巴曙松

從全球背景更長趨勢來看，全球全要素生產(chǎn)率（TFP）對GDP貢獻處于近年來的歷史低位，無論是美國、歐元區(qū)還是日本，均呈現(xiàn)出這一趨勢。2008年全球金融危機之后，可以看到中國的TFP也有向美國收斂的趨勢，所以中國當(dāng)前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型也好，未來中美之間的科技聯(lián)系是否會脫鉤也好，就是在這么一個大的經(jīng)濟環(huán)境下發(fā)生的。

反觀中國當(dāng)前增長狀況，新舊產(chǎn)業(yè)的分化十分明顯，傳統(tǒng)增長動力在逐步減弱。中國的宏觀政策也在試圖降低對“基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)”增長模式的依賴，而試圖推動新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式等新經(jīng)濟板塊的增長。中國的經(jīng)濟發(fā)展，總體上的潛在增長力會有下移。下移背后很重要的原因，是“基礎(chǔ)設(shè)施+房地產(chǎn)”這一傳統(tǒng)增長模式的規(guī)模依然很大，即使新經(jīng)濟板塊增長速度比較快，也尚不足以對沖原來傳統(tǒng)經(jīng)濟減弱的那一部分規(guī)模。在這個背景下，增長的轉(zhuǎn)型就是怎么把經(jīng)濟資源從傳統(tǒng)經(jīng)濟轉(zhuǎn)移到增長得比較快的新經(jīng)濟，這就是產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程。而中國的金融體系應(yīng)該做的事情，就是怎么樣識別新經(jīng)濟獨特的融資特點，特別是在現(xiàn)有金融體系里面得不到滿足的金融需求，主動調(diào)整金融體系自身的結(jié)構(gòu)、制度和設(shè)計。從中國目前的情況看，其實中國新經(jīng)濟比重上升速度相對傳統(tǒng)經(jīng)濟來說還是比較快的，不少產(chǎn)業(yè)渡過了初創(chuàng)期，迎來了它的成長期，迫切需要金融體系的轉(zhuǎn)型支持。

從資本市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以看到，當(dāng)前的輕資本新經(jīng)濟正在加速代替重資本舊經(jīng)濟。從資本市場上的上市公司的ROE計算，近年來呈現(xiàn)出典型的上下游分化、新舊產(chǎn)業(yè)分化，這也從特定的角度顯示出經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進展。

正是在這樣的背景下，香港于2018年4月推出了新經(jīng)濟上市制度改革，大幅降低新經(jīng)濟的上市門檻，最典型的就是生物科技。因為生物科技最典型的特點是融資需求的錯配。據(jù)大致的統(tǒng)計，全世界生物科技行業(yè)60%～80%資本支出是在研發(fā)階段，主要就是一期臨床、二期臨床、三期臨床等，等到一個新的生物科技產(chǎn)品已經(jīng)成功商業(yè)化、產(chǎn)品上市，開始達到盈利標(biāo)準(zhǔn)時，就這個藥品來說，它實際上已經(jīng)可以說不怎么需要錢了。但是在研發(fā)的時候，它沒有盈利，沒有業(yè)務(wù)記錄，沒有現(xiàn)金流，因此在傳統(tǒng)的融資框架下是很難獲得融資的。而等它已經(jīng)實現(xiàn)盈利、總體上不急切需要錢的時候，銀行卻往往會追著給錢、資本市場追著上市。這就是在典型的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期、新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)型過程中，金融體系不能夠滿足新經(jīng)濟金融服務(wù)需求的表現(xiàn)，還是容易習(xí)慣性地把資源源源不斷地配置到舊經(jīng)濟。

金融體系是金融資源分配的機器，如果還是按照慣性不斷把金融資源分配在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，新經(jīng)濟的發(fā)展從何說起呢？

反過來看美國資本市場的發(fā)展史，看美國產(chǎn)業(yè)演變史，可以從它的首富出自什么產(chǎn)業(yè)，看美國產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的進程。如美國剛開始要城市化，鋼鐵變得很重要，當(dāng)時美國的首富就來自鋼鐵行業(yè);石油，是工業(yè)的血液，于是在工業(yè)化的快速推進中，美國當(dāng)時的首富來自石油行業(yè)。有了鋼鐵、石油，汽車呼之欲出，變成一個日益普及的消費品，于是，當(dāng)時美國的首富改為來自汽車行業(yè);興起的中產(chǎn)階級更關(guān)注生活質(zhì)量，直接造就制藥等行業(yè)的崛起，當(dāng)時美國的首富也就變成來自制藥行業(yè)。

