沈國政

摘 要 作為資本密集型的房地產(chǎn)行業(yè)，資本結(jié)構(gòu)問題無疑是企業(yè)發(fā)展的重要問題。目前我國房地產(chǎn)負(fù)債率居高不下，流動(dòng)負(fù)債占比更是高于各行業(yè)的平均水平，房地產(chǎn)行業(yè)所顯現(xiàn)的資本結(jié)構(gòu)問題給企業(yè)帶來了很大的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和隱形的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。而房地產(chǎn)行業(yè)又是我國的經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，對(duì)鋼鐵、建材等行業(yè)都會(huì)產(chǎn)生重大的影響，因此優(yōu)化房地產(chǎn)資本結(jié)構(gòu)迫在眉睫。本文對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)績效的影響展開研究，目的是為改善房地產(chǎn)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)提供一些有用的建議。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)行業(yè) 資本結(jié)構(gòu) 績效

房地產(chǎn)行業(yè)是我國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，對(duì)國民經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展會(huì)產(chǎn)生重大的影響。目前政府出于穩(wěn)定房價(jià)的目的，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施了嚴(yán)格的調(diào)控政策。這對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的資金流動(dòng)極為不利，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)的一個(gè)關(guān)鍵問題就是企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因?yàn)閮?nèi)部環(huán)境以及外部環(huán)境不斷變化，是不容易控制的，如果企業(yè)想要達(dá)到資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化就顯得非常困難。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定著企業(yè)的盈利水平、償債水平以及再募集資金的水平，左右著企業(yè)的發(fā)展。同時(shí)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也是對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要檢測，是企業(yè)整個(gè)籌資決策的起始點(diǎn)。資本結(jié)構(gòu)利用得好，就能使企業(yè)的融資成本大大減少，并且再加上財(cái)務(wù)杠桿的作用，企業(yè)獲得收益的可能性大大增加。

從當(dāng)前來看，資本布局不合理是我國絕大多數(shù)企業(yè)都存在的問題。企業(yè)在發(fā)展過程中所積累下來的借款比較多，各資本之間的比例又相互失衡。更有甚者不惜成本只為了獲得更多資金，從而忽略了企業(yè)自身的情況。所以，我國當(dāng)前企業(yè)資本布局存在較大問題：國有企業(yè)大多數(shù)是依靠負(fù)債借款獲得資金以解決企業(yè)的需求。但是，負(fù)債率越大，企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越大，相應(yīng)地，所投入的資金成本也就越多。

一、文獻(xiàn)回顧

早期有關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)的研究僅限于對(duì)事實(shí)的一般性描述，沒有使用經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法和模型分析，缺乏嚴(yán)密的數(shù)學(xué)推導(dǎo)和邏輯推論，一般是基于許多不切實(shí)際的假設(shè)，因此缺乏現(xiàn)實(shí)的借鑒意義。Modigliani和Miller（1958）第一次運(yùn)用市場均衡理論來研究資本結(jié)構(gòu)，他們于1958年提出的MM定理，標(biāo)志著現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的開端。

曲喜和、梁紅、嚴(yán)鴻雁、馬文軒（2006）是這樣定義最佳資本結(jié)構(gòu)的：最佳資本結(jié)構(gòu)主要是指企業(yè)在融資過程中所選擇的融資渠道、融資方式以及融資比例等都是最適合于企業(yè)的，能夠最大化地實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東收益，并且能夠使企業(yè)獲得較多收益。企業(yè)受益越多的資本布局就是資本布局的最佳點(diǎn)?，F(xiàn)代資本布局概念是以MM概念為核心，MM概念的提出也對(duì)研究資本布局產(chǎn)生了重要的影響作用。林瓊、吳揚(yáng)（2003）認(rèn)為MM概念中最重要的前提是資本主義市場的成熟化和市場監(jiān)督管理的有效化。MM概念經(jīng)過3次修正，主要為資本布局的研究提供了基礎(chǔ)和工具，也由此引出了多種概念。新資本布局概念的出現(xiàn)是資本布局概念歷史長河當(dāng)中的一次重要革命，而新資本布局概念的最大貢獻(xiàn)點(diǎn)就是以信息不對(duì)稱概念為基礎(chǔ)，闡述了新的理念，提出了“信號(hào)”“動(dòng)機(jī)”“激勵(lì)”等新資本布局的理念。

