孫 瀛

(山東科技大學 經濟管理學院,山東 青島 266590)

一、引 言

2018年3月30日，證監(jiān)會發(fā)布了《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》，對科技創(chuàng)新企業(yè)提出國內IPO上市和發(fā)行存托憑證上市的試點標準，增添了科技創(chuàng)新企業(yè)上市路徑。該《通知》對境內IPO上市和發(fā)行中國存托憑證上市的企業(yè)制定了標準，即未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)，最近一年的營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣。并且這些企業(yè)屬于互聯(lián)網、人工智能、高端裝備制造、大數據、云計算、生物醫(yī)藥等符合國家戰(zhàn)略的高新技術產業(yè)。這意味著未來科技創(chuàng)新企業(yè)在境內發(fā)行上市不受年限和利潤水平的限制，是否盈利不是企業(yè)A股上市的必要條件。

科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市面臨兩個問題：一是科技創(chuàng)新企業(yè)是否選擇A股上市；二是科技創(chuàng)新企業(yè)選擇哪種途徑A股上市。國內關于科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市途徑還沒有細致充分的研究。本文首先建立了科技創(chuàng)新企業(yè)上市選擇與監(jiān)管機構審查政策的動態(tài)博弈模型，發(fā)現無論監(jiān)管機構采取何種審查策略，科技創(chuàng)新企業(yè)都會選擇A股上市。其次梳理了科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市途徑，主要途徑有三：拆除VIE架構借殼上市、發(fā)行存托憑證回歸A股和IPO上市。本文從時間、監(jiān)管政策對證券市場的影響、風險、成本四個方面對A股上市途徑進行比較，以期為科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市提供借鑒。

二、文獻回顧與理論分析

(一)A股上市與監(jiān)管機構審查

長期以來境內企業(yè)只能通過IPO在國內上市，中國有關IPO的審核機制經歷了審批制、核準制再到注冊制的演變過程。注冊制于2015年形成草案，2016年實施股票發(fā)行注冊制，但是由于沒有形成相應的規(guī)章制度，并且整個A股市場是否進入一段相對較長的穩(wěn)定期或回升期尚不明確，所以注冊制改革暫緩施行。因此，目前我國企業(yè)IPO仍適用核準制。蔣大興(2014)等將核準制的審查概括為“合規(guī)性審核”與“商業(yè)性判斷”。認為在首次公開發(fā)行股票的審核事項包括：是否有虛假記載及違法行為、公司章程、股東大會決議等合規(guī)判斷事項，持續(xù)盈利能力、招股說明書等商業(yè)判斷事項，保薦人、保薦書等復合判斷事項[1]。王曉亮(2016)等認為核準制下公司要取得上市資格必須經過監(jiān)管部門的形式與實質性審核[2]。湯欣(2016)等認為實質性審核即在追求信息披露真實準確的基礎上，特定的證券發(fā)行審核機構對證券投資價值、風險大小等進行判斷，并對其認為投資價值不高或風險較大的證券發(fā)行申請進行否決[3]。胡旭陽等(2011)進行的實證研究表明，發(fā)審委在股票發(fā)行審核中僅起到合規(guī)審查的作用,并沒有發(fā)揮實質審查的作用[4]。有研究表明，在核準制下我國政府監(jiān)管部門可能通過影響發(fā)審委的審核間接影響股票發(fā)行。當監(jiān)管部門認為市場價格有泡沫時，會放松審查標準以增加股票供給，反之，在二級市場低迷下跌的情況下，會提高審核標準以降低市場供給。綜上，由于政府監(jiān)管機構的“商業(yè)性判斷”和實質性審核沒有嚴格的法律標準，且判斷時受主觀因素影響，我們可以認為監(jiān)管機構可根據實際情況調整審查強度以協(xié)調證券市場和投資者利益。因此，企業(yè)A股上市可能受到監(jiān)管機構審查強度的影響。

