guó)聯(lián)邦基金利率會(huì)對(duì)當(dāng)期中國(guó)利率有顯著的負(fù)向沖擊（參數(shù)估計(jì)值為-0.276），前1期的美國(guó)聯(lián)邦基金利率會(huì)引起中國(guó)利率的同向波動(dòng)（參數(shù)估計(jì)值為0.282）。由參數(shù)估計(jì)結(jié)果分析可知，在美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策后，中美雙方的銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的關(guān)聯(lián)性相較之前有所增強(qiáng)。

2.中美6個(gè)月國(guó)債收益率相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明在3個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)兩個(gè)變量均服從I（0）或I（1）過(guò)程，并且都通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，ARDL模型的各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5。

由于本文篇幅限制，單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果不再列示，若有需要，可聯(lián)系作者。

由表5可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，美國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率在波動(dòng)過(guò)程中仍然有很大的慣性作用，而中國(guó)利率對(duì)美國(guó)的影響同樣不顯著。中國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率在波動(dòng)過(guò)程中受前1～4期利率水平程度相當(dāng)?shù)恼驔_擊（參數(shù)估計(jì)值分別為0.204、0.249、0.230和0.227），同時(shí)美國(guó)利率對(duì)當(dāng)期的中國(guó)利率的沖擊不顯著（在5%的顯著水平下）。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率相較貨幣政策調(diào)整之前表現(xiàn)出更大的慣性，并且受當(dāng)期中國(guó)利率影響的參數(shù)估計(jì)并不顯著。同樣地，當(dāng)期中國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率也主要受前1期利率的影響（參數(shù)估計(jì)值為1.157）。相比較于2007年8月之前，美國(guó)當(dāng)期利率對(duì)中國(guó)利率的影響程度增強(qiáng)，但是系數(shù)估計(jì)結(jié)果微小。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，中美雙方6個(gè)月國(guó)債收益率除了隨自身發(fā)展趨勢(shì)而變動(dòng)的特征之外，受對(duì)方利率波動(dòng)影響程度也加大了，聯(lián)動(dòng)性更加強(qiáng)。不同于前兩個(gè)時(shí)間段，中國(guó)的當(dāng)期和前1期收益率分別對(duì)美國(guó)利率有一個(gè)顯著負(fù)向的沖擊和正向的沖擊（參數(shù)估計(jì)值分別為-0.028和0.029）。中國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率除了受到前1期利率顯著的正向影響，也受美國(guó)利率的影響，當(dāng)期的美

國(guó)利率會(huì)對(duì)當(dāng)期中國(guó)利率有顯著的負(fù)向沖擊（參數(shù)估計(jì)值為-0.155），前1期的美國(guó)利率會(huì)引起中國(guó)利率的同向波動(dòng)（參數(shù)估計(jì)值為0.153）。由以上回歸結(jié)果可以看到，美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策后，中美雙方的6個(gè)月國(guó)債收益率的關(guān)聯(lián)性相較之前有所增強(qiáng)。同時(shí)，中美6個(gè)月國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性存在非對(duì)稱(chēng)性，美國(guó)利率在這個(gè)階段中仍然表現(xiàn)出強(qiáng)勢(shì)的國(guó)際影響力，其變動(dòng)會(huì)引起中國(guó)利率的較大波動(dòng)。

3.中美1年期國(guó)債收益率相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明在3個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)兩個(gè)變量均服從I（0）或I（1）過(guò)程，并且都通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，ARDL模型的各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。

