文明 瞿晨 何運(yùn)信

摘?要：利用我國A股上市公司2004-2010年的數(shù)據(jù)，使用基于DEA的Malmquist指數(shù)，考量外資并購對目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：外資并購有助于提高我國目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，提升效應(yīng)主要來自于對技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng);主并方來自于亞洲的并購比來自于歐美的并購對我國目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的提升作用更好。相對于非國有企業(yè)，外資并購對國有企業(yè)生產(chǎn)率的提升效應(yīng)更強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：外資并購;全要素生產(chǎn)率;Malmquist指數(shù)

中圖分類號：F061.1/F276.7文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1003-7217（2019）02-0142-07

一、引?言

近年來跨國資本來華投資正逐步從綠地投資轉(zhuǎn)向跨國并購。在此背景下，外資并購也成了學(xué)界研究的熱點(diǎn)問題，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注點(diǎn)有兩個(gè)：一是外資并購對本國經(jīng)濟(jì)安全的影響;二是外資并購的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)、中觀產(chǎn)業(yè)效應(yīng)和微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益[1]。就微觀企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益而言，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了外資并購是否提高了目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)績效和目標(biāo)企業(yè)股票的收益率[2-4]。然而，從政府制定并購政策的角度來看，更應(yīng)該關(guān)注的是外資并購是否提高了國內(nèi)被并購企業(yè)的生產(chǎn)率，而不是目標(biāo)企業(yè)短期的財(cái)務(wù)績效和股票價(jià)格。黨的十九大報(bào)告明確提出“必須堅(jiān)持質(zhì)量第一、效益優(yōu)先……提高全要素生產(chǎn)率”。在當(dāng)前復(fù)雜的國際環(huán)境下，我國始終堅(jiān)持?jǐn)U大對外開放來應(yīng)對各種挑戰(zhàn)，2018年的中央經(jīng)濟(jì)工作會議更是把“推動(dòng)全方位對外開放”作為2019年七大任務(wù)之一。在這一背景下，研究外資并購對我國企業(yè)生產(chǎn)率的影響就有著特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。

那么，外資并購是否能提高目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)率呢？國外大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究表明，外資并購可以提高目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率[5-7];但是，也有些研究得到了相反的結(jié)論[8，9]。就我國的情況而言，這方面的研究文獻(xiàn)還很有限，僅有的文獻(xiàn)[10-13]所得到的結(jié)果還存在很多爭議，更為重要的是現(xiàn)有研究還存在以下局限性：第一，對外資并購的生產(chǎn)率效應(yīng)的觀察時(shí)間期間太短，一般只考察了并購1～3年后生產(chǎn)率的變化，如果生產(chǎn)率的改進(jìn)不是源自于直接的技術(shù)移植而是通過研發(fā)創(chuàng)新推動(dòng)的，那么，目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的變化就不是這么短的時(shí)間內(nèi)能夠觀察到的;第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)很少分析并購雙方特征會怎樣影響外資并購的生產(chǎn)率提升效應(yīng)。為此，本文在考察外資并購的生產(chǎn)率提升效應(yīng)時(shí)，將并購后的觀察期延長到了5年，以更真實(shí)地反映外資并購的效應(yīng);并檢驗(yàn)外資并購是否有助于提升我國企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，并實(shí)證分析外資并購的全要素生產(chǎn)率提升效應(yīng)的影響因素。

二、外資并購影響目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的理論機(jī)制

外資并購主要通過技術(shù)進(jìn)步、資源配置、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和制度優(yōu)化等四個(gè)渠道影響目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。

1.技術(shù)進(jìn)步渠道。外資并購?fù)瓿珊?，主并方可能向目?biāo)企業(yè)提供先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)，同時(shí)也可能與目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)合作，從而提升目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)水平。另外，并購之后外資企業(yè)將相關(guān)的專業(yè)人員輸送到目標(biāo)企業(yè)，或者為目標(biāo)企業(yè)員工進(jìn)行技術(shù)和管理培訓(xùn)，從而有助于提升目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)水平。當(dāng)然，有些外資企業(yè)為了維持其對尖端技術(shù)的壟斷，可能并不愿意把最新技術(shù)帶到目標(biāo)企業(yè)，甚至可能阻止被并購企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新和技術(shù)提升，如果是這樣，外資并購就不能推動(dòng)目標(biāo)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步了。

