盧沙沙

(中國(guó)海洋大學(xué), 山東 青島 266100)

近些年，有關(guān)中國(guó)宏觀杠桿率和微觀杠桿率的現(xiàn)狀研究越來(lái)越多，這是因?yàn)?，雖然我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值持續(xù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，但中國(guó)的全社會(huì)總債務(wù)率上升較快，宏觀杠桿率快速提升。國(guó)際清算銀行(BIS)對(duì)全球44個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的非金融部類債務(wù)進(jìn)行了詳細(xì)統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)非金融部類的杠桿率是上升最快的。

值得注意的是，在學(xué)者們的研究過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)了我國(guó)杠桿率水平的一個(gè)重要的特征：金融危機(jī)后，宏觀杠桿率與微觀杠桿率二者之間的背離問(wèn)題[1]。如李佩珈等(2015)通過(guò)研究中國(guó)各經(jīng)濟(jì)主體杠桿率的構(gòu)成及變化，發(fā)現(xiàn)中國(guó)整體的杠桿率較低，但企業(yè)杠桿率超過(guò)國(guó)際水平。蔡真等(2017)發(fā)現(xiàn)宏觀和微觀杠桿率存在著兩層背離[2]:第一層，A股上市公司杠桿率與工業(yè)企業(yè)杠桿率發(fā)生背離；第二層，工業(yè)企業(yè)的微觀杠桿率與宏觀杠桿率發(fā)生背離。

目前，對(duì)于兩者背離現(xiàn)象的研究一直很少，對(duì)背離差異的原因分析更是有限。但微觀杠桿率與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況密切相關(guān)，宏觀杠桿率與我國(guó)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革密切相關(guān)，所以研究企業(yè)宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異對(duì)企業(yè)發(fā)展和宏觀政策的制定都有重要意義[3]，只有深入分析企業(yè)宏觀杠桿率、微觀杠桿率的背離現(xiàn)象及二者的差異原因，才能準(zhǔn)確衡量微觀杠桿和宏觀杠桿的真實(shí)水平，客觀準(zhǔn)確地評(píng)價(jià)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、償債能力和宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。

一、理論基礎(chǔ)

(一)基本概念

杠桿的作用，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中表現(xiàn)為股權(quán)持有者利用自有資金，撬動(dòng)全部資本來(lái)維持和服務(wù)于企業(yè)的運(yùn)營(yíng)，負(fù)債的比例高，杠桿發(fā)揮的效果就大。在經(jīng)濟(jì)學(xué)里，杠桿通指各種“以小搏大”的經(jīng)濟(jì)行為，它是一種金融工具，憑借這個(gè)工具，投資的結(jié)果將放大，最終的收益或損失都會(huì)以相應(yīng)的比例而增大。通過(guò)計(jì)算杠桿率，可衡量公司的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，反映公司的還款能力。自全球性金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，“杠桿率”開(kāi)始被泛化地引入宏觀經(jīng)濟(jì)分析之中，現(xiàn)已成為較為常見(jiàn)的衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的宏觀指標(biāo)。

在概念上，由于測(cè)算對(duì)象不同，杠桿率一直有微觀杠桿率和宏觀杠桿率之分。微觀層面，通常指微觀主體的杠桿率，資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比、資產(chǎn)與負(fù)債之比，都可用于衡量杠桿率。在宏觀上，宏觀杠桿率指的是從宏觀經(jīng)濟(jì)考察的杠桿率，由于缺少宏觀層面上的資產(chǎn)負(fù)債表，不能直接根據(jù)相應(yīng)的具體數(shù)值計(jì)算，無(wú)法按照微觀財(cái)務(wù)的資產(chǎn)權(quán)益角度度量杠桿率，通常采用其他指標(biāo)作為替代，常用的杠桿率指標(biāo)有負(fù)債余額與GDP的比例、信貸存量與GDP的比例等。[4]

