高玉強(qiáng) 秦浩欽

摘 要：基于2002—2018年的季度數(shù)據(jù)，運(yùn)用拔靴滾動(dòng)窗口因果關(guān)系方法，實(shí)證檢驗(yàn)社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量（M2）在不同經(jīng)濟(jì)時(shí)期作為貨幣政策目標(biāo)的有效性。研究結(jié)果顯示：在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)時(shí)期，貨幣供應(yīng)總量在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，仍然是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的主流標(biāo)準(zhǔn)，而社會(huì)融資規(guī)模在經(jīng)濟(jì)下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應(yīng)總量相互補(bǔ)充，相輔相成，形成以貨幣供應(yīng)總量為主、社會(huì)融資規(guī)模為補(bǔ)充的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會(huì)融資規(guī)模不僅可以在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期作為貨幣供應(yīng)總量的參考因素，也可以在經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期作為促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要指標(biāo)。因此，應(yīng)依然堅(jiān)持以廣義貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策中介目標(biāo);建立包括社會(huì)融資規(guī)模的貨幣政策中介目標(biāo)體系;優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，切實(shí)加大和提高金融支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度和效率;以社會(huì)融資規(guī)模為基礎(chǔ)循序漸進(jìn)推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資規(guī)模;貨幣供應(yīng)總量;貨幣政策中介目標(biāo);滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)

基金項(xiàng)目：山東省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃研究項(xiàng)目“財(cái)政支出績(jī)效評(píng)價(jià)體系構(gòu)建與應(yīng)用研究”（18CCZJ26）。

[中圖分類號(hào)] F821.0 [文章編號(hào)] 1673-0186（2019）08-0051-013

[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A ? ? [DOI編碼] 10.19631/j.cnki.css.2019.08.005

隨著近年來(lái)我國(guó)金融創(chuàng)新的突飛猛進(jìn)，金融市場(chǎng)和金融結(jié)構(gòu)多元發(fā)展，打破了以往以信貸為主的融資方式。因此，貨幣供應(yīng)量這一指標(biāo)難以涵蓋市場(chǎng)上所有的流動(dòng)性范疇，難以真實(shí)體現(xiàn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的互動(dòng)關(guān)系，其作為貨幣政策中介目標(biāo)的政策導(dǎo)向性地位正在下降。而對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的研究不僅有助于衡量近年來(lái)飛速發(fā)展的非銀行金融機(jī)構(gòu)的運(yùn)營(yíng)情況，還將為央行宏觀審慎管理提供決策依據(jù)，為國(guó)家開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供信息支持，優(yōu)化資源配置，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述

由于社會(huì)融資規(guī)模是頗具中國(guó)特色的理論體系，并且提出時(shí)間相對(duì)較晚，因此國(guó)內(nèi)外對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量相關(guān)的研究鳳毛麟角。

國(guó)外基本沒(méi)有對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模方面的研究，而對(duì)于信貸渠道的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有一定的討論。本和布蘭德（Ben & Blinder）通過(guò)運(yùn)用CC-LM模型，分析了信貸傳導(dǎo)渠道在貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的作用，并指出隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，非銀行金融機(jī)構(gòu)在經(jīng)濟(jì)融資中的作用逐漸增大，貨幣當(dāng)局的影響則變得越來(lái)越小[1]。金和萊文（King & Levine）運(yùn)用回歸分析的方法，利用各國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析得出銀行、證券等金融機(jī)構(gòu)的發(fā)達(dá)程度對(duì)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有正向影響[2]。

國(guó)內(nèi)對(duì)于貨幣政策中介指標(biāo)的研究數(shù)不勝數(shù)，而在社會(huì)融資規(guī)模被提出之后，這一主題又成了學(xué)者們熱議的焦點(diǎn)。經(jīng)過(guò)多年的研究，社會(huì)融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中介目標(biāo)，學(xué)者們大致形成了以下兩種針?shù)h相對(duì)的觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模暫時(shí)不具備作為貨幣政策中介目標(biāo)的條件。王勝春、李建軍和余永定等分別從社會(huì)融資的概念、中介目標(biāo)條件以及中介目標(biāo)的可測(cè)性等方面論證社會(huì)融資暫時(shí)不具備替代貨幣供應(yīng)總量的條件[3-5]。陳小亮等還通過(guò)構(gòu)建SVAR模型，發(fā)現(xiàn)社會(huì)融資規(guī)模有效性呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，不適合作為長(zhǎng)久的貨幣政策中介目標(biāo)[6]。