2.資源配置渠道。外資并購會導(dǎo)致目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，進(jìn)而可能帶來目標(biāo)企業(yè)的重組，其組織架構(gòu)也可能隨之發(fā)生變化。隨著目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)和組織架構(gòu)發(fā)生變化，其生產(chǎn)要素配置的決策機(jī)制可能進(jìn)一步優(yōu)化，從而可能提升目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)要素的配置效率。在目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部，生產(chǎn)要素可能從利用率較低的部門轉(zhuǎn)移到利用率較高的部門，從而優(yōu)化內(nèi)部生產(chǎn)要素的配置。另一方面，在并購活動(dòng)中，主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間可能存在優(yōu)勢互補(bǔ)，這樣還可以在主并企業(yè)和目標(biāo)企業(yè)之間優(yōu)化配置資源，使生產(chǎn)要素得到最優(yōu)利用，從而改善目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。當(dāng)然，也不能排除并購后外資企業(yè)惡意侵占目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源的可能。

3.規(guī)模經(jīng)濟(jì)渠道。目標(biāo)企業(yè)可以通過作為主并方的外資企業(yè)所擁有的全球范圍的銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)入全球市場，將目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品銷售給外企的母國或者第三國，從而擴(kuò)大目標(biāo)企業(yè)在海外的市場規(guī)模和份額，并降低海外營銷成本。更重要的是，隨著并購后規(guī)模的擴(kuò)大，就可以采用一些適用于大規(guī)模生產(chǎn)的新技術(shù)，同時(shí)也會使得技術(shù)創(chuàng)新的平均成本下降。從這個(gè)意義上講，規(guī)模擴(kuò)張有助于推動(dòng)技術(shù)更新，從而降低了生產(chǎn)運(yùn)營成本。

4.制度優(yōu)化渠道。并購發(fā)生后，隨著外資企業(yè)的介入，目標(biāo)企業(yè)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部環(huán)境、員工的價(jià)值觀念、企業(yè)文化等內(nèi)部經(jīng)營環(huán)境會發(fā)生相應(yīng)的變化，這種變化客觀上要求目標(biāo)企業(yè)建立新制度以適應(yīng)新環(huán)境，從而產(chǎn)生了對新制度的需求。另一方面，作為主并方的外資企業(yè)可能帶來先進(jìn)的經(jīng)營管理制度、分配制度和組織架構(gòu)等，為目標(biāo)企業(yè)的制度學(xué)習(xí)和優(yōu)化提供可能性，由此形成制度供給。在制度需求與制度供給的互相作用下，并購后目標(biāo)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營管理制度將會發(fā)生變革。這種變革的主要特征是，作為主并方的外資企業(yè)可能將其自身的企業(yè)文化和制度的某些要素引入到目標(biāo)企業(yè)的制度重構(gòu)之中。如果并購之后所建立的新制度能夠適應(yīng)新環(huán)境，那么企業(yè)的生產(chǎn)率就會得到提高;當(dāng)然，如果主并方和目標(biāo)企業(yè)之間的企業(yè)文化和制度差異過大，有可能會導(dǎo)致所建立的新制度短期內(nèi)難以適應(yīng)新環(huán)境，這樣短期內(nèi)反而可能降低目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)率。

以上分析說明，外資并購可以通過技術(shù)進(jìn)步、資源優(yōu)化配置、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)和制度優(yōu)化等渠道提高目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。但是，也不排除有的外資企業(yè)進(jìn)行并購只是為了獲得目標(biāo)國的市場和對外資的優(yōu)惠政策所帶來的紅利，而無意于目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)改造升級，甚至侵占目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)質(zhì)資源。當(dāng)然，后面這種情況一般來說還是比較少。那么，外資并購到底是否提高了我國目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率效應(yīng)呢？下面將對此作出回答。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）全要素生產(chǎn)率的測度方法