(二)相關(guān)理論

1.宏觀杠桿率方面

馬克思主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為杠桿的又一個(gè)名詞是信用——商品交易中延期付款或借貸消費(fèi)的總稱，是一種以歸還為前提的價(jià)值運(yùn)動(dòng)的特殊形式。在此理論基礎(chǔ)上，我國(guó)大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，在去杠桿方面，始終強(qiáng)調(diào)控制總杠桿率，預(yù)防和控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。宏觀杠桿率管理政策與宏微觀審慎政策、貨幣政策以及危機(jī)管理政策等政策具有較強(qiáng)的交叉效應(yīng)，因此宏觀杠桿率的角色定位，是管理政策體系的一部分，經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展需要一個(gè)合適的宏觀杠桿率。

根據(jù)宏觀杠桿率的測(cè)算公式“債務(wù)余額/GDP”進(jìn)行分析，引入整個(gè)經(jīng)濟(jì)的資本存量，那么有：

債務(wù)余額/GDP=(債務(wù)余額/總資本)×(總資本/GDP)

所以“債務(wù)余額/GDP”比率可以分為“債務(wù)/總資本”和“總資本/總產(chǎn)出”兩個(gè)變量之積[5]。其中，債務(wù)余額/總資本就是金融領(lǐng)域中的杠桿率，是債務(wù)籌資額在總籌資額中的占比。總資本/GDP對(duì)應(yīng)的是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型中資本與產(chǎn)出的比值，同時(shí)也是每單位資本存量帶來(lái)的總產(chǎn)出。

2.微觀杠桿率方面

20世紀(jì)中期，資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展為研究微觀杠桿率奠定了重要的理論基礎(chǔ)。早期的資本結(jié)構(gòu)理論包括凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論以及傳統(tǒng)折中理論；現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論主要是資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)論、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)論、米勒模型，以及放寬MM理論完美假設(shè)條件的權(quán)衡理論；新資本結(jié)構(gòu)理論包括代理成本理論、信號(hào)傳遞理論、優(yōu)序融資理論等一系列以信息不對(duì)稱為核心解釋資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的新思路；后資本結(jié)構(gòu)理論既囊括了新資本結(jié)構(gòu)已經(jīng)獲得的成果，又打破了信息不對(duì)稱理論的約束，它包括資本結(jié)構(gòu)管理控制學(xué)派和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)品市場(chǎng)學(xué)派兩大分支，具體是控制權(quán)理論、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)業(yè)組織理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論。

影響杠桿率的因素分析也是研究微觀杠桿率的重要依據(jù)。國(guó)內(nèi)不少學(xué)者探討了宏觀條件對(duì)杠桿率的影響，蘇冬蔚(2009)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的杠桿率存在明顯的反經(jīng)濟(jì)周期變化，與信貸違約風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而與信貸配額及股市表現(xiàn)無(wú)明顯關(guān)系[6]；馮曉琪、樸哲范(2013)發(fā)現(xiàn)了貨幣政策和銀行依存度影響企業(yè)杠桿率。很多學(xué)者認(rèn)為杠桿率受公司所處行業(yè)的影響，郭鵬飛和孫培源(2003)等人證實(shí)了公司所屬的行業(yè)類別能解釋近9.5%的杠桿率差異；黃貴海等(2004)也驗(yàn)證了中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)杠桿大小受公司所處行業(yè)的影響。一些學(xué)者還從股權(quán)結(jié)構(gòu)方面對(duì)杠桿率的影響進(jìn)行了探索，研究公司治理因素對(duì)杠桿率的影響，肖作平(2002)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)國(guó)有股比例、董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司杠桿率有顯著影響；李朝霞(2003)，王躍堂(2010)，馮曉琪、樸哲范(2013)的研究表明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是影響杠桿率的因素之一。

二、我國(guó)杠桿率的統(tǒng)計(jì)分析

(一)宏觀杠桿率水平

宏觀杠桿率通常分為政府、居民、企業(yè)(金融部門(mén)和非金融部門(mén))三個(gè)部門(mén)的杠桿率。這三個(gè)部門(mén)的總債務(wù)與GDP的比例，常常被認(rèn)為是衡量一個(gè)國(guó)家“杠桿率”的重要指標(biāo)。根據(jù)BIS的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，本文選取我國(guó)各部門(mén)的杠桿率數(shù)據(jù)和一些主要國(guó)家的杠桿率數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，借以衡量我國(guó)的杠桿率水平高低。

表1 中國(guó)債務(wù)總額/GDP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù) (%)

數(shù)據(jù)來(lái)源：BIS官網(wǎng).

