強國令 孫亞奇

【摘要】基于掏空理論，以樂視為例，分析其危機爆發(fā)的原因。研究發(fā)現(xiàn)，樂視設立錯綜復雜的金字塔企業(yè)集團，建立七大生態(tài)體系，構建以用戶為中心的“平臺+終端+內容+應用”的生態(tài)圈，營造概念，通過復雜的關聯(lián)交易制造持續(xù)高增長假象，提高社會公眾對公司發(fā)展和盈利的預期，從而推升公司股價，大股東卻在高位通過質押、減持套現(xiàn)，將風險轉嫁給中小股東及其他利益相關者。因此，樂視生態(tài)創(chuàng)新概念實質上是一種掏空策略。這為掏空理論的研究提供了新的視角和證據，對于如何遏制虛假高新技術企業(yè)打著創(chuàng)新和構建生態(tài)圈名義掏空上市公司的行為及加強中小投資者權益保護具有重要的現(xiàn)實意義。

【關鍵詞】樂視;生態(tài)體系;關聯(lián)交易;掏空行為;質押;減持;高估值

【中圖分類號】F832.5

【文獻標識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）13-0061-7

一、引言

2016年年底，網上傳出樂視資金鏈緊張，拖欠供應商100多億元款項，疑似承包商停工威脅、資金鏈斷裂。樂視及其董事長賈躍亭被推到了輿論的風口浪尖，稱其為騙子、龐氏騙局的聲音不絕于耳。作為生態(tài)體系創(chuàng)建者的樂視為何在持續(xù)經營多年后出現(xiàn)現(xiàn)金流危機？這次危機究竟是偶然的財務問題，還是構建生態(tài)圈的必然結果？

2004年樂視網成立于北京，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市。經過不斷的規(guī)模擴張和產業(yè)鏈延伸，企業(yè)發(fā)展如日中天，受到市場投資者的追捧，2015年樂視網市值高達1526.57億元，超過萬科1429.22億元的市值，然而2016年年底卻被曝出存在現(xiàn)金流危機、經營虧損。2018年樂視網股票跌幅高達80%股票市值不到200億元。許多學者從公司財務的視角分析樂視，如馬廣奇等[1]認為樂視網的高負債率、經營活動贏利差、過度投資導致了此次的危機;潘松挺、楊大鵬[2]則認為樂視生態(tài)圈戰(zhàn)略失誤導致了此次危機。但是對于樂視網危機，如果只用財務和戰(zhàn)略失誤似乎難以解釋樂視大股東賈躍亭獲利豐厚，而其他利益相關者損失慘重的事實。在賈躍亭卸任、新的戰(zhàn)略投資者孫宏斌接手后，盡管經營模式并未改變，但樂視網的經營業(yè)績急轉直下。鑒于現(xiàn)有分析的不足，本文基于掏空理論分析樂視危機爆發(fā)的原因。

二、理論分析

股權結構是公司治理中的重要一環(huán)?？茖W、合理的股權安排能有效減少代理成本并提升公司經營效率。股權過于分散會增加股東與管理者之間的代理成本[3]，而股權相對集中則會加大大股東與中小股東之間的利益分歧，使大股東容易利用控制權優(yōu)勢侵犯中小股東的利益，從而在大股東和中小股東之間產生嚴重的代理問題。以往的研究表明，我國股權的集中度與公司績效存在“倒U型”關系[4，5]，即在股權分散的情況下公司業(yè)績較差，隨著公司股權集中度的提高，公司業(yè)績也會得到改善，但當股權集中度超過一定水平后，更容易出現(xiàn)大股東損害中小股東利益的情況，從而導致公司業(yè)績下降。Johnson等[6]提出了“掏空（ tunnelling）”概念，用以描述大股東侵占公司財產的行為。Johnson等[6]和La Porta等[7]認為，股權的相對集中會導致大股東控制權和現(xiàn)金流權的分離，而這種分離是大股東掏空公司的重要原因，當控制權和現(xiàn)金流權的差異越大時就越容易出現(xiàn)掏空行為。大股東往往出于自身利益最大化的考慮，利用對公司控制權的優(yōu)勢侵占公司資產，損害中小股東權益。我國上市公司大股東常見的掏空行為主要有以下四種方式：