全要素生產(chǎn)率（TFP）的測度方法主要有兩類：一是以新古典經(jīng)濟(jì)增長理論為基礎(chǔ)的索洛殘差法，也稱為生產(chǎn)函數(shù)法;二是前沿效率函數(shù)法，前沿函數(shù)的估計(jì)又有參數(shù)方法和非參數(shù)方法，其中最常用是數(shù)據(jù)包絡(luò)法（DEA）這一非參數(shù)方法[14]。本文采用第二類方法，運(yùn)用基于DEA的Malmquist指數(shù)法來測度全要素生產(chǎn)率的變化（即全要素生產(chǎn)率指數(shù)，用Tfpch表示）。之所以采用這種方法是因?yàn)樵摲椒ㄓ腥缦聝?yōu)點(diǎn)：（1）該方法相當(dāng)于做了一階差分，從而可減少數(shù)據(jù)質(zhì)量對研究結(jié)果的影響;（2）該方法屬于非常參數(shù)方法，無需對生產(chǎn)函數(shù)做出任何限制，從而避免生產(chǎn)函數(shù)誤設(shè)而導(dǎo)致的偏差;（3）該方法能夠同時(shí)容納多個(gè)投入與多個(gè)產(chǎn)出變量;（4）該方法不受投入和產(chǎn)出指標(biāo)所選單位的影響，只要有投入和產(chǎn)出數(shù)據(jù)即可;（5）該方法無需考慮投入要素的價(jià)格，能夠有效解決要素價(jià)格信息難以獲得的問題[15，16]。另外，運(yùn)用這種方法還可以將全要素生產(chǎn)率指數(shù)（Tfpch）分解成技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Techch）和技術(shù)效率指數(shù)（Effch）的乘積，進(jìn)一步還可以將技術(shù)效率指數(shù)分解成純技術(shù)效率指數(shù)（Pech）和規(guī)模效率指數(shù)（Sech）的乘積，以考察生產(chǎn)率變化的來源[17]。

因?yàn)榛贒EA的Malmquist指數(shù)法在很多文獻(xiàn)中已有詳細(xì)介紹，這里就不再贅述其原理，只說明采用該方法測度生產(chǎn)率指數(shù)時(shí)所采用的投入和產(chǎn)出指標(biāo)。投入指標(biāo)包括：（1）總資產(chǎn)，該指標(biāo)從資產(chǎn)投入的角度去衡量企業(yè)有沒有把資源進(jìn)行優(yōu)化配置;（2）應(yīng)付職工薪酬，該指標(biāo)反映企業(yè)在勞動(dòng)力方面的投入;（3）主營業(yè)務(wù)成本，該指標(biāo)反映企業(yè)在日常經(jīng)營過程中所耗費(fèi)的企業(yè)資源合計(jì)數(shù);（4）銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用。產(chǎn)出指標(biāo)包括：（1）主營業(yè)務(wù)收入，該指標(biāo)反映企業(yè)在日常經(jīng)營過程中的主要收入;（2）凈利潤，該指標(biāo)直接衡量企業(yè)的產(chǎn)出水平。

（二）樣本選擇、數(shù)據(jù)來源與數(shù)據(jù)處理

選取2004-2010年發(fā)生外資并購的企業(yè)為研究對象。之所以沒有將近幾年以來的并購納入樣本，主要是基于以下考慮：因?yàn)椴①弻ιa(chǎn)率的影響需要比較長時(shí)間才能顯現(xiàn)出來，所以，我們對并購效應(yīng)的考察期有五年，也就是說要觀察并購發(fā)生五年后的生產(chǎn)率變化情況。如果選取近幾年的并購事件作為研究對象，則不能準(zhǔn)確觀察到并購對目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的影響。另外，在選取樣本的時(shí)候遵循如下要求：（1）目標(biāo)企業(yè)是A股上市企業(yè)，主并企業(yè)來自境外;（2）在外資并購發(fā)生后，主并方持有目標(biāo)企業(yè)股權(quán)的比重大于10%;（3）能查閱到目標(biāo)企業(yè)并購發(fā)生前三年、并購當(dāng)年和并購后五年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù);（4）屬于非金融企業(yè)。按照以上要求最終選取到56家發(fā)生外資并購的國內(nèi)目標(biāo)企業(yè)。本文微觀數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫。由于產(chǎn)出指標(biāo)中的凈利潤有為負(fù)數(shù)的現(xiàn)象，所以，將產(chǎn)出指標(biāo)直接放到DEA模型中就沒辦法得到線性規(guī)劃問題的解，為此，對有關(guān)數(shù)據(jù)運(yùn)用功效系數(shù)法進(jìn)行正向化和無量綱化處理。