由表6可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，和前兩個(gè)期限品種的估計(jì)結(jié)果類(lèi)似，美國(guó)1年期國(guó)債收益率最主要還是受自身前幾期利率水平的影響，特別是前1期的利率水平存在顯著且較強(qiáng)的正向影響（參數(shù)估計(jì)值為0.898）;并且和上述估計(jì)結(jié)果相同，中國(guó)利率基本不會(huì)對(duì)美國(guó)利率有干擾，且當(dāng)期的美國(guó)利率對(duì)當(dāng)期中國(guó)利率無(wú)明顯沖擊?？梢?jiàn)，在此子樣本區(qū)間內(nèi)，中美1年期國(guó)債利率和6個(gè)月期國(guó)債利率的估計(jì)結(jié)果非常類(lèi)似，整體上兩國(guó)利率關(guān)聯(lián)程度很小。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，中美1年期國(guó)債收益率的關(guān)聯(lián)度并沒(méi)有明顯增強(qiáng)的趨勢(shì)。從美國(guó)1年期國(guó)債利率的波動(dòng)來(lái)看，前1期美國(guó)利率對(duì)當(dāng)期利率的影響最大，受到當(dāng)期中國(guó)利率的沖擊不顯著。相較于貨幣政策調(diào)整之前，中國(guó)1年期國(guó)債收益率的波動(dòng)的時(shí)滯性明顯減弱，主要是受前1期國(guó)債收益率的一個(gè)明顯的正向沖擊，此外美國(guó)當(dāng)期利率對(duì)中國(guó)當(dāng)期利率存在一個(gè)正向的沖擊，影響程度略微增強(qiáng)。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，與之前的估計(jì)結(jié)果不同的是，中國(guó)利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)反而更強(qiáng)，雖然參數(shù)值較小。美國(guó)1年期國(guó)債收益率受前1期利率一個(gè)顯著的正向沖擊，同時(shí)受到當(dāng)期中國(guó)利率一個(gè)顯著的正向沖擊（參數(shù)估計(jì)值為0.001）。反觀中國(guó)的利率變動(dòng)，美國(guó)當(dāng)期利率影響的估計(jì)結(jié)果并不顯著。

（二）中美中長(zhǎng)期利率相關(guān)性分析

1.中美10年期國(guó)債收益率相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明在3個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)兩個(gè)變量均服從I（0）或I（1）過(guò)程，并且都通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，ARDL模型的各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表7。

由表7可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美10年期國(guó)債收益率的相互關(guān)聯(lián)性和前幾個(gè)期限品種的利率不一樣，中美雙方利率均受到對(duì)方的影響。當(dāng)期的中國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)對(duì)當(dāng)期的美國(guó)利率有顯著的負(fù)向的沖擊（參數(shù)估計(jì)值為-0.004），且中國(guó)當(dāng)期10年期國(guó)債收益率也受到當(dāng)期美國(guó)利率的波動(dòng)影響（參數(shù)估計(jì)值為0.019）。

在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，美國(guó)實(shí)行寬松的貨幣政策后中美利率的聯(lián)動(dòng)性相較于2007年8月之前增強(qiáng)了。在美國(guó)10年期國(guó)債收益率的波動(dòng)過(guò)程中，前1期美國(guó)利率存在明顯的正向的影響，前2期和前3期分別存在一個(gè)正向和負(fù)向的沖擊。此外，中國(guó)當(dāng)期利率也存在顯著的正向沖擊作用（參數(shù)估計(jì)值為0.003）。當(dāng)期中國(guó)10年期國(guó)債收益率也受到前2期利率的慣性作用，同時(shí)前1期和前2期美國(guó)利率也會(huì)對(duì)中國(guó)利率有一個(gè)正向的和負(fù)向的沖擊作用（參數(shù)估計(jì)值分別為0.049和-0.052）。

在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，美國(guó)退出量化寬松的貨幣政策使得中美雙方利率的關(guān)聯(lián)程度進(jìn)一步增強(qiáng)。當(dāng)期和前1期的中國(guó)利率會(huì)分別給當(dāng)期的美國(guó)10年期國(guó)債收益率一個(gè)正向的和負(fù)向的沖擊（參數(shù)估計(jì)值分別為0.178和-0.173）。反觀中國(guó)10年期國(guó)債收益率的變動(dòng)，當(dāng)期美國(guó)利率和前2期美國(guó)利率均會(huì)一定程度上造成中國(guó)利率的波動(dòng)（參數(shù)估計(jì)值分別為0.074和-0.066）。對(duì)比兩國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)，在2014年2月后，中國(guó)對(duì)美國(guó)利率的影響程度反而更大。

2.中美20年期國(guó)債收益率相關(guān)性分析

通過(guò)對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明在3個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)兩個(gè)變量均服從I（0）或I（1）過(guò)程，并且都通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)，ARDL模型的各個(gè)參數(shù)估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表8。

由表8可知，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美20年期國(guó)債收益率的相互關(guān)聯(lián)程度較大，中美雙方利率均受到對(duì)方的影響且美國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，在中國(guó)20年期國(guó)債收益率的波動(dòng)過(guò)程中，美國(guó)前1期和前2期分別存在大小相當(dāng)?shù)恼蛴绊懞拓?fù)向沖擊，此外中國(guó)當(dāng)期利率也會(huì)對(duì)當(dāng)期美國(guó)利率有微小的沖擊。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，和10年期國(guó)債收益率估計(jì)結(jié)果相似，中美雙方利率的關(guān)聯(lián)程度比之前的時(shí)間段更強(qiáng)，且波動(dòng)溢出效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性依然存在。

