趙燕

摘 要：本文通過對(duì)五年來滬深A(yù)股市場(chǎng)掛牌上市的35支優(yōu)先股進(jìn)行數(shù)據(jù)研究，剖析融資機(jī)制中存在的缺陷和誤區(qū)，以期提供理論支撐。

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股;發(fā)行風(fēng)險(xiǎn);財(cái)務(wù)壓力;股東沖突

一、引言

2014年11月28日，我國第一支優(yōu)先股“農(nóng)行優(yōu)1”在上海證券交易所掛牌上市。截至2018年9月30日，滬深A(yù)股上市/掛牌的優(yōu)先股共計(jì)35支，總?cè)谫Y規(guī)模達(dá)人民幣6060.2593億元（見表1），相當(dāng)于2018年三季度末滬深兩市A股市值的1.25%。由銀行發(fā)行的共計(jì)25支，其中六家還先后在H股發(fā)行了境外優(yōu)先股。優(yōu)先股已逐漸成為包括上市公司、中小板、新三板企業(yè)融資渠道的有力補(bǔ)充。

繼2013年11月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》以來，資本市場(chǎng)加快推進(jìn)優(yōu)先股：2014年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》;同年，上交所和深交所分別發(fā)布了針對(duì)本交易所的《優(yōu)先股業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》和《優(yōu)先股試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》，當(dāng)年便成功發(fā)行了5支優(yōu)先股。2018年8月，在發(fā)改委聯(lián)合多部委發(fā)布的《2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》的通知中明確提出：“開展債轉(zhuǎn)優(yōu)先股試點(diǎn)，鼓勵(lì)企業(yè)以優(yōu)先股的方式開展市場(chǎng)化轉(zhuǎn)股，探索以試點(diǎn)方式開展非上市非公眾股份公司債轉(zhuǎn)優(yōu)先股”。在政策指引和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的調(diào)整時(shí)期，有眾多企業(yè)進(jìn)入優(yōu)先股的籌備發(fā)行階段，市場(chǎng)對(duì)優(yōu)先股的熱情持續(xù)高漲。

二、我國優(yōu)先股發(fā)行現(xiàn)狀

1. 基本特征

優(yōu)先股作為一種股債混合型融資工具，相對(duì)于普通股，被賦予在收益分配和財(cái)產(chǎn)清算時(shí)的優(yōu)先權(quán)，但對(duì)公司經(jīng)營管理通常不具有表決權(quán)，不會(huì)導(dǎo)致決策權(quán)旁落。這一靈活和自治的設(shè)計(jì)完善了股東和管理層之間的關(guān)系，既提供了公司的資金需求，利于公司治理結(jié)構(gòu)的協(xié)調(diào)，成為證券市場(chǎng)的有力補(bǔ)充。

2.常見條款

優(yōu)先股的常見條款一般包含股息率、股息是否累積、是否參與利潤分配、贖回條款、轉(zhuǎn)換條款、回售條款等。目前非公開發(fā)行的優(yōu)先股匯，參與利潤分配的四支;設(shè)置回售條款但未設(shè)置贖回條款的一支;只有銀行優(yōu)先股可在條件滿足時(shí)轉(zhuǎn)換為普通股，共25支;票面利率在3.8%—7.5%之間，高于同期債券利息，且股息均不可累積至下一年度（見表2）。證監(jiān)會(huì)要求公開發(fā)行時(shí)必須采用固定股息，但非公開發(fā)行方式股息支付方式多樣，例如浮動(dòng)股息、單次或分階段跳息等。

三、上市公司優(yōu)先股融資抉擇

1.上市銀行為發(fā)行主體

我國商業(yè)銀行存在盈利水平下滑、不良率上升、資產(chǎn)質(zhì)量惡化的隱憂，加之撥備覆蓋率逼近監(jiān)管限額，資本充足率水平低于國際水平，25支銀行優(yōu)先股融資用途均為“補(bǔ)充一級(jí)資本金”。一方面，商業(yè)銀行優(yōu)先股融資體量遠(yuǎn)大于非銀行公司，無論從發(fā)行數(shù)量和融資規(guī)模上，銀行類優(yōu)先股都占到了絕大多數(shù)（見表3）。另一方面，商業(yè)銀行的融資頻率高于非銀行公司。農(nóng)行、浦發(fā)、中行、興業(yè)、北京（同年）、光大、南京（同年）連續(xù)兩次發(fā)行優(yōu)先股，足見資金需求緊迫。密集發(fā)行優(yōu)先股以期快速緩解資本補(bǔ)充壓力、滿足監(jiān)管需求，同時(shí)平衡呆壞賬，控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的放大，從而增強(qiáng)銀行體系的穩(wěn)健性。