根據(jù)表1的統(tǒng)計(jì)可以看出，中國(guó)杠桿率分布不均勻，政府和家庭部門(mén)的杠桿率較低，非金融企業(yè)杠桿率最高。截至2017年底，總體杠桿率為255.7%，較上年增長(zhǎng)0.16%，政府部門(mén)的杠桿率為47.0%，較上年增長(zhǎng)5.62%，居民部門(mén)的杠桿率為48.4%，較上年增長(zhǎng)9.01%，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為160.3%，較上年下降3.67%。從2006～2017年的杠桿率走勢(shì)來(lái)看，總體杠桿率在2016年以后的增速明顯下降，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率也與總體杠桿率的變化一致，增速下降，至2017年底已經(jīng)為負(fù)增長(zhǎng)，但是政府部門(mén)杠桿率和居民部門(mén)杠桿率在統(tǒng)計(jì)期間內(nèi)不斷增長(zhǎng)。

圖1 2017年債務(wù)總額/GDP水平的國(guó)際比較分析

圖1反映了中國(guó)非金融部門(mén)杠桿率的國(guó)際對(duì)比情況，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)整體杠桿率水平略低于發(fā)達(dá)國(guó)家，但高于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。數(shù)據(jù)顯示，2017年12月底，中國(guó)非金融部門(mén)總信貸/GDP水平為255.7%，僅次于歐元區(qū)的水平(258.3%)，高于全部國(guó)家的總體水平(244.4%)和新興經(jīng)濟(jì)體的水平(193.6%)。

(二)微觀杠桿率水平

微觀杠桿率等于所有者權(quán)益與資產(chǎn)之比，為與宏觀杠桿率的討論一致，這里微觀杠桿率用資產(chǎn)負(fù)債率衡量。資產(chǎn)負(fù)債率能在微觀層面反映企業(yè)自身的資本結(jié)構(gòu)，本文分別選取全部A股上市公司和工業(yè)企業(yè)作為樣本，考察我國(guó)整體企業(yè)的杠桿率變化情況。

圖2 全部A股上市公司資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)情況

圖3 中國(guó)工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率統(tǒng)計(jì)情況

根據(jù)圖2和圖3可以發(fā)現(xiàn)，從微觀層面資產(chǎn)負(fù)債率衡量，A股上市公司與工業(yè)企業(yè)，杠桿率并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)上升的趨勢(shì)。上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化不大，且有下降趨勢(shì)，而工業(yè)企業(yè)則呈一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)。[7]

三、差異原因分析

通過(guò)上一部分的統(tǒng)計(jì)分析，可以發(fā)現(xiàn)宏觀杠桿率水平雖然增速放緩，但整體水平還是逐年增加的，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率也與總體杠桿率的變化一致，增速下降，至2017底已經(jīng)為負(fù)增長(zhǎng)，而另一方面企業(yè)層面的資產(chǎn)負(fù)債率是逐年下降，尤其是工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平近幾年降幅比較明顯。對(duì)于宏微觀杠桿率的差異原因，主要有以下幾個(gè)方面考慮：