（三）實(shí)證結(jié)果比較分析

1.中美相同期限品種利率在不同貨幣政策環(huán)境下相關(guān)性的比較分析

通過(guò)分析上述5個(gè)期限品種的中美利率相關(guān)性的實(shí)證結(jié)果，可以總結(jié)出各個(gè)期限品種的利率在不同政策環(huán)境下相關(guān)性的特征。具體的，對(duì)比分析中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率在3個(gè)子樣本區(qū)間的估計(jì)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)中美利率的波動(dòng)均受自身慣性作用的影響較大，兩國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)均不明顯。在2014年之前，中美雙方的利率聯(lián)動(dòng)性基本可以忽略，兩國(guó)呈現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立的特征，但在2014年美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策之后，兩國(guó)利率聯(lián)動(dòng)性有所增強(qiáng)，且美國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。對(duì)比分析中美6個(gè)月國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性的分時(shí)段特征可以發(fā)現(xiàn)，總體上而言，中美利率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系和中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的結(jié)果較相似，兩國(guó)利率的聯(lián)動(dòng)性都不強(qiáng)，且在2014年美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策之后，兩國(guó)利率的關(guān)聯(lián)度有顯著提升。中美1年期國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性的特征與隔夜利率和6個(gè)月國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性特征相似，但2014年后兩國(guó)1年期國(guó)債收益率相關(guān)性有略微下降?？傮w上，從3個(gè)子樣本區(qū)間的估計(jì)結(jié)果來(lái)看，中美利率的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)關(guān)系呈現(xiàn)逐漸增強(qiáng)的趨勢(shì)，2007年美國(guó)寬松的貨幣政策使得兩國(guó)利率相關(guān)性略微增強(qiáng)，但是在2014年美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策之后，中美利率的相關(guān)性明顯增強(qiáng)。

對(duì)比中美10年期和20年期國(guó)債收益率在不同貨幣政策環(huán)境下的相關(guān)性可以發(fā)現(xiàn)，其所呈現(xiàn)出的基本特征與中美短期利率相關(guān)性特征稍有不同。整個(gè)樣本期內(nèi)，無(wú)論在哪個(gè)階段中美中長(zhǎng)期利率的波動(dòng)均會(huì)受到對(duì)方利率不同程度的影響，并且影響程度隨時(shí)間的推移逐年提高。2007年8月后中美利率相關(guān)性增強(qiáng)主要是因?yàn)槊绹?guó)政府為了刺激經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)消費(fèi)，采取了3輪量化寬松政策，而各國(guó)政府也必須加強(qiáng)聯(lián)系積極應(yīng)對(duì)危機(jī)。而2014年美國(guó)退出量化寬松貨幣政策后，跨境資本大規(guī)模流動(dòng)深化了全球金融一體化，從而強(qiáng)化了中美利率的相關(guān)性。此外，在波動(dòng)溢出效應(yīng)的不對(duì)稱(chēng)性上，在2014年之前一直是美國(guó)占據(jù)更強(qiáng)勢(shì)的地位，但在美國(guó)退出量化寬松貨幣政策之后中國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)更強(qiáng)。

2.中美不同期限品種利率在相同貨幣政策環(huán)境下相關(guān)性的比較分析

首先，在子樣本區(qū)間2004年5月—2007年7月，中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率和中美1年期國(guó)債收益率的相關(guān)性系數(shù)均不顯著，即兩國(guó)利率基本獨(dú)立，但中美6個(gè)月國(guó)債收益率存在微小關(guān)聯(lián);中美10年期國(guó)債收益率和中美20年期國(guó)債收益率的相關(guān)性比短期利率顯著增強(qiáng)。在子樣本區(qū)間2007年8月—2014年1月，即美國(guó)在金融危機(jī)發(fā)生后實(shí)行量化寬松的貨幣政策時(shí)期，中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率仍然獨(dú)立，而美國(guó)6個(gè)月國(guó)債收益率和1年期國(guó)債收益率均對(duì)中國(guó)當(dāng)期利率有微弱的正向沖擊;中美10年期國(guó)債收益率和中美20年期國(guó)債收益率的相關(guān)性依然比短期利率明顯。在子樣本區(qū)間2014年2月—2018年12月，即美國(guó)實(shí)行退出量化寬松貨幣政策后，中美1年期國(guó)債收益率相對(duì)獨(dú)立，與之前不同的是中美銀行間同業(yè)隔夜拆借利率的相關(guān)性最強(qiáng)，而中美10年期國(guó)債收益率和中美20年期國(guó)債收益率與中美6個(gè)月國(guó)債收益率的關(guān)聯(lián)性相當(dāng)。