楊華、楊瓊（2004）經(jīng)過針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)證研究后，得出公司規(guī)模和公司經(jīng)營業(yè)績與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)的結(jié)論。而陳曉紅（2003）也就同一領(lǐng)域進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率的較大影響因素包括企業(yè)盈利能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司規(guī)模等。近期，張佳林，杜穎，李京（2013）也基于對(duì)國內(nèi)地產(chǎn)行業(yè)的實(shí)際調(diào)研，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和公司績效呈正相關(guān)。

二、不同角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的理論分析

從對(duì)管理者的約束力角度分析，股權(quán)融資的成本對(duì)管理者來說只是軟約束。因?yàn)榧词箾Q策失誤，投資項(xiàng)目沒有獲益或遭遇失敗，股權(quán)融資所籌集到的資金沒有償還壓力，對(duì)管理者的約束力也就很弱。在約束不夠的前提下，管理者的行為很難得到有效的監(jiān)督和控制，管理者很可能為擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模而投資收益率很低的項(xiàng)目，這些決策不利于企業(yè)價(jià)值最大化的實(shí)現(xiàn)。

從股東對(duì)企業(yè)的控制層面分析，在股權(quán)融資結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)股東的構(gòu)成、股權(quán)集中度、大股東的主體及地位等，進(jìn)而通過股東對(duì)企業(yè)的控制機(jī)制（內(nèi)部控制和外部控制）影響公司治理效應(yīng)的發(fā)揮。內(nèi)部控制機(jī)制的運(yùn)行是股東按其持股比例擁有投票權(quán)和表決權(quán)，通過股東大會(huì)及董事會(huì)決定企業(yè)管理層的任免，再將企業(yè)的日常經(jīng)營決策委托給經(jīng)營管理者。

在內(nèi)部控制形式下，如果經(jīng)營者沒有履行相應(yīng)的義務(wù)職責(zé)，損害公司和股東的利益，股東就可以通過其在董事會(huì)的股東代表，投票決定管理者的任免。股東通過“用手投票”的方式監(jiān)督管理者的行為，監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，從而保障自身的利益。但這種控制機(jī)制的有效性的發(fā)揮取決于股權(quán)的集中程度和股東的性質(zhì)。如果企業(yè)的融資方式主要是內(nèi)源融資，很少發(fā)行新股，非流通股本占總股本的比例過高，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的股權(quán)過于集中。在股權(quán)高度集中的情況下，絕對(duì)控股股東和小股東的監(jiān)控成本相近；但由于持股比例相差懸殊，大股東所獲得的監(jiān)控收益要明顯多于小股東；因此會(huì)誘發(fā)小股東“搭便車”的行為。大股東掌握企業(yè)控制權(quán)，有可能會(huì)侵害小股東的利益。如果股權(quán)過于分散，會(huì)使每個(gè)小股東都沒有絕對(duì)的控制力和話語權(quán)，對(duì)管理層的監(jiān)控力度很弱，從而導(dǎo)致過高的代理成本。因此只有在相對(duì)集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，才能更好地發(fā)揮股東的內(nèi)部控制效應(yīng)。

不同性質(zhì)的股東對(duì)公司的監(jiān)控力度也是不同的。銀行由于熟悉企業(yè)的業(yè)務(wù)，能夠通過企業(yè)的銀行賬戶有效地監(jiān)控企業(yè)的資金流動(dòng)和投資行為。個(gè)體股東由于控股比例低，監(jiān)控成本與收益不匹配，缺乏監(jiān)控企業(yè)管理者的動(dòng)力和激勵(lì)因素，往往會(huì)采取“搭便車”的行為，監(jiān)控力度很弱。在許多國有企業(yè)中，國家是實(shí)質(zhì)的大股東。但在日常的公司經(jīng)營管理、股東大會(huì)中，國家作為大股東是缺位的，沒有起到監(jiān)控管理的作用，造成了巨大的代理成本。機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)控成本和收益是相匹配的，為了維護(hù)自身的利益，機(jī)構(gòu)投資者設(shè)有動(dòng)力監(jiān)控管理層，防止其做出有損公司利益的決策，因此對(duì)公司的內(nèi)部控制效果較好。

