華冰 張穎

【摘要】全球能源互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)為可再生能源發(fā)電行業(yè)帶來(lái)了新的發(fā)展機(jī)遇，但也需要更有力的金融支持。黨的十九大報(bào)告提出建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和清潔能源產(chǎn)業(yè)。綠色資產(chǎn)證券化作為綠色金融的創(chuàng)新型融資工具，拓寬了可再生能源發(fā)電行業(yè)的資金來(lái)源渠道。以新疆金風(fēng)科技為例，分析該企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的背景，闡述其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、具體過(guò)程安排與實(shí)施效果，總結(jié)綠色資產(chǎn)證券化的金融支持路徑與作用成效，并提出相關(guān)政策建議，以期為可再生能源發(fā)電行業(yè)提供新的融資思路。

【關(guān)鍵詞】綠色債券;綠色資產(chǎn)證券化;可再生能源發(fā)電行業(yè);金融支持

【中圖分類號(hào)】F832.5

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）11-0171-6

一、引言

習(xí)近平主席在聯(lián)合國(guó)發(fā)展峰會(huì)上提出構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)的倡議。通過(guò)“智能電網(wǎng)+特高壓電網(wǎng)+清潔能源”的模式，大力發(fā)展風(fēng)能、水能和太陽(yáng)能，形成以電為中心、以可再生能源為主導(dǎo)的能源全球配置新格局，實(shí)現(xiàn)清潔能源在全球范圍的高效開(kāi)發(fā)和可靠供應(yīng)。我國(guó)可再生能源發(fā)電行業(yè)將迎來(lái)快速發(fā)展和全面國(guó)際化的戰(zhàn)略機(jī)遇期，但也需要更有力的金融支持。黨的十九大報(bào)告提出建立健全綠色低碳循環(huán)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體系，發(fā)展綠色金融，壯大節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、清潔生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)和清潔能源產(chǎn)業(yè)。綠色債券作為綠色金融的直接融資工具，募集資金專門用于資助可以促進(jìn)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的綠色項(xiàng)目和計(jì)劃，有效地提高了綠色產(chǎn)業(yè)的融資可獲得性。綠色資產(chǎn)證券化（Asset-Backed?Securitization，ABS）作為一種創(chuàng)新型綠色債券，是以具有穩(wěn)定收益的基礎(chǔ)資產(chǎn)或資產(chǎn)組合作為支持，在資本市場(chǎng)上發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券[1]。綠色資產(chǎn)證券化要求將募集的資金用于綠色資產(chǎn)，且以企業(yè)所擁有的綠色資產(chǎn)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來(lái)源，在將綠色資產(chǎn)引入企業(yè)債券市場(chǎng)融資中扮演了重要的角色。

證監(jiān)會(huì)首次發(fā)布的《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問(wèn)答》明確鼓勵(lì)綠色環(huán)保產(chǎn)業(yè)相關(guān)項(xiàng)目通過(guò)綠色資產(chǎn)證券化的方式融資發(fā)展?？稍偕茉窗l(fā)電行業(yè)在調(diào)整能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)、增加清潔能源供應(yīng)、實(shí)現(xiàn)節(jié)能減排等方面發(fā)揮了顯著的環(huán)境效益。如何借助綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的靈活性獲得便捷、低成本的金融支持，對(duì)于構(gòu)建全球能源互聯(lián)網(wǎng)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)具有重要意義。

新疆金風(fēng)科技股份有限公司是可再生能源發(fā)電行業(yè)中風(fēng)力發(fā)電的代表性企業(yè)，其發(fā)行的“農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券”是上交所首單企業(yè)綠色資產(chǎn)支持證券。本文以新疆金風(fēng)科技為例，分析該企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的背景，闡述其產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)、具體過(guò)程安排與實(shí)施效果，總結(jié)綠色資產(chǎn)證券化的金融支持路徑與作用成效，并提出相關(guān)政策建議，以期為可再生能源發(fā)電行業(yè)提供新的融資思路。

