摘 要：本文在房?jī)r(jià)高企、房產(chǎn)企業(yè)“破產(chǎn)潮”以及國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)宏觀調(diào)控的背景下，致力于研究我國(guó)貨幣政策是否對(duì)房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)有顯著性影響。實(shí)證結(jié)果表明，貨幣政策中M2增長(zhǎng)率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率有顯著影響，但短期貸款利率、長(zhǎng)期貸款利率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著，表明我國(guó)貨幣政策主要通過信貸渠道來影響房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；房地產(chǎn)；資本結(jié)構(gòu)

一、引言

我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)自2003年被確定為支柱型產(chǎn)業(yè)以來，取得迅速發(fā)展，房?jī)r(jià)高企，中原地產(chǎn)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，從2004年5月到2014年3月，北京、上海、廣州、深圳的房?jī)r(jià)，分別上漲了374%、346%、505%和420%。另一方面，但房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)狀況并不樂觀。由于高負(fù)債經(jīng)營(yíng)，2014年開始，以深圳佳兆業(yè)、海寧立德為代表的房產(chǎn)公司紛紛陷入財(cái)務(wù)困境，拉開新一輪房地產(chǎn)公司“破產(chǎn)潮”。

為引導(dǎo)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，我國(guó)政府不斷出臺(tái)相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行調(diào)控，2006年以來，大致可分為抑制—鼓勵(lì)—再抑制—再鼓勵(lì)四個(gè)階段。從貨幣政策角度來看，2006-2008上半年為抑制階段，M2增長(zhǎng)率下降，法定存款準(zhǔn)備金率、短期貸款利率和長(zhǎng)期貸款利率上升；2008下半年-2009年為鼓勵(lì)階段，M2供應(yīng)量增長(zhǎng)率上升，存款準(zhǔn)備金率、短期貸款利率和長(zhǎng)期貸款利率下降；2010-2014年為再抑制階段；2015以來，貨幣政策再次轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

本文在我國(guó)房?jī)r(jià)高企、房地產(chǎn)公司高負(fù)債經(jīng)營(yíng)的背景下，研究我國(guó)貨幣政策是否顯著地影響房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)，以及對(duì)其資本結(jié)構(gòu)具體構(gòu)成如何產(chǎn)生影響，不僅符合中國(guó)的國(guó)情，也拓寬了資本結(jié)構(gòu)研究的范圍，并結(jié)合實(shí)證結(jié)論，為我國(guó)貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響途徑主要有三種：利率、信貸和資產(chǎn)價(jià)格。利率渠道方面，權(quán)衡理論認(rèn)為，公司最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)權(quán)衡負(fù)債的收益和成本。當(dāng)負(fù)債帶來的減稅收益大于其帶來的成本時(shí)，可增加企業(yè)負(fù)債，直至達(dá)到平衡。信貸渠道方面，根據(jù)凱恩斯學(xué)派提出的“流動(dòng)性陷阱”理論，當(dāng)利率水平過低時(shí)，貨幣供給量的增加并不能導(dǎo)致利率的進(jìn)一步下降，利率傳導(dǎo)機(jī)制失效。此時(shí)，貨幣政策可通過信貸渠道影響公司資本結(jié)構(gòu)，即貨幣政策影響貸款人的信貸供給，進(jìn)而影響借款人的信貸資金可獲得性，從而影響其資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)價(jià)格渠道方面，貨幣政策影響房地產(chǎn)上市公司的股價(jià)，從而影響公司的投融資行為和資本結(jié)構(gòu)。

Nejadmalayerz（2002）通過研究發(fā)現(xiàn)利率水平和企業(yè)融資方式的選擇存在必要的聯(lián)系，伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，公司更傾向于負(fù)債，利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。Korajczyk與Levy（2003）首次系統(tǒng)性地研究了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)于公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并建立了企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)與公司特征因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素的計(jì)量模型。其研究結(jié)果表明：宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)有較為顯著的影響，但對(duì)公司權(quán)益或債務(wù)融資的影響程度存在差異。Leary（2009）發(fā)現(xiàn)增加信貸供給會(huì)降低小公司的杠桿率，減少信貸供給會(huì)增加負(fù)債率。