(二)博弈論在企業(yè)上市與監(jiān)管政策中的應用

國內有不少學者采用博弈論方法研究外部監(jiān)管、上市公司、信息披露之間的關系。陳國輝和張金松(2008)構建了上市公司與政府監(jiān)管的博弈模型[5]。向希培(2013)認為上市公司的信息披露行為與證券監(jiān)管政策高度相關，應通過完善監(jiān)管制度來提高證券監(jiān)管的有效性[6]。姚海鑫等(2016)研究了外部監(jiān)管與會計信息披露關系,建立了監(jiān)管機構審查與上市公司信息披露的博弈模型[7]。甘培忠(2017)等認為證監(jiān)會等審查機構是協(xié)調上市公司與投資者利益的中介機構，一方面要嚴格審查和保護投資者利益，一方面在監(jiān)管審查企業(yè)時要考慮企業(yè)的經營模式和發(fā)展前景[8]。趙息(2010)等建立了上市公司與政府之間的博弈模式，認為政府作為理性人和規(guī)則的監(jiān)管者，進行監(jiān)管或者決定監(jiān)管力度的大小時，也要對監(jiān)管的成本和收益進行權衡[9]。以上研究表明監(jiān)管機構與上市公司信息披露、證券市場存在相關性。且監(jiān)管機構的監(jiān)管政策會影響企業(yè)IPO過程的成本，從而影響企業(yè)上市的選擇。

三、科技創(chuàng)新企業(yè)是否上市的選擇

對于科技創(chuàng)新企業(yè)來說，一方面想通過上市募集資金，一方面還要受到監(jiān)管機構的審查監(jiān)管。而監(jiān)管機構一方面要維護公眾和投資者利益，保障證券市場的公平公正，實現資源的有效配置。另一方面還要吸引優(yōu)質企業(yè)進入以增強資本市場活力，與境外資本市場競爭，解決企業(yè)融資困難問題，促進優(yōu)質企業(yè)境內A股上市。

(一)完全信息博弈模型的設定

博弈的雙方是監(jiān)管機構和科技創(chuàng)新企業(yè)。假設博弈雙方在完全信息下博弈，監(jiān)管機構審查的目的是維護公眾和投資者的利益，其策略選擇分為放松審查和維持正常審查。科技創(chuàng)新企業(yè)在監(jiān)管機構的審查下的預期策略為上市和不上市?？萍紕?chuàng)新企業(yè)上市可選擇的途徑主要有四種：境內IPO上市、發(fā)行存托憑證(CDR)回歸A股、拆除VIE回歸A股、境外上市?？萍紕?chuàng)新企業(yè)與一般企業(yè)相比，其A股上市得到政策上更多的支持，且能獲得比境外上市更多的收益，可以認為科技創(chuàng)新企業(yè)傾向于選擇境內A股上市，并且目前發(fā)行中國存托憑證適用IPO的交易制度，所以參照A股上市成本收益進行參數設定。基于以上條件，并參照郝旭光(2013)、唐任伍(2007)等建立的監(jiān)管機構與上市公司之間的博弈模型[10,11]，本文建立了完全信息動態(tài)博弈模型。

(二)收益成本參數設定

當科技創(chuàng)新企業(yè)未上市時，其收益為B。科技創(chuàng)新企業(yè)上市后，一方面由于得到國家政策支持，股價上升獲得收益；另一方面國內市場的高市盈率有利于企業(yè)估值的提高。因此，將在A股上市的額外收益統(tǒng)稱為B1。由于科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市獲得的收益遠高于不上市的收益，所以在本博弈中僅就監(jiān)管機構的上市發(fā)行審查政策研究科技創(chuàng)新企業(yè)是否上市問題，不進一步劃分A股上市的途徑。企業(yè)上市后須將其經營及企業(yè)信息向公眾披露，在保證披露內容的真實性、及時性、準確性時須付出相應的成本，同時由于其報表等信息公開，企業(yè)須采取措施保護企業(yè)形象以維持和吸引投資者，由此產生的成本為M。監(jiān)管機構放松審查節(jié)約的成本為M1，相關期望值為E(B)、E(B1)、E(M)、E(M1)；根據監(jiān)管機構對社會、企業(yè)、市場產生的影響進行成本收益的設定。監(jiān)管機構的審查帶來的社會收益為L，放松審查增強資本市場信心和活力，支持經濟轉型等帶來的收益為L1，由于放松審查，使更多科技創(chuàng)新企業(yè)進入市場產生沖擊，帶來的損失為C，相關期望值為E(L)、E(L1)、E(C)。

(三)博弈的假定

假設企業(yè)選擇不上市的策略，同時審查機構放松審查。博弈雙方各自獲取的期望收益分別為：[E(B),E(L)+E(L1)]。

假設企業(yè)選擇不上市的策略，審查機構維持正常審查。博弈雙方的期望收益為：[E(B),E(L)]。

假設企業(yè)選擇上市的策略，審查機構放松審查。企業(yè)上市獲得額外收益，付出相應的成本，同時因放松審查節(jié)約部分成本。監(jiān)管機構因放松審查促進市場發(fā)展獲得收益，同時給公眾投資者帶來損失。博弈雙方的期望收益分別為：