二、案例選擇與研究方法

本文選擇新疆金風(fēng)科技發(fā)行的“農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券”作為研究對(duì)象，原因在于：首先，新疆金風(fēng)科技是國(guó)內(nèi)最大的風(fēng)力發(fā)電機(jī)組整機(jī)制造商，主要進(jìn)行大型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并且提供風(fēng)電場(chǎng)的開(kāi)發(fā)、投資、建設(shè)運(yùn)營(yíng)以及相關(guān)技術(shù)咨詢等服務(wù)，是典型的可再生能源發(fā)電企業(yè);其次，新疆金風(fēng)科技在香港聯(lián)交所發(fā)行了中國(guó)首只綠色企業(yè)債券，獲得了來(lái)自全球66個(gè)機(jī)構(gòu)投資者賬戶近5倍的超額認(rèn)購(gòu)[2]，是首家在境外成功發(fā)行綠色債券的中國(guó)企業(yè)，具有綠色債券的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)。此外，本項(xiàng)目是上交所首單企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，也是國(guó)內(nèi)首單由國(guó)際知名綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙認(rèn)證的綠色資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，本項(xiàng)目對(duì)行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)通過(guò)綠色資產(chǎn)證券化獲得金融支持具有顯著的示范意義。

為保證案例研究的信度和效度，嚴(yán)格按照案例分析法的實(shí)施流程，確立研究主題和資料搜集對(duì)象，設(shè)立資料搜集計(jì)劃并分析文字?jǐn)?shù)據(jù)，通過(guò)多種渠道收集資料，包括文件、報(bào)紙、期刊、網(wǎng)絡(luò)等。此外，還成立了案例討論小組，以確保研究問(wèn)題的導(dǎo)向性，并對(duì)有效信息進(jìn)行討論分析，以達(dá)成最終的一致意見(jiàn)為目的，形成案例研究結(jié)論并撰寫案例。

三、可再生能源發(fā)電行業(yè)綠色資產(chǎn)證券化背景

（一）傳統(tǒng)融資模式加重企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)

可再生能源發(fā)電行業(yè)屬于資本和技術(shù)密集型行業(yè)，具有資金需求量大、投資回收期長(zhǎng)等特點(diǎn)。企業(yè)若在資本市場(chǎng)上通過(guò)發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資，其條件復(fù)雜、審批程序繁瑣、時(shí)間耗費(fèi)長(zhǎng)，且一些中小型企業(yè)可能暫時(shí)無(wú)法達(dá)到監(jiān)管部門和市場(chǎng)所要求滿足的條件。而間接融資的來(lái)源渠道主要是各類商業(yè)銀行。傳統(tǒng)商業(yè)銀行信貸對(duì)象以大中型國(guó)有企業(yè)為主[3]，銀行信貸范圍有限，其設(shè)定的信貸融資基本要求較高，貸款期限較短。可再生能源發(fā)電項(xiàng)目一般是中長(zhǎng)期投資，投資規(guī)模大且初始投資成本高，因此可再生能源發(fā)電行業(yè)企業(yè)獲取銀行信貸不具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，難以從銀行獲得長(zhǎng)期融資。即便籌措到資金，其貸款利率執(zhí)行一般競(jìng)爭(zhēng)性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，財(cái)務(wù)費(fèi)用較高，對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)也是一個(gè)長(zhǎng)期且沉重的負(fù)擔(dān)。

（二）財(cái)政補(bǔ)貼減少加劇流動(dòng)性緊缺

作為新能源發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)的補(bǔ)貼資金來(lái)源——國(guó)家可再生能源發(fā)展基金缺口巨大：截止到2016年年底，我國(guó)可再生能源補(bǔ)貼缺口累計(jì)已超過(guò)700億元，給中央財(cái)政帶來(lái)了沉重的負(fù)擔(dān)。在緩解財(cái)政壓力、反映部分新能源產(chǎn)業(yè)成本下降趨勢(shì)的指導(dǎo)思想下，國(guó)家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于調(diào)整光伏發(fā)電陸上風(fēng)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)的通知》，分資源區(qū)下調(diào)陸上風(fēng)電以及光伏上網(wǎng)電價(jià)[4]。電價(jià)下調(diào)、補(bǔ)貼減少的政策變化使得短期難以突破技術(shù)瓶頸，顯著降低成本的可再生能源發(fā)電企業(yè)面臨著空前的壓力。嚴(yán)峻的形勢(shì)使得資本實(shí)力較弱、資金流動(dòng)性較差的企業(yè)遭遇危機(jī)。企業(yè)需要運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制調(diào)動(dòng)更多的社會(huì)資本，以改善資本結(jié)構(gòu)，從而降低產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)財(cái)政的依賴，增強(qiáng)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性。

