程小茹 李尚蒲

摘 要：安琪酵母是國家重點高新技術企業(yè)、國內酵母行業(yè)龍頭企業(yè)，為進一步降低產品成本，安琪酵母選擇了海外投資以提高企業(yè)競爭力。以安琪酵母上市公司為對象，通過事件分析法和財務指標等方法對安琪酵母的兩次海外投資進行分析，得出以下結論：從短期來看，海外投資提高了安琪酵母的股票價格，有利于企業(yè)的資產再融資;從長期來看，海外投資明顯改善了公司的績效。基于此，提出加強以市場為導向、加強產品本量利分析和推進新產品開發(fā)等海外投資建議。

關鍵詞：安琪酵母;對外直接投資;事件研究法;長期績效

文章編號：1004-7026（2019）08-0008-05? ? ? ? ?中國圖書分類號：F272.5? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 研究背景

農業(yè)“走出去”戰(zhàn)略對我國農業(yè)發(fā)展具有深遠的意義，能夠緩解當前我國糧食安全、土地資源和水資源緊張、農業(yè)面源污染等問題。農業(yè)“走出去”早在1995年就被提出，正式將農業(yè)“走出去”作為國家戰(zhàn)略提出是在2007年的中央一號文件。之后，2010年和2014年再次提出，支持有條件的企業(yè)“走出去”，進一步要加快農業(yè)“走出去”步伐[1-2]。近年來，我國涌現出一批高質量、高水平的農業(yè)“走出去”企業(yè)，目前累計有300多家企業(yè)，在全球46個國家或地區(qū)開展農業(yè)合作，從業(yè)人員6萬余人，開拓了農、林、牧、副、漁等各個行業(yè)，足跡遍及全球5大洲。

酵母行業(yè)屬于民生類行業(yè)的基礎工業(yè)食品，經濟波動對其影響較小，需求相對比較穩(wěn)定。目前，隨著烘焙行業(yè)日益發(fā)展，酵母行業(yè)維持穩(wěn)定增長。據統(tǒng)計，我國酵母產量從2004年的10萬t，增長到2014年的32萬t，復合增速達到12.3%。中國的酵母市場已形成安琪酵母、樂斯福和英聯馬利三足鼎立的寡頭競爭局面，這3家公司的市場份額占比超過70%，其中安琪酵母占據國內市場近50%的份額，處于主導地位。為了利用海外糖蜜（制作酵母原材料）的價格優(yōu)勢，擴大在全球市場的份額，安琪酵母在農業(yè)“走出去”的戰(zhàn)略指導之下，2009年開啟了海外直接投資。

本文關注安琪酵母海外投資對公司績效的影響，短期績效采用事件研究法，分別對公司在埃及和俄羅斯設立子公司后的超額收益率進行分析，從而判斷海外投資是否促進了企業(yè)的資產再融資。然而投資收益往往具有一定的滯后性，不能僅僅根據短期績效來判斷海外投資對公司的影響，因此本文采用了財務指標法對海外投資前后兩個階段的各項指標進行對比，觀測海外投資的長期影響，避免了僅使用一種方法的局限性。

2? 安琪酵母海外投資現狀

2.1? 企業(yè)介紹

安琪酵母股份有限公司成立于1986年，主要從事酵母及酵母衍生物產品經營，是國家重點高新技術企業(yè)、上市公司。經過30多年發(fā)展，公司的酵母生產規(guī)模和市場占有率均居于國內及亞洲之首，是中國酵母行業(yè)唯一的上市公司、全球第三的酵母制造商、全球第大的酵母抽取物供應商。2017年，該公司在全球的市場份額達到12%，產品已經進入全球150多個國家和地區(qū)，主營業(yè)務包括酵母及深加工產品、生物制品、食品添加劑、豆制品、奶制品、調味品、糧食制品等生產、銷售。

2.2? 海外投資背景

安琪酵母位于產業(yè)鏈中心，對上承接糖業(yè)，對下應用于面包烘焙、食用酒精發(fā)酵、調味品、生物飼料以及保健品等領域。近年來，公司產品逐漸向高附加值產品方向滲透，大大擴充了獲利空間，而進行海外投資可以搶抓全球酵母和酵母衍生產品的快速發(fā)展機遇，能夠以更低的成本覆蓋更多的海外市場，提高國際市場競爭優(yōu)勢和市場地位，優(yōu)化公司全球酵母生產布局，加速推進公司國際化戰(zhàn)略。

