周松 冉渝

【摘要】管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無形資產(chǎn)之一，同時也是管理層人力資本的外在體現(xiàn)，直接關(guān)系到企業(yè)的發(fā)展前景。以2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本，研究管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響。研究發(fā)現(xiàn)：管理層能力越高，股價崩盤風(fēng)險越低。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明，管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響具有長期性、持續(xù)性。通過上述結(jié)論可知，企業(yè)組建一個優(yōu)良的高層管理團(tuán)隊，對于降低企業(yè)股價崩盤風(fēng)險具有重要的戰(zhàn)略意義。

【關(guān)鍵詞】管理層能力；股價崩盤風(fēng)險；公司決策；長期性；持續(xù)性

【中圖分類號】F830 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A 【文章編號】1004-0994（2019）02-0022-10

一、引言

管理層能力是企業(yè)成功運(yùn)營的重要因素，其原因在于：首先，管理層能力是企業(yè)所擁有的最重要的無形資產(chǎn)之一；其次，管理層能力是管理層人力資本的外在體現(xiàn)。管理層能力對企業(yè)的政策、企業(yè)行為經(jīng)濟(jì)后果及股價表現(xiàn)有著重要的影響，越來越多的文獻(xiàn)開始檢驗(yàn)股價崩盤風(fēng)險的決定性因素。然而，鮮有文獻(xiàn)研究管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響，本文將對此展開探討。

本文以我國2007～2015年A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響，研究發(fā)現(xiàn)：①管理層能力與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，即管理層能力越強(qiáng)，股價崩盤風(fēng)險越??；②管理層能力對股價崩盤風(fēng)險的影響具有長期性、持續(xù)性。本文的研究貢獻(xiàn)在于：以往文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)了管理層能力的重要性，并且對管理層行為結(jié)果進(jìn)行了預(yù)測，但少有文獻(xiàn)從實(shí)證方面檢驗(yàn)管理層能力對公司的經(jīng)濟(jì)后果。本研究有助于加深人們對管理層能力經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)識，進(jìn)一步豐富管理層能力研究的文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

新古典主義觀點(diǎn)下，經(jīng)理（特別是高管）之間的特征是同質(zhì)的，并且經(jīng)理在公司的整個運(yùn)營過程中是無私的，經(jīng)理之間能夠互相替代，公司業(yè)績不會受經(jīng)理之間不同個體特征的影響。在這一觀點(diǎn)下，當(dāng)兩個公司面臨的經(jīng)濟(jì)狀況及市場條件相似時，不論兩個公司的高管團(tuán)隊能力如何，兩個公司都將做出相似的決策。

與新古典主義觀點(diǎn)相反，“高階梯隊理論”認(rèn)為，經(jīng)理在組織戰(zhàn)略及效果影響方面是一個主導(dǎo)因素。Hambrick的研究進(jìn)一步證實(shí)，當(dāng)經(jīng)理處理公司業(yè)務(wù)時是基于個人的理解做出相關(guān)決策，經(jīng)理的個人背景特征與價值觀在整個決策過程中起到了重要作用。Bertrand、Schoar研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)理的個人特征（如性別、年齡及學(xué)歷等）可以解釋“相似環(huán)境下為什么經(jīng)理在投資、財務(wù)及組織行為上做出不同決策”。

在會計學(xué)研究方面，鮮有文獻(xiàn)檢驗(yàn)管理層特征對公司報告決策的影響。然而，在組織理論下，財務(wù)學(xué)及經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)大量地考慮了管理層特征對公司投資決策和融資決策的影響。經(jīng)理對公司的決策和經(jīng)濟(jì)后果會產(chǎn)生怎樣的影響呢？在組織理論文獻(xiàn)中，這是一個被持續(xù)討論的問題。Finkehtein、Hambrick認(rèn)為管理層的自我意識、偏愛及人生經(jīng)歷會影響公司行為。Hannah、Freeman則研究了管理層的選擇對公司業(yè)績的影響，他們認(rèn)為組織和環(huán)境的約束限制了管理層的行為。

在財務(wù)和經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)中，管理層能力是資本市場上一個重要的元素。能力較強(qiáng)的經(jīng)理能夠發(fā)現(xiàn)公司潛在的特質(zhì)，他們能夠精準(zhǔn)地將公司特有的價值向外部信息使用者傳遞，這就減少了股票市場中公司與外部信息使用者之間的信息不對稱。經(jīng)理在公司投資、融資、高管薪酬制定及盈余管理的決策上擁有著一定的權(quán)利。因此，管理層能力對公司財務(wù)、經(jīng)營及投資戰(zhàn)略有著重要的影響。Malmendier、Tate研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)CEO被媒體追捧為“超級明星（Superstars）”時，公司的股票業(yè)績表現(xiàn)不佳，CEO獲得了較高的薪酬，但在公司進(jìn)行了較嚴(yán)重的盈余管理。Chevalier、Ellison研究發(fā)現(xiàn)，較年輕以及畢業(yè)于重點(diǎn)院校的經(jīng)理獲得了較高的市場回報率。Gra-ham、Harvey通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，有MBA學(xué)位的CFO相比較于沒有MBA學(xué)位的CFO使用的估值技術(shù)更加復(fù)雜。