（三）綠色資產(chǎn)證券化具備穩(wěn)定的頂層設(shè)計(jì)基礎(chǔ)

當(dāng)前，大力發(fā)展綠色債券市場(chǎng)已經(jīng)成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的重要內(nèi)容。綠色債券要求募集資金封閉式管理且投向綠色項(xiàng)目，促進(jìn)資金流向環(huán)境友好的產(chǎn)業(yè)，已成為支持可持續(xù)發(fā)展的新型融資工具。我國(guó)《生態(tài)文明體制改革總體方案》首次明確了要建立綠色金融體系，并將發(fā)展綠色債券市場(chǎng)作為未來(lái)重點(diǎn)開(kāi)展的工作。此后，國(guó)家發(fā)改委、人民銀行等七部委相繼發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》和《關(guān)于構(gòu)建綠色金融體系的指導(dǎo)意見(jiàn)》，公布了企業(yè)發(fā)行綠色債券的適用范圍、支持重點(diǎn)、審核要求等，細(xì)化綠色金融體系中發(fā)展綠色債券的政策，為我國(guó)綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展提供了參考依據(jù)。綠色資產(chǎn)證券化作為一種創(chuàng)新型綠色債券，政府自上而下、持續(xù)進(jìn)行的綠色債券支持政策的發(fā)布，為綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展構(gòu)建了積極的制度與指導(dǎo)性準(zhǔn)則，也培育了一批專業(yè)發(fā)行機(jī)構(gòu)和責(zé)任投資者，為企業(yè)發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券提供了良好的市場(chǎng)基礎(chǔ)，拓寬了綠色產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金來(lái)源渠道。

四、新疆金風(fēng)科技綠色資產(chǎn)證券化實(shí)施過(guò)程與成效

（一）基本要素和產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)

“農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券”的原始權(quán)益人為新疆金風(fēng)科技股份有限公司。金風(fēng)科技以風(fēng)電場(chǎng)的上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券。該筆交易募集資金規(guī)模為12.75億元人民幣，其中優(yōu)先級(jí)發(fā)行額度為12.1億元人民幣，分為優(yōu)先01～優(yōu)先11五個(gè)平行的優(yōu)先檔次，期限分別為1～5年，均得到中誠(chéng)信AAA的發(fā)行評(píng)級(jí)（見(jiàn)表1）。原始權(quán)益人金風(fēng)科技同時(shí)擔(dān)任本產(chǎn)品的差額支付承諾人，對(duì)現(xiàn)金流不足以支付當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本益和的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

現(xiàn)對(duì)該產(chǎn)品的交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹。新疆金風(fēng)科技股份有限公司作為綠色資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，通過(guò)與基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始所有者、基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目公司——烏魯木齊金風(fēng)天翼風(fēng)電有限公司、北京天潤(rùn)新能投資有限公司（初始賣方）簽訂《資產(chǎn)買賣協(xié)議》獲得對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)。金風(fēng)科技（轉(zhuǎn)賣方）以風(fēng)電場(chǎng)的上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)讓給農(nóng)銀匯理資產(chǎn)管理有限公司，該機(jī)構(gòu)作為計(jì)劃管理人，設(shè)立金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，在資本市場(chǎng)上發(fā)行“農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券”募集資金，并作為買方，代表專項(xiàng)計(jì)劃認(rèn)購(gòu)人（即綠色資產(chǎn)支持證券投資者）購(gòu)買相應(yīng)基礎(chǔ)資產(chǎn)。項(xiàng)目公司同時(shí)作為資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)管理提供服務(wù)。農(nóng)業(yè)銀行為監(jiān)管人和托管人。中誠(chéng)信信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、安永華明會(huì)計(jì)師事務(wù)所、環(huán)球律師事務(wù)所分別承擔(dān)該產(chǎn)品的信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)審核以及法律輔助工作。挪威船級(jí)社（DNVGL）、國(guó)際金融公司（IFC）均為該產(chǎn)品相關(guān)項(xiàng)目的綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)。具體見(jiàn)圖1。