中國一直受到貿易保護主義的限制，為了突破貿易壁壘，安琪酵母股份有限公司分別在湖北、廣西、新疆、內蒙古、河南、山東、云南等地建立酵母生產基地，完成了對于國內“東西南北中”的生產布局后，于2009年開始走出國門，在海外進行布局，在埃及建立分公司。

埃及對于安琪酵母股份有限公司來說，有很多優(yōu)勢。埃及加入了多個自由貿易區(qū)，主要包括“東南非共同市場”（即東部和南部非洲共同市場，共有20個成員國，是非洲第一個自由貿易區(qū)）;簽訂了三方自貿區(qū)（TFTA）協(xié)定，這份協(xié)定將覆蓋6億多人口，目的在于建立非洲地區(qū)最大的自由貿易區(qū)。此外，過去安琪酵母股份有限公司的產品從中國海運到北非及周邊地區(qū)，需要花費40多天，但是在埃及建廠后，可以實現一周之內將產品送達周邊地區(qū)的市場，大大降低了運輸成本。而且，在埃及建廠也降低了貿易成本，經測算，每年僅關稅一項就可為公司節(jié)約2 000萬元。

對酵母業(yè)來說，最大的成本是生產成本。生產成本中，又以原材料為主。糖蜜是生產酵母主要用到的原材料，占生產成本的40%，可謂酵母決定性的“戰(zhàn)略成本”。俄羅斯作為全球重要的酵母消費市場之一，每年對酵母的需求量約5萬t，但是俄羅斯國內的酵母供應卻不能滿足其需求。而且俄羅斯是制糖大國，甜菜資源豐富，公司未來的生產成本較低。2015年，正式成立了以俄羅斯為主體的歐亞經濟聯盟，建立了擁有1.7億人口的統(tǒng)一市場。安琪酵母在俄羅斯設立分公司，有利于公司深度開發(fā)獨聯體酵母市場、鞏固并拓展中東非洲市場。

2.3? 海外投資歷程

目前安琪酵母的產品已打開全球150多個國家和地區(qū)的市場，但是其海外直接投資的程度并不高。安琪酵母首次確定要進行海外建廠是在2007年11月，此次公司先后實地考察了俄羅斯、巴西、泰國、土耳其、埃及、越南等6個國家。經過長達2年的實地考察和研究后，公司于2009年初步確定選擇埃及進行海外建廠。同年，安琪酵母在埃及注冊200萬美元設立安琪酵母（埃及）有限公司，并由安琪埃及子公司新建年產15 000 t高活性干酵母項目。隨后，為推進安琪酵母股份有限公司“國際化、專業(yè)化生物技術大公司”戰(zhàn)略的實施，公司于2015年，在俄羅斯設立安琪酵母（俄羅斯）有限公司，并由投資新建年產2萬t酵母項目。2017年，對俄羅斯子公司增資1.81億人民幣（具體見表1）。

3? 安琪酵母海外投資對公司短期投資的影響

3.1? 事件研究法

事件研究法是在研究某一事件的發(fā)生對于股票價格的影響，以及分析是否會產生超額收益率時所采用的研究方法。這種方法的前提是市場是有效率的，股票市場會受某特定事件的影響而快速作出反應，具體研究步驟為：①選擇研究事件公告發(fā)布日作為事件日，以事件日前130天～前31天（-130，-31）作為估計窗口，以事件日前后30天（-30，30）作為事件窗口。②計算實際收益。③根據市場模型Rit=？琢+？茁×Rmt，通過Stata軟件采用最小二乘法（OLS）估計參數？琢和？茁。④推測（-30，30）事件窗口的正常收益率（R'it）和超額收益率（AR）。⑤計算累計超額收益率。⑥進行統(tǒng)計顯著性檢驗。

本文選取的研究事件分別為，2009年12月17日安琪酵母在埃及設立安琪酵母（埃及）有限公司和2015年7月2日安琪酵母在俄羅斯設立安琪酵母（俄羅斯）有限公司。通過計算交易事件引起的個股累計超額收益率，來前瞻性地判斷對外直接投資是否給企業(yè)帶來正面績效，驗證海外投資消息的發(fā)布對于公司短期股價的影響[3-4]。

3.2? 安琪酵母在埃及設立子公司的短期績效分析

安琪酵母在埃及設立子公司得市場模型回歸結果如表2所示，市場日收益率系數為正且在1%的水平上顯著，方程顯著性為0.003 9，可以認為安琪酵母股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正向關系，其中？琢和？茁的值為10.946 7和0.003 7，根據Rit=10.946 7+0.003 7Rmt，再估算出（-30，30）期間的日正常收益率，根據實際的個股日收益率于估算結果對比得出超額收益率和累計超額收益率。