(一)概念界定模糊，計(jì)算口徑不一

宏觀杠桿率方面，以債務(wù)余額與GDP的比值測(cè)算宏觀杠桿率，界定債務(wù)余額的概念、債務(wù)余額的統(tǒng)計(jì)口徑是關(guān)鍵[8]，直接決定了杠桿率的大小和邊際值的準(zhǔn)確性。盡管許多文獻(xiàn)都測(cè)算過(guò)宏觀杠桿率，但結(jié)果幾乎各有差異，其中一個(gè)重要原因就是對(duì)債務(wù)總額的概念界定不一致，計(jì)算口徑有差別，比如一些文獻(xiàn)將未貼現(xiàn)銀行承兌匯票視為債務(wù)，而另一些文獻(xiàn)則不將其視為債務(wù)；對(duì)債務(wù)的概念認(rèn)識(shí)不清，還會(huì)導(dǎo)致負(fù)債混淆于債務(wù)，多計(jì)或少記債務(wù)項(xiàng)和債務(wù)歸類錯(cuò)誤。所以沒(méi)有明確界定，債務(wù)的計(jì)算口徑不一，就必然導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果有很大偏誤，進(jìn)而扭曲了真實(shí)的杠桿水平。

微觀杠桿率方面，傳統(tǒng)的測(cè)算方法是使用總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量公司的杠桿水平，而且都是基于會(huì)計(jì)信息來(lái)計(jì)算，但是長(zhǎng)期以來(lái)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量存在一些問(wèn)題。比如，對(duì)資產(chǎn)和資本的概念區(qū)分不清，則基于總資產(chǎn)計(jì)算的杠桿率和基于總資本計(jì)算的杠桿率存在錯(cuò)估問(wèn)題。企業(yè)的總資產(chǎn)概念不僅包括基于投資關(guān)系形成的資本(股權(quán)和債權(quán)資本)，還包括基于交易關(guān)系形成的經(jīng)營(yíng)性負(fù)債(如應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù))等。由于交易關(guān)系與投資關(guān)系存在差異，如果從資本的概念出發(fā)，那么經(jīng)營(yíng)性負(fù)債不應(yīng)該納入杠桿率的計(jì)算范疇。王貞潔和王竹泉(2018)的近期研究就發(fā)現(xiàn)，基于總資產(chǎn)計(jì)算的杠桿率約是基于總資本計(jì)算的杠桿率的1.3倍以上，并且近些年兩者的差異越來(lái)越大。所以，傳統(tǒng)的最常用的微觀杠桿率的計(jì)算方法其實(shí)并不能準(zhǔn)確刻畫(huà)我國(guó)上市公司的真實(shí)杠桿水平，實(shí)際上與宏觀杠桿率的差異可能更大。

(二)宏微觀指標(biāo)的非直接銜接關(guān)系

1.指標(biāo)含義變化

微觀上，企業(yè)的杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo))是反映企業(yè)長(zhǎng)期償債能力的指標(biāo)，目的是為了考察公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，也就是在高債務(wù)狀況下保持持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的能力，數(shù)據(jù)取自企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況信息。由于不存在宏觀上的資產(chǎn)負(fù)債表，不存在反映宏觀經(jīng)濟(jì)整體財(cái)務(wù)狀況的信息，不能依據(jù)微觀的資產(chǎn)權(quán)益度量宏觀杠桿率，所以采用負(fù)債總額與GDP的比值代表宏觀杠桿率。然而，從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度考察，宏觀杠桿率的分母GDP是流量指標(biāo)，分子是存量指標(biāo)[4]，而且分母 GDP 也不能代表總體資產(chǎn)的償債能力，這樣一來(lái)宏觀杠桿率的作用更多的是為了便于加總和比較各地區(qū)杠桿狀況，而不是準(zhǔn)確反映全國(guó)或地區(qū)總體企業(yè)的償債能力指標(biāo)。這種計(jì)算數(shù)據(jù)不對(duì)應(yīng)導(dǎo)致的扭曲，在統(tǒng)計(jì)結(jié)果上就表現(xiàn)為：根據(jù) BIS 的數(shù)據(jù)，中國(guó)的宏觀杠桿率在所統(tǒng)計(jì)的44個(gè)經(jīng)濟(jì)體中杠桿率較高，負(fù)債額較大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高，應(yīng)該適度“去杠桿”，但是結(jié)合圖2和圖3，微觀上以資產(chǎn)負(fù)債率計(jì)算的企業(yè)的杠桿率水平不高，甚至逐年下降，尤其是工業(yè)企業(yè)杠桿率2016年已經(jīng)降到了不到0.56，不存在“去杠桿”的問(wèn)題。