（二）風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)作為綠色資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)

該產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)是指《資產(chǎn)買賣協(xié)議》項(xiàng)下，原始權(quán)益人向項(xiàng)目公司購(gòu)買并由原始權(quán)益人立即按原樣轉(zhuǎn)讓給計(jì)劃管理人的、項(xiàng)目公司基于其對(duì)特定風(fēng)電場(chǎng)的所有權(quán)、在特定期間運(yùn)營(yíng)特定風(fēng)電場(chǎng)并向相關(guān)國(guó)網(wǎng)電力公司提供上網(wǎng)電力而享有的收取上網(wǎng)電費(fèi)的收益權(quán)，包括取得全部上網(wǎng)電費(fèi)的權(quán)利、與上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)相關(guān)的全部損害賠償金及相關(guān)附屬權(quán)益。金風(fēng)科技將風(fēng)電上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券募集資金，即以風(fēng)電場(chǎng)未來(lái)從電網(wǎng)公司獲得的風(fēng)力發(fā)電收入清償債券市場(chǎng)本息，風(fēng)電上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，是企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的。

（三）募集資金投向可再生能源發(fā)電項(xiàng)目

與普通債券資金用途不受限制不同，綠色資產(chǎn)證券化要求募集資金必須用于綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，?？顚Ｓ?。該產(chǎn)品募集資金使用計(jì)劃為償還項(xiàng)目公司銀行借款，剩余資金用于補(bǔ)充金風(fēng)科技的營(yíng)運(yùn)資金。根據(jù)該項(xiàng)目的綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)挪威船級(jí)社出具的《農(nóng)銀穗盈·金風(fēng)科技風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券獨(dú)立評(píng)估報(bào)告》，金風(fēng)科技2012～2015年的風(fēng)能相關(guān)業(yè)務(wù)收入均占據(jù)總營(yíng)業(yè)收入的99%以上，因此金風(fēng)科技可以看作是一家經(jīng)營(yíng)純綠色業(yè)務(wù)的企業(yè)。該專項(xiàng)計(jì)劃的募集資金用途符合《綠色債券支持項(xiàng)目目錄》中“第5類清潔能源”項(xiàng)下之“風(fēng)力發(fā)電”之“設(shè)施建設(shè)運(yùn)營(yíng)”，所募集資金將投向風(fēng)力發(fā)電廠的建設(shè)運(yùn)營(yíng)。該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及的5個(gè)風(fēng)電廠項(xiàng)目可以認(rèn)定為綠色產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，因此償還項(xiàng)目公司銀行借款以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金均可認(rèn)定為綠色用途。

（四）第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)綠色認(rèn)證量化披露預(yù)期環(huán)境效益

相比普通債券信用評(píng)級(jí)，為了客觀地評(píng)價(jià)發(fā)行主體和綠色項(xiàng)目的環(huán)境表現(xiàn)，以及吸引多元化的投資群體，綠色債券通常要求發(fā)行人進(jìn)行第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)綠色認(rèn)證，采用定性和定量的指標(biāo)披露項(xiàng)目對(duì)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期影響，并實(shí)施持續(xù)跟蹤評(píng)估[5]。金風(fēng)科技此次發(fā)行的綠色資產(chǎn)支持證券由挪威船級(jí)社進(jìn)行綠色認(rèn)證，同時(shí)由國(guó)際綠色金融領(lǐng)域領(lǐng)先機(jī)構(gòu)國(guó)際金融公司提供綠色績(jī)效評(píng)估[6]。在預(yù)期環(huán)境效益披露方面，挪威船級(jí)社認(rèn)為，本專項(xiàng)計(jì)劃的5個(gè)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目均符合國(guó)家節(jié)能減排和應(yīng)對(duì)氣候變化的政策，將有效減少常規(guī)能源尤其是化石能源的消耗。根據(jù)評(píng)估，5個(gè)風(fēng)電場(chǎng)項(xiàng)目總裝機(jī)容量為247.5兆瓦，在項(xiàng)目存續(xù)期間預(yù)計(jì)可向電網(wǎng)輸送發(fā)電量為28.7億度，相應(yīng)可減少溫室氣體排放約240萬(wàn)噸，相當(dāng)于節(jié)約標(biāo)準(zhǔn)煤85.8萬(wàn)噸。同作為本產(chǎn)品的綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)的國(guó)際金融公司采用經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)可的CAFI工具得出的結(jié)果較為保守，但得到了該項(xiàng)目將產(chǎn)生明顯環(huán)境效益的結(jié)論。本項(xiàng)目也是國(guó)內(nèi)首單由國(guó)際知名綠色認(rèn)證機(jī)構(gòu)進(jìn)行雙認(rèn)證的綠色資產(chǎn)支持證券。