另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，社會(huì)融資規(guī)模的提出符合我國(guó)目前國(guó)情和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。盛松成認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模具有貨幣理論基礎(chǔ)，同時(shí)又順應(yīng)當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)，因此在新的貨幣政策環(huán)境下，社會(huì)融資規(guī)模應(yīng)取代貨幣供應(yīng)總量成為央行所關(guān)注的中介目標(biāo)[7]。龍薇、蔣麗平和盛松成、謝潔玉分別運(yùn)用VAR和SVAR模型，從貨幣政策有效性角度進(jìn)行分析，得出完善社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)將促進(jìn)我國(guó)金融宏觀調(diào)控、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的結(jié)論[8-9]。李玉蓉、徐寧和劉金全、艾昕都運(yùn)用了TVP-VAR模型，分別從貨幣政策工具的影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)新常態(tài)兩個(gè)角度對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和M2進(jìn)行對(duì)比，認(rèn)為在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)更加注重社會(huì)融資規(guī)模指標(biāo)[10-11]。

目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于貨幣政策中介目標(biāo)的研究日趨成熟，基本達(dá)成了貨幣供應(yīng)量作為唯一貨幣政策中介目標(biāo)的有效性下降的共識(shí)，并且國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的研究已經(jīng)相當(dāng)深入，對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模的優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)也已研究得十分詳盡[12]。國(guó)內(nèi)學(xué)者在探討社會(huì)融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系時(shí)普遍采用VAR模型，而在全樣本數(shù)據(jù)中VAR模型往往存在著結(jié)構(gòu)性的變化，這可能導(dǎo)致研究結(jié)論可靠性有所降低。另外，考慮到經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)帶來(lái)一定的沖擊，會(huì)影響資本市場(chǎng)中的資源配置和資金使用的效率，使不同周期下的資金流向和使用效率產(chǎn)生差異。因此本文在以往的研究基礎(chǔ)上，嘗試了以下兩點(diǎn)創(chuàng)新：第一，采用了拔靴滾動(dòng)窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)法，將整個(gè)樣本區(qū)間按固定窗寬劃分為若干小樣本區(qū)間進(jìn)行檢驗(yàn)，將每一個(gè)小樣本的因果檢驗(yàn)結(jié)果依次匯總，從而消除由于全樣本結(jié)構(gòu)性變動(dòng)而造成的影響。第二，將經(jīng)濟(jì)周期納入影響貨幣政策中介目標(biāo)有效性的因素中，對(duì)社會(huì)融資和貨幣供應(yīng)量在不同經(jīng)濟(jì)周期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有效性的差異進(jìn)行對(duì)比研究，分析在經(jīng)濟(jì)下行周期中貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)存在的一些缺陷以及社會(huì)融資規(guī)模存在的優(yōu)勢(shì)，區(qū)分兩者在不同經(jīng)濟(jì)周期中的有效性，進(jìn)而提出在不同的經(jīng)濟(jì)周期中可以重點(diǎn)參考更為有效的中介目標(biāo)，更高效地實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目的。

二、社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量的有效性分析

一直以來(lái)貨幣政策中介目標(biāo)的選取在我國(guó)就是一項(xiàng)熱門(mén)課題，學(xué)者們對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量孰更適合眾說(shuō)紛紜，本文首先對(duì)比分析M2與社會(huì)融資的內(nèi)涵與優(yōu)勢(shì)，從理論的角度分析兩者在不同經(jīng)濟(jì)周期中的有效性，為之后的實(shí)證檢驗(yàn)奠定理論基礎(chǔ)。

（一）貨幣供應(yīng)量的適用性分析

自20世紀(jì)70年代貨幣供應(yīng)量首次作為西方各國(guó)主要貨幣政策中介目標(biāo)以來(lái)，貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定地反映了各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，為央行穩(wěn)定通貨提供了重要依據(jù)，然而隨著近些年金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展，貨幣供應(yīng)總量的有效性受到一定挑戰(zhàn)，下文將從不同角度分析貨幣供應(yīng)總量的優(yōu)勢(shì)與缺點(diǎn)。

1.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有更強(qiáng)的可控性

我國(guó)的廣義貨幣量的計(jì)算公式為M2=B×k=B×（Rc+1）/（Rd+Re+Rc），其中，k、B、Rc、Rd、Re分別代表貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)貨幣量、現(xiàn)金在存款中的比率、法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率。從公式中可以看出，M2取決于基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)，基礎(chǔ)貨幣為貨幣當(dāng)局所發(fā)行的負(fù)債，貨幣乘數(shù)在很大程度上取決于法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率，因此在未出現(xiàn)較大外部因素影響時(shí)，M2是可控的[13]。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期現(xiàn)金在存款中的比率較為穩(wěn)定，因此央行可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作對(duì)貨幣乘數(shù)進(jìn)行調(diào)控進(jìn)而實(shí)現(xiàn)M2的可控性。相反，由于社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)口徑較大，涵蓋資金面較廣，央行的貨幣政策往往會(huì)引起表內(nèi)融資、表外融資和直接融資不同方向的變化，從而導(dǎo)致社會(huì)融資規(guī)模的可控性相較于平穩(wěn)時(shí)期的貨幣供應(yīng)量較差。