[E(B)+E(B1)-E(M)+E(M1),E(L)+E(L1)-E(C)]

假設企業(yè)選擇上市的策略，審查機構維持正常審查。企業(yè)同樣有額外收益和信息披露的公開成本，審查機構只獲得社會收益。博弈雙方的期望收益分別為：

[E(B)+E(B1)-E(M)+E(M1),E(L)]

上述表述的收益矩陣如表1所示。

表1科技創(chuàng)新企業(yè)與監(jiān)管機構審查博弈收益矩陣

不上市上市放松審查[E(B),E(L)+E(L1)-E(C)][E(B)+E(B1)-E(M)+E(M1),E(L)+E(L1)-E(C)] 維持正常審查[E(B),E(L)][E(B)+E(B1)-E(M),E(L)]

(四)結果分析與討論

由于科技創(chuàng)新企業(yè)上市的額外收益遠大于其向公眾公開信息、報表的成本M，即E(B1)-E(M)>0，進而得到E(B)

綜上所述，在完全信息條件下，監(jiān)管機構和科技創(chuàng)新企業(yè)都會通過期望收益的比較進行上市和審查的考量。由于科技創(chuàng)新企業(yè)上市后的股價高、估值高等額外收益遠高于企業(yè)信息公開、信息披露等的成本，科技創(chuàng)新企業(yè)不管監(jiān)管機構是否放松審查力度均會選擇上市策略，不受監(jiān)管機構策略選擇的影響。在科技創(chuàng)新企業(yè)傾向于A股上市的情況下，監(jiān)管機構的審查主要與其策略對市場的影響有關，若放松審查對市場的整體效用是增強的，則監(jiān)管機構傾向于放松對科技創(chuàng)新企業(yè)上市的審查，反之則維持正常審查來保護市場的有效性。

四、科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市的途徑

(一)A股上市途徑

根據證監(jiān)會發(fā)布的通知第三章試點企業(yè)和第四章試點方式的規(guī)定，將科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市劃分為兩類，分別為已在境外上市的紅籌企業(yè)和尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內注冊企業(yè))，其中，紅籌企業(yè)即注冊地在境外，主要經營活動在境內的企業(yè)。具體劃分如圖1所示。下文將結合具體實例闡述科技創(chuàng)新企業(yè)上市的路徑。

1.已在境外上市的紅籌企業(yè)

(1)通過發(fā)行存托憑證回歸A股

《通知》的試點方式規(guī)定，試點紅籌企業(yè)可以按程序在境內資本市場發(fā)行存托憑證上市。存托憑證是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎在中國境內發(fā)行、代表境外基礎證券權益的證券。存托憑證作為一種創(chuàng)新工具起源于國外，在21世紀初期，我國學者劉智、鹿小楠等曾經對其進行研究，但是由于有關CDR的各種制度和界定范圍還未形成,沒有相關政策支持，因此其僅停留在理論層面[13,14]。在存托憑證試點《通知》公布后，CDR成為境外上市公司回歸A股的一條快捷通道。目前符合標準的境外上市科技創(chuàng)新企業(yè)有阿里巴巴、騰訊、百度、京東等。

圖1 科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市途徑

(2)通過發(fā)行股票IPO上市

《通知》的試點方式規(guī)定，具備股票發(fā)行上市條件的試點紅籌企業(yè)可申請在境內發(fā)行股票上市。該規(guī)定使注冊地在境外且已在境外上市的科技創(chuàng)新企業(yè)也可在境內A股上市。如2018年7月9日在港股上市的小米集團，還可以通過發(fā)行股票A股上市。

(3)拆除VIE架構回歸A股

企業(yè)在境外上市后還可以通過拆除VIE架構回歸A股。即先進行退市，然后拆除VIE架構使其變?yōu)閮荣Y企業(yè)，最后借殼上市或在A股發(fā)行股票上市。這種上市方式的成本較高但省去了IPO的排隊時間，且企業(yè)估值會有增長。如2017年12月29日，360借殼江南嘉捷回歸A股。藥明康德從美國私有化退市后，將主營業(yè)務部分采用借殼上市的形式回歸A股，從2018年2月6日預披露到過會僅用50天。