2.計(jì)算公式差異

根據(jù)紀(jì)敏(2017)的相關(guān)介紹，用資產(chǎn)負(fù)債率作為微觀杠桿率的替代指標(biāo)，資產(chǎn)負(fù)債率=總債務(wù)/總資產(chǎn)= (總債務(wù)/GDP)×(GDP/總資產(chǎn))，“總債務(wù)/GDP”是宏觀杠桿率，“GDP/總資產(chǎn)”反映的是總資產(chǎn)所創(chuàng)造的產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)值[9]，相當(dāng)于用增加值表示的資產(chǎn)效益?？梢?jiàn)，經(jīng)濟(jì)效率是連接微觀杠桿率和宏觀杠桿率的重要因素。因此，紀(jì)敏(2017)得出微觀杠桿率= 宏觀杠桿率 × 資產(chǎn)收益率。所以，從微觀杠桿率到宏觀杠桿率，計(jì)算公式發(fā)生了很大變化，兩個(gè)指標(biāo)中間其實(shí)差了一個(gè)資產(chǎn)收益率的因素。

圖4 宏微觀杠桿率、微觀杠桿率和資產(chǎn)報(bào)酬率情況

由圖4可見(jiàn)，近年來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率不斷上升，但微觀上市公司資產(chǎn)負(fù)債率明顯下降，工業(yè)企業(yè)代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益(ROA)自2011年后逐漸下滑，正是由于資產(chǎn)收益率的變化，宏微觀杠桿率產(chǎn)生了差異。

(三)統(tǒng)計(jì)主體的差異

為了衡量國(guó)家整體的宏觀杠桿率水平，宏觀杠桿率是采用了政府、居民和非金融企業(yè)三個(gè)部門(mén)的債務(wù)總和除以GDP，而微觀杠桿率則是以實(shí)體企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率表示。由于二者債務(wù)主體統(tǒng)計(jì)口徑明顯不同，由此推斷宏觀杠桿率和微觀杠桿率產(chǎn)生差異的原因也應(yīng)該包括統(tǒng)計(jì)對(duì)象的不同。

結(jié)合上文表1和圖2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，中國(guó)宏觀杠桿率的杠桿結(jié)構(gòu)分布不均勻，政府和家庭部門(mén)的杠桿率較低，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率高。變化趨勢(shì)上，政府和居民部門(mén)的杠桿率不斷上升，企業(yè)部門(mén)的杠桿率一直較為穩(wěn)定，變化不大且有下降趨勢(shì)，這三個(gè)部門(mén)的變化總體上導(dǎo)致了中國(guó)整體的杠桿率高于BIS統(tǒng)計(jì)總體和新興經(jīng)濟(jì)體總體水平，且近些年逐漸上升。微觀上選取工業(yè)企業(yè)和全部A 股上市公司作為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債率變化較為平穩(wěn)，也呈現(xiàn)了逐步下降的趨勢(shì)。微觀杠桿率的變化能夠與非金融企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率變化相對(duì)應(yīng)，但與整體上包含了三個(gè)部門(mén)的宏觀杠桿率變化是明顯背離的。