對(duì)比中美短期和中長(zhǎng)期利率相關(guān)性的特征，總體上中美兩國(guó)短期利率相關(guān)性參數(shù)的估計(jì)基本不顯著，即使個(gè)別參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯著，參數(shù)的估計(jì)值也很小，因此可以說(shuō)中美雙方在短端利率上的關(guān)聯(lián)度很小。而中美中長(zhǎng)期利率相關(guān)性參數(shù)的估計(jì)結(jié)果基本顯著，并且參數(shù)的估計(jì)值總體比短期利率參數(shù)大，這表明中美在中長(zhǎng)期利率上的關(guān)聯(lián)度較大，利率政策的制定不能再僅僅關(guān)注國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，國(guó)際間利率的聯(lián)動(dòng)性也是一個(gè)不可忽視的因素。中美長(zhǎng)短期利率相關(guān)性存在明顯不對(duì)稱(chēng)性，一種可能的解釋是我國(guó)短期利率到長(zhǎng)期利率的傳導(dǎo)機(jī)制存在一定問(wèn)題且傳導(dǎo)效率低下，進(jìn)而使得我國(guó)貨幣政策作用于短期利率的效果明顯即貨幣政策在短期相對(duì)獨(dú)立，而在長(zhǎng)期卻受到美國(guó)利率的較大牽制?？紤]在有管理的浮動(dòng)匯率制度和資本賬戶(hù)管制逐漸放松的背景下，長(zhǎng)短期利率的獨(dú)立性存在差別，這有可能是長(zhǎng)短期資本賬戶(hù)的開(kāi)放程度存在差別。也就是說(shuō)長(zhǎng)期資本賬戶(hù)的開(kāi)放程度更高，使得中美長(zhǎng)期利率的相關(guān)性更高，而短期資本管制相對(duì)較嚴(yán)，所以中美短期利率關(guān)聯(lián)度不大，中國(guó)貨幣政策在短期能保持一定的獨(dú)立性和自主性。此外當(dāng)美國(guó)退出量化寬松貨幣政策時(shí)，大量資金外逃，中國(guó)不得不重新進(jìn)行資本管制以限制資本外逃，從而使得中美短期利率相關(guān)性不強(qiáng)，但長(zhǎng)期能調(diào)整過(guò)來(lái)。

四、結(jié)論與啟示

隨著金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的深化，對(duì)中美金融市場(chǎng)間利率相關(guān)性研究有助于相機(jī)抉擇貨幣政策調(diào)整的有效性。本文以中美2004年5月—2018年12月不同期限利率品種的日度數(shù)據(jù)為樣本，借助所構(gòu)建的向量自回歸分布滯后模型，對(duì)中美兩國(guó)在貨幣政策調(diào)整背景下不同期限利率的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。結(jié)果表明：在短端，中美利率在各個(gè)子樣本區(qū)間均主要受慣性作用的影響，雙方利率波動(dòng)關(guān)聯(lián)性不大，兩國(guó)利率波動(dòng)基本呈現(xiàn)互相獨(dú)立的狀態(tài)。在中長(zhǎng)期，中美利率的聯(lián)動(dòng)性明顯增強(qiáng)，兩國(guó)利率互相存在波動(dòng)溢出效應(yīng)。考慮貨幣政策調(diào)整的影響，2007年美國(guó)寬松的貨幣政策使得兩國(guó)利率聯(lián)動(dòng)性增大;2014年美國(guó)實(shí)行退出量化寬松的貨幣政策后，兩國(guó)利率聯(lián)動(dòng)特征更加明顯。此外，兩國(guó)的波動(dòng)溢出效應(yīng)存在不對(duì)稱(chēng)性，整體上美國(guó)利率的波動(dòng)溢出效應(yīng)更強(qiáng)，而中國(guó)利率對(duì)美國(guó)利率的影響程度較小。這一研究結(jié)論的啟示在于：

