張詠梅 付全豪 韓沚清

【摘要】基于信息經濟學，從事前信息不對稱和事后信息不對稱兩個視角對股價崩盤風險影響因素研究成果進行系統(tǒng)梳理分析，發(fā)現股價崩盤風險影響因素之間存有內在聯系，信息作為傳導因子，其不對稱是各因素對股價崩盤風險產生影響的內在原因。未來可以關注企業(yè)激勵機制、制度安排及多個經濟主體交叉關系對股價崩盤風險的影響。

【關鍵詞】股價崩盤風險；信息經濟學；事前信息不對稱；事后信息不對稱

【中圖分類號】F832【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2019）23-0168-5

股價突然偏離正常價格軌跡、出現暴跌的現象被稱作股價崩盤現象。股價崩盤會降低證券市場的整體效率，阻礙市場正常發(fā)展。目前關于股價崩盤風險影響因素的研究視角大都是基于單個主體的市場層面、公司層面，以及行為金融學、機會主義、管理者捂盤、信息隱藏假說等理論基礎。其實，股價作為一種信號因子，股價暴跌的現象與信息經濟學息息相關。鑒于此，本文分別基于事前信息不對稱、事后信息不對稱理論對股價崩盤風險影響因素的研究成果進行系統(tǒng)化梳理，探討股價崩盤風險影響因素之間的內在聯系，以期對股價崩盤風險的防范提供理論參考，并探討未來該領域的研究方向。

一、基于事前信息不對稱理論的影響因素研究

事前信息不對稱會引起逆向選擇問題，信息優(yōu)勢方會做出對自己有利、對信息劣勢方有害的事情。逆向選擇問題的解決方案有兩種：一是制度安排，二是建立有效的信息傳遞機制。

1.逆向選擇對股價崩盤風險的影響研究。在我國資本市場上，普通投資者在數量上占有絕對優(yōu)勢。但是普通投資者處于信息劣勢，其情緒及異質性作用機制會受到信息不對稱的影響[1]。秦利賓等[2]研究發(fā)現，投資者的樂觀情緒對崩盤風險具有顯著影響，而悲觀情緒對崩盤風險的影響不顯著。其研究僅僅是從行為金融學的投資者情緒視角切入，沒有進一步考慮信息不對稱的影響。而王高義[1]將投資者情緒與信息不對稱角度納入同一分析框架，發(fā)現信息不對稱會顯著增強投資者情緒與未來股價暴跌風險的正向關系。此外，投資者異質信念、投資者行為偏好也會對股價崩盤風險產生影響。由此可見，事前信息不對稱會影響普通投資者的情緒及異質性，影響其投資決策，進而影響股價崩盤風險。

2.制度安排對股價崩盤風險的影響研究。制度安排是指實施有效的制度來改善信息傳遞的環(huán)境，從而降低信息的不對稱性。隨著市場化改革的深化，施先旺等[3]研究發(fā)現，地區(qū)市場化程度越高，該地區(qū)的公司就能提供越多的公司特質信息，降低事前信息的不對稱性，進而降低股價崩盤風險。郭陽生等[4]認為：“滬港通”政策的實施吸引了大量海外機構投資者，股票流動性增強；隨著知情交易的增多，信息不對稱程度降低，進而降低了股價崩盤風險。由此可以看出，事前信息不對稱會影響股價崩盤風險。

此外，對于賣空機制對股價崩盤風險的研究尚存爭議。褚劍、方軍雄[5]研究發(fā)現，融券賣空交易沒有發(fā)揮作用；但孟慶斌等[6]、李琛等[7]在研究中一致認為，在市場上漲階段融券賣空交易有助于降低股價崩盤風險。不一致的是，后者認為在市場下跌階段融券賣空交易會加大股價崩盤風險，而前者認為不會加大股價崩盤風險。雖然研究結果不同，但是兩者都認為賣空機制對信息不對稱的揭示程度具有顯著影響。之所以研究結果不同，是因為賣空機制受到了其他因素的影響，因此對賣空機制的影響因素值得進一步研究。

可見，制度安排能夠降低事前信息不對稱程度，進而降低股價崩盤風險。應該營造一個良好的信息傳遞環(huán)境，從源頭減輕事前信息的不對稱程度。

3.信息傳遞機制對股價崩盤風險的影響研究。信息傳遞機制是指高品質的企業(yè)為了使自己與低品質的企業(yè)區(qū)分開來，會選擇適當的信號，向投資者傳遞自己是高品質的信息，減少逆向選擇的不利影響。一般來說，企業(yè)會自己發(fā)布信號，也會借助第三方的信譽發(fā)送信號。