2. 發(fā)行公司杠桿率高

發(fā)行優(yōu)先股的公司普遍存在資產(chǎn)負(fù)債率過高的情況。如表4所示，優(yōu)先股上市/掛牌前三年的平均資產(chǎn)負(fù)債率水平位于41.33%～94.82%之間。商業(yè)銀行的平均負(fù)債率高達(dá)92.20%，負(fù)債壓力遠(yuǎn)超普通企業(yè)，杠桿率居高不下。非銀行發(fā)行的5支在其轉(zhuǎn)讓公告中明示募資用途將大部分作為償還貸款使用（中原優(yōu)1、康美優(yōu)1，晨鳴優(yōu)01-03）;其余集中于補(bǔ)充流動(dòng)資金、營運(yùn)資金，基礎(chǔ)設(shè)施的投資項(xiàng)目和產(chǎn)能擴(kuò)張。選擇發(fā)行優(yōu)先股，將有效補(bǔ)充低成本的長(zhǎng)期資金，通過降低公司的資產(chǎn)負(fù)債率，改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

3. 發(fā)行公司估值較低

一般而言，對(duì)于股票估值較低的公司，發(fā)行優(yōu)先股有較大的優(yōu)勢(shì)，可以在控制權(quán)不被稀釋的情況下完成融資。通過表4可以看出，目前A股中發(fā)行公司在優(yōu)先股上市/掛牌前三年的平均市盈率為12.295倍，其中最高者為牧原股份132.771倍，最低的是中國建筑4.977倍。銀行股市盈率相對(duì)較低，平均水平為6.924倍;非銀行類較高，約為25.724倍?？梢姡虡I(yè)銀行估值率相對(duì)較低，具有發(fā)行優(yōu)先股的便利性。

四、優(yōu)先股融資機(jī)制反思

1.發(fā)行期風(fēng)險(xiǎn)及難點(diǎn)

（1）發(fā)行時(shí)機(jī)與融資成本。在市場(chǎng)回暖、股價(jià)上行的環(huán)境下，普通股融資會(huì)獲得市場(chǎng)的青睞。其股息率高于同期債券票面利率，融資成本高于債券，市場(chǎng)利率下行給債務(wù)融資帶來時(shí)間窗口。再次，公司未來期間需支付穩(wěn)定、高昂的優(yōu)先股股息，這將加大公司的現(xiàn)金流和償債壓力，全部或部分收回優(yōu)先股的難度加大。此時(shí)終止優(yōu)先股的發(fā)行可以有效較低綜合成本。最后，公司因內(nèi)外部環(huán)境變化致使財(cái)務(wù)狀況欠佳，業(yè)績(jī)持續(xù)下滑引發(fā)營利性問題等也會(huì)影響投資者信心。

（2）銀行發(fā)行條款嚴(yán)格。受制于銀行監(jiān)管和防范“國有資產(chǎn)流失”的需求，在《商業(yè)銀行發(fā)行優(yōu)先股補(bǔ)充一級(jí)資本的指導(dǎo)意見》里對(duì)銀行發(fā)行優(yōu)先股的方式做出了嚴(yán)格限定。例如，商業(yè)銀行必須采用非累積、不得回售、強(qiáng)制轉(zhuǎn)換和非強(qiáng)制分紅等。因此在條款設(shè)置上，商業(yè)銀行相較于其他公司而言，優(yōu)先股融資的靈活性欠缺，條款設(shè)計(jì)選擇面也較窄。

（3）個(gè)體投資者參與不足。我國目前優(yōu)先股的投資者主體仍以金融機(jī)構(gòu)為主，雖然個(gè)人投資者也可以參與購買，但門檻較高。根據(jù)《試點(diǎn)辦法》的相關(guān)要求，優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象若為個(gè)人投資者，必須滿足“資產(chǎn)500萬以上”。同時(shí)要求每次的發(fā)行對(duì)象不得超過200人，且持有相同條款優(yōu)先股的發(fā)行對(duì)象累計(jì)不得超過 200 人。這些原因都使得個(gè)體投資者參與度不足，金融機(jī)構(gòu)持股偏重。

2.回報(bào)期財(cái)務(wù)壓力

（1）股息支付和強(qiáng)制分紅。上市公司選擇“公開發(fā)行”優(yōu)先股，需“在有可分配稅后利潤的情況下必須向優(yōu)先股股東分配股息”的方式，即強(qiáng)制支付。目前A股里均為非公開發(fā)行。高于債權(quán)融資利率的優(yōu)先股股息，會(huì)使造成當(dāng)年現(xiàn)金流減少，引發(fā)短期支付壓力;若選擇公開發(fā)行則會(huì)面臨更大的財(cái)務(wù)壓力，強(qiáng)制分紅形成公司的一項(xiàng)金融負(fù)債，放大了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，加重了融資成本。對(duì)于業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的公司無異于雪上加霜。另外，由于普通股的股息支付順序位于優(yōu)先股之后，若公司取消當(dāng)年優(yōu)先股股息支付，會(huì)造成普通股分紅的必然減少，從而引發(fā)兩類股東的矛盾。若選擇發(fā)放普通股，則會(huì)使公司同時(shí)面臨優(yōu)先股股息和普通股分紅的雙重巨額現(xiàn)金壓力。