1.無償占用上市公司的資金或對外提供擔保。馬曙光等[8]發(fā)現(xiàn)資金侵占是大股東掏空的重要手段。而李增泉等[9]和鄭國堅等[IO]發(fā)現(xiàn)大股東對上市公司資金占用式的掏空還與所持的股權比例有關。肖迪[11]發(fā)現(xiàn)當上市公司資金不足時，上市公司的掏空行為將轉為擔保和抵押。但楊七中等[12]認為，跟資金占用相比，關聯(lián)擔保仍是大股東偏愛的掏空方式。

2.通過關聯(lián)交易轉移公司資源。陳曉、王琨[13]和李姝等[14]都發(fā)現(xiàn)通過關聯(lián)交易可以實現(xiàn)大規(guī)模的利益輸送;鄭國堅[15]發(fā)現(xiàn)關聯(lián)交易主要表現(xiàn)為掏空效應，從而實現(xiàn)對中小股東的利益進行侵占。

3.通過定向增發(fā)侵占中小股東的財富。吳育輝等[16]和姜來等[17]都發(fā)現(xiàn)對大股東的定向增發(fā)存在著明顯的折價，從而稀釋了中小股東的財富。

4.利用資產重組掏空上市公司。李增泉等[18]和黃興孿等[19]發(fā)現(xiàn)并購“保殼”無憂的公司主要目的在于掏空。而陳駿等[20]進一步研究后發(fā)現(xiàn)，大股東往往會通過操縱并購中的資產評估來掏空公司。

2006年股權分置改革后，盡管我國《刑法》對四種主要的“隧道行為”進行了明確規(guī)定，有效遏制了大股東掏空上市公司的行為，但股權集中度過高所引起的大股東與中小股東間的代理問題依然存在，并且掏空行為呈現(xiàn)出更加隱蔽化的趨勢。上市公司大股東尤其是控股股東為了避免直接從上市公司攫取利益，將上市公司資產用來打造概念、營造聲勢，雖然這種方式降低了公司的資產收益率，但增大了公司未來發(fā)展的空間，吸引投資者推升公司股價，幫助控股股東在股價高位時套現(xiàn)，實現(xiàn)遠超傳統(tǒng)掏空方式的收益;同時，將不良資產高價拋給不明真相的投資者，嚴重損害其他投資者的利益，變相掏空了上市公司。

本文擬研究的樂視網案例就是這種更加隱蔽的新型掏空方式，控制性大股東依靠對上市公司享有控制權和信息權的優(yōu)勢，利用有限的上市公司資源來營造生態(tài)概念、構建龐大繁榮的生態(tài)體系并美化財務報表，提高社會公眾對公司發(fā)展和盈利的預期，促使其買入樂視網股票以推升公司股價，大股東卻在危機爆發(fā)前的股價高位時逐漸通過質押和減持來套現(xiàn)，由中小股東和其他不明真相的投資者接盤，將盈利能力不足且被嚴重高估的資產拋售給中小股東等投資人，而自己卻套現(xiàn)脫身。本文將這種行為稱之為質押、減持式掏空。跟以往傳統(tǒng)的掏空方式相比，這種行為更加隱蔽，也容易獲得更高的收益。由于法制的缺失和不健全，即使公眾知道這是一種嚴重剝奪中小股東、損害眾多利益相關者的行為，也很難通過法律途徑來制止，只能從道德層面對其進行譴責。因此，本研究為掏空理論的研究提供了新的視角和證據。更重要的是，在大眾創(chuàng)業(yè)和萬眾創(chuàng)新的時代背景下，本研究對于如何遏制部分企業(yè)打著創(chuàng)新和構建生態(tài)圈名義掏空上市公司的行為，加強創(chuàng)新型高科技公司治理監(jiān)管和加大中小投資者權益保護具有重要的現(xiàn)實意義。