（1）企業(yè)信息披露對股價崩盤風險的影響。企業(yè)信息披露有助于提高企業(yè)的透明度，幫助社會了解企業(yè)情況，減少信息不對稱，企業(yè)信息披露的種類多樣，如財務信息、內部控制信息、社會責任信息等。在披露財務信息方面，施先旺等[3]發(fā)現，我國上市公司會計信息越完整，財務報表的可理解性越強，信息不對稱程度越低，企業(yè)股價崩盤風險越小。

在社會責任信息披露方面，權小鋒、肖紅軍[8]研究發(fā)現，社會責任信息披露水平越高的公司，股價崩盤風險越大，進而證實社會責任信息披露不能減少信息不對稱，但是作者沒能很好地解決內生性問題。田利輝、王可第[9]采用DID-PSM方法解決了內生性問題，也證實了權小鋒、肖紅軍[8]的觀點。然而，這幾位學者的研究對象僅局限于所有已披露社會責任信息的企業(yè)。宋獻中等[10]則對社會責任信息的應規(guī)披露、自愿披露、不披露三種形式進行了研究，認為社會責任信息披露與股價崩盤風險顯著負相關。

此外，公益性捐贈、公司違規(guī)行為、并購商譽減值等都可視為企業(yè)向社會公眾釋放的一種利好或利空的信號。當上市公司信息不對稱程度較高時，投資者會高估公司價值，產生股價“泡沫”。隨著利好或利空信息的釋放，信息不對稱程度越來越低，“泡沫”就會破裂，進而引發(fā)股價崩盤風險。

可見，企業(yè)披露的信息會被信息需求方捕捉到，減少了它們之間的信息不對稱，導致信息需求方做出理性或非理性判斷，進而引發(fā)股價崩盤風險。

（2）機構投資者的信譽對股價崩盤風險的影響。企業(yè)會借助第三方（如機構投資者）的信譽，向社會釋放積極或消極的信號。許年行等[11]對我國機構投資者“羊群效應”進行研究，發(fā)現其扮演的是“崩盤加速器”而不是“市場穩(wěn)定器”的角色，會加劇股價崩盤風險。作者將機構投資者對股價崩盤的正向影響解釋為機構投資者追求交易收益所導致的市場噪音，忽視了持股機構投資者的內部差異?？讝|民、王江元[12]在考慮持股機構投資者的相互關系后，發(fā)現信息競爭的公司治理途徑相對于交易行為途徑對股價崩盤產生了更大的影響。此外，王昶等[13]發(fā)現，機構投資者會主動進行媒體管理，增加正面或中性報道、減少負面報道，進而引發(fā)股價崩盤風險。

但是，對于機構投資者所扮演的是“崩盤加速器”還是“市場穩(wěn)定器”的角色，學術界一直存在爭議。比如，高昊宇等[14]通過變量差分回歸的方法，發(fā)現構投資者持股量的增加會降低股票價格暴漲、暴跌發(fā)生的概率，其中對股價崩盤風險的抑制作用更為顯著。由此可見，我國機構投資者是否是一個稱職的信號釋放者、是否能夠減少事前信息不對稱，對股價崩盤風險的大小有著重大影響。

綜上，處于信息劣勢的普通投資者易受不對稱信息的影響，出現逆向選擇問題，進而產生股價崩盤風險；制度安排、信息傳遞機制會影響事前信息不對稱程度，進而影響股價崩盤風險?？梢?，事前信息不對稱是各因素對股價崩盤風險產生影響的內在原因。

二、基于事后信息不對稱理論的影響因素研究

事后信息不對稱會引起道德風險問題，信息優(yōu)勢方有可能采取欺詐手段隱瞞信息，進而滿足自身的利益需求。道德風險的解決有兩種機制：一是監(jiān)督機制，二是激勵機制。

1.道德風險對股價崩盤風險的影響研究。

（1）事后機會主義動機對股價崩盤風險的影響。一般來說，管理層特征會影響管理者的機會主義動機，如管理者性別、任期、能力等。在管理者性別方面，李小榮、劉行[15]發(fā)現，女性CEO能有效監(jiān)督與約束高管利己行為，進而降低股價崩盤風險。在管理者任期方面，艾永芳等[16]發(fā)現，國有企業(yè)中CEO與CFO任期交錯有利于制約彼此的利己主義，進而抑制股價崩盤風險。在管理者能力方面，董紅曄[17]發(fā)現，具有海外背景、財務背景的董事能有效約束高管機會主義動機，降低股價崩盤風險。由此可見，管理者特征會增強或制約管理者的機會主義動機，引起道德風險，進而影響股價崩盤風險。