這種差異也應(yīng)該引起對(duì)宏觀杠桿率管理問(wèn)題的重視，由于其統(tǒng)計(jì)主體包含了三個(gè)部門(mén)的杠桿率變化，在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行杠桿率的管理時(shí)，只從整體判斷應(yīng)該“加杠桿”還是“去杠桿”是不合理的。以一些主要發(fā)達(dá)國(guó)家和部分新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家作為比較對(duì)象，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，其實(shí)我國(guó)政府負(fù)債率水平與發(fā)達(dá)國(guó)家相比普遍偏低，而與新興市場(chǎng)國(guó)家相比則略高；居民部門(mén)負(fù)債率同樣進(jìn)行國(guó)際比較，可以發(fā)現(xiàn)明顯是低于發(fā)達(dá)國(guó)家，而高于新興經(jīng)濟(jì)體；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率，無(wú)論與發(fā)達(dá)國(guó)家還是新興經(jīng)濟(jì)體相比，我國(guó)均居于高位。

(四)影響因素的變化差異

基于宏觀杠桿率=債務(wù)總額/GDP，微觀杠桿率=負(fù)債/資產(chǎn)的測(cè)算方法，從收益角度來(lái)看待宏觀杠桿率的差異原因。資產(chǎn)收益率等于GDP/總資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率的變化就表示宏微觀杠桿率的分母變化，從GDP因素和資產(chǎn)因素的變化趨勢(shì)上分析，能夠得到相對(duì)直接的結(jié)論。

圖5 GDP 和上市公司、工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)數(shù)值

根據(jù)圖5的統(tǒng)計(jì)情況，可以看出微觀層面企業(yè)的資產(chǎn)總額比GDP增長(zhǎng)速度要更快，而測(cè)算方法上：宏觀杠桿率=債務(wù)總額/GDP，微觀杠桿率=負(fù)債/資產(chǎn)，所以，企業(yè)資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度比GDP增長(zhǎng)速度更快，以GDP/總資產(chǎn)衡量的資產(chǎn)收益率是下降的，這是企業(yè)宏觀杠桿率、微觀杠桿率產(chǎn)生差異的更直接原因[3]。

四、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

通過(guò)獲取BIS的數(shù)據(jù)，采用國(guó)家的總債務(wù)/GDP的方法計(jì)算宏觀杠桿率，并借助中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和國(guó)泰安的數(shù)據(jù)計(jì)算微觀杠桿率(資產(chǎn)負(fù)債率)，統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示截至2017年底，政府部門(mén)宏觀杠桿率為47.0%，居民部門(mén)宏觀杠桿率為48.4%，非金融企業(yè)部門(mén)宏觀杠桿率為160.3%，加總?cè)齻€(gè)部門(mén)的杠桿率，2017年底我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門(mén)的整體杠桿率已達(dá)到255.7%，高于BIS統(tǒng)計(jì)的總體水平(244.4%)和新興經(jīng)濟(jì)體的水平(193.6%)。從2006～2017年的宏觀杠桿率走勢(shì)來(lái)看，總體杠桿率在2016年以后的增速明顯下降，非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率也與總體杠桿率的變化一致，增速下降，至2017年底已經(jīng)為負(fù)增長(zhǎng)，但是政府部門(mén)杠桿率和居民部門(mén)杠桿率在統(tǒng)計(jì)期間持續(xù)增長(zhǎng)，且增速并沒(méi)有放緩。微觀層面，無(wú)論是上市公司還是工業(yè)企業(yè)，杠桿率并沒(méi)有出現(xiàn)一個(gè)上升的趨勢(shì)。上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化不大，且有下降趨勢(shì)，2017年資產(chǎn)負(fù)債率均值和中位數(shù)都降至不到50%，而工業(yè)企業(yè)則呈一個(gè)明顯的下降趨勢(shì)，至2016年已經(jīng)不到56%。微觀杠桿率的變化能夠與非金融企業(yè)部門(mén)的宏觀杠桿率變化相對(duì)應(yīng)，但與整體上的包含了三個(gè)部門(mén)的宏觀杠桿率變化有明顯差異。