2.貨幣供應(yīng)量在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有較高的相關(guān)性

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制從薩繆爾森時(shí)期起就成為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者研究的一個(gè)熱點(diǎn)話題，其研究將貨幣供應(yīng)量變化與產(chǎn)出、價(jià)格、通貨膨脹以及就業(yè)等變化的相關(guān)性總結(jié)為各種不同的傳導(dǎo)渠道，衍生出了眾多理論。例如傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有利率傳導(dǎo)渠道、匯率傳導(dǎo)渠道和托賓q理論等，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，又產(chǎn)生了如銀行貸款傳導(dǎo)、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債傳導(dǎo)、居民資產(chǎn)負(fù)債傳導(dǎo)等信貸傳導(dǎo)機(jī)制。學(xué)者們對(duì)具體哪條傳導(dǎo)渠道更為有效頗有爭(zhēng)議，但無(wú)論哪一條渠道，結(jié)論都是貨幣供應(yīng)量對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有很強(qiáng)的相關(guān)性，這一結(jié)論也在隨后的研究中被不斷地從理論實(shí)證和實(shí)踐方面所證實(shí)。

3.金融創(chuàng)新對(duì)貨幣供應(yīng)量有效性產(chǎn)生較大沖擊

金融創(chuàng)新對(duì)于貨幣供應(yīng)量有效性有較大沖擊，具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（1）日漸增加的銀行卡結(jié)算業(yè)務(wù)改變了人們的消費(fèi)儲(chǔ)蓄習(xí)慣。電子化的信息革命改變了人們的支付方式，使得支付效率大大提高。2018年末，全國(guó)銀行卡累計(jì)發(fā)行78.3億張，同比增長(zhǎng)16%，近十年來(lái)增長(zhǎng)率保持兩位數(shù)。銀行卡內(nèi)的活期存款賬戶金額是人們目前用于各種消費(fèi)支出的主要來(lái)源，個(gè)人的消費(fèi)觀念有了較大改變，銀行卡的便捷受到了越來(lái)越多年輕人的青睞。

（2）金融機(jī)構(gòu)的多元化資產(chǎn)管理產(chǎn)品游離于貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范疇?；鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸成為金融機(jī)構(gòu)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)，這將有助于降低外部成本，為客戶提供多元化服務(wù)，提高自身競(jìng)爭(zhēng)力[14]。人們將曾經(jīng)放入活期存款賬戶的資金放入了多元化的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，造成了對(duì)貨幣供應(yīng)量的較大沖擊。商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為銀行資產(chǎn)表內(nèi)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換為表外業(yè)務(wù)的重要組成部分，脫離了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)范疇。

（3）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品沖擊著我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行渠道。近些年來(lái)我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展如雨后春筍，隨著時(shí)代的腳步迅速崛起并在資本市場(chǎng)占有一席之地，P2P、眾籌、第三方支付平臺(tái)等的各種創(chuàng)新讓人耳目一新。余額寶和騰訊理財(cái)通等產(chǎn)品一經(jīng)推出便憑借較高的收益率和流動(dòng)性，極度壓榨了傳統(tǒng)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)。這標(biāo)志著互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，同時(shí)也在沖擊著我國(guó)傳統(tǒng)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制的運(yùn)行渠道，使得貨幣供應(yīng)量M2的地位相較之前有了一定的動(dòng)搖。

4.貨幣供應(yīng)量的局限性

總而言之，貨幣供應(yīng)量雖然在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期有諸多優(yōu)勢(shì)，然而隨著金融創(chuàng)新的加快和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的沖擊，貨幣供應(yīng)量作為唯一的貨幣政策中介目標(biāo)的有效性顯然有所降低。特別在經(jīng)濟(jì)萎靡時(shí)期，人們的消費(fèi)欲望不斷下降，出現(xiàn)產(chǎn)品滯銷(xiāo)，產(chǎn)能過(guò)剩，從而導(dǎo)致投資減少，企業(yè)擴(kuò)張放緩。越來(lái)越多的資金不再流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)而是進(jìn)入傳統(tǒng)M2統(tǒng)計(jì)范圍以外的創(chuàng)新金融渠道，政府的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃也會(huì)有較大比例的資金脫離實(shí)體，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)總量對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的有效性不斷降低。

（二）社會(huì)融資規(guī)模的適用性分析

自2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)GDP增速呈現(xiàn)整體下降趨勢(shì)，貨幣供應(yīng)總量卻保持相對(duì)穩(wěn)定，這不禁暴露了貨幣供應(yīng)量在衡量經(jīng)濟(jì)時(shí)的一些弊端，社會(huì)融資規(guī)模作為一個(gè)新興概念在一定程度上能彌補(bǔ)貨幣供應(yīng)量的一些不足，因此，對(duì)于社會(huì)融資適用條件的分析便顯得尤為關(guān)鍵。

1.社會(huì)融資規(guī)模的特征

社會(huì)融資規(guī)模體現(xiàn)金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，全面反映金融與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，總體而言，社會(huì)融資規(guī)模相比貨幣供應(yīng)量呈現(xiàn)以下特征。