（2）隱瞞信息對股價崩盤風險的影響。一般來說，管理層隱瞞信息需要某些手段的支持，常用的手段有盈余管理、稅收籌劃、推遲年報預約披露等。在盈余管理方面，楊棉之等[18，19]發(fā)現，質量較差和持續(xù)性較低的盈余往往是管理者通過盈余管理暫時隱藏了“負面信息”，一旦“負面消息”集中釋放，就會出現股價暴跌現象。在稅收籌劃方面，江軒宇[20]發(fā)現，管理者通常利用復雜的避稅手段侵占利益及隱瞞壞信息，使得投資者難以了解企業(yè)真實情況，當避稅行為被市場獲悉，股價就會暴跌。在年報披露方面，謝盛紋、陶然[21]認為，管理層需要充足的時間隱藏負面信息，公司推遲年報預約披露“恰好”為管理層隱藏信息創(chuàng)造了時間條件，一旦隱瞞的信息被發(fā)現，就會引起股價暴跌?？傊?，管理者為了滿足機會主義動機，會想方設法隱瞞信息，隱瞞手段多種多樣，而隱瞞的信息一旦暴露，就會引起股價崩盤。

2.監(jiān)督機制對股價崩盤風險的影響研究。

（1）政府監(jiān)管對股價崩盤風險的影響。一般來說，政府會通過某些方式發(fā)揮其監(jiān)督管理職能，常用的方式有制定制度、實施行政管理等。在制度方面，羅進輝、杜興強[22]發(fā)現，公司所在省市的制度越完善，股價崩盤風險就越小；梁權熙、曾海艦[23]認為，引入獨立董事制度能起到監(jiān)督作用，有利于降低公司的股價崩盤風險。由此可見，政策制度具有監(jiān)督職能，能夠減小事后信息不對稱程度，進而抑制股價崩盤風險。在行政管理方面，政府一般會采用稅收征管、政府審計、政治關聯等措施來監(jiān)管企業(yè)。江軒宇[20]指出，稅收征管有助于約束管理人員的機會主義行為，從而減弱股價崩盤風險；褚劍、方軍雄[24]發(fā)現，政府審計會抑制股價崩盤風險的發(fā)生。但是，政府并非始終是一個合格的監(jiān)管者。薛宏剛等[25]發(fā)現，政治關聯與企業(yè)股價崩盤風險顯著正相關；田利輝、王可第[26]進一步研究發(fā)現，“政治—商業(yè)旋轉門”的關閉強化了監(jiān)管的實施，有效降低了股價崩盤風險。由此可以看出，特殊的政企關系可能使政府成為不合格的監(jiān)管者。

（2）外部監(jiān)管對股價崩盤風險的影響。一般認為，會計師事務所、媒體、分析師等具有外部監(jiān)督職能。在會計師事務所監(jiān)督方面，審計師行業(yè)專長、標準無保留審計意見、審計師聲譽、審計收費、審計質量與上市公司股價崩盤風險顯著負相關，說明會計師事務所作為外部機構發(fā)揮了監(jiān)督作用。

在媒體監(jiān)督方面，羅進輝、杜興強[22]選取滬深兩市A股上市公司作為樣本，研究發(fā)現媒體對公司管理層起到了監(jiān)督作用，監(jiān)督力度越大，公司股價崩盤風險越小。而王昶等[27]研究發(fā)現，創(chuàng)業(yè)板塊中的新興企業(yè)倍受媒體關注，非理性投資方式盛行，媒體報道會影響非理性投資者的決策，所以當公司的媒體報道越多時，股價崩盤風險越大。由此可見，媒體具有外部監(jiān)督職能，但其監(jiān)督職能會受到其他因素的顯著影響。

在分析師監(jiān)督方面，潘越等[28]發(fā)現，分析師的關注大大提高了信息的透明度，從而降低了股價崩盤風險。此外，分析師的監(jiān)督職能還會受其特征的影響，如心理、性別等。許年行等[29]發(fā)現，分析師的樂觀偏差與股價崩盤風險顯著正相關；李穎、伊志宏[30]發(fā)現，女性分析師會抑制股價崩盤風險?？梢?，外部審計機構、媒體及分析師有助于降低事后信息不對稱程度，抑制道德風險，從而降低股價崩盤風險。

（3）內部監(jiān)管對股價崩盤風險的影響。一般來說，企業(yè)內部管理中大股東、控股股東等具有監(jiān)督職能。王化成等[31]研究發(fā)現，大股東具有“監(jiān)督效應”，隨著第一大股東持股比例的提高，未來股價崩盤風險顯著下降。姜付秀等[32]進一步研究發(fā)現，除控股股東之外的其他大股東也可以抑制控股股東隱藏壞消息的行為，進而降低未來股價崩盤風險。此外，內部控制作為公司內部治理機制，其質量的提升也有利于抑制股價崩盤風險。