（三）外資并購是否影響目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的判斷方法

本文使用事件研究法來驗(yàn)證外資并購是否顯著影響了目標(biāo)企業(yè)的生產(chǎn)率。首先，計(jì)算各企業(yè)在并購前三年到并購后五年各年份的TFP指數(shù)（以上年為1）;然后，計(jì)算并比較并購前和并購后TFP指數(shù)?？紤]到并購后和并購前TFP的變化既有可能是整個(gè)行業(yè)生產(chǎn)率的結(jié)果，也有可能是外資并購所導(dǎo)致的，為了排除前一種情況，在計(jì)算時(shí)還需經(jīng)過行業(yè)調(diào)整，如果經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的TFP指數(shù)在并購后也顯著地超過了并購前，就可以將目標(biāo)生產(chǎn)率的提高歸因于外資并購。為此，可以比較目標(biāo)企業(yè)并購前后TFP指數(shù)差值的均值，并用T統(tǒng)計(jì)量來檢驗(yàn)這個(gè)均值是否顯著大于零。

（四）外資并購生產(chǎn)率效應(yīng)影響因素的實(shí)證分析設(shè)計(jì)

接下來，運(yùn)用回歸分析方法進(jìn)一步考察外資并購所引起的生產(chǎn)率變化大小與哪些因素有關(guān)。為此，建立如下多元回歸模型：

其中，被解釋變量（Tfpch）是經(jīng)行業(yè)調(diào)整后樣本企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)并購（五年后的變化值）。解釋變量是可能影響外資并購的生產(chǎn)率效應(yīng)的因素，主要包括：（1）目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）。該指標(biāo)一方面反映企業(yè)外部融資能力;另一方面，又反映其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（2）上一年的每股未分配利潤（Undp）。這個(gè)指標(biāo)能反映目標(biāo)企業(yè)資金的留存情況，而留存資金是企業(yè)在經(jīng)營過程中技術(shù)改造的物質(zhì)基礎(chǔ)。（3）資產(chǎn)收益率（Roa）。這個(gè)指標(biāo)反映目標(biāo)企業(yè)盈利能力，盈利能力強(qiáng)的目標(biāo)企業(yè)在外資并購發(fā)生后進(jìn)行業(yè)務(wù)整合和技術(shù)學(xué)習(xí)就更有資金保障。（4）外資持股比例（Cgbl）。這個(gè)指標(biāo)反映主并方對目標(biāo)企業(yè)控制程度，主并方持股比例越高，就越能影響并購后目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營決策。（5）目標(biāo)企業(yè)在外資并購前一年的技術(shù)人員比重（Jsry）。技術(shù)人員是目標(biāo)企業(yè)能學(xué)習(xí)外資企業(yè)先進(jìn)技術(shù)的基礎(chǔ)，這個(gè)比值越高，目標(biāo)企業(yè)的學(xué)習(xí)能力越強(qiáng)。（6）主并方來源地（Country）。一般來說，來自于亞洲的主并方企業(yè)相比于來自于歐美的主并方企業(yè)對我國的文化和制度適應(yīng)能力更強(qiáng)，更有利于并購后的融合，所以本文引入這一啞變量。（7）目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)（Owner）。目標(biāo)企業(yè)的所有權(quán)性質(zhì)不同，并購后學(xué)習(xí)生產(chǎn)技術(shù)的能力可能也有差異，這里將目標(biāo)企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)兩類。各變量指標(biāo)的具體名稱、表示符號和定義見表1。

把模型（1）中的被解釋變量換成技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Techch）和技術(shù)效率指數(shù)（Effch），分別得到模型（2）和（3），用來考察技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)效率提升的影響因素。