（1）更全面的統(tǒng)計(jì)口徑提高了貨幣政策中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的反映能力。社會(huì)融資規(guī)模更全面地反映了金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，體現(xiàn)了金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持力度[15]。從資產(chǎn)負(fù)債角度看，社會(huì)融資規(guī)?？梢苑譃楸韮?nèi)融資、表外融資和直接融資，更廣闊的統(tǒng)計(jì)口徑能更有效更真實(shí)地反映金融體系進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的金額，彌補(bǔ)了以貨幣供應(yīng)量為統(tǒng)計(jì)的部分資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)的不足[16]。

（2）社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大能有效促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。社會(huì)融資規(guī)模自2002年首次公布以來(lái)，以其迅速擴(kuò)大的規(guī)模有效地促進(jìn)了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。2002年社會(huì)融資增量與名義GDP的比率為16.69%，而到2018年達(dá)21.47%，提升了約5個(gè)百分點(diǎn)。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資規(guī)模在2006—2009年之間出現(xiàn)了較大幅度的增加，與此相伴隨的是GDP的提高。由此可見(jiàn)，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展有較好的促進(jìn)效果。

（3）多元化的社會(huì)融資規(guī)模促進(jìn)了資源的合理配置。自2002年以來(lái)，我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了多元化發(fā)展的態(tài)勢(shì)，以社會(huì)融資規(guī)模度量的金融對(duì)資源配置的作用不斷增強(qiáng)，具體表現(xiàn)為人民幣貸款占社會(huì)融資規(guī)模的比例大幅下降、直接融資市場(chǎng)逐漸壯大、表外業(yè)務(wù)迅速發(fā)展、非銀行類金融機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)作用不斷加強(qiáng)[17]。多元化的社會(huì)融資規(guī)模能夠真實(shí)反映社會(huì)整體融資結(jié)構(gòu)的合理性，從而有效配置社會(huì)資源，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.社會(huì)融資規(guī)模有效性分析

社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量分別代表了金融體系的資產(chǎn)方和負(fù)債方，從不同的角度反映了貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制[18]。然而，兩者在何種情況下占優(yōu)，不同條件下兩者的有效性是否不同，應(yīng)該以哪個(gè)指標(biāo)為主或是兩者地位是否相同，這些問(wèn)題值得我們研究和討論。

經(jīng)濟(jì)周期理論認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)危機(jī)是在資本主義再生產(chǎn)過(guò)程中周期性爆發(fā)的生產(chǎn)過(guò)剩的現(xiàn)象，一般具體表現(xiàn)為商品大量堆積，生產(chǎn)銳減，工廠大量倒閉，工人大量失業(yè)，信貸關(guān)系破壞嚴(yán)重，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入一片混亂。而以弗里德曼為代表的貨幣主義認(rèn)為，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，理應(yīng)為市場(chǎng)提供足夠的流動(dòng)性，增加人們的消費(fèi)需求，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。此時(shí)，中央銀行一般會(huì)采取相對(duì)寬松的貨幣政策，這些貨幣政策釋放了基礎(chǔ)貨幣，降低了市場(chǎng)利率，而以股市、債市為代表的直接融資市場(chǎng)為人們拓展了新的融資渠道。隨著金融市場(chǎng)的多元化發(fā)展，發(fā)行的貨幣不再單純地表現(xiàn)為信貸規(guī)模的增加，而是有相當(dāng)一部分流入股票和債券市場(chǎng)，表現(xiàn)為信貸規(guī)模的減少，然而整個(gè)過(guò)程中的貨幣供應(yīng)量基本保持不變[19]。另一方面，貨幣市場(chǎng)的上漲速度會(huì)受到信貸市場(chǎng)萎縮的抑制，從而間接地促進(jìn)了直接融資市場(chǎng)的繁榮。金融市場(chǎng)中的直接融資與間接融資隨著市場(chǎng)不斷發(fā)展與創(chuàng)新而變得更為復(fù)雜，但通過(guò)社會(huì)融資規(guī)模匯總的結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，可以在不同市場(chǎng)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，選擇維持總量不變調(diào)整結(jié)構(gòu)或通過(guò)改變貨幣乘數(shù)的方式協(xié)調(diào)實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求。從這個(gè)角度來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)的低迷時(shí)期對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的統(tǒng)計(jì)分析就顯得尤為重要了。

三、社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量對(duì)比的實(shí)證分析

在上文描述性分析的基礎(chǔ)上，在此就社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，利用往年數(shù)據(jù)檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)并為未來(lái)貨幣政策中介目標(biāo)的選取提供參考。