觀察到宏微觀杠桿率產(chǎn)生差異的現(xiàn)象后，對(duì)差異原因進(jìn)一步分析，從四個(gè)方面可以解釋：一是二者使用的計(jì)算變量概念界定不清楚，統(tǒng)計(jì)的口徑不一導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果可能有偏差；二是從微觀杠桿率到宏觀杠桿率的計(jì)算，并不是簡(jiǎn)單的加總，從微觀層面到宏觀層面，二者所代表的指標(biāo)含義發(fā)生了變化，二者的關(guān)系是受到資產(chǎn)收益率的影響；三是宏微觀杠桿率在計(jì)算時(shí)本身統(tǒng)計(jì)主體就不同，宏觀杠桿率是包含了政府、居民和非金融企業(yè)三大部門(mén)，微觀杠桿率只是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)部門(mén)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，變化趨勢(shì)很難一致；四是從計(jì)算公式上看，影響宏微觀杠桿率的資產(chǎn)因素和GDP因素存在差異，導(dǎo)致宏觀杠桿率和微觀杠桿率的變化不一致。

(二)相關(guān)建議

1.提高數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性和準(zhǔn)確性

在微觀上，資產(chǎn)與負(fù)債之比、資產(chǎn)與所有者權(quán)益之比、負(fù)債與所有者權(quán)益之比及包括它們的倒數(shù)，都可用于衡量杠桿率。在宏觀上，由于目前不存在宏觀主體的資產(chǎn)負(fù)債表，所以不能照搬微觀杠桿率的測(cè)算方法，需要改換指標(biāo)。改換后就使得指標(biāo)的含義和計(jì)算結(jié)果發(fā)生了變化，不再與微觀層面保持一致。所以，為了克服宏觀上的統(tǒng)計(jì)難點(diǎn)，應(yīng)該嘗試進(jìn)一步研究中觀和宏觀層面的行業(yè)、部門(mén)及國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表，以此計(jì)算的宏觀杠桿率與微觀杠桿率的差異變小，數(shù)據(jù)更能有層次地銜接起來(lái)。

另一方面，為保證測(cè)算出杠桿率的真實(shí)水平，準(zhǔn)確評(píng)估杠桿結(jié)構(gòu)，有必要科學(xué)合理地測(cè)算債務(wù)余額。債務(wù)口徑上，債務(wù)的歸類應(yīng)建立統(tǒng)一的分類標(biāo)準(zhǔn)，從權(quán)威正規(guī)的數(shù)據(jù)源獲取數(shù)據(jù)。測(cè)算時(shí)，政府部門(mén)、居民部門(mén)和非金融部門(mén)的債務(wù)余額測(cè)算應(yīng)明確區(qū)分劃界，著力避免漏計(jì)、低估債務(wù)，也要避免多計(jì)債務(wù)。

2.全面管理杠桿率水平

宏觀上的高杠桿可能威脅到金融體系的穩(wěn)定，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前，我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革已經(jīng)表明了去杠桿政策的重要性，這里的“去杠桿”并沒(méi)有很具體到各個(gè)部門(mén)。從統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果看，宏觀杠桿率中政府和居民部門(mén)持續(xù)“加杠桿”，但整體上與國(guó)際水平相比并不高；非金融企業(yè)部門(mén)，實(shí)際上是處于一個(gè)相對(duì)的“去杠桿”進(jìn)程中，但整體水平仍然很高。在管理宏觀杠桿率時(shí)，更應(yīng)該針對(duì)各部門(mén)確定杠桿管理政策，分部門(mén)識(shí)別和控制潛在風(fēng)險(xiǎn)。

微觀上的高杠桿可能導(dǎo)致企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，“去杠桿”政策中強(qiáng)調(diào)把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重，但是不同行業(yè)、不同規(guī)模和不同所有制的企業(yè)杠桿率其實(shí)相差很大，近年來(lái)房地產(chǎn)、服務(wù)業(yè)和新興產(chǎn)業(yè)等發(fā)展很快，越來(lái)越多的信貸資源流向這些行業(yè)，工業(yè)企業(yè)往往難以獲得信貸配給；相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)掌握了更多的信貸資源。所以，管理企業(yè)杠桿率時(shí)，有必要對(duì)行業(yè)的杠桿率進(jìn)行分析，不僅討論哪些行業(yè)應(yīng)該“加杠桿”，哪些行業(yè)應(yīng)該“去杠桿”，還應(yīng)從企業(yè)性質(zhì)上具體到工業(yè)企業(yè)、上市公司、國(guó)有企業(yè)的角度來(lái)討論“加杠桿”還是“去杠桿”。