四、外資并購提升目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（一）目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)在并購后的變化：未經(jīng)行業(yè)調(diào)整的情形

表2給出了各時(shí)期樣本企業(yè)Malmquist生產(chǎn)率指數(shù)的平均值（Malmquist指數(shù)是以上年為1的同比指數(shù)）。表2中年份按如下規(guī)則標(biāo)識：發(fā)生外資并購的年份設(shè)為T，并購發(fā)生前的三年依次設(shè)為T-3、T-2、T-1，并購發(fā)生后的五年依次設(shè)為T+1、T+2、T+3、T+4、T+5。從表2可以看出，并購前目標(biāo)企業(yè)每年的全要素生產(chǎn)率指數(shù)（Tfpch）均值都小于1，并購后該指數(shù)每年的均值都大于1，說明在外資并購發(fā)生前的三年全要素生產(chǎn)率都在下降，并購后每年都在上升。進(jìn)一步，將全要素生產(chǎn)率指數(shù)分解為技術(shù)進(jìn)步指數(shù)（Techch）和技術(shù)效率指數(shù)（Effch），則很難判斷技術(shù)進(jìn)步和技術(shù)效率哪個(gè)變化更明顯。但是，Techch和Effch并購前三年的均值都小于1，而并購后五年的均值都大1，說明技術(shù)水平和技術(shù)效率在并購后都有所提升，相比而言，技術(shù)進(jìn)步比技術(shù)效率上升的幅度大得多。由此推斷，技術(shù)進(jìn)步是全要素生產(chǎn)率提高的第一推動(dòng)力。進(jìn)一步將技術(shù)效率指數(shù)分解為純技術(shù)效率指數(shù)（Pech）和規(guī)模效率指數(shù)（Sech），可以看出純技術(shù)效率有比較明顯的上升，而規(guī)模效率反而有輕微的下降。

雖然表2顯示全要素生產(chǎn)率、技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)效率、純技術(shù)效率等指數(shù)并購后的平均值都大于并購前，規(guī)模效率指數(shù)并購后均值則小于并購前，但這種差異在統(tǒng)計(jì)上是否顯著呢？為此，需要將外資并購前后的各指數(shù)均值進(jìn)行配對樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。從表3可以看出，全要素生產(chǎn)率指數(shù)并購后的均值在統(tǒng)計(jì)上是顯著高于并購前的，其顯著性水平達(dá)到了0.002。從分解指標(biāo)來看，技術(shù)進(jìn)步指數(shù)并購后的均值在統(tǒng)計(jì)上也顯著高于并購前;但是技術(shù)效率及其分指標(biāo)純技術(shù)效率和規(guī)模效率并購后的均值與并購前在統(tǒng)計(jì)上并沒有顯著的區(qū)別，說明并購后全要素生產(chǎn)率的提升主要來自于技術(shù)進(jìn)步。

（二）目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)在并購后的變化：經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的情形

目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率并購后發(fā)生的變化可能是外資并購所引起，也可能是全社會技術(shù)進(jìn)步所引起。那么，怎樣才能確認(rèn)這種變化是外資并購的結(jié)果呢？為此，可以計(jì)算目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)在目標(biāo)企業(yè)發(fā)生外資并購后全要素生產(chǎn)率的變化，并在外資并購企業(yè)的全要素生產(chǎn)率指數(shù)值中扣除其所屬行業(yè)的全要素生產(chǎn)率的變化，得到的結(jié)果就可視為由外資并購所引起的變化。本文將選取的56家樣本企業(yè)根據(jù)行業(yè)進(jìn)行分類，然后計(jì)算目標(biāo)企業(yè)所屬行業(yè)在目標(biāo)企業(yè)并購后五年的全要素生產(chǎn)率均值與并購前三年全要素生產(chǎn)率均值的差值，并運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)將目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)在并購前后的差值與其所在行業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)在并購前后的差值進(jìn)行比較，看并購企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)的提升是否顯著大于其所在行業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升幅度。如果是，就說明外資并購對樣本企業(yè)的全要素生產(chǎn)率確實(shí)起到了促進(jìn)作用。結(jié)果顯示，目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率指數(shù)在并購前后的差值平均為0.0519，目標(biāo)企業(yè)所在行業(yè)在并購前后的差值平均為0.0035，而且獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)結(jié)果（見表4）顯示以上兩個(gè)均值的差（即0.0519-0.0035=0.0484）在統(tǒng)計(jì)上是顯著大于0的，說明目標(biāo)企業(yè)TFP指數(shù)在并購后提高的幅度平均來說大于其所在行業(yè)提高的幅度。這就說明，外資并購確實(shí)提高了目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率。另外，對比這里的0.0519和0.0035這兩個(gè)數(shù)值，可以發(fā)現(xiàn)外資并購目標(biāo)企業(yè)TFP指數(shù)在并購后的提高93.3%可以歸因于并購活動(dòng)，只有6.7%是全行業(yè)生產(chǎn)率提高所致。從分解指標(biāo)來看，經(jīng)行業(yè)調(diào)整后，目標(biāo)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步（Techch）在外資并購后的均值也顯著高于并購前，但技術(shù)效率在并購后并沒有顯著高于并購前。