其實如果再深入對照一下也可以看出，中國的經(jīng)濟演進也一樣，看一下40年改革開放不同時期的中國的首富，可能房地產(chǎn)占的年限太長了一點。現(xiàn)在我們正在面臨一個轉(zhuǎn)變，就是城鎮(zhèn)化速度在慢慢減速，更多的資源在進入新經(jīng)濟的行業(yè)，預(yù)計首富涌現(xiàn)的行業(yè)會從房地產(chǎn)逐步轉(zhuǎn)移到其他新經(jīng)濟行業(yè)。

2018年中國的經(jīng)濟增長速度回落，一些宏觀指標(biāo)不太好看。但是與此形成對照的是新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)快速崛起。在全球動蕩的環(huán)境里，就新經(jīng)濟來說，確實中美兩國處于一定的領(lǐng)先地位。如生物科技方面，有很多領(lǐng)域美國領(lǐng)先，也有很多領(lǐng)域中國領(lǐng)先。更多領(lǐng)域則體現(xiàn)出一個有趣的特點，就是基于雙方的比較優(yōu)勢，各具發(fā)展的特點。美國重大疾病藥品研發(fā)領(lǐng)先，這是基于美國的社會保障系統(tǒng)的特點，使得它研發(fā)這些藥更容易取得更高的投資回報，吸引更多的資本流入。而中國人口眾多，在一些很小眾的個性化、比較有特性的疾病方面去研發(fā)、突破，我們便容易找到足夠的案例，能產(chǎn)生足夠的積極效果。所以在生物醫(yī)藥領(lǐng)域，中美很難說是互相的簡單替代，或者簡單的沖擊，更多的是基于各自特點的相互補充。由此來推斷，這也意味著，未來更符合經(jīng)濟規(guī)律的是，新經(jīng)濟在中美這兩個大國之間基于各自比較優(yōu)勢下的適度競爭中呈現(xiàn)不同的發(fā)展趨勢。

從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，2018年中國高技術(shù)制造業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、裝備制造業(yè)增長速度明顯加快，尤其是信息服務(wù)業(yè)一枝獨秀，同比增速高達30.7%。這是新舊經(jīng)濟分化的過程，也是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程，而在這個環(huán)境下金融要做的事情就是跟進新經(jīng)濟需求，以金融的轉(zhuǎn)型來推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。

從技術(shù)周期角度來看，當(dāng)前的技術(shù)周期、技術(shù)時代，非常類似于20世紀(jì)30年代和70年代，基本上是舊技術(shù)周期的末尾、新技術(shù)周期導(dǎo)入的前夕。科技創(chuàng)新企業(yè)在放緩，龍頭馬太效應(yīng)在增強，很多行業(yè)底層生存很困難，而頭部企業(yè)日子很好過，所以簡單地模仿、復(fù)制商業(yè)模式變得越來越難了。在新硬件、資產(chǎn)、商業(yè)模式上展開競爭、投資和研發(fā)，正好是加速的時期，我們很多產(chǎn)業(yè)都面臨挑戰(zhàn)。在技術(shù)方面，反映技術(shù)應(yīng)用活躍程度的PCT國際專利申請量，基本是美中日三國在領(lǐng)跑。2018年，中國排在領(lǐng)先的是視聽技術(shù)、電子通信、數(shù)字通信、控制和其他消費品領(lǐng)域。

中美經(jīng)貿(mào)摩擦的過程，其實也伴隨著中國研發(fā)投入加大的過程。資本市場的創(chuàng)新改革，意味著研發(fā)投入不可能僅僅靠哪一個主體的資源，比如不可能僅僅依靠政府投入，企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新也得要找多種力量形成合力。從歷史波動數(shù)據(jù)來看，最近這些年確實中國的研發(fā)投入占GDP的比重有明顯的上升，2000年的時候大概只有1%，到2018年的時候上升到2.18%。相對來說，中國的研發(fā)投入，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，差距還比較大，但總體是上升的。

在這個轉(zhuǎn)型的過程中，如果將全球經(jīng)濟進行對比，可以看到：新經(jīng)濟的發(fā)展，一是靠研發(fā)，二是靠資本市場。如生物醫(yī)藥上市門檻改革之后，可以看到有很多原來非常優(yōu)秀的生物學(xué)家，可能原來曾覺得自己一輩子就在加拿大、美國、歐洲實驗室從事科研的人，回國研發(fā)了一個藥品，可能剛過了一期臨床，覺得還要投入很多錢，正在發(fā)愁的時候，殊不知他的成果其實已達到我們上市的標(biāo)準(zhǔn)，估值已有六七十億港幣，這樣情況在上市之后一下子就不一樣了。所以金融體系的改革會極大地促進產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，至少在生物科技領(lǐng)域是這樣，加速藥品的創(chuàng)新。除了在盈利方面會帶動之外，也會有力地應(yīng)對我們?nèi)丝诶淆g化的到來，帶動老齡化醫(yī)藥相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，使人更加健康長壽。美國、歐洲都是這樣，也是科學(xué)家和銀行家之間的合作互相形成的良性激勵，帶動了相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。