三、案例介紹

樂視打造的涉及視頻產業(yè)、內容產業(yè)和智能終端的生態(tài)系統(tǒng)，被統(tǒng)稱為“樂視模式”。樂視包括上市部分和非上市部分，其中上市部分為樂視網信息技術（北京）股份有限公司（簡稱“樂視網”，sz： 300104）及其子公司。作為我國首家上市的視頻網站，樂視網上市首日開盤價即達到49.44元，較29.2元的發(fā)行價漲幅超過6g%，在股市大漲的2015年樂視網股價最高漲至179元，即使經過多次除權，截至2016年年底，股價仍然超過35元。上市之初，樂視網只有一個全資子公司——樂視廣告，公司總資產約為2.37億元，當年凈利潤為0.44億元。通過多年的規(guī)模擴張和產業(yè)鏈延伸，截至2016年年底，樂視網下屬子公司變?yōu)?5家，公司總資產約為322.34億元，負債合計為217.52億元。但令人感到奇怪的是，2016年樂視網剛完成45億元的股權融資和86億元的債權融資，卻在年底被媒體爆出存在財務危機。而樂視網2016年年報顯示當年實現(xiàn)凈利潤一2.22億元，出現(xiàn)首次虧損，與此同時，其控制性大股東賈躍亭竟然質押了其擁有的絕大部分股份。幾個月之后的2017年半年報顯示，除了幾乎全部被質押的限售股，賈躍亭在2017年上半年進行了清倉式減持，讓人不禁懷疑這與樂視網的危機有關。而缺少賈躍亭的樂視網隨后業(yè)績大降，股價也劇烈下跌。

四、案例分析

（一）樂視生態(tài)的繁榮發(fā)展

1.樂視模式——樂視生態(tài)圈建設。創(chuàng)始人賈躍亭從樂視網上市之初便開始努力打造生態(tài)經濟，創(chuàng)建了包含內容、應用、平臺、終端的樂視生態(tài)圈，并創(chuàng)造性地提出了“開放的閉環(huán)”和“生態(tài)化反”等概念，期望各個子生態(tài)在協(xié)作中能產生良好的效果。樂視從影視內容開始逐步建立起包括手機生態(tài)、內容生態(tài)、超級電視生態(tài)、體育生態(tài)、超級汽車生態(tài)、互聯(lián)網金融生態(tài)、互聯(lián)網及云生態(tài)在內的七大生態(tài)體系，形成了龐大的企業(yè)集團。具體的樂視產業(yè)如圖1所示。

2.銷售收入的高增長。樂視網歷年的年報顯示，自2010年上市以來，樂視網僅用了六年的時間，其營業(yè)收入就由2010年的2.38億元增長至2016年的219.51億元，增長了91.23倍，其年均復合增長率達112.56%?？梢?，自上市以來樂視網營業(yè)收入高速增長，尤其是2011年和2014年，其增長率均超過了100%。2015年樂視推出樂視手機業(yè)務后，樂視網提供的視頻服務逐漸從原有的PC端和TV端又延伸到了移動端，增大了樂視網視頻的覆蓋范圍。樂視電視和樂視手機的推出延伸了樂視產業(yè)鏈，提高了樂視網的訪問量和會員用戶數，增加了用戶粘性并提升了樂視的知名度。通過合并報表數據可算出：樂視會員及發(fā)行業(yè)務收入從2010年的1.57億元增長至2016年的67.83億元，增長了42.20倍，年均復合增長率達87.32%;終端業(yè)務收入從2010年的85.51萬元增長到2016年的101.17億元，增長了11830倍，年均復合增長率達到377.34%;廣告業(yè)務收入從2010年的0.67億元增長到2016年年底的39.80億元，增長了58.40倍，年均復合增長率達97.53%。

3.用戶的高增長。樂視網歷年年報顯示，樂視網的日均獨立訪客人數（UV）和部分日均視頻播放次數（VV）以及部分日均頁面瀏覽量（PV）都呈現(xiàn)出較高的增長速度。整理結果如表1所示。