五、外資并購生產(chǎn)率提升效應(yīng)的影響因素

以上經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，外資并購確實(shí)有助于提升目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率，那么，外資并購的這種生產(chǎn)率提升效應(yīng)的大小與什么因素有關(guān)呢？下面，將模型（1）～（3）的估計(jì)結(jié)果分別列于表5的方程（1）、方程（2）和方程（3）。

方程（1）的被解釋變量是經(jīng)行業(yè)調(diào)整的目標(biāo)企業(yè)并購后與并購前全要素生產(chǎn)率指數(shù)的差值，反映外資并購對全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)。從這個(gè)方程看出，外資并購的全要素生產(chǎn)率提升效應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、技術(shù)人員比重、企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)等指標(biāo)至少在5%的顯著性水平上通過了檢驗(yàn);與未分配利潤、外資持股比例、主并方來源地等指標(biāo)也在10%顯著性水平上通過了檢驗(yàn)。從變量系數(shù)的符號來看，外資并購對目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)收益率、未分配利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、技術(shù)人員比重、外資持股比率、企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)等指標(biāo)正相關(guān)，與主并方來源地負(fù)相關(guān)。這說明那些盈利狀況好、融資能力強(qiáng)、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)、并購后外資持股比例高的目標(biāo)企業(yè)被外資并購后全要素生產(chǎn)率改進(jìn)的幅度更大，國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)被外資并購后全要素生產(chǎn)率有更大的提升，主并方來自于亞洲相比于來自于歐美的并購對目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)更明顯。方程（2）和方程（3）的被解釋變量分別是經(jīng)行業(yè)調(diào)整的目標(biāo)企業(yè)并購后與并購前技術(shù)進(jìn)步指數(shù)的差值和經(jīng)行業(yè)調(diào)整的目標(biāo)企業(yè)并購后與并購前技術(shù)效率指數(shù)的差值。這兩個(gè)方程中各變量的系數(shù)符號與方程（1）是一樣的，只是個(gè)別變量的顯著性水平稍有變化。

在以上結(jié)果中比較令人感興趣的是，目標(biāo)企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)和主并方來源地這兩個(gè)變量。觀察方程（1）中Owner的系數(shù)可以看出，相比于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)的全要素生產(chǎn)率提升得更快。這可能是因?yàn)閲衅髽I(yè)經(jīng)營管理水平在并購前相比于非國有企業(yè)更差，所以，外資并購之后這些公司的經(jīng)營管理水平相比于非國有企業(yè)會有更大的提高，從而其全要素生產(chǎn)率提升得更快。這一點(diǎn)可以從方程（2）和方程（3）的比較中得到驗(yàn)證。在方程（2）中Owner只在10%的水平上顯著，而在方程（3）中則在5%的水平上顯著。如果按5%的顯著性水平來判斷，企業(yè)控股權(quán)性質(zhì)就不影響外資并購對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的提升效應(yīng)，只影響外資并購對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)效率的提升效應(yīng)。這可以解釋為，國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)的差距主要在于經(jīng)營管理效率，而不在于技術(shù)水平，在外資并購之后，其經(jīng)營管理效率相比于非國有企業(yè)有更大的提升空間，從而會導(dǎo)致國有企業(yè)的技術(shù)效率提升的幅度大于非國有企業(yè)，但是國有企業(yè)與非國有企業(yè)的技術(shù)進(jìn)步受外資并購影響的差異并不是特別的顯著。