3.關(guān)注杠桿率結(jié)構(gòu)，控制潛在風(fēng)險(xiǎn)

雖然整體上宏觀杠桿率水平持續(xù)上升，但中國(guó)杠桿率分布不均勻，分部門(mén)的杠桿率水平變化是不一致的，針對(duì)各自的變化趨勢(shì)，應(yīng)優(yōu)化杠桿結(jié)構(gòu)，控制各部門(mén)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

政府部門(mén)：在總體可控的情況下，應(yīng)持續(xù)關(guān)注政府部門(mén)債務(wù)問(wèn)題，地方政府近年來(lái)杠桿率較快上升，債務(wù)與資金使用期限錯(cuò)配嚴(yán)重，在融資平臺(tái)貸款受到限制后，地方政府創(chuàng)新了舉債主體和舉債方式，[10]形成了大量雖無(wú)償還責(zé)任，但仍需承擔(dān)一定擔(dān)保責(zé)任或救助責(zé)任的或有債務(wù)，聚集了較大風(fēng)險(xiǎn)。

居民部門(mén)：同其他國(guó)家相比，我國(guó)居民部門(mén)杠桿率雖然上升很快，但依然偏低。居民部門(mén)負(fù)債主要為銀行貸款。但是新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速放緩，居民的就業(yè)和收入受到影響，而且房地產(chǎn)價(jià)格的快速攀升和房?jī)r(jià)調(diào)控政策的陸續(xù)出臺(tái)使得居民家庭的資產(chǎn)狀況處于“懸而未決”的狀態(tài)，所以居民部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

非金融企業(yè)部門(mén)：與其他國(guó)家相比，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率偏高。這是由于長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于快速發(fā)展的追趕階段，發(fā)展工業(yè)企業(yè)的資金缺口很大，也沒(méi)有充足的資本積累，所以難免出現(xiàn)企業(yè)高負(fù)債、高杠桿的情況；經(jīng)濟(jì)增速放緩后，非金融企業(yè)部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)隱患進(jìn)一步加大，可能會(huì)被迫增加負(fù)債被動(dòng)增加杠桿。所以未來(lái)我國(guó)非金融企業(yè)不僅要采取去杠桿的措施，還應(yīng)該著力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。

4.關(guān)注實(shí)體企業(yè)的收益率，提高資源配置效率

我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)的杠桿率是宏觀杠桿率主要組成部分[11]，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率的走向與微觀層面上市公司和工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平的走勢(shì)基本一致。根據(jù)微觀杠桿率= 宏觀杠桿率 × 資產(chǎn)收益率的計(jì)算方法，宏觀杠桿率上升，微觀杠桿率持續(xù)下降，這與整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)收益率下滑密切相關(guān)。近些年工業(yè)企業(yè)的ROA水平逐年降低，收益率下降使得銀行系統(tǒng)對(duì)工業(yè)企業(yè)的信貸條件收緊，這給實(shí)體企業(yè)帶來(lái)資金成本上升的壓力，所以產(chǎn)出可能會(huì)進(jìn)一步下降，宏觀杠桿率被動(dòng)上升。因而，單純地以降低企業(yè)的杠桿率水平為目的是不合理的，應(yīng)該同時(shí)提高企業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)的獲利能力，才能更好地避免債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，一些債務(wù)率過(guò)高的所謂“僵尸企業(yè)”，擠占了大量的信貸資源，使得杠桿率的中位數(shù)下降而平均數(shù)上升，只有積極探索出“僵尸企業(yè)”的有效處置方式，提高信貸資源的配置效率，企業(yè)的杠桿率水平才能在整體上處于真實(shí)合理的區(qū)間。