也有一些研究檢驗(yàn)了CEO特征對公司決策的影響。Chemmanura、Paeglis認(rèn)為，對于IPO公司，如果管理層的管理質(zhì)量高，IPO公司的股票溢價較低，就會激發(fā)更多機(jī)構(gòu)投資者的興趣、吸引更多有聲譽(yù)的承銷商以及產(chǎn)生較少的承銷費(fèi)用。管理層聲譽(yù)（作為管理層能力的替代變量）能夠減少代理成本，經(jīng)理能夠獲得更多的資金及賺取更多的利潤。Chemmanur等研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較好的經(jīng)理在既定的規(guī)模下能夠選擇更好的項(xiàng)目。這些研究表明，能力強(qiáng)的經(jīng)理能夠降低融資成本、提高公司治理效率、選擇較好的投資項(xiàng)目。

國內(nèi)關(guān)于管理層能力研究的文獻(xiàn)，主要是借鑒了Demerjian等對管理層能力的度量方式，實(shí)證檢驗(yàn)了管理層能力對在職消費(fèi)、現(xiàn)金持有、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整、審計收費(fèi)、內(nèi)部薪酬差距及資本投資效率的影響。

從以上文獻(xiàn)梳理可以看出，鮮有文獻(xiàn)研究管理層能力與股價崩盤風(fēng)險之間的關(guān)系，因此本文的研究具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）理論分析及研究假設(shè)

一般認(rèn)為，管理層出于自身利益的考慮，傾向于在財務(wù)報告中暫時隱藏“壞消息”、加速披露“好消息”，從而達(dá)到粉飾報表的效果。管理層選擇性地披露信息導(dǎo)致“壞消息”在公司內(nèi)部不斷累積，并使得股價被持續(xù)高估而產(chǎn)生泡沫。當(dāng)“壞消息”累積到達(dá)某個臨界閾值時，最終將集中向市場釋放，進(jìn)而對股價造成極大的負(fù)面沖擊并引發(fā)崩盤。

但對于能力強(qiáng)的經(jīng)理來說，隱藏“壞消息”可能并不是最優(yōu)選擇。Francis等通過研究認(rèn)為，聲譽(yù)較高的經(jīng)理（管理層能力的替代變量）不會采取一些導(dǎo)致財務(wù)報告質(zhì)量下降的行為。主要的原因在于：對于聲譽(yù)高的經(jīng)理來說，較差質(zhì)量的財務(wù)報告會對其在職業(yè)經(jīng)理人市場上產(chǎn)生負(fù)面影響，聲譽(yù)高的經(jīng)理更看重長期收益，提供高質(zhì)量的財務(wù)報告可以減少資本成本。市場一般預(yù)期聲譽(yù)高的經(jīng)理會提供質(zhì)量較好的報告，一旦發(fā)現(xiàn)他們提供了質(zhì)量較差的報告，其將會遭受資本市場更加嚴(yán)厲的處罰（面臨更高的資本成本或是資本配給）。因此，有聲譽(yù)的經(jīng)理會更加及時地披露信息，以避免來自資本市場的處罰。

Baik等研究發(fā)現(xiàn)，能力越強(qiáng)的經(jīng)理預(yù)測頻率越高，并且預(yù)測的準(zhǔn)確性越高，市場對有能力經(jīng)理的預(yù)測也給出了正向的反應(yīng)。這種及時披露“壞消息”的行為并沒有造成股價下跌，從而減少了股價崩盤的風(fēng)險，因此可以推測能力越強(qiáng)的經(jīng)理與股價崩盤風(fēng)險之間的負(fù)向關(guān)系更加顯著。

Demerjian等研究發(fā)現(xiàn)，管理層能力越強(qiáng)，其估計的應(yīng)計利潤越準(zhǔn)確，管理層在對壞賬進(jìn)行估計時能更好地基于客戶條件和宏觀經(jīng)濟(jì)狀況做出合理的估計；管理層能力越強(qiáng)，能更好地理解及運(yùn)用復(fù)雜的準(zhǔn)則。隨著管理層能力的提高，經(jīng)理通過在職消費(fèi)攫取私人利益的現(xiàn)象就會減少。管理層能力越強(qiáng)，越重視職業(yè)聲譽(yù)；管理層能力越強(qiáng)，越傾向于緩解信息的不對稱。

通過分析可以看出，能力強(qiáng)的管理層可以提供更多的高質(zhì)量信息，降低“壞消息”在企業(yè)中的累積，緩解由于“壞消息”的釋放給股票價格帶來的崩盤風(fēng)險。因此，本文提出以下假設(shè)：

管理層能力與股價崩盤風(fēng)險負(fù)相關(guān)，即管理層能力越高，股價崩盤風(fēng)險越低。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文選取2007～2015年滬深A(yù)股上市公司為研究樣本。之所以選取2007年為研究起點(diǎn)時間，原因在于：在對管理層能力的度量中運(yùn)用了企業(yè)研發(fā)支出（R&D）數(shù)據(jù)，國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫中關(guān)于研發(fā)支出的數(shù)據(jù)從2007年開始錄入。由于金融行業(yè)的財務(wù)指標(biāo)與其他行業(yè)有很大差異，因此樣本中剔除了金融保險行業(yè)樣本。本文在1%水平下對公司層面的所有連續(xù)變量進(jìn)行Winsorize處理，最終的研究樣本包括9628個公司的年度觀測值。

本文使用的上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)類別數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)按照2001年證監(jiān)會頒布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行，制造業(yè)采用前二位代碼分類，其他行業(yè)以第一位代碼分類。公司最終控制人產(chǎn)權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)來源色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫，換手率數(shù)據(jù)來源銳思RESSET數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定及變量指標(biāo)

1.模型設(shè)定。為了檢驗(yàn)假設(shè)，本文建立了實(shí)證模型（1）：