觀察表5三個(gè)方程中Country的系數(shù)可以看出：主并方是歐美企業(yè)的并購對我國目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)要小于主并方是亞洲企業(yè)的并購。其原因可能是，如果主并方是來自于歐美的企業(yè)，其所處的文化和制度環(huán)境與中國就有較大的差異，從而對我國文化和制度適應(yīng)的能力就比來自于亞洲的企業(yè)要差一些，這就導(dǎo)致了主并方來自于亞洲的并購相比于主并方來自于歐美地區(qū)的并購對我國目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的提升作用更明顯。

另外需要說明的一點(diǎn)是，在估計(jì)以上三個(gè)方程的時(shí)候，計(jì)算各變量的方差膨脹因子得到VIF①都小于10，說明方程中的變量沒有嚴(yán)重的多重共線性問題;另外， White檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示這些方程沒有顯著的異方差問題。這說明以上三個(gè)方程的估計(jì)是有效的。

為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們把樣本按照控股權(quán)性質(zhì)分成國有和非國有企業(yè)兩組，然后運(yùn)用獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)來考察這兩組企業(yè)的全要素生產(chǎn)率在并購前后的變化是否有顯著差異。結(jié)果顯示，外資并購對國有企業(yè)生產(chǎn)率的提升確實(shí)要大于非國有企業(yè);同樣，把樣本按主并方企業(yè)來源地分成歐美和亞洲的兩組，然后進(jìn)行獨(dú)立樣本T檢驗(yàn)，結(jié)果表明，主并方來自亞洲的并購對生產(chǎn)率的提升效應(yīng)確實(shí)要顯著大于主并方來自歐美的并購（見表6）。

六、研究結(jié)論和政策建議

本文以2004-2010年發(fā)生外資并購的A股上市企業(yè)作為研究樣本，使用DEA-Malmquist指數(shù)模型，計(jì)算外資并購前后目標(biāo)企業(yè)的全要素生產(chǎn)率指數(shù)、技術(shù)進(jìn)步指數(shù)、技術(shù)效率指數(shù)，并對這些指數(shù)在并購前后的變化進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析和檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：不僅目標(biāo)企業(yè)并購后的全要素生產(chǎn)率指數(shù)顯著高于并購前，而且外資并購企業(yè)的全要素生產(chǎn)率在并購后所升高的部分有93.3%可以歸因于并購活動(dòng)，只有6.7%是全行業(yè)生產(chǎn)率提高所致。另外，將全要素生產(chǎn)率指數(shù)分解成技術(shù)水平指數(shù)和技術(shù)效率的乘積，可以發(fā)現(xiàn)，外資并購對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)進(jìn)步的推動(dòng)作用比對目標(biāo)企業(yè)技術(shù)效率的推動(dòng)作用大得多。這意味著，外資并購主要是通過提高目標(biāo)企業(yè)的技術(shù)水平（包括引進(jìn)新技術(shù)和推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新）來提高目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的。通過進(jìn)一步實(shí)證分析外資并購對目標(biāo)企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)的影響因素發(fā)現(xiàn)：相對于非國有企業(yè)，外資并購對國有企業(yè)全要素生產(chǎn)率的提升效應(yīng)更強(qiáng);主并方來自于亞洲的外資并購對我國目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率的提升作用更好;外資并購的生產(chǎn)率提升效應(yīng)與目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)收益率、未分配利潤、資產(chǎn)負(fù)債率、技術(shù)人員比重、外資持股比率等指標(biāo)正相關(guān)。