2.未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)

在2018年3月30日公布的《通知》中明確提出，未在境外上市的紅籌企業(yè)和境內注冊企業(yè)可以申請在境內發(fā)行股票上市。隨著科技的發(fā)展，涌現出大量的科技創(chuàng)新企業(yè)，一些企業(yè)無法滿足IPO上市的條件但是具有良好發(fā)展前景和發(fā)展動力，為了充分利用這些資源，國家允許他們走IPO上市的通道。2018年4月4日，寧德時代短短24天即通過審核，順利過會。這種上市途徑程序簡單快捷，時間優(yōu)勢明顯。

綜上所述，科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市途徑主要有：拆除VIE結構、境內發(fā)行股票和發(fā)行存托憑證。若科技創(chuàng)新企業(yè)已經在境外上市，可通過發(fā)行中國存托憑證(CDR)、發(fā)行股票或者拆除VIE架構借殼上市途徑在A股上市；若科技創(chuàng)新企業(yè)未在境外上市，則可通過發(fā)行股票A股上市。

(二)上市途徑比較分析

科技創(chuàng)新企業(yè)選擇上市策略后，有多種A股上市途徑，且每種上市途徑由于其回歸A股的流程不同導致其有各自的適用范圍，且受到多種因素不同程度的影響，本文從上市耗費時間、監(jiān)管政策、風險、成本等幾方面對A股上市途徑進行比較。

1.耗費時間

拆除VIE架構借殼上市由于利用殼資源進行轉換，不用經過傳統(tǒng)的IPO排隊，但在前期尋找殼資源以及拆除VIE架構須花費一定的時間，據統(tǒng)計借殼上市平均須260天左右。拆除VIE架構發(fā)行股票上市省去了尋找殼資源的步驟，耗費時間較少。符合試點條件的科技創(chuàng)新企業(yè)采用發(fā)行股票IPO上市，途徑快于前兩者，可在100天內完成發(fā)行。發(fā)行中國存托憑證流程簡單快捷且其本質上也是首次A股IPO，上市時間與IPO上市相當。

2.監(jiān)管政策與對證券市場影響的綜合作用

科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市會對證券市場產生正向或反向的不同程度的影響，而監(jiān)管機構為維持證券市場健康發(fā)展會相應調整監(jiān)管政策，因此結合二者對各上市途徑進行綜合分析。我國境內A股有比較規(guī)范和嚴格的審查制度，科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市預期會增加市場活力。而借殼上市途徑使科技創(chuàng)新企業(yè)可能由于監(jiān)管不足而從證券市場上套利，因此針對借殼上市國家的監(jiān)管制度也在不斷完善。與IPO上市相比，借殼上市可能會因為附加的監(jiān)管標準付出額外成本。發(fā)行存托憑證A股上市同樣會沖擊國內證券市場，引起市場套利，與借殼上市不同的是國內關于發(fā)行存托憑證A股上市企業(yè)的監(jiān)管政策處于起步階段，缺少相關的法律法規(guī)和監(jiān)管經驗，通知中表明，發(fā)行存托憑證企業(yè)在關于投資者保護安排總體上不低于境內法律要求的前提下，其股權架構、公司治理等可適用境外注冊地公司法等法律，關于信息披露內容應與其在境外市場披露內容一致，這些可能是科技創(chuàng)新企業(yè)套利的模糊區(qū)域。

3.風險

拆除VIE架構借殼上市和發(fā)行中國存托憑證共同面對的是政策風險，如新股發(fā)行注冊制暫緩執(zhí)行，存托憑證管理監(jiān)督、制度安排具有不確定性等。如企業(yè)是在境外上市，在回歸境內市場的過程中能否適應證券市場的發(fā)展，股權交易能否協(xié)調投資者和企業(yè)的利益，能否達到政策回歸標準，這些都是要面對的風險。對于拆除VIE架構借殼上市而言，還存在借殼失敗、重組失敗、融資失敗等風險。而發(fā)行中國存托憑證，由于受到不同國家的法律監(jiān)管，則存在一定的法律風險。

4.成本

與IPO上市相比，企業(yè)拆除VIE架構使其成本增加，而借殼上市又增加了殼資源收購成本、公司進行資產重組及公司業(yè)務和管理體系整合成本。由于發(fā)行中國存托憑證的操作流程相對簡單，其成本與拆除VIE架構成本相比相對較少，主要成本為尋找托管銀行成本、外幣和人民幣兌換成本。