當(dāng)企業(yè)的內(nèi)部控制機(jī)制無法發(fā)揮其作用時(shí)，股東對(duì)企業(yè)最后的控制手段就是“退出”。外部控制實(shí)質(zhì)上是運(yùn)用“用腳投票”的監(jiān)督方式來監(jiān)控企業(yè)的經(jīng)營管理。一旦經(jīng)營者管理不善，股東對(duì)企業(yè)的前景不看好，就紛紛出售手中的股票；這樣會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的市場價(jià)值大幅下跌，面臨被收購的危機(jī)。一旦企業(yè)被收購，新股東一般會(huì)更換管理層；因此會(huì)對(duì)管理者產(chǎn)生約束力，不做損害企業(yè)利益的決策。但有效的外部控制也需要滿足一定的條件，比如資本市場發(fā)達(dá)、股份相對(duì)分散且流動(dòng)性強(qiáng)等。如果在企業(yè)的股本構(gòu)成中非流通股本占比過高，在大股東股份無法流通的情況下，小股東的退出對(duì)企業(yè)經(jīng)營者的監(jiān)控力度很有限，不利于外部控制機(jī)制的有效發(fā)揮。

三、案例介紹

（一）概況

萬科集團(tuán)目前主營業(yè)務(wù)包括房地產(chǎn)開發(fā)和與之配套的物業(yè)服務(wù)?？偛课挥谥袊钲谑腥f科中心，2016年由于國家對(duì)熱點(diǎn)城市的房價(jià)調(diào)控不斷升級(jí)，導(dǎo)致萬科集團(tuán)在一線城市的新房成交量急劇下滑，營業(yè)利潤也受到不小的沖擊。但仍在2017年房地產(chǎn)行業(yè)綜合實(shí)力排名中位于第二名。萬科現(xiàn)任董事會(huì)主席是該企業(yè)創(chuàng)始人王石，總經(jīng)理為郁亮。萬科集團(tuán)成立之初的注冊資本為110.4億元人民幣，經(jīng)過30多年的發(fā)展，現(xiàn)在市值1056億人民幣。在歷經(jīng)1年的股權(quán)之爭后，華潤股份退出萬科，恒大讓渡萬科股權(quán)表決權(quán)。而萬科集團(tuán)引入的“白衣騎士”深圳市地鐵集團(tuán)有限公司以協(xié)議受讓方式獲得公司15.31%的股份，成為公司基石股東。2017年3月，地鐵集團(tuán)獲得中國恒大集團(tuán)下屬企業(yè)持有的15億5321萬股萬科A股特定股東權(quán)利，成為公司表決權(quán)比例最高的股東。

萬科集團(tuán)將房地產(chǎn)確定為核心業(yè)務(wù)后，公司的資產(chǎn)負(fù)債率由56.4%上升到80.5%。除個(gè)別年份外，資產(chǎn)負(fù)債率整體呈上升態(tài)勢。其中1995—2000年出現(xiàn)下滑，由63.5%下降到47.2%，降幅超過16%；而后逐步攀升，于2016年達(dá)到最大負(fù)債率80.5%?？傮w來說，萬科集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率處在50%～80%之間，漲幅較大。這說明自1992年以來公司的資本結(jié)構(gòu)政策變化還是比較明顯的，公司逐步增加負(fù)債比率，利用財(cái)務(wù)杠桿提高企業(yè)的資金利用效率和盈利能力。其中個(gè)別年份資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)較大幅度的下滑，這是由多種因素相互影響而形成的，而國家財(cái)政政策的影響是不容忽視的。從1993年7月起，政府實(shí)行緊縮的財(cái)政政策和貨幣政策，嚴(yán)格控制資金的流動(dòng)。1995年銀行貸款流向發(fā)生了較大的變化，大約有55%流到了與進(jìn)出口業(yè)務(wù)有關(guān)的企業(yè)，[1]因此房地產(chǎn)行業(yè)的貸款額有限，在一定程度上導(dǎo)致萬科公司的資產(chǎn)負(fù)債率有所下滑。