從圖1中可以看出，公布安琪酵母在埃及設立子公司當日的超額收益率為6.407 9，日前為6.968 1，說明事件日當天市場對該事件的反應并沒有好于收購前，事件公布第二天的超額收益率為5.757 5，比事件公布當天還要低，說明此次海外設廠對公司的短期股價有連續(xù)影響。事件公布日前超額收益率沒有較大程度波動，說明不存在海外投資消息提前泄露的情況。事件公布后30天內超額收益率均為正數，累計超額收益率也持續(xù)上升，說明資本市場的反應對于安琪酵母海外投資來說是比較正面的。最后，使用軟件進行t檢驗，得到t=12.170 7，遠大于臨界值，證明企業(yè)公布海外投資消息對于其股價產生明顯的正向影響。

3.3? 安琪酵母在俄羅斯設立子公司的短期績效分析

安琪酵母在俄羅斯設立子公司的市場模型回歸結果如表3所示，市場日收益率系數為正且在1%水平上顯著，方程顯著性為0.000 0，可以認為安琪酵母股票的個股日收益率與市場指數日收益率存在正向關系，其中？琢和？茁的值為3.610 2和0.005 3。根據Rit=3.610 2+0.005 3Rmt，估算出（-30，30）期間的日正常收益率，根據實際結果和估算結果對比求出超額收益率和累計超額收益率。

從圖2中可以看出，公布安琪酵母在俄羅斯設立子公司當天的超額收益率為4.783 5，前一天為7.141 0，表明事件公布日當天市場對該事件的反應并沒有好于事件之前，事件公布第二天和第三天，超額收益率分別為4.833 5、6.614 6，說明資本市場對于此次海外投資的反應有些滯后。事件公布日后超額收益率均為正數，累計超額收益率也持續(xù)上升，說明資本市場的反應對于安琪酵母海外投資來說是比較正面的。最后，使用軟件進行t檢驗，得到t =9.460 8，遠大于臨界值，證明企業(yè)公布海外投資消息對于其股價產生明顯的正向影響。

4? 安琪酵母企業(yè)對公司長期投資的影響

4.1? 長期績效指標的內涵

在構建企業(yè)長期績效指標體系時，為了能對企業(yè)績效進行全面評價，選取的指標除了反映公司盈利能力（企業(yè)獲得利潤或資本增值的能力，上市公司常采用“銷售凈利率”來評價其獲利能力，銷售凈利率越高，說明企業(yè)越具市場競爭力，盈利能力越強）和股東獲利能力（采用“凈資產收益率”來評價，主要用來衡量股東資金的使用效率，凈資產收益率越高，表明投資行為附帶的收益越多）外，還包括反映企業(yè)的營運能力（反映資產管理的效率和效益，常采用“總資產周轉率”來評價，總資產周轉率主要用于衡量企業(yè)全部資產的運營質量和使用效率，總資產周轉率越大，表明企業(yè)銷售能力越強）是否得到改善、償債能力（企業(yè)用資產償還短期和長期債務的能力。償債能力指標常采用“資產負債率”來評價，一般認為，資產負債率在40%～60%為合理舉債程度）是否有效提升及企業(yè)是否具有穩(wěn)健的發(fā)展能力（企業(yè)做大規(guī)模、增強實力的潛在能力，常采用“凈利潤增長率”來評價，凈利潤增長率代表企業(yè)凈利潤的同比增幅，其數值越大說明成長能力越強。成長能力代表了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的能力，應重點考慮）等。本文選取的具體長期績效指標見表4。

4.2? 安琪酵母長期績效分析

在長期績效的分析中，由于2015年在俄羅斯建立子公司，而2017年再次增資，其海外投資長期影響未能很好地顯現出來，因此本文選擇了2009年安琪酵母在埃及設立子公司作為研究重點?？傮w而言，安琪酵母的對外直接投資對公司長期績效產生了明顯的正面影響，各指標分析如下。