由表1可知，2016年樂視網的日均獨立訪客人數（UV）與2010年相比增長了9倍，年均復合增長率約為46.78%。用戶數的高速增長為樂視網的業(yè)績帶來了巨大的空間。

4.歸屬于上市股東的凈利潤和高送轉。樂視網自上市以來，歸屬于上市股東的凈利潤從2010年的0.7億元增長到2015年的5.73億元，雖然2016年公司受到現(xiàn)金流危機的影響較大，但歸屬于上市股東的凈利潤并未大幅度下降，總體呈現(xiàn)出較高的增長態(tài)勢。截至2016年年底，樂視網歸屬于上市股東的凈利潤累計達21.42億元。在取得高收益的同時，公司幾乎每年都對股東進行高送轉和派息。樂視網歷年分紅方案如表2所示。

（二）大股東通過質押和減持套現(xiàn)

作為在中國境內上市的首家視頻網站，樂視網的股價持續(xù)上漲，最高漲至179元，即使經過多次除權，截至2016年年底，股價仍然超過35元。根據除權前后的價格測算，2016年年底樂視網17.89元的收盤價較2010年上市當日1.35元的開盤價上漲了12.25倍。眾多的投資人對樂視的發(fā)展模式頗為認可，還稱呼賈躍亭為“賈布斯”，認為樂視網終將超越蘋果。而對于樂視拖欠賬款一事，社會公眾也比較樂觀，普遍認為這只是樂視網發(fā)展太快導致的現(xiàn)金流緊張，是個意外的小事件。然而樂視網2017年三季度財報顯示，賈躍亭持有的10.2億股樂視網限售股中有99.5%已處于質押狀態(tài)。樂視網停牌前股票價格一直處于下降趨勢，停牌除權后的價格約為15元，按照一般限售股3折的質押率計算，賈躍亭通過質押套現(xiàn)的金額不低于45億元。

賈躍亭的哥哥賈躍民在2012～2013年逐漸將手中的股權質押完畢，估計套現(xiàn)超過1億元。賈躍亭的姐姐賈躍芳從2014年開始高位減持，通過3次減持，累計獲利22.84億元。2015年6月，賈躍亭以均價68.5元的價格減持了樂視股份，套現(xiàn)約25億元。同年10月，賈躍亭又通過協(xié)議轉讓的方式再次套現(xiàn)32億元。其姐弟二人的套現(xiàn)理由都是將全部套現(xiàn)資金無償借給樂視網，用于上市公司日常經營。2017年1月，孫宏斌的天津嘉睿匯鑫企業(yè)管理有限公司從賈躍亭手中以60.41億元的價格收購了樂視網8.61%的股票，這意味著賈躍亭又一次減持套現(xiàn)了60.41億元。通過三次減持，賈躍亭一共套現(xiàn)約117億元。

樂視網上市以來，賈躍亭及其一致行動人通過質押和減持股票共套現(xiàn)超過200億元。賈躍亭及其一致行動人套現(xiàn)比例如圖2所示。

2017年7月賈躍亭卸任樂視網的董事長后，便悄然去了美國并聲稱全力推進樂視汽車項目。而2017年7月6日，賈躍亭面對樂視債權人的質疑也聲稱將負責到底，并承諾下周回國。2017年9月樂視網向賈躍亭和賈躍芳致函，要求二人履行借款承諾。但賈躍亭與賈躍芳均稱已無力履行借款承諾，也無力履行增持上市公司股票的承諾。北京證監(jiān)局責令賈躍亭2017年年底前回國，但未見賈躍亭有任何回國的實際行動。

（三）樂視生態(tài)體系的崩潰分析

1.生態(tài)圈中的關聯(lián)交易。樂視創(chuàng)始人賈躍亭設立了眾多的子公司并設計了錯綜復雜的股權結構，從而構建了一個涉及內容、終端、平臺、應用的龐大企業(yè)集團。樂視的上市部分樂視網和非上市部分公司之間存在大量的關聯(lián)交易，這些交易不論是從交易方向還是從交易量來看都存在眾多疑點。根據年報披露整理，樂視網前五大關聯(lián)供應商見表3。