在國(guó)外資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)學(xué)者結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，如國(guó)有控股性質(zhì)、政策調(diào)控等，研究宏微觀各因素對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響。肖澤忠和鄒宏（2008）研究發(fā)現(xiàn)控股股東性質(zhì)對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并沒有顯著影響。張琰（2009）研究宏觀政策對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)抑制性房地產(chǎn)調(diào)控政策降低了企業(yè)的銀行借款比率，但對(duì)總負(fù)債的影響并不明顯。梅炳瑩（2010）發(fā)現(xiàn)我國(guó)房地產(chǎn)上市公司的成長(zhǎng)性、股權(quán)集中度以及盈利能力與其資產(chǎn)負(fù)債率并沒有明顯的關(guān)系；而資產(chǎn)流動(dòng)性、公司規(guī)模、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債率有顯著性影響。王小峰（2013）發(fā)現(xiàn)在抑制性房產(chǎn)政策下，長(zhǎng)期貸款取得難度增大，公司普遍通過短期借款、貿(mào)易應(yīng)付款、資本公積金以增加資金來源。羅寅、王洪衛(wèi)（2014）研究發(fā)現(xiàn)，鼓勵(lì)性房產(chǎn)政策下，有形資產(chǎn)比例高的公司更傾向于通過負(fù)債融資來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，而在抑制性房產(chǎn)政策下，盈利能力強(qiáng)的公司更傾向于通過內(nèi)部收益留存方式來調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

三、實(shí)證分析

本文以國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)-證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類（舊）-房地產(chǎn)類-房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)業(yè)里的144家上市公司作為基礎(chǔ)樣本，剔除掉2006年以后上市、出現(xiàn)過ST、ST*、主營(yíng)業(yè)務(wù)非房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)重組會(huì)對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響的房地產(chǎn)上市公司。最終篩選出47家房地產(chǎn)上市公司，并按季統(tǒng)計(jì)，合計(jì)1880個(gè)數(shù)據(jù)。

上表第一列表明，法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率的影響十分顯著，P值為0.00，系數(shù)為負(fù)，表明法定存款準(zhǔn)備金率越高，銀行貸款越少，信貸資金可獲得性越低，從而導(dǎo)致公司資產(chǎn)負(fù)債率降低。M2增長(zhǎng)率對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率在10%的水平下有顯著性影響，系數(shù)為正，表明M2增長(zhǎng)率提高，貨幣環(huán)境變得寬松，利率下降，負(fù)債成本下降，同時(shí)信貸資金可獲得性提高，最終導(dǎo)致房地產(chǎn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率提高。短期貸款利率和長(zhǎng)期貸款利率對(duì)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響不顯著，原因可能在于我國(guó)利率調(diào)節(jié)機(jī)制的非市場(chǎng)化。而短期貸款利率系數(shù)為負(fù)值，長(zhǎng)期貸款利率系數(shù)為正值，原因可能在于短期貸款利率變動(dòng)能夠?qū)κ袌?chǎng)產(chǎn)生明顯沖擊，而長(zhǎng)期貸款利率變動(dòng)的影響更復(fù)雜，如長(zhǎng)期貸款利率的上升，將提高投資者對(duì)投資收益率的預(yù)期，從而導(dǎo)致股價(jià)下跌，股權(quán)融資減少，最終造成房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的提升。

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)方面，M2增長(zhǎng)率、短期貸款利率、長(zhǎng)期貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)短期借款比在5%的水平下均有顯著性影響。M2增長(zhǎng)率和短期貸款利率對(duì)短期貸款比的影響系數(shù)為正值，長(zhǎng)期貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)其影響為負(fù)值，表明當(dāng)M2供給加快，法定存款準(zhǔn)備金率越低，寬松的貨幣環(huán)境下，房地產(chǎn)上市公司貸款可得性提高，但由于房產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)周期長(zhǎng)，故更偏好長(zhǎng)期貸款，從而導(dǎo)致短期貸款比降低。