萬科集團(tuán)的股權(quán)流通性很高，股權(quán)相對(duì)分散，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為合理。萬科集團(tuán)的流通股占比一直呈上升趨勢，到2016年達(dá)到近9年的最大值99.86%。這說明萬科集團(tuán)的國家股和法人股占比極大，股本相當(dāng)分散。從根本上避免了控股股東掌握企業(yè)實(shí)際控制權(quán)、剝奪小股東合法權(quán)益的問題，也規(guī)避了國家股、法人股股東實(shí)質(zhì)性缺位導(dǎo)致的內(nèi)部控制失效問題，使國家資本市場的外部控制作用得到充分的發(fā)揮。資本市場的投資者通過“用腳投票”的監(jiān)督機(jī)制，監(jiān)督企業(yè)管理者努力工作，提高企業(yè)業(yè)績，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。

（二）資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)

萬科集團(tuán)自上市以來資產(chǎn)負(fù)債率就不斷提高，流動(dòng)負(fù)債比也整體呈上升態(tài)勢。上市初期，我國的資本市場發(fā)展得還很不完善，企業(yè)的融資方式還比較單一，國家對(duì)上市公司的配股規(guī)定還有很多不完善之處，企業(yè)上市前期的資本結(jié)構(gòu)也比較不穩(wěn)定、不完善。本文分析的是2008—2016年這幾年的情況，在較為完善的資本市場上分析萬科集團(tuán)的資本結(jié)構(gòu)特征。

四、案例分析

（一）高流動(dòng)負(fù)債率弱化公司治理效應(yīng)，影響績效

通過將流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例和凈資產(chǎn)收益率作比較，我們可以發(fā)現(xiàn)除2009—2011年外，在2008—2016年這9年間，兩者之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。流動(dòng)負(fù)債占比提高，凈資產(chǎn)收益率便會(huì)下降。流動(dòng)負(fù)債率與Z評(píng)分指標(biāo)也存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明短期借款融資比例過高，會(huì)對(duì)企業(yè)的公司治理效應(yīng)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，會(huì)增加企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。考慮到破產(chǎn)成本的存在，短期借款占總負(fù)債的比例過高時(shí)，短期借款增加所帶來的破產(chǎn)成本的增加會(huì)抵消借款帶來的稅盾效應(yīng)，不僅不會(huì)降低融資成本，反而還會(huì)增加融資成本，使企業(yè)的營利能力弱化。同時(shí)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的增加也使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)增加，從而導(dǎo)致企業(yè)治理效應(yīng)的弱化。

（二）股權(quán)相對(duì)分散強(qiáng)化公司治理績效，影響績效

通過對(duì)比分析凈資產(chǎn)收益率和流通股占總股本比例的同期變動(dòng)，可以發(fā)現(xiàn)除2013—2015年外，兩者均呈正向相關(guān)關(guān)系。這說明流通股占比高，企業(yè)的公司治理效應(yīng)更能得到充分的發(fā)揮。目前我國許多上市公司，尤其是由國有企業(yè)改革而來的上市公司，普遍面臨國有股一股獨(dú)大的問題。這種股權(quán)的高度集中一方面導(dǎo)致小股東的利益得不到保護(hù)，另一方面國有股東實(shí)質(zhì)性缺位導(dǎo)致內(nèi)部控制體系無法發(fā)揮作用，公司治理效應(yīng)弱化。而萬科集團(tuán)的股權(quán)相對(duì)分散，國有股法人股占比極低，這不僅扼制了內(nèi)部控制的失效，也充分發(fā)揮了資本市場的外部控制機(jī)制。分散的小股東通過“用腳投票”的方式監(jiān)督管理者，信息更加公開透明。