（一）數(shù)據(jù)選取

與傳統(tǒng)的貨幣供應(yīng)量不同，社會(huì)融資規(guī)模的概念提出至今僅有8年的時(shí)間，統(tǒng)計(jì)時(shí)長(zhǎng)較短，可獲得數(shù)據(jù)相對(duì)較少。中央銀行經(jīng)過(guò)多方努力逐漸實(shí)現(xiàn)了增量和存量共同發(fā)布，并且將歷史數(shù)據(jù)回溯到了2002年，因此本文僅對(duì)已公布的2002年至2018年底的社會(huì)融資規(guī)模增量數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。在貨幣供應(yīng)量的選擇上，我們選取傳統(tǒng)意義上的M2來(lái)進(jìn)行分析。對(duì)于貨幣政策有效性的考量，本文選用社會(huì)融資與貨幣供應(yīng)量對(duì)GDP增長(zhǎng)影響的顯著程度作為參考，考慮到價(jià)格波動(dòng)的因素也會(huì)對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果產(chǎn)生較大的影響，而名義GDP是一個(gè)相對(duì)綜合的指標(biāo)，其中包含了價(jià)格和實(shí)際產(chǎn)出等因素所帶來(lái)的增長(zhǎng)，因此本文采用名義GDP度量金融行業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。由于GDP暫無(wú)月度數(shù)據(jù)，因此上述指標(biāo)全部采用季度數(shù)據(jù)。

（二）研究方法

為消除傳統(tǒng)VAR模型的結(jié)構(gòu)性變化的影響，保證實(shí)證結(jié)果的可信度，本文選用拔靴滾動(dòng)因果檢驗(yàn)的方法進(jìn)行時(shí)間序列分析。

1.單位根檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)虛假回歸的現(xiàn)象，保證檢驗(yàn)結(jié)果的可信度，本文采用目前較為常用的ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)兩種方法對(duì)序列平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，兩者的原假設(shè)皆為存在單位根即序列不平穩(wěn)?？紤]到序列可能存在異方差的情形，對(duì)貨幣供應(yīng)量，名義GDP以及社會(huì)融資規(guī)模進(jìn)行對(duì)數(shù)處理，分別記作lnM2、lnGDP 和lnSF，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表1。

在ADF檢驗(yàn)中，lnGDP、lnM2和lnSF皆在5%的顯著水平下接受存在單位根的原假設(shè)，在PP檢驗(yàn)中，lnGDP在5%的顯著水平下接受原假設(shè)，而lnM2和lnSF在5%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)。一階差分后，兩種檢驗(yàn)皆在5%的顯著水平下拒絕存在單位根的假設(shè)。因此，llnGDP、lnM2和lnSF均屬于一階單整。由于本文基于RB修正的因果關(guān)系檢驗(yàn)，因此可以降低對(duì)協(xié)整關(guān)系的要求。

2.全樣本因果關(guān)系檢驗(yàn)

拔靴滾動(dòng)窗口因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如圖2—圖6。其中，圖2、圖3、圖5、圖6為L(zhǎng)R統(tǒng)計(jì)量的概率值;圖4為模型參數(shù)統(tǒng)計(jì)值，可以根據(jù)平均線與0刻度線的相對(duì)位置判斷相關(guān)性的方向：在0刻度上方表正相關(guān)，下方代表負(fù)相關(guān)。由于本文窗寬設(shè)置為24個(gè)季度，因此相應(yīng)的樣本區(qū)間也減少了24個(gè)季度。

（1）貨幣供應(yīng)總量（M2）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）的影響

圖2為M2對(duì)GDP影響的拔靴滾動(dòng)概率值，當(dāng)概率值曲線的值小于0.1時(shí)，認(rèn)為M2對(duì)GDP存在顯著影響。拔靴滾動(dòng)因果檢驗(yàn)顯示，M2在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的任何時(shí)段都對(duì)GDP沒(méi)有顯著的影響，這與我們之前所做的全樣本因果分析結(jié)果相違背，卻在一定程度上支持了本文提出的問(wèn)題，貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)的政策導(dǎo)向性地位正在下降，不能很好地體現(xiàn)金融對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)程度。貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性逐漸降低，不禁引起我們對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模這個(gè)新概念的探索，而社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于GDP的影響也正是本文研究的重點(diǎn)內(nèi)容。

（2）社會(huì)融資規(guī)模（M2）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）的影響

圖3為社會(huì)融資對(duì)GDP影響的拔靴滾動(dòng)概率值，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，社會(huì)融資并非在全樣本內(nèi)對(duì)GDP存在顯著影響，而僅發(fā)生在2008～2009年和2016～2017年兩段時(shí)間內(nèi)，其他時(shí)間也并不具有顯著的影響。圖4為具體反映其在特定區(qū)間內(nèi)具體影響的方向和大小，其中l(wèi)nGDP代表影響系數(shù)均值，lnGDP_LO和lnGDP_UP分別代表影響系數(shù)的最小和最大值，在0刻度線以上代表社會(huì)融資對(duì)GDP有正向影響。總體看來(lái)，社會(huì)融資對(duì)GDP的影響主要體現(xiàn)在2008年末金融危機(jī)時(shí)期以及2016年底到現(xiàn)在的我國(guó)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)期的國(guó)家對(duì)于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所出臺(tái)的一些政策的階段。

