尹力博，馬惜緣

1 中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，北京 100081

2 清華大學(xué) 五道口金融學(xué)院，北京 100083

引言

伴隨著中國成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體和全球最大的貿(mào)易國，境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的需求愈發(fā)旺盛，人民幣國際化已成為重要的國家戰(zhàn)略之一。而離岸人民幣作為人民幣國際化戰(zhàn)略的重要組成部分，有力推動(dòng)了人民幣的跨境使用和流通，在國際貨幣體系中的地位日益凸顯。自2009年跨境結(jié)算試點(diǎn)實(shí)施以來，人民幣離岸市場(chǎng)在近十年間迅速成長。2015年10月，人民幣跨境支付系統(tǒng)一期成功上線，提高了離岸人民幣的境外流動(dòng)性和接受認(rèn)可度。2016年10月，人民幣正式加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子，為離岸市場(chǎng)提供了更廣闊的發(fā)展機(jī)遇和空間。2017年，“一帶一路”建設(shè)工作取得明顯成效，人民幣在雙邊交易中的使用份額提升，“貨幣錨”職能逐漸體現(xiàn)。2018年初，人民幣跨境支付系統(tǒng)二期順利投產(chǎn)試運(yùn)行，可為歐洲、非洲、美洲等全球各地區(qū)提供24小時(shí)對(duì)外服務(wù)，成為中國實(shí)施“走出去”戰(zhàn)略的重要支撐。近年來，隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)，中國與許多國家都在積極合作，開展人民幣清算銀行及交易中心的建設(shè)，離岸人民幣的交易規(guī)模也逐漸躋身前列。國際清算銀行2013年4月至2016年4月3年的數(shù)據(jù)顯示，人民幣是全球外匯市場(chǎng)交易最活躍的幣種之一，其全球份額從2.2%上升至4%，英國和中國香港清算行的人民幣外匯交易量分別高達(dá)1.1萬億和6 000億美元以上。由此可見，在金融全球化的進(jìn)程中，離岸市場(chǎng)的發(fā)展與人民幣國際化戰(zhàn)略相輔相成、同步推進(jìn)，離岸人民幣在整個(gè)貨幣體系中扮演著舉足輕重的角色。

基于離岸市場(chǎng)的迅速發(fā)展，各類學(xué)術(shù)探討層出不窮。僅貨幣影響力方面便引出了諸多問題，如離岸人民幣在全球范圍或特定區(qū)域內(nèi)是否具有一定的引導(dǎo)作用及其影響對(duì)象，信息傳遞效應(yīng)是否呈現(xiàn)時(shí)變特征及其所蘊(yùn)含的定價(jià)信息，離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展與人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，等等。本研究旨在對(duì)這些問題進(jìn)行深入探討和驗(yàn)證。在當(dāng)前人民幣國際化的大背景下，研究離岸人民幣在全球范圍內(nèi)的影響程度及變化趨勢(shì)，有利于從定量角度認(rèn)識(shí)離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力，進(jìn)而為人民幣國際化戰(zhàn)略的正確制定、人民幣離岸市場(chǎng)的后續(xù)建設(shè)提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)和政策依據(jù)。另外，“一帶一路”倡議的提出和順利推進(jìn)為中國擴(kuò)展周邊貿(mào)易創(chuàng)造了條件和機(jī)遇，考察離岸人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣的相互作用關(guān)系，有助于深入探究中國與“一帶一路”沿線區(qū)域整體貿(mào)易的平衡關(guān)系，對(duì)推動(dòng)人民幣區(qū)域化和國際化具有重要的參考價(jià)值。

1相關(guān)研究評(píng)述

關(guān)于貨幣之間作用關(guān)系的研究，普遍應(yīng)用的研究范式來自于FRANKEL et al.[1]的研究。他們通過建立“隱形貨幣籃子”對(duì)東亞地區(qū)部分國家的貨幣數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，美元的“貨幣錨”效應(yīng)非常明顯，從而證明東亞地區(qū)是事實(shí)上的美元區(qū)。MCKINNON et al.[2]及其后續(xù)研究在其基礎(chǔ)上加以改進(jìn)，逐漸為貨幣影響力研究提供新的結(jié)論和依據(jù)。隨著研究逐漸豐富，研究角度也越來越多元化，其中信息溢出效應(yīng)成為測(cè)量貨幣影響力的重要視角之一。一種貨幣是否起到主導(dǎo)作用可以根據(jù)溢出/溢回效應(yīng)綜合判定，這為貨幣影響力的定位提供了更清晰、簡明的量化方式。雖然近年來國內(nèi)外學(xué)者進(jìn)行了大量富有成效的研究，但不斷變化的貨幣市場(chǎng)顯然對(duì)時(shí)效性有著更高且持續(xù)的需求。表1列出有關(guān)貨幣溢出效應(yīng)的部分研究。