（三）資產(chǎn)負(fù)債率強(qiáng)化公司治理效應(yīng)，影響績效

通過比較凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率，可以發(fā)現(xiàn)除2012—2013年、2014—2015年期間外，兩者呈現(xiàn)顯著的正向相關(guān)關(guān)系。這說明適當(dāng)?shù)剡x擇債權(quán)融資方式進(jìn)行融資可以降低資本成本，提高企業(yè)的營利能力。同時(shí)由于負(fù)債需要按期還本付息，存在較大的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)對(duì)企業(yè)的管理者形成很強(qiáng)的約束；債權(quán)人的強(qiáng)約束力會(huì)監(jiān)督管理者努力工作，以免經(jīng)營不善導(dǎo)致資不抵債，面臨破產(chǎn)，這樣也就有利于企業(yè)治理效應(yīng)的發(fā)揮。通過比較資產(chǎn)負(fù)債率和Z評(píng)分可以發(fā)現(xiàn)，在近9年的研究區(qū)間內(nèi)，除2011—2013年外，兩者存在負(fù)向相關(guān)關(guān)系，說明資產(chǎn)負(fù)債率的提高會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這是因?yàn)樨?fù)債有定期還本付息的特點(diǎn)，若資金鏈出現(xiàn)問題，無法按期還本付息，就會(huì)有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。雖然資產(chǎn)負(fù)債率的提高使得Z評(píng)分下降，但可以看到企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流入流出比呈上升態(tài)勢。這說明企業(yè)營利能力增強(qiáng)，現(xiàn)金流量為正值，降低了企業(yè)無法按時(shí)償還短期借款的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力增強(qiáng)。綜上所述，資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)的營利能力存在正相關(guān)關(guān)系，與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也存在正相關(guān)關(guān)系，但由于現(xiàn)金流量的增加抵消了部分風(fēng)險(xiǎn)，因此它也與企業(yè)的治理質(zhì)量呈正相關(guān)。

五、建議

降低短期負(fù)債的比重，加強(qiáng)治理效應(yīng)，提高績效。

（一）加強(qiáng)存貨管理

采取科學(xué)的存貨管理方法，根據(jù)不同庫存商品的重要程度不同，或者價(jià)值的大小，采取不同的管理方法，投入不同的管理費(fèi)用。對(duì)價(jià)值高、比較重要的少數(shù)庫存和價(jià)值相對(duì)較低也不太重要的庫存區(qū)別、分類管理。

（二）加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理

房地產(chǎn)行業(yè)在銷售商品房的時(shí)候，客戶往往會(huì)采取先付定金的方式預(yù)購商品房，這樣會(huì)產(chǎn)生大量的應(yīng)收賬款。若發(fā)生壞賬，將對(duì)企業(yè)造成巨大的損失，因此應(yīng)該加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理。萬科集團(tuán)應(yīng)建立專門的信用管理機(jī)構(gòu)，對(duì)賒銷進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)規(guī)范的管理；建立應(yīng)收賬款的內(nèi)控制度，將壞賬風(fēng)險(xiǎn)控制到最小；密切關(guān)注資金的動(dòng)向，對(duì)應(yīng)收賬款的運(yùn)行過程進(jìn)行追蹤調(diào)查；重視分析應(yīng)收賬款的賬齡，對(duì)過期債權(quán)款項(xiàng)按適當(dāng)?shù)谋壤崛馁~準(zhǔn)備。

（作者單位為寧波寶來置業(yè)發(fā)展有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1] 張根明.財(cái)政政策應(yīng)切實(shí)從緊 貨幣政策宜緊中有松[J].預(yù)測，1995（04）.

[2] 張佳林，杜穎，李京.電力行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司績效的實(shí)證分析[J].湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2013（5）：31-39.

[3] 洪哲.萬科地產(chǎn)集團(tuán)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究[D].湘潭大學(xué)，2015.