（五）綠色資產(chǎn)證券化金融支持成效

1.產(chǎn)品設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性管理。通過(guò)分析產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)，結(jié)合本產(chǎn)品募集資金的用途，金風(fēng)科技此次綠色資產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是企業(yè)償還到期銀行貸款、安排銀行資金退出的渠道。企業(yè)根據(jù)自身的資金流動(dòng)性變化預(yù)測(cè)，通過(guò)綠色資產(chǎn)證券化優(yōu)先級(jí)平行結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)，能夠?qū)崿F(xiàn)融資期限的靈活設(shè)置與安排，從而達(dá)到流動(dòng)性主動(dòng)管理的目的，很好地緩解了退補(bǔ)政策對(duì)陸上風(fēng)電項(xiàng)目的沖擊。

2.增信措施降低融資成本。從融資成本上看，該產(chǎn)品各檔發(fā)行利率區(qū)間為3.4%～4.5%，創(chuàng)非金融企業(yè)資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率新低，體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)綠色產(chǎn)品的高度認(rèn)可。金風(fēng)科技綠色資產(chǎn)證券化的低融資成本主要受益于一系列有效增信措施的采用：

（1）本產(chǎn)品的收益及本金的償付采用優(yōu)先級(jí)和次級(jí)支付機(jī)制。其中，優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為12.1億元，次級(jí)資產(chǎn)支持證券金額為0.65億元（見(jiàn)表1）。這種分級(jí)發(fā)行方式的實(shí)質(zhì)是內(nèi)部增信機(jī)制，通過(guò)設(shè)立次級(jí)綠色資產(chǎn)支持證券，融資主體一旦發(fā)生現(xiàn)金流償付困難，資產(chǎn)池中的現(xiàn)金將優(yōu)先償付綠色資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)持有者，使得優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)下降，最優(yōu)層級(jí)的信用加強(qiáng)，從而能夠吸引一些低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者。

（2）超額現(xiàn)金流覆蓋。根據(jù)中誠(chéng)信出具的《信用評(píng)級(jí)報(bào)告》，中誠(chéng)信證評(píng)了該產(chǎn)品期限內(nèi)的各個(gè)償付時(shí)點(diǎn)，正常情況及壓力情況下現(xiàn)金流入較于優(yōu)先級(jí)份額預(yù)期現(xiàn)金流出的覆蓋倍數(shù)，分別為1.20～1.23倍、1.01～1.16倍，本息償付有良好保障。

（3）金風(fēng)科技擔(dān)任差額支付承諾人。金風(fēng)科技擁有AAA的主體信用等級(jí)，對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃資金不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的各項(xiàng)預(yù)期收益、全部未償本金的差額部分承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)，可為優(yōu)先級(jí)綠色資產(chǎn)支持證券償付提供極強(qiáng)的外部信用支持。

3.交易所“綠色通道”提高融資效率。2016年3月上交所發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展綠色公司債券試點(diǎn)的通知》，為企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化融資開(kāi)通了申報(bào)受理及審核的綠色通道，簡(jiǎn)化了申報(bào)材料，加速了審批流程。本項(xiàng)目嚴(yán)格執(zhí)行了綠色資產(chǎn)支持證券募集資金使用和信息披露的針對(duì)性要求，從申報(bào)材料受理到出具無(wú)異議函僅用了6個(gè)工作日，效率極高——而一般企業(yè)資產(chǎn)證券化的受理期限長(zhǎng)達(dá)兩個(gè)月。交易所設(shè)立綠色通道，提供政策優(yōu)惠，提高審核效率，合理引導(dǎo)社會(huì)資本參與，極大地提高了企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的融資效率。