3.激勵機制對股價崩盤風險的影響研究。激勵機制是指通過制度設計使所有經濟活動參與者追求自身利益的客觀效果與社會目標相一致，激勵方式一般有職工薪酬、基于股權形式的薪酬、現金股利等。畢朝輝、張濤[33]認為，CEO薪酬激勵可降低委托代理成本，從源頭減少壞消息的產生，進而降低股價崩盤風險。但是，基于股權形式的薪酬激勵容易使管理者隱瞞公司的真實信息，何孝星、葉展[34]研究發(fā)現，股權激勵水平與股價崩盤風險顯著正相關。此外，田昆儒、孫瑜[35]研究發(fā)現，現金股利政策作為緩解代理問題的重要機制之一，其分配水平與股價崩盤風險顯著負相關。由此可見，不應忽視激勵機制對股價崩盤風險的負面效應，在重視激勵機制合理性的同時，要與監(jiān)督機制相輔相成。

綜上可知，道德風險的存在會對股價崩盤風險造成影響；監(jiān)督機制、激勵機制在一定程度上能抑制信息隱瞞動機、事后信息不對稱，進而影響股價崩盤風險。可見，事后信息不對稱也是各因素對股價崩盤風險產生影響的內在原因。

三、結論與展望

1.結論。本文基于信息不對稱理論對股價崩盤風險的影響因素進行了梳理，主要結論如下：

（1）事前信息不對稱是各因素對股價崩盤風險產生影響的內在原因。由于事前信息不對稱，處于信息劣勢的普通投資者，其情緒、異質信念等特征會受到逆向選擇的影響，從而做出不利的決策，進而影響股價崩盤風險。信息傳遞機制中信息發(fā)出者所釋放信息的好壞也會影響股價崩盤風險，如會計信息質量、信息披露、機構投資者持股比例等。為了降低事前信息不對稱程度，可以通過制定有效的制度，進而抑制股價崩盤風險，如“市場化改革”“滬港通”政策的實施等。此外，通過優(yōu)化信息傳遞機制，即企業(yè)、機構投資者釋放真實的信息也能降低信息的不對稱程度，進而抑制股價崩盤風險。

（2）事后信息不對稱也是各因素對股價崩盤風險產生影響的內在原因。由于事后信息不對稱，處于信息優(yōu)勢方的管理層存在機會主義動機，受其特征（如高管任期、性別、海外背景等）及隱瞞信息手段（如盈余管理、稅收籌劃等）的影響。為了降低事后信息不對稱程度，可采用監(jiān)督機制、激勵機制，進而抑制股價崩盤風險。監(jiān)督機制主要包括政府監(jiān)管、外部機構監(jiān)督以及企業(yè)內部監(jiān)管，如會計師事務所、媒體、分析師、大股東監(jiān)督以及建立獨立董事制度等。激勵機制主要包括設計合理的薪酬水平、現金股利水平、股權激勵等。

2.展望。如圖所示，信息釋放主體、信息接收主體、信息調節(jié)主體會影響信息不對稱程度，進而影響股價崩盤風險。因此，信息作為內在傳導因子，信息釋放、接收、調節(jié)主體會對股價崩盤風險的大小產生影響。縱觀國內現有文獻，對股價崩盤風險影響因素的研究仍有幾點值得重視：

（1）研究企業(yè)的激勵機制對股價崩盤風險的影響。處于信息優(yōu)勢方的企業(yè)掌握著一階信息，減少信息不對稱程度要從根源開始，尤其是加強激勵機制對股價崩盤風險的影響研究。目前，學者研究了薪酬水平、現金股利、股權激勵對股價崩盤風險的影響，還應深入研究其他激勵機制對股價崩盤風險的影響，以制定合理的激勵機制，抑制股價崩盤風險。

（2）研究制度安排對股價崩盤風險的影響。目前基于事前信息不對稱角度對股價崩盤風險影響因素的研究相對較少，尤其是如何解決事前信息不對稱的研究。隨著新制度經濟學的發(fā)展，通過制度安排減少事前信息不對稱是有效的。將來應該從宏觀環(huán)境出發(fā)，加大制度安排對股價崩盤風險的影響研究。

（3）研究多個經濟主體交叉關系對股價崩盤風險的影響。由圖可知，目前大多是基于一個經濟主體信息不對稱的研究，其實不同經濟主體之間的信息不對稱也會對股價崩盤風險產生影響。將來應該關注多個經濟主體交叉關系對股價崩盤風險的影響，如企業(yè)與供應商的關系、企業(yè)與銷售商的關系、企業(yè)與銀行的關系等。

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作者單位：山東科技大學經濟管理學院，青島266590