（2）稅負(fù)壓力。由于對(duì)優(yōu)先股具體稅收征繳法規(guī)的欠缺，多數(shù)參考《企業(yè)所得稅稅法》等進(jìn)行，優(yōu)先股的股息一般不進(jìn)行稅前列支，超過被投資企業(yè)留存收益的部分，應(yīng)計(jì)入企業(yè)應(yīng)納稅所得額，繳納企業(yè)所得稅，節(jié)稅功能不足。雖然國家稅務(wù)總局在2014年發(fā)布了《關(guān)于轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股有關(guān)證券（股票）交易印花稅政策的通知》規(guī)定出讓方單邊繳納1‰的印花稅，但與A、B股相比并無更多優(yōu)惠。投資者繳納20%的股息和紅利稅。稅收壓力一方面集中在配套稅收制度的不完善和不確定性，另一方面則是優(yōu)惠力度不足，無論對(duì)發(fā)行方還是投資方稅賦壓力都很突出。

（3）公司治理中的沖突。公司仍然需要關(guān)注特定事件引發(fā)的決策權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股股東和普通股股東存在收益分配沖突，體現(xiàn)在普通股股東只能享有公司剩余索取權(quán)，偏好更多盈余而非分紅，公司取消優(yōu)先股股利分配時(shí)，普通股股東同時(shí)喪失分紅機(jī)會(huì)，其財(cái)產(chǎn)分配權(quán)受到威脅。另外，依照《試點(diǎn)辦法》的規(guī)定：“公司累計(jì)三個(gè)會(huì)計(jì)年度或連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度取消優(yōu)先股股息支付或未按約定支付優(yōu)先股股息的，優(yōu)先股股東有權(quán)出席股東大會(huì)，每股優(yōu)先股股份享有公司章程規(guī)定的表決權(quán)?！眱?yōu)先股股東有恢復(fù)表決權(quán)的空間，普通股股東面臨被稀釋，當(dāng)公司股權(quán)集中度較為分散時(shí)，控制權(quán)會(huì)受到影響。

（4）投資者風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)先股依然存在違約風(fēng)險(xiǎn)、再投資風(fēng)險(xiǎn)等，一般很難分享到公司的業(yè)績(jī)?cè)?，并非穩(wěn)賺不虧。當(dāng)公司經(jīng)營情況惡化時(shí)，優(yōu)先股可能無法獲得約定的股息回報(bào)，已有多家在分紅時(shí)下調(diào)了之前預(yù)計(jì)的股息率。加之優(yōu)先股沒有固定期限，當(dāng)公司破產(chǎn)清算時(shí)，其償付順序在債券之后。此外，缺少針對(duì)優(yōu)先股的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露規(guī)則，也導(dǎo)致發(fā)行公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)投資者具有迷惑性（陳紹霞，2016），如未扣除優(yōu)先股股利，將優(yōu)先股凈資產(chǎn)計(jì)入歸屬于普通股凈資產(chǎn)，導(dǎo)致每股收益虛增。最后，優(yōu)先股的持有者多為機(jī)構(gòu)，參與者數(shù)量較少，加之股息不高，非公開發(fā)行的優(yōu)先股轉(zhuǎn)讓困難、退出成本高等，也都會(huì)給投資者帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

五、建議與展望

我國優(yōu)先股產(chǎn)品試行至今已有五年，發(fā)展空間和方向逐漸清晰。在公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃，國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國企制度創(chuàng)新改革中，優(yōu)先股為如何打通“多元化資本”經(jīng)營的通道，完善國企公司治理提供了思路。優(yōu)先股無論從產(chǎn)品設(shè)計(jì)、制度建設(shè)，還是公司、投資者、監(jiān)管者方面，都有進(jìn)一步的改進(jìn)和完善空間：其一，公司應(yīng)量力而行，充分考慮融資成本和發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。其二，維護(hù)投資者的合法權(quán)益，避免過度依賴投資者為公司輸血、買單。其三，完善配套法律制度，針對(duì)優(yōu)先股制定具體的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和信息披露要求。其四，引入優(yōu)先股稅收優(yōu)惠政策，減輕公司稅賦，降低優(yōu)先股的融資成本，提升市場(chǎng)的認(rèn)可度。

參考文獻(xiàn)

1.黃世忠.優(yōu)先股性質(zhì)認(rèn)定、會(huì)計(jì)處理及其經(jīng)濟(jì)后果分析――基于小米財(cái)務(wù)報(bào)告的案例研究.財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)，2018（10）.

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（責(zé)任編輯：王文龍）