目前，全球新經(jīng)濟的發(fā)展趨勢是怎樣的呢？這些年有一個流行詞，就是到了一定市值的新經(jīng)濟企業(yè)我們把它叫“獨角獸”，作為一個觀測的指標(biāo)。一方面全球經(jīng)濟動蕩，但另一方面也要看全球獨角獸數(shù)量是在不斷上升的。這就說明全球在聚焦新經(jīng)濟方面確實不斷有新的成果展現(xiàn)出來。根據(jù)ICInsight數(shù)據(jù)看，截至2018年12月31日，全球獨角獸總數(shù)達到313家。也即未來在新經(jīng)濟上的玩家就是這300多家了，這就是領(lǐng)先指標(biāo)之一。按地域劃分同期做對比的話，排名前五的經(jīng)濟體沒有變化，就在這五六年時間。就說明新經(jīng)濟大的競爭格局，在這五六年時間里一個一個在“洗牌”，但大國競爭力大致穩(wěn)定，美國、中國（包括香港）、英國、印度和韓國，數(shù)量分別為151家、88家、15家、14家、7家。從占比來看，中美兩國依然引領(lǐng)全球獨角獸且影響力加強，全球占比76.3%，較2017年同期占比提升0.4個百分點。這說明領(lǐng)先部分就集中在頭部中美這兩個國家。這個統(tǒng)計數(shù)據(jù)也可以說回應(yīng)了剛才我們的判斷，在科技方面中美的競爭未來會持續(xù)比較長時間。

再進一步看，獨角獸分布在什么地方呢？從行業(yè)分布來看，主要分布在互聯(lián)網(wǎng)、高端制造以及高新科技這三大類。2018年的榜單和前幾年比，前三行業(yè)不變，依次為微電子商務(wù)、工具軟件和金融科技，分別為40家、38家、37家。排序沒有變化，但是三個行業(yè)的合計占比下滑了，降了差不多10個百分點。增加得比較多的是哪些呢？是以技術(shù)為導(dǎo)向的高端制造和高新科技企業(yè)。在2018年新生的獨角獸里面，新出現(xiàn)的新能源汽車、人工智能芯片、機器人、大數(shù)據(jù)、計算機視覺、云計算等在內(nèi)的企業(yè)共28家，較2017年增長9家，這些新經(jīng)濟頭部企業(yè)在不斷涌現(xiàn)出來。

相應(yīng)地，在新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，中國的金融體系要做什么呢？我們可以觀察企業(yè)不同生命周期階段的不同融資產(chǎn)品匹配，可以說是典型的工業(yè)化、城鎮(zhèn)化持續(xù)推進階段形成的融資生命周期圖，新經(jīng)濟很多特點在這張融資架構(gòu)里面是找不到工具的，具體來說，生物科技往往在研發(fā)階段沒有盈利、現(xiàn)金流和業(yè)務(wù)記錄，所以金融體系要做的事情是針對新經(jīng)濟不同行業(yè)的特點，進行前瞻性布局，比如能不能把上市的標(biāo)準(zhǔn)酌情調(diào)整，移到企業(yè)最需要錢的階段，同時風(fēng)險投資者大致能可控。

在為新經(jīng)濟融資改革方面，香港交易所為什么從生物醫(yī)藥開始著手呢？除了國際國內(nèi)環(huán)境的需求外，還因為生物醫(yī)藥這個行業(yè)在全世界主要市場都有一個獨立嚴(yán)格的第三方帶有政府性質(zhì)的評審監(jiān)管機制，如美國的CFDA、中國的FDA，所以從它長期披露的透明積累的數(shù)據(jù)，投資者可以從中判斷藥品研發(fā)的不同階段的風(fēng)險與收益的變化。

在新舊經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的階段，金融體系要做的事情，就是要順應(yīng)新舊經(jīng)濟動能轉(zhuǎn)換的趨勢，給予新興產(chǎn)業(yè)更大的支持，進行前瞻性布局。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)已經(jīng)在轉(zhuǎn)變，而且有的進展還很大，但是我們的金融體系調(diào)整才剛剛開始。從2018年4月香港新經(jīng)濟上市的創(chuàng)新試點所引發(fā)的積極反響來看，金融轉(zhuǎn)變的空間和金融資源配置改進效率空間還很大。所以，特別是在當(dāng)前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，金融體系要積極參與推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、促進金融改革、提高效率。

〔作者系北京大學(xué)匯豐金融研究院執(zhí)行院長、中國宏觀經(jīng)濟學(xué)會副會長、中國銀行業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學(xué)家〕