五、綠色資產(chǎn)證券化對(duì)可再生能源發(fā)電行業(yè)的金融支持路徑

（一）以基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)作為證券化資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資金的提前回籠

綠色資產(chǎn)證券化融資模式的基本思路為：原始權(quán)益人選擇可以帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流回報(bào)的特定財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利，如信托受益權(quán)、基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)、企業(yè)應(yīng)收賬款等作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，出售給投資銀行等特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）[6]，由SPV設(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃在金融市場(chǎng)上發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券，將募集的資金作為購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)款支付給原始權(quán)益人，并利用基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流清償發(fā)行債券的本息。綠色資產(chǎn)證券化的核心在于資產(chǎn)融資而非主體融資，可再生能源發(fā)電行業(yè)擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)能從電網(wǎng)公司獲得穩(wěn)定的發(fā)電收入，具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)清償債券市場(chǎng)本息，基礎(chǔ)資產(chǎn)收益權(quán)是可再生能源發(fā)電行業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，盤活了企業(yè)非流動(dòng)性基礎(chǔ)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)了資金的提前回籠。

（二）第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)提供綠色認(rèn)證，吸引多元化投資群體

相比普通的資產(chǎn)證券化，為保證綠色資產(chǎn)證券化募集的資金投向綠色項(xiàng)目，第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)通常對(duì)發(fā)行人的基礎(chǔ)資產(chǎn)提供綠色認(rèn)證，采用定性和定量指標(biāo)披露項(xiàng)目對(duì)環(huán)境可持續(xù)發(fā)展的預(yù)期影響，并實(shí)施持續(xù)跟蹤評(píng)估?？稍偕茉窗l(fā)電行業(yè)符合國(guó)家節(jié)能減排和應(yīng)對(duì)氣候變化的政策，將有效減少常規(guī)能源尤其是石化能源的消耗，減少溫室氣體排放，能夠產(chǎn)生明顯的環(huán)境效益。第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)提供綠色認(rèn)證能有效評(píng)價(jià)發(fā)行主體綠色項(xiàng)目的環(huán)境表現(xiàn)，區(qū)別于普通的資產(chǎn)證券化，吸引多元化的投資群體，為綠色資產(chǎn)證券化提供隱性信用增級(jí)。

（三）靈活疊加的增信機(jī)制設(shè)計(jì)，降低融資成本

著眼于資產(chǎn)融資、項(xiàng)目融資的綠色資產(chǎn)證券化是區(qū)別于主體融資的。綠色資產(chǎn)證券化可以靈活疊加增信機(jī)制設(shè)計(jì)，通過(guò)采用信用增級(jí)措施，幫助可再生能源發(fā)電行業(yè)中資金實(shí)力較弱與主體信用級(jí)別較低的企業(yè)獲得金融支持。發(fā)行主體通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，設(shè)置優(yōu)先級(jí)分級(jí)發(fā)行等方式，以獲取更高的債項(xiàng)評(píng)級(jí)。交易所為企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化融資開(kāi)通申報(bào)受理及審核綠色通道，簡(jiǎn)化申報(bào)材料，加速審批流程，為綠色資產(chǎn)證券化提供隱性擔(dān)保，有助于降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)，為可再生能源發(fā)電行業(yè)提供外部增信，降低融資成本。

六、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

新疆金風(fēng)科技“風(fēng)電收費(fèi)收益權(quán)綠色資產(chǎn)支持證券”的發(fā)行掀開(kāi)了我國(guó)可再生能源發(fā)電行業(yè)綠色資產(chǎn)證券化的帷幕。綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，為可再生能源發(fā)電行業(yè)提供創(chuàng)新型金融支持，并在融資過(guò)程中突出生態(tài)文明和綠色發(fā)展理念，間接降低生態(tài)環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造環(huán)境價(jià)值和社會(huì)價(jià)值。通過(guò)案例分析發(fā)現(xiàn)，綠色資產(chǎn)證券化對(duì)可再生能源發(fā)電行業(yè)的金融支持作用主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：