考慮到樂視網的主營業(yè)務主要是影視版權分銷，廣告發(fā)布和手機、電視的銷售，因此2014年采購關聯(lián)方中的第三名網酒網電子和第五名樂視娛樂投資的真實性就讓人懷疑，而2015年關聯(lián)供應商的前兩名竟然是樂視手機和樂視移動，2016年關聯(lián)供應商除了前兩名的樂視手機和樂視移動，還增加了第三名TCL海外電子（惠州）和第五名樂視智能終端。樂視網的主營業(yè)務并非是移動電子設備的代工制造和銷售，卻從關聯(lián)公司大量購進移動設備，這令人更加懷疑采購的真實性。難道是通過樂視網的平臺對外銷售？為何非要由關聯(lián)公司生產卻由樂視網銷售？最好的解釋恐怕是通過這種模式樂視網更容易操縱成本和收入以及美化財務報表。

樂視網的關聯(lián)經銷商如表4所示，同樣令人疑惑。樂視網的銷售收入主要來自會員、廣告投放以及電視銷售。但是從樂視網披露的情況來看，樂視網的銷售對象也有不合理的地方，比如網酒網電子、樂視體育和樂視智能終端。尤其是樂視移動、樂視體育竟然同時是樂視網的關聯(lián)供應商和關聯(lián)經銷商，并且交易額都很大。難道樂視網通過左手倒右手就實現(xiàn)了利潤？或者是出于美化財務報表的需要？

從2015年起，樂視手機、樂視移動和樂視體育都進入了樂視網前五大關聯(lián)供應商。而樂視網與前五大關聯(lián)供應商的采購額分別占同期關聯(lián)采購額的99.3g%和86.64%，占同期采購總額的17.61%和28.66%。樂視網的關聯(lián)方銷售額也同樣開始飆升，2015年和2016年樂視網的關聯(lián)方銷售金額分別為16.38億元和128.68億元，占當期銷售總額的12.5g%和58.52%。樂視移動和樂視體育進入樂視網前五大關聯(lián)經銷商。而樂視網與前五大關聯(lián)經銷商的銷售額分別占同期關聯(lián)銷售額的95.4g%和91.08%，占同期銷售總額的12.02%和53.30%。尤其是2015年的樂視移動和樂視體育以及2016年的樂視移動、樂視體育和樂視智能終端竟然同時出現(xiàn)在前五大關聯(lián)供應商和關聯(lián)經銷商的名單里，而這些公司都由賈躍亭控制卻都不是樂視網的子公司。樂視網并非代工企業(yè)卻有重疊的供應商和銷售商，并且交易額很大，因此操縱業(yè)績的嫌疑非常大。

通過分析樂視網各年度的年報，相比2014年、2015年，樂視網2016年出現(xiàn)了大量的關聯(lián)交易，涉及關聯(lián)交易的銷售收入為128.67億元，占營業(yè)總收入219.87億元的58.52%。而與此相對的是，2014年的關聯(lián)交易銷售收入為0.59億元，占營業(yè)總收入68.19億元的0.87%; 2015年的關聯(lián)交易銷售收入為16.38億元，占營業(yè)總收入130.17億元的12.58%。

2016年樂視網關聯(lián)交易采購支出為74.98億元，占營業(yè)總成本223.61億元的33.53%。而2014年關聯(lián)交易采購支出為0.87億元，占當年營業(yè)總成本67.71億元的1.28%，2015年關聯(lián)交易的采購支出為27.10億元，占當年營業(yè)總成本130.26億元的20.80%。