因此，在當(dāng)前我國擴(kuò)大對外開放的環(huán)境下，應(yīng)該鼓勵(lì)外資并購;在保證國家和經(jīng)濟(jì)安全的情況下，可以考慮讓體制機(jī)制落后的國有企業(yè)引入外資，這有助于提高這些企業(yè)的全要素生產(chǎn)率;另外，在并購后企業(yè)組織架構(gòu)和企業(yè)文化重構(gòu)的過程中，既要吸收外資企業(yè)所帶來的有益經(jīng)驗(yàn)和理念，也要與中國文化相融合。

注釋：

① VIF是指方差膨脹因子（Variance Inflation Factor），用于檢驗(yàn)方程中的解釋變量是否存在多重共線性，VIF值小于10，就說明方程中的解釋變量之間沒有嚴(yán)重的多重共線性問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]張新民，黃曉蓓，鄭建明. 外資并購與我國產(chǎn)業(yè)安全：綜述及研究展望[J]. 國際貿(mào)易問題，2012（4）：163-176.

[2]李梅. 外資并購的財(cái)富效應(yīng)及影響因素的實(shí)證分析[J]. 世界經(jīng)濟(jì)研究，2008（2）：67-73.

[3]余鵬翼，李善民. 跨國并購股東財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證研究[J]. 國際經(jīng)貿(mào)探索，2013（9）：47-57.

[4]徐曉慧，李杰. 外資并購的價(jià)值效應(yīng)及績效影響因素的實(shí)證研究[J]. 國際經(jīng)貿(mào)探索，2016（5）：99-110.

[5]Aitken B J， Harrison A E. Do domestic firms benefit from direct foreign investment？ evidence from Venezuela [J]. The American Economic Review， 1999， 89（3）：605-618.

[6]Conyon M J， Girma S， et al. The productivity and wage effects of foreign acquisition in the United Kingdom[J]. The Journal of Industrial Economics， 2002， 50（1）：86-102.

[7]Arnold J M ， Javorcik B S. Gifted kids or pushy parents？ foreign direct investment and plant productivity in iindonesia[J].Journal of International Economics， 2010， 79（1）：42-53.

[8]Harris R， Robinson C.The effect of foreign acquisitions on total factor productivity：plant-level evidence from U.K.manufacturing， 1987-1992[J]. Review of Economics and Statistics，2002， 84（ 3） ：562-568.

[9]Benfratello L，Sembenelli A. Foreign ownership and productivity：Is the direction of causality so obvious？ [J]International Journal of Industrial Organization， 2006， 24 （4） ：733-751.

[10]劉 偉. 外資并購與目標(biāo)企業(yè)效率研究：基于啤酒行業(yè)的實(shí)證分析[J]. 經(jīng)濟(jì)與管理，2012（5）：44-48.

[11]俞萍萍，廖利兵.外資并購會提高生產(chǎn)率嗎？——基于中國制造業(yè)微觀數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)[J]. 世界經(jīng)濟(jì)研究，2014（9）：68-74.

[12]蔣殿春，謝紅軍.外資并購與目標(biāo)企業(yè)生產(chǎn)率：對中國制造業(yè)數(shù)據(jù)的因果評估[J]. 世界經(jīng)濟(jì)，2018（5）：99-124.

[13]呂若思，劉青，黃燦，等.外資在華并購是否改善目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營績效？——基于企業(yè)層面的實(shí)證研究[J]. 金融研究，2017（11）：112-127.

[14]張少華，蔣偉杰.中國全要素生產(chǎn)率的再測度與分解[J].統(tǒng)計(jì)研究，2014（3）：54-60.

[15]傅勇，白龍. 中國改革開放以來的全要素生產(chǎn)率變動(dòng)及其分解（1978-2006年）——基于省際面板數(shù)據(jù)的Malmquist指數(shù)分析[J].金融研究，2009（7）：38-51.

[16]齊峰.我國戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)全要素生產(chǎn)率的實(shí)證測度——基于DEA的Malmquist指數(shù)法[J].科技管理研究，2015，35（14）：121-125.

[17]喬虹. 服務(wù)業(yè)全要素生產(chǎn)率研究——基于絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶數(shù)據(jù)[J]. 財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2016，37（2）：123-128.

（責(zé)任編輯：寧曉青）