1.降低融資門檻，提高可再生能源發(fā)電行業(yè)融資可獲得性。傳統(tǒng)銀行信貸融資基本要求高、貸款期限短，投資規(guī)模較大的中長(zhǎng)期綠色項(xiàng)目難以從銀行獲得長(zhǎng)期融資。綠色資產(chǎn)證券化的核心在于資產(chǎn)融資，而不是主體融資，分離了企業(yè)的主體評(píng)級(jí)和資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)，募集資金的數(shù)量和期限由資產(chǎn)質(zhì)量和市場(chǎng)決定。這意味著主體信用等級(jí)較低的企業(yè)如果擁有信用等級(jí)較高的綠色項(xiàng)目，就可以借助綠色資產(chǎn)證券化融資。可再生能源發(fā)電行業(yè)擁有以太陽(yáng)能光伏電站、風(fēng)力電站為代表的發(fā)電項(xiàng)目，并從電網(wǎng)公司獲得發(fā)電收入，企業(yè)以上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券，具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流支持還本付息，是優(yōu)質(zhì)的綠色項(xiàng)目，綠色資產(chǎn)證券化融資拓寬了可再生能源發(fā)電行業(yè)的資金來(lái)源渠道。

2.實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性主動(dòng)管理，降低產(chǎn)業(yè)發(fā)展對(duì)財(cái)政的依賴。企業(yè)綠色資產(chǎn)證券化募集資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)，有效化解了可再生能源發(fā)電項(xiàng)目投資規(guī)模大、初始建設(shè)成本高、投資回收期長(zhǎng)的難題，為項(xiàng)目提供了中長(zhǎng)期資金保障。綠色資產(chǎn)證券化能夠滿足企業(yè)同時(shí)發(fā)行不同融資期限的綠色資產(chǎn)支持證券的需求，通過(guò)優(yōu)先級(jí)平行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，設(shè)置靈活的融資期限，使得可再生能源發(fā)電企業(yè)的既有銀行貸款資金順利退出、很好地緩解了由于退補(bǔ)政策帶來(lái)的流動(dòng)性緊張問(wèn)題，從而達(dá)到流動(dòng)性主動(dòng)管理的目的，同時(shí)解決了國(guó)家可再生能源發(fā)展基金嚴(yán)重短缺問(wèn)題，減輕了財(cái)政負(fù)擔(dān)。

3.結(jié)構(gòu)化增信機(jī)制設(shè)計(jì)降低融資成本，改善資本結(jié)構(gòu)。綠色資產(chǎn)證券化著眼于資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)，與主體評(píng)級(jí)分離，這使得企業(yè)能夠?qū)Y產(chǎn)的信用進(jìn)行增級(jí)以實(shí)現(xiàn)低成本融資。與發(fā)行普通債券不同，綠色資產(chǎn)證券化要求第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行綠色認(rèn)證，其認(rèn)證等級(jí)高低直接與融資成本掛鉤，因此發(fā)行人可疊加結(jié)構(gòu)化增信機(jī)制設(shè)計(jì)，提高綠色資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)，降低債券違約風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行詳細(xì)的信息披露、提高債券綠色評(píng)級(jí)、設(shè)置優(yōu)先級(jí)分級(jí)發(fā)行等方式，以獲得內(nèi)部增信和外部增信，幫助主體信用級(jí)別較低的發(fā)行人取得較高信用級(jí)別的融資，使發(fā)行人支付較少的利息，降低資金占用費(fèi)。此外，綠色資產(chǎn)證券化是以流動(dòng)性較低的資產(chǎn)作為支持發(fā)行流動(dòng)性較高的證券的過(guò)程?？稍偕茉窗l(fā)電企業(yè)通過(guò)轉(zhuǎn)讓太陽(yáng)能光伏電站、風(fēng)力發(fā)電廠等非流動(dòng)性資產(chǎn)未來(lái)的上網(wǎng)電費(fèi)收益權(quán)，來(lái)獲得即期融資，有利于企業(yè)盤活綠色資產(chǎn)，降低杠桿率。