可以看到，從2014年開始樂視網涉及的關聯(lián)交易額就不斷攀升，關聯(lián)交易額占比也在不斷攀升，尤其是2016年的關聯(lián)交易額占比已經達到相當高的水平。考慮到樂視網2015年約有2.17億元的盈利和2016年約有2.22億元的虧損，2016年審計樂視網的會計師事務所給出帶有強調事項的非標準審計報告，強調了樂視網的關聯(lián)交易相關事項。在大額關聯(lián)交易增長的基礎上，公司的盈利能力卻在下降，因此我們有理由懷疑樂視網的關聯(lián)交易有利益輸送、掏空上市公司的嫌疑。

2.銷售收入持續(xù)增長成疑。樂視網前期的收入主要由會員費收入、廣告收入、版權分銷收入組成，而后期收入在前期收入的基礎上逐漸增加了終端銷售收入。從樂視網上市以來所處的行業(yè)位置來看，其很難擠進前三，除樂視網外基本全部虧損，難怪有人會質疑樂視網財務數據的真實性。從樂視網公開的財務數據來看，傳聞并非空穴來風。對比樂視網歷年的財務數據，樂視網的收入尤其是會員費收入讓人充滿疑惑。樂視網的視頻分為免費和付費兩種，但以付費視頻為主。視頻付費方式又分為包月和點播付費兩種，這兩種方式是樂視網收入的重要來源。但是自樂視網上市以來，這兩個具體的數據從未公布過，只公布了網站日均獨立訪客人數（UV）和部分日均視頻播放次數（VV）以及部分日均頁面瀏覽量（PV）。

在樂視網訪問人數和訪問量快速增長的同時，樂視網付費業(yè)務收入也增長迅速。由于2012年和2013年樂視網收入統(tǒng)計口徑改變，根據2012～2014年的年報數據分析，2013年及以后年份統(tǒng)計的會員費及付費收入就是以前年度的網絡高清視頻服務收入。2012～2016年付費視頻收入及增長率見表5。

由表5可知，樂視會員費及付費收入的年均復合增長率約為94.32%，遠超樂視網日均獨立訪客人數46.78%的年均復合增長率和日均視頻播放次數50.81%的年均復合增長率以及日均頁面瀏覽量31.61%的年均復合增長率。尤其是在2014年，樂視網日均獨立訪客人數（UV）和日均視頻播放次數（VV）以及日均頁面瀏覽量（PV）與上年相比增長都不到100%的情況下，同期的會員費與付費收入竟然增長了288.30%，遠超合理水平。為何會員費與付費收入增長速度遠超日均獨立訪客人數、視頻播放次數和頁面瀏覽量增速？難道增加的用戶主要以付費用戶為主？或者大量的免費用戶轉變成了付費用戶？縱觀樂視網財報，并沒有找到對此的合理解釋。

3.研發(fā)投入虛高。除了重疊的關聯(lián)交易，樂視網的研發(fā)投入竟離奇失蹤。樂視網歷年年報顯示，樂視網2010～2016年累計共實現(xiàn)凈利潤7.47億元，而研發(fā)投入累計46.3億元，研發(fā)投入是凈利潤的6倍多，如表6所示。

相較于盈利，樂視網如此高的研發(fā)投入讓人不禁疑惑。為什么一家以視頻分銷為主營業(yè)務的企業(yè)會花如此大的代價進行研發(fā)？

通常來說，持續(xù)高研發(fā)投入和較高的研發(fā)成功率會提升公司的毛利率。然而，與研發(fā)投入高成功率相對的是，樂視網的銷售毛利率卻持續(xù)快速下降。如此高的研發(fā)投入和研發(fā)成功率卻沒能提升公司的盈利能力，毛利率卻快速下降，這顯然無法解釋。最可能的情況是，高額的研發(fā)投入是不真實的，研發(fā)項目或許有，但真實的研發(fā)投入值遠低于公布的數值。