首先，在第一階段（2008年末到2009年末），社會(huì)融資規(guī)模對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響由正向變?yōu)樨?fù)向，即社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于危機(jī)中國(guó)家經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)開(kāi)始處于積極的促進(jìn)作用，而后風(fēng)向調(diào)轉(zhuǎn)為抑制作用。出現(xiàn)這種現(xiàn)象主要是由于2008年9月，金融危機(jī)在全球全面爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大幅回落，大量工廠倒閉，大批農(nóng)民工失業(yè)返鄉(xiāng)，全國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大挑戰(zhàn)。中國(guó)政府為了應(yīng)對(duì)這種危局，在2008年11月推出了一系列措施以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)，也就是我們熟知的“四萬(wàn)億計(jì)劃”。四萬(wàn)億計(jì)劃的提出以及實(shí)施，是對(duì)于當(dāng)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況較為準(zhǔn)確的判斷之后的做法，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車(chē)”中，出口和消費(fèi)都已失去前進(jìn)的動(dòng)力，這不僅源自經(jīng)濟(jì)危機(jī)的嚴(yán)重沖擊，也與中國(guó)較高的儲(chǔ)蓄率和收入分配的不公平等傳統(tǒng)因素密不可分。因此，投資成了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的唯一動(dòng)力。四萬(wàn)億計(jì)劃的注入確實(shí)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇起到了很大的推動(dòng)作用。然而，從圖中可以看出，四萬(wàn)億計(jì)劃推出后的一段時(shí)間，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)由正向逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)向，這也就意味著注入的資金并沒(méi)有完全高效率地應(yīng)用到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)當(dāng)中。正如我們所了解在當(dāng)時(shí)的環(huán)境下，這筆資金投入資本市場(chǎng)后，只有較少數(shù)進(jìn)入了實(shí)體產(chǎn)業(yè)，而較多的則是進(jìn)入了房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)，造成了房地產(chǎn)泡沫和產(chǎn)能過(guò)剩等一些問(wèn)題。因此，投入的資金過(guò)多或者資金的使用效率較低則表現(xiàn)出圖示中的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，第二階段（2016年末至2017年末），社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有正向相關(guān)性，即社會(huì)融資規(guī)模的增加促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，這種情況主要是因?yàn)檫@幾年間，全球經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)了許多新變化，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行環(huán)境也變得更加復(fù)雜和嚴(yán)峻。從國(guó)際上看，逆全球化、貿(mào)易保護(hù)主義、民粹主義和孤立主義起勢(shì)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期較高，國(guó)際金融形勢(shì)撲朔迷離。從國(guó)內(nèi)看，雖然經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)放緩，總體保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性矛盾依舊突出，通脹壓力居高不下，資產(chǎn)泡沫問(wèn)題仍然困擾著全國(guó)各地政府。在此次經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，我國(guó)并沒(méi)有采取較為激進(jìn)的大規(guī)模投資，而是從供給側(cè)出發(fā)，從完善結(jié)構(gòu)中尋找經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，因此這段時(shí)間內(nèi)的資本市場(chǎng)內(nèi)的融資規(guī)模雖然并沒(méi)有較大變化，然而資金的使用效率卻有了較大的提高，這也就是社會(huì)融資規(guī)模能夠正向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因。

（3）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（GDP）對(duì)社會(huì)融資規(guī)模（SF）和貨幣供應(yīng)總量（M2）的影響

如圖5、圖6分別為GDP對(duì)社會(huì)融資和M2的影響的拔靴滾動(dòng)概率值統(tǒng)計(jì)圖，GDP在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)的任何時(shí)段對(duì)社會(huì)融資和M2都沒(méi)有顯著的影響，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)較為合理，本文并未從理論以及現(xiàn)實(shí)中論證經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)總量的反向影響，因此本文對(duì)此結(jié)果不予深入討論。

5.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

消費(fèi)是驅(qū)動(dòng)GDP增長(zhǎng)的三駕馬車(chē)中的重要一環(huán)，因此本文采用社會(huì)消費(fèi)品零售總額代替GDP作為因變量對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

由圖7可以看出，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與上文實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果基本相同，可以證明估計(jì)結(jié)果在一定程度上是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與政策建議

結(jié)合上文理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)，我們的結(jié)論與如今主流學(xué)者的結(jié)論相類似，即社會(huì)融資規(guī)模與M2二者應(yīng)緊密結(jié)合，互為補(bǔ)充。然而在分析中，本文總結(jié)了社會(huì)融資與M2的不同適用條件，對(duì)我國(guó)未來(lái)的貨幣政策工具的選擇提供了新思路。