第一，深化利率市場(chǎng)化改革，提高短端利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的效率。貨幣政策調(diào)整首先會(huì)對(duì)貨幣市場(chǎng)中短端利率產(chǎn)生影響，進(jìn)而貨幣當(dāng)局的貨幣政策調(diào)整意圖借助金融市場(chǎng)由短端利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)。但本文的研究結(jié)果卻表明，相對(duì)于美國(guó)金融市場(chǎng)利率，中國(guó)金融市場(chǎng)中的利率在短端能夠呈現(xiàn)出相對(duì)獨(dú)立的態(tài)勢(shì)，但長(zhǎng)期利率卻表現(xiàn)出明顯的相關(guān)性，且在總體上美國(guó)利率波動(dòng)的溢出效應(yīng)更為強(qiáng)烈。這表明中國(guó)的利率體系存在兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是短端利率向長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)的渠道不暢、效率不高，需要借助利率市場(chǎng)化的深化來(lái)完善;二是中國(guó)金融市場(chǎng)中長(zhǎng)期利率的獨(dú)立性不強(qiáng)，不能有效地在資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置功能。

第二，審慎推進(jìn)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，逐步提升中長(zhǎng)期利率的獨(dú)立性。在經(jīng)濟(jì)一體化的浪潮中，金融全球化是必然趨勢(shì)，因此當(dāng)前中國(guó)正致力于金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放。但本文的檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)表明，中國(guó)長(zhǎng)期利率的獨(dú)立性不強(qiáng)，如果沒(méi)有其他相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的合理搭配使用，則隨著對(duì)外開(kāi)放程度的加深，中長(zhǎng)期利率的獨(dú)立性還將會(huì)被進(jìn)一步弱化。中長(zhǎng)期利率獨(dú)立性的喪失會(huì)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響，進(jìn)而不利于中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。然而，金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放不可逆轉(zhuǎn)，為此需要審慎推進(jìn)，同時(shí)考慮其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)搭配，在不斷提升中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放度的同時(shí)，強(qiáng)化利率政策體系的獨(dú)立性。

第三，加強(qiáng)國(guó)際貨幣政策交流與協(xié)作，提升中國(guó)利率體系在資本配置中的效率。本文的計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果表明，隨著時(shí)間的推移，經(jīng)濟(jì)全球化不斷加深，在貨幣政策調(diào)整背景下，中美利率相關(guān)性會(huì)呈現(xiàn)出強(qiáng)化的趨勢(shì)。根據(jù)“三元悖論”，在金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放程度不斷提升的條件下，中國(guó)需要在貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定之間做出選擇。盡管從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣匯率浮動(dòng)區(qū)間將會(huì)越來(lái)越寬，但現(xiàn)階段人民幣匯率穩(wěn)定對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)無(wú)疑具有積極意義。因此，在目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵期，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際間貨幣政策的交流與協(xié)作，通過(guò)國(guó)際合作，盡量降低國(guó)際主要金融市場(chǎng)利率波動(dòng)對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)利率沖擊效應(yīng)，提升中國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)短期利率的獨(dú)立性。

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責(zé)任編輯、校對(duì)： 高原

A Study on the Correlation of Sino?US Interest Rates under the Background of Monetary Policy Adjustment

FANG Xianming， WANG Kunying

（School of Economics， Nanjing University， Nanjing 210093， China）

Abstract：In the process of financial opening， the correlation of international interest rate fluctuations deserves high attention in the face of the “The Impossible Trinity”. In view of the central role of the US dollar in the international monetary system， this paper constructs a vector autoregressive distribution lag model to empirically test the correlation of Sino?US interest rates in the context of monetary policy adjustment， based on the overnight interbank offered rate between China and the US and the yield of Treasury bonds of 6 months， 1 year， 10 years and 20 years from May 2004 to December 2018. The results show that there is little correlation between short?term interest rate fluctuations in Chinese and American financial markets. In terms of medium?and long?term interest rates， the correlation of Sino?US interest rates is relatively obvious. Further analysis also found that after the outbreak of the subprime crisis in 2007， the loose monetary policy increased the co?movement of interest rate fluctuations in China and the United States. In 2014， the US gradually withdrew its monetary policy of quantitative easing， which further strengthened the linkage of interest rates between the two countries. Therefore， China should deepen the reform ofinterest rate marketization and improve the efficiency of transmitting short end interest rate to long term interest rate. Meanwhile， through macroeconomic policy collocation and international coordination， theindependence of interest rate fluctuation in China’s financial market can be enhanced， and its price signal function in the allocation of resources can be given full play.

Keywords：Interest rate correlation; Monetary policy; Interest rate fluctuations; Term of interest rate; Treasury bond yield; ARDL model