第一，盈利能力分析。2010年糖蜜價格上漲幅度較大，主要是受越南、印尼等國甘蔗減產的影響，安琪酵母通過兩次上調出口產品價格，同時調整產品結構來面對成本增大的壓力，但由于國內產品價格沒有上升，所以總的銷售利潤率有所下降。此外，由于新疆和赤峰所得稅優(yōu)惠政策到期，公司綜合稅率有較大幅度上漲，實際所得稅率的上調也成為影響業(yè)績的主要因素之一。2012年國外經濟不景氣加上政局動蕩，影響了酵母的需求。公司的產品也受到低價雜牌酵母的沖擊，擠壓了出口毛利率。同時，國內糖蜜價格略高于國外糖蜜，也在一定程度上削弱了公司的競爭力。2015年以來，公司經營全方面好轉，主要受益于公司產能的利用率有所提升、產品價格提高、人民幣貶值（項本武（2006）研究發(fā)現匯率能顯著影響中國對外投資[5]）、稅率波動、糖蜜價格較低，2017年安琪酵母的銷售凈利率已回升至15.46%。

第二，股東獲利能力分析。2010—2014年期間，消費者對酵母的需求降低，并且市場競爭日益加劇，導致公司主導產品收入增長緩慢，期間費用大幅增長，大大壓縮了公司產品的盈利空間。2015—2017年企業(yè)凈資產收益率逐步提高，這得益于埃及子公司工廠運行順利，有利于歐盟及非洲周邊國家的出口。

第三，營運能力分析。2010—2013年期間公司投資了對埃及子公司工廠，從而資產周轉率持續(xù)下降。直到2013年后，埃及工廠建成投產，公司步入“正常擴張”軌道，包含新產能帶來收入的營業(yè)總收入繼續(xù)保持增長，營業(yè)總收入增速超過總資產增速，從而讓處于較低水平的資產周轉率得以提高。

第四，償債能力分析。2013年安琪酵母埃及子公司項目建成投產，隨著海外布局的進一步擴展，企業(yè)資產負債率有所上升。隨后幾年，資產負債率保持穩(wěn)定之余有些許下降，可以認為海外投資后公司得到了良好的發(fā)展。

第五，發(fā)展能力分析。海外投資當年凈利潤增長率高達101.15%，達到了上市以來年度最高點，同時，對比海外投資前后的平均凈利潤增長率，海外投資后高于投資前，企業(yè)發(fā)展能力有所提升。

5? 結論與建議

分析了中國農業(yè)國有企業(yè)海外投資對公司績效的影響，并以安琪酵母為例研究，通過事件研究法和會計研究法來分析，短期績效以安琪酵母在埃及設立安琪酵母（埃及）有限公司、在俄羅斯設立安琪酵母（俄羅斯）有限公司為例，通過測算海外投資信息公布前后30天的超額收益率和累計超額收益率來判斷事件的發(fā)生對股價的影響。研究表明，海外投資對安琪酵母股市價格有著顯著的正向影響，有利于農業(yè)企業(yè)進行資產再融資。長期績效從企業(yè)的5項指標在海外投資前后的對比來研究，數據分析表明，從長期來看，海外投資明顯改善了公司的績效指標，這得益于跨國經營能力增強，出現行業(yè)地位大幅提升、營業(yè)收入保持增長、技術創(chuàng)新能力不斷提高等局面。

針對安琪酵母上市公司海外投資的分析，提出如下建議。

一是安琪酵母應該繼續(xù)加強以市場為導向，以客戶為中心的經營理念，實現企業(yè)價值的基本途徑就是滿足不同顧客的需求。

二是海外投資前應做好調研，實地考察當地的資源條件，結合被投資地的人文背景，選擇能滿足當地消費者需求的產品。

三是推進新產品的開發(fā)，通過引進國際前沿技術增強技術累積。Cantwell和Tolentino（1990）提出技術改變理論來研究對外投資活動，從技術累積角度出發(fā)解釋發(fā)展中國家的對外直接投資行為，認為技術累積和創(chuàng)新使一國生產和企業(yè)發(fā)展的根本動力，當一個國家的技術能力和創(chuàng)新能力穩(wěn)定提升后，其對外投資總量會不斷加快增長，技術累積是企業(yè)對外投資的內在動力[6]。隨著經濟的增長和人們生活水平的日益提高，消費者已經開始有意識地選擇更具針對性的產品，而且更加注重健康，更加關注原料是否純天然。因此企業(yè)必須注重產品市場的細分，有針對性地向消費者推薦產品，建立品牌信任感[7-8]。

四是安琪酵母應該繼續(xù)加大科研活動力度。作為酵母行業(yè)的龍頭，企業(yè)擔負著更大的市場引導作用，而且酵母與微生物的研究聯系較為緊密，因此企業(yè)應該加強與高校的合作，積極引進高科技研發(fā)人員，發(fā)表有權威價值的前沿論文，為新產品的開發(fā)提供理論依據，從而增強可信度。

參考文獻：

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