對(duì)于長(zhǎng)期貸款，上表第四列表明M2增長(zhǎng)率、短期借款利率、長(zhǎng)期貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)長(zhǎng)期貸款比的影響均不顯著，而總資產(chǎn)和有形資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)長(zhǎng)期貸款比有顯著性影響，系數(shù)為正，表明公司資產(chǎn)規(guī)模越大，償債能力越強(qiáng)，獲得長(zhǎng)期貸款的可能性就越大，長(zhǎng)期貸款比越高。另外，ROA與長(zhǎng)期貸款比有顯著性的負(fù)影響，表明公司盈利能力越強(qiáng)，對(duì)長(zhǎng)期貸款的依賴程度下降，長(zhǎng)期貸款比降低。

除了銀行貸款，貿(mào)易應(yīng)付款和資本公積也是房地產(chǎn)上市公司重要的融資方式。上表第五列表明M2增長(zhǎng)率、短期貸款利率、長(zhǎng)期貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)貿(mào)易應(yīng)付款均沒有顯著性影響，原因可能在于貿(mào)易應(yīng)付款主要來自購(gòu)房者的預(yù)付款和上游應(yīng)付款，主要取決于公司信用，不直接受貨幣政策影響。另外，總資產(chǎn)和ROA對(duì)貿(mào)易應(yīng)付款的影響也不顯著，但有形資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其有顯著性的正向影響，表明公司償債能力越強(qiáng)，越容易獲得購(gòu)房者和上游公司的信任，獲得預(yù)售款和應(yīng)付款的可能性增加，從而提高貿(mào)易應(yīng)付款比率。

資本公積作為房地產(chǎn)上市公司股權(quán)再融資的一種方式，也受到貨幣政策影響。其中，M2增長(zhǎng)率、長(zhǎng)期貸款利率和法定存款準(zhǔn)備金率對(duì)資本公積有顯著性影響，M2增長(zhǎng)率的影響系數(shù)為正值，法定存款準(zhǔn)備金率的影響系數(shù)為負(fù)值，表明當(dāng)M2供給加快，法定存款準(zhǔn)備金率越低，寬松的貨幣政策時(shí)，房地產(chǎn)上市公司資本公積比越高，原因可能在于寬松的貨幣環(huán)境下，利率下降，公司股價(jià)上升，房產(chǎn)公司更傾向于通過股權(quán)再融資獲得資金，資本公積比上升。而長(zhǎng)期貸款利率的影響系數(shù)為正值，表明長(zhǎng)期貸款利率上升，公司貸款的成本增加，可通過股權(quán)融資方式獲取資金。短期貸款利率對(duì)資本公積比的影響不顯著。

四、結(jié)論與啟示

實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)貨幣政策主要通過信貸渠道，而非利率渠道對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。與此同時(shí)，相較于長(zhǎng)期貸款比，貨幣政策對(duì)短期貸款比的影響更為顯著。因此，國(guó)家應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需要，合理地制定貨幣供應(yīng)量，同時(shí)，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，充分發(fā)揮利率的調(diào)節(jié)作用。

目前，我國(guó)房地產(chǎn)公司融資渠道單一，對(duì)銀行貸款的依賴程度較高，導(dǎo)致其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，政府應(yīng)大力發(fā)展資本市場(chǎng)，擴(kuò)寬公司融資渠道，如債券融資、房地產(chǎn)信托投資基金等，以滿足房地產(chǎn)公司多樣化的融資需求。

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作者簡(jiǎn)介：李昊（1993-），男，漢，山東菏澤，碩士研究生，武漢大學(xué)，研究方向：貨幣金融，單位郵編430072