4.少數股東權益疑問。上市公司合并報表除了包括上市公司的母公司，還包括上市公司控制的子公司?？毓勺庸窘洜I形成的損益會按母公司擁有的股權比例計入屬于母公司所有者的損益，剩下的損益便是少數股東損益。從樂視網上市至2016年年底，樂視網合并報表中歸屬于母公司所有者的凈利潤為21.42億元，但歸屬于少數股東的凈利潤卻為一13.95億元，形成了上市股東盈利而少數股東虧損的奇怪現(xiàn)象，如表7所示。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，除了非全資子公司經營不善，主要原因是樂視網與非全資子公司存在關聯(lián)交易，而子公司又把虧損留給自己，把利潤讓給母公司，使母公司分到大部分的盈利卻承擔少部分的虧損，少數股東卻承擔大部分的虧損。通過這種財務安排來做到上市公司股東盈利而少數股東虧損。至于少數股東的虧損，則可以通過上市公司體系與非上市公司體系間錯綜復雜的股權關系和隱蔽的利益輸送行為得到彌補。從而可以滿足監(jiān)管部門對歸屬于母公司所有者利潤的要求，呈現(xiàn)出上市股東收益的可持續(xù)增長現(xiàn)象。這種做法歸根結底只是一種財務做賬手法，并不代表公司的實際經營效果。短期來看，這種手段提高了歸屬于母公司的所有者利潤，但無法長期持續(xù)。隨著時間的推移，上市公司股東損益與少數股東損益的差距會越來越大，破綻也會越來越明顯。

五、案例總結及建議

（一）案例總結

種種不可持續(xù)的因素疊加導致樂視網業(yè)績大幅度下降。根據樂視網2017年發(fā)布的業(yè)績預告，樂視網2017年預計巨虧116億元，其中一次性計提壞賬準備44億元并計提資產減值準備35億元。這反映了樂視網以往的報表中存在相當大的問題。

創(chuàng)業(yè)板公司上市時，由于企業(yè)規(guī)模較小，發(fā)展速度快，增長潛力大，所以相較于主板上市公司，市場往往給予其更高的估值。尤其是那些增長潛力大、想象空間大的創(chuàng)業(yè)板龍頭企業(yè)，市盈率可以輕松達上百倍，甚至數百倍。而樂視網的實際控制人賈躍亭正是利用了市場高估值的特點，通過打造生態(tài)概念并美化財務報表來制造持續(xù)高增長假象，提高社會公眾對公司發(fā)展和盈利的預期，從而推升公司股價，并在股價高位時套現(xiàn)以實現(xiàn)巨額收益，達到隱蔽的掏空目的。而樂視網至今仍拖欠著大量眾多供應商的貨款和銀行的貸款;中小股東所持有股份的市值嚴重縮水，損失慘重。除此之外，由于樂視網被質押的股票遭到司法凍結，大量承擔質押樂視網股票業(yè)務的金融機構因無法平倉而面臨著巨虧風險。因此，樂視生態(tài)體系最終的土崩瓦解是一種必然。

（二）建議

通過對樂視網的案例分析，本文認為要減少和避免這種掏空行為的發(fā)生需注意以下幾點：

1.加強上市公司的信息披露。樂視網的關聯(lián)交易眾多并且其關聯(lián)公司股權關系錯綜復雜，致使大股東很容易為了個人私利而掏空上市公司。因此，加強信息披露可以使廣大投資者及時發(fā)現(xiàn)上市公司經營的異常情況，降低投資風險。

2.增加股票供給。樂視網質押、減持式的掏空行為跟創(chuàng)業(yè)板的高估值有很大關系，如果創(chuàng)業(yè)板的整體估值降低，就會縮小原始股東的套利空間，也就會降低大股東賈躍亭等人的掏空動力。因此，增加股票供給，尤其是創(chuàng)業(yè)板股票的供給，降低股市的整體估值，能在很大程度上降低控制性大股東質押、減持式掏空的動力，減少這種掏空行為的發(fā)生。

3.加強監(jiān)管，完善法律法規(guī)，嚴懲變相掏空行為。雖然目前股票市場的法律法規(guī)對傳統(tǒng)的掏空行為懲處得比較嚴厲，但是對賈躍亭這種新型質押、減持式的掏空行為卻沒有太大的約束。所以，完善證券市場的法律法規(guī)，加強監(jiān)管并嚴懲掏空行為，仍然是減少掏空行為的有效措施。

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