綜上所述可知，(1)科技創(chuàng)新企業(yè)未在境內和境外上市時，綜合考慮各種影響因素，直接IPO上市是科技創(chuàng)新企業(yè)的最佳選擇。一方面國家改進了以往的IPO排隊審核政策，科技創(chuàng)新企業(yè)IPO能夠快速過會。另一方面， IPO上市相比其他途徑成本較低且市場盈利能力強。(2)如科技創(chuàng)新企業(yè)為搶占時間優(yōu)勢首先在境外上市，可選的上市途徑為拆除VIE架構借殼上市、發(fā)行存托憑證和發(fā)行股票上市。發(fā)行存托憑證作為國家支持科技創(chuàng)新企業(yè)回歸A股的新通道更有利于企業(yè)的發(fā)展，相對于拆除VIE架構的重構股權和借殼上市的選取殼公司，其操作更加簡單可行，并且企業(yè)可以在國內國外證券市場發(fā)行股票，但是企業(yè)的定價和估值都有一定的不確定性，需要企業(yè)有較好的適應能力、應變能力。(3)監(jiān)管機構的監(jiān)管政策在國內市場有較為完善的監(jiān)管體系，拆除VIE架構和IPO上市都要受到嚴格的監(jiān)管，而發(fā)行存托憑證回歸A股作為一個剛剛出現的回歸途徑，且由于兩個不同的發(fā)行市場性質，其監(jiān)管政策不夠具體明確，目前仍處于細化階段。

五、結論與建議

通過上文的分析可知，科技創(chuàng)新企業(yè)上市與監(jiān)管機構發(fā)行審查政策存在動態(tài)博弈。在科技創(chuàng)新企業(yè)上市與監(jiān)管機構審查的博弈中，監(jiān)管機構采用放松審查或正常審查策略僅對資本市場產生影響，而不影響科技創(chuàng)新企業(yè)選擇上市策略，科技創(chuàng)新企業(yè)更傾向于選擇A股上市。關于科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市途徑的選擇，須考慮時間、監(jiān)管政策、成本、風險多種因素的影響。

在研究企業(yè)股票發(fā)行時發(fā)現，借鑒美國的注冊制是未來股票發(fā)行的方向，注冊制與我國的核準制存在很大差異。注冊制下監(jiān)管機構只進行形式審查，不進行風險和投資價值的實質判斷。由市場進行自主判斷，同時中介組織等也對發(fā)行人披露的信息進行嚴格的審查。盡管注冊制沒有核準制下的嚴格意義上的實質審查，但是有各方監(jiān)督，由市場淘汰劣質企業(yè)，并且有嚴格的退市標準，這可能會對科技創(chuàng)新企業(yè)上市退市產生影響。而在核準制下我國的退市公司數量比例低，標準單一，退市機制很難真正發(fā)揮效果，缺少有效的退市制度。因而科技創(chuàng)新企業(yè)未來可能面臨股票注冊制的變革。注冊制下退市制度比較完善，注重事中和事后監(jiān)管，盡管科技創(chuàng)新企業(yè)能夠快速上市，但是若其不注重經營管理、財務績效，則可能會被市場淘汰，在股票市場的直接表現就是退市。因此，科技創(chuàng)新企業(yè)A股上市后也不能放松警惕，應加強企業(yè)管理、增強企業(yè)盈利能力和競爭力，隨時應對股票發(fā)行制度的變革。

對于科技創(chuàng)新企業(yè)而言，盡管國家為其上市開通綠色通道，增加了科技創(chuàng)新企業(yè)上市的途徑，但是科技創(chuàng)新企業(yè)應該正確認識本企業(yè)的需求，對自身的實際情況進行審慎的評估與考量，在配合監(jiān)管機構管理的同時，綜合考慮各種上市途徑的成本收益，選擇適合本企業(yè)的上市路徑，不要被監(jiān)管機構的上市發(fā)行政策左右，應在企業(yè)上市浪潮中保持理性。政府監(jiān)管部門作為市場和投資者的中介組織在綜合考慮兩者利益的情況下，應該把握好市場管理的度，及時根據市場和投資者的反饋進行調整，不僅給予企業(yè)價值提高的空間，也注重保護公眾投資者的利益。同時其可以通過出臺一系列的政策措施不斷完善市場，營造一個健康的市場環(huán)境。