（二）建議

在下調(diào)電價(jià)、減少補(bǔ)貼以緩解國(guó)家可再生能源發(fā)展基金短缺問(wèn)題的指導(dǎo)思路下，可再生能源發(fā)電行業(yè)通過(guò)綠色資產(chǎn)證券化融資，市場(chǎng)資金規(guī)模的擴(kuò)大將從源頭上降低綠色原始權(quán)益人的融資成本，緩解可再生能源發(fā)電行業(yè)存在的流動(dòng)性緊張與融資約束。然而，新疆金風(fēng)科技綠色資產(chǎn)證券化募集的資金僅僅用于銀行貸款資金的退出，而包括陸上風(fēng)電在內(nèi)的可再生能源發(fā)電項(xiàng)目在建設(shè)期間通常是需要大量資金投入的，對(duì)于資金實(shí)力較弱的中小企業(yè)而言，如何獲取權(quán)益資金也是較為突出的問(wèn)題。此外，該產(chǎn)品能以極低的成本實(shí)現(xiàn)融資，外部增信的有效性貢獻(xiàn)也不可忽視?；谏鲜鰞牲c(diǎn)考慮，綠色資產(chǎn)證券化還可以從以下途徑強(qiáng)化對(duì)可再生能源發(fā)電行業(yè)的金融支持作用：

1.作為其他資金退出渠道，降低融資成本并滿足融資需求。除銀行貸款外，綠色資產(chǎn)證券化可以作為其他類型資金的退出渠道，從而進(jìn)一步降低資本成本、滿足可再生能源發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)期大額資金需求。具體方式如下：在建設(shè)期，通過(guò)引入其他社會(huì)資本作為L(zhǎng)P（Limited?Partner，有限合伙），真實(shí)權(quán)益資本作為GP（GeneralPartner，普通合伙）設(shè)立股權(quán)投資基金，股權(quán)投資基金直接持有項(xiàng)目公司的權(quán)益份額，仍通過(guò)銀行貸款配置一定杠桿[7]。可再生能源發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)完成后，根據(jù)權(quán)益投資基金LP資金以及銀行貸款的具體退出需求，將分別所持項(xiàng)目公司權(quán)益的LP部分、負(fù)債部分進(jìn)行資產(chǎn)證券化，以這種包含夾層設(shè)計(jì)的資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)相關(guān)資本的退出，以避免項(xiàng)目公司自身陷入流動(dòng)性危機(jī)?？稍偕茉窗l(fā)電項(xiàng)目建設(shè)期間股權(quán)投資基金結(jié)構(gòu)以及相應(yīng)資產(chǎn)證券化退出機(jī)制設(shè)計(jì)如圖2、表2所示。

2.政府出臺(tái)全方位激勵(lì)政策，提升綠色資產(chǎn)支持證券投資收益。首先，盡管我國(guó)為綠色資產(chǎn)證券化構(gòu)建了制度框架，但還未出臺(tái)具體的優(yōu)惠措施。為激發(fā)投資者認(rèn)購(gòu)綠色資產(chǎn)支持證券，吸引多元化的投資群體，政府可以財(cái)政貼息的方式支持綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行，對(duì)投資者利息收益實(shí)行稅收優(yōu)惠;地方政府設(shè)立綠色產(chǎn)業(yè)投資基金和擔(dān)?；穑瑸槠髽I(yè)綠色資產(chǎn)證券化提供外部增信，促進(jìn)資金流向綠色產(chǎn)業(yè)，加快我國(guó)經(jīng)濟(jì)向綠色低碳轉(zhuǎn)型。其次，有針對(duì)性地逐步培養(yǎng)和規(guī)范專業(yè)化的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，便于企業(yè)在實(shí)施綠色資產(chǎn)證券化時(shí)能真正通過(guò)綠色資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增信，并合理反映綠色資產(chǎn)的價(jià)值[8]。最后，加強(qiáng)投資者教育，通過(guò)宣傳綠色投資理念，激發(fā)投資者在社會(huì)責(zé)任、環(huán)境效益方面的訴求，逐漸培養(yǎng)對(duì)綠色資產(chǎn)支持證券的投資偏好，培育更多負(fù)責(zé)任的投資者。

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