（一）結(jié)論

本文通過(guò)選取2002至2018年各季度的名義GDP、社會(huì)融資規(guī)模增量以及貨幣供應(yīng)總量數(shù)據(jù)，運(yùn)用拔靴滾動(dòng)窗口因果分析方法對(duì)社會(huì)融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)總量對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響進(jìn)行比較分析以及實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明，在全樣本分析中，貨幣供應(yīng)總量對(duì)于經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)有較好的相關(guān)性，社會(huì)融資規(guī)模雖然也能在一定程度上反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但并沒(méi)有貨幣供應(yīng)總量的擬合程度高，同時(shí)考慮到社會(huì)融資規(guī)模的可控性較差，因此貨幣供應(yīng)總量在未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)仍然是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的重要指標(biāo)。而在拔靴滾動(dòng)因果分析中，貨幣供應(yīng)總量對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)都不存在顯著相關(guān)性，而社會(huì)融資規(guī)模在中國(guó)最近的兩次經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期內(nèi)，表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)性，這表明在經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于受到宏觀因素影響而陷入低迷，投資不能有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)，更多的資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，使得貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性受到了影響。相反，社會(huì)融資規(guī)模由于高度關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金狀況，可以相對(duì)更好地觀察和監(jiān)督我們國(guó)家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況，并根據(jù)相應(yīng)的指標(biāo)及時(shí)做出調(diào)整。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的平穩(wěn)時(shí)期，貨幣供應(yīng)總量在未來(lái)的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，仍然是我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的主流標(biāo)準(zhǔn)，而社會(huì)融資規(guī)模作為近年來(lái)新提出的概念，由于其在經(jīng)濟(jì)下行周期中具有較高的有效性，可以與貨幣供應(yīng)總量相互補(bǔ)充，相輔相成，形成以貨幣供應(yīng)總量為主，社會(huì)融資規(guī)模為補(bǔ)充的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會(huì)融資規(guī)模不僅可以在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行時(shí)期作為貨幣供應(yīng)總量的參考因素，也可以在經(jīng)濟(jì)處于下行時(shí)期時(shí)作為促進(jìn)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

（二）政策建議

關(guān)于我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選取一直以來(lái)就是一個(gè)為學(xué)者們所津津樂(lè)道的課題，大家對(duì)于目前的貨幣政策中介目標(biāo)已經(jīng)不能很好地滿足當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求已經(jīng)達(dá)成了共識(shí)，然而對(duì)究竟何種中介指標(biāo)有效性更強(qiáng)卻眾說(shuō)紛紜。央行在過(guò)去幾十年的操作實(shí)踐中逐漸證實(shí)利率作為貨幣政策中介目標(biāo)的有效性較強(qiáng)，然而結(jié)合我國(guó)利率與匯率的市場(chǎng)化改革尚未完成、價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制尚不健全的現(xiàn)狀，將利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的可行性有待商榷。許多學(xué)者因此認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標(biāo)將能替代貨幣供應(yīng)量適應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢(shì);與此相反的觀點(diǎn)則認(rèn)為社會(huì)融資規(guī)模作為一個(gè)新興的中介指標(biāo)，穩(wěn)定性與有效性仍有待考證，暫時(shí)不適合作為我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo);另外有一部分學(xué)者提出社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量?jī)烧呖梢韵嗷ソY(jié)合，構(gòu)成貨幣政策中介目標(biāo)體系。本文的研究就是在后者的基礎(chǔ)上，通過(guò)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)總量不同適用情況分析進(jìn)行論證，為貨幣政策中介目標(biāo)的選擇提供新的思路。

第一，依然堅(jiān)持廣義以貨幣供應(yīng)量為主的貨幣政策中介目標(biāo)。一方面，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革尚未徹底完成，將利率作為貨幣政策中介目標(biāo)為時(shí)尚早，而貨幣供應(yīng)總量作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控性與相關(guān)性都較強(qiáng)，理論與實(shí)證方面都表明貨幣供應(yīng)總量在目前的金融體制下對(duì)市場(chǎng)的控制依舊有效，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期仍然是作為貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。另一方面，盡管我國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新不斷加劇，但與西方成熟復(fù)雜的金融系統(tǒng)不同，我國(guó)貨幣數(shù)量的統(tǒng)計(jì)難度較小，統(tǒng)計(jì)精度較高，有較強(qiáng)的準(zhǔn)確性與可控性。在無(wú)法達(dá)到完全的利率市場(chǎng)化的情況下，貨幣供應(yīng)總量仍然是一個(gè)優(yōu)先的貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí)，與我國(guó)現(xiàn)階段穩(wěn)健中性的貨幣政策相呼應(yīng)，在控制通貨膨脹和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)下，貨幣供應(yīng)量依舊是在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)應(yīng)該繼續(xù)堅(jiān)持的貨幣政策中介目標(biāo)。

第二，建立包括社會(huì)融資規(guī)模的貨幣政策中介目標(biāo)體系。社會(huì)融資規(guī)模作為貨幣政策的重要指標(biāo)，能很好地滿足當(dāng)前我國(guó)貨幣市場(chǎng)對(duì)于中介目標(biāo)的眾多要求，同時(shí)又可以與貨幣供應(yīng)量形成一定的互補(bǔ)。正如本文之前的論證，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)萎縮，大量的資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)而非投資實(shí)體產(chǎn)業(yè)，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)總量不能很好地反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，而社會(huì)融資規(guī)模則恰好解決了這個(gè)問(wèn)題。因此，在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)時(shí)期可以更多地依賴貨幣供應(yīng)量作為參照，在經(jīng)濟(jì)萎靡時(shí)期更多地參考社會(huì)融資規(guī)模。另外，也可以更好地利用和發(fā)揮社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于CPI等價(jià)格指標(biāo)的調(diào)節(jié)作用，充分結(jié)合社會(huì)融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量的不同特征。在經(jīng)濟(jì)下行周期制定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)政策時(shí)，可以利用社會(huì)融資規(guī)模與GDP的高度相關(guān)性為決策提供參考，通過(guò)高度的相關(guān)性和有效性及時(shí)調(diào)整政策方向，實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的準(zhǔn)確干預(yù)。特別是發(fā)揮在經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期或經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期，社會(huì)融資規(guī)模對(duì)于經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況監(jiān)視和體現(xiàn)功能。

第三，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，切實(shí)加大和提高金融支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度和效率。金融生態(tài)環(huán)境是依據(jù)仿生學(xué)原理建立的金融運(yùn)作所依托的基礎(chǔ)設(shè)施與制度環(huán)境，主要包括法律制度、會(huì)計(jì)制度、行政管理體系、社會(huì)保障體系、中介服務(wù)體系、社會(huì)誠(chéng)信狀況、銀企關(guān)系等內(nèi)容。只有良好的金融生態(tài)環(huán)境，才能更好地提高投資積極性和投資效率，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，并反作用于金融行業(yè)繁榮，實(shí)現(xiàn)兩者良性循環(huán)。優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境，加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度。一是嚴(yán)厲打擊市場(chǎng)操縱、內(nèi)幕交易、欺詐發(fā)行等行為，完善信用保障制度，依法保護(hù)金融秩序。二是加強(qiáng)信用體制建設(shè)，完善相關(guān)法律法規(guī)，依法規(guī)范市場(chǎng)主體行為，持續(xù)優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境。三是摒棄地方保護(hù)主義，防止地方間政府的盲目競(jìng)爭(zhēng)，強(qiáng)化對(duì)地方政府行為的監(jiān)督和約束，積極維護(hù)銀行合法權(quán)益。地方政府應(yīng)積極倡導(dǎo)和推動(dòng)區(qū)域良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境的建設(shè)，著力改善金融運(yùn)行環(huán)境，維護(hù)良好經(jīng)濟(jì)生態(tài)平衡。

第四，以社會(huì)融資規(guī)模為基礎(chǔ)循序漸進(jìn)推動(dòng)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。利率市場(chǎng)化的實(shí)質(zhì)是將利率的決定權(quán)交還金融機(jī)構(gòu)與市場(chǎng)供求而不是政府。對(duì)中國(guó)而言，由于宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定、商業(yè)銀行體系良性競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境尚未成熟、金融監(jiān)管體系不夠完善等不足，導(dǎo)致利率市場(chǎng)化一直是一個(gè)敏感而又謹(jǐn)慎的問(wèn)題。但利率市場(chǎng)化所帶來(lái)的諸多好處又促使我們不斷嘗試?yán)适袌?chǎng)化進(jìn)程。利率市場(chǎng)化的有序推進(jìn)是完善我國(guó)當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)體系的重要舉措之一，而社會(huì)融資規(guī)模將成為利率市場(chǎng)化信息支持當(dāng)中的一個(gè)重要維度。社會(huì)融資規(guī)模更加注重實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資結(jié)構(gòu)，也在一定程度上反映了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置的變化狀況便可以從社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)變化中得到更好的反映，這對(duì)于利率市場(chǎng)化進(jìn)程有較大促進(jìn)意義。

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Abstract： Based on the quarterly data from 2002 to 2018， bootstrap rolling window causality test is used to test the effectiveness of social financing scale and M2as intermediate target of monetary policy during different economic periods. The result shows that during the stable cycle of economy， M2is still the mainstream standard of China's intermediate target of monetary policy for a long time in the future， while the social financing scale is more effective in the economic downturn， which can be used as a supplement to M2. In this way， it is possible to construct an intermediate target of monetary policy system based on M2 and the social financing scale. The social financing scale can be used not onlyas a reference factor for the total money supply during the stable cycle of economic operation， but also as an important indicator for promoting the recovery of China's real economy and high-quality economic development during the economy downturn. Therefore， we should still adhere to M2-based intermediary targets of monetary policy， establish an intermediary targets of monetary policy system including social financing scale， optimize the financial ecological environment in order to improve the strength and efficiency of financial support and service of the real economy， and gradually promote the interest rate marketization process based on the social financing scale.

Key Words： social financing scale; money supply; intermediary target; rolling window test