從貨幣種類看，早期研究[22]多以美元和歐元作為研究對(duì)象。KITAMURA[18]基于廣義GARCH模型檢驗(yàn)歐元、英鎊和瑞士法郎之間的日內(nèi)依賴和波動(dòng)溢出效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)歐元的引入使各國貨幣的聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)。類似的結(jié)論也被BOERO et al.[19]和ANTONAKAKIS[20]所證實(shí)。隨著人民幣逐漸走上國際舞臺(tái)，來自學(xué)術(shù)界的關(guān)注和探討不斷增加[23]。COLAVECCHIO et al.[24]對(duì)人民幣在東亞地區(qū)的波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)是亞洲貨幣市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，其影響幅度與金融一體化有關(guān)；KEDDAD[6]借助馬爾可夫時(shí)變模型，發(fā)現(xiàn)人民幣在東亞國家貨幣聯(lián)動(dòng)的框架中起到過渡變量的作用，其升值或貶值皆對(duì)其他貨幣產(chǎn)生不同程度的影響。這些研究雖然已經(jīng)表明人民幣在特定區(qū)域內(nèi)能夠起到重要作用，但基于離岸人民幣的研究較為有限，而且研究的貨幣對(duì)象大多局限于亞洲市場(chǎng)。作為人民幣境外業(yè)務(wù)發(fā)展的重要載體，離岸人民幣與國際貨幣市場(chǎng)的聯(lián)系更為緊密，在人民幣國際化進(jìn)程中扮演著重要角色?；诖?，本研究嘗試對(duì)離岸人民幣影響力展開深入研究。

從影響力范圍看，有些研究傾向于以所研究貨幣的周邊地區(qū)為限[12]，有些研究則設(shè)定在地理位置分散但貨幣國際影響力較強(qiáng)的典型國家之間[25]。就人民幣而言，目前研究主要集中在東亞地區(qū)[26]，且大多都得出了顯著的正面結(jié)果。然而將影響力范圍擴(kuò)展到全球領(lǐng)域，王有鑫等[16]給出了不同的結(jié)論，他們認(rèn)為自20世紀(jì)末以來人民幣仍然受制于其他貨幣，但匯率制定自主性在提高，尤其是溢回效應(yīng)指數(shù)明顯下降。由此可見，關(guān)于人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力有待進(jìn)一步探討。此外，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，人民幣在沿線區(qū)域的普及度和認(rèn)可度大大提高，已有部分研究就此區(qū)域?qū)θ嗣駧诺挠绊戇M(jìn)行探索[27]。蔡彤娟等[13]研究發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)所選取國家的貨幣具有顯著的均值溢出效應(yīng)，但是這種區(qū)域輻射能力十分有限。鑒于此，有必要對(duì)離岸人民幣在“一帶一路”沿線區(qū)域的影響力進(jìn)一步研究，這將對(duì)中國加強(qiáng)海外合作、發(fā)展離岸市場(chǎng)提供有利的參考價(jià)值。

在溢出效應(yīng)研究領(lǐng)域，很多學(xué)者多以VAR模型為基礎(chǔ)并加以改進(jìn)，或是引入?yún)?shù)的時(shí)變特征，或是在估計(jì)上提高精準(zhǔn)度。目前，馬爾可夫機(jī)制轉(zhuǎn)換模型[28]、DCC-GARCH[29]和BEKK-MVGARCH[10]等模型較為流行。但由于其動(dòng)態(tài)性質(zhì)，較多的估計(jì)系數(shù)仍然導(dǎo)致過度參數(shù)化問題，從而造成一定偏差。本研究應(yīng)用的貝葉斯圖解(BGVAR)模型在傳統(tǒng)回歸模型的基礎(chǔ)上，引入貝葉斯方法和圖方法加以優(yōu)化。一方面，貝葉斯方法通過對(duì)關(guān)系矩陣設(shè)定先驗(yàn)分布，有效降低未知參數(shù)的識(shí)別誤差，減少過度參數(shù)化問題并提高識(shí)別效率；另一方面，通過有向線段與邊集合，圖方法可以將變量之間復(fù)雜的因果關(guān)系清晰地表達(dá)出來，從而使因果結(jié)構(gòu)矩陣在貝葉斯的幫助下更準(zhǔn)確地呈現(xiàn)。經(jīng)AHELEGBEY et al.[30]驗(yàn)證，貝葉斯圖解模型對(duì)于回歸系數(shù)識(shí)別的精準(zhǔn)度明顯高于傳統(tǒng)模型，所測(cè)變量之間的關(guān)系特征也更貼近實(shí)際情況，這為本研究結(jié)果的可靠性提供了有力支持。

表1 相關(guān)研究舉例Table 1 Review of Related Literature

2數(shù)據(jù)說明

本研究選取世界主流貨幣作為樣本范圍，考察離岸人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力。這些主流貨幣包括澳元(AUD)、歐元(EUR)、新西蘭元(NZD)、新加坡元(SGD)、英鎊(GBP)、加元(CAD)、日元(JPY)、挪威克朗(NOK)、瑞典克朗(SEK)、南非蘭特(ZAR)和瑞郎(CHF)。此外，為研究離岸人民幣在“一帶一路”倡議頒布后與沿線國家貨幣的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，本研究也選取了部分“一帶一路”沿線國家的貨幣作為樣本范圍。根據(jù)《“一帶一路”貿(mào)易合作大數(shù)據(jù)報(bào)告(2018)》統(tǒng)計(jì)，2017年中國與“一帶一路”國家貿(mào)易額前10位的國家及其貨幣分別為馬來西亞(林吉特MYR)、泰國(泰銖THB)、新加坡(新加坡元SGD)、俄羅斯(盧布RUB)、越南(越南盾VND)、印度尼西亞(印尼盾IDR)、沙特阿拉伯(里瑞爾SAR)、阿聯(lián)酋(迪拉姆AED)、菲律賓(比索PHP)和印度(盧比INR)。特殊的，新加坡元既屬于主流貨幣，也屬于“一帶一路”貿(mào)易額前10位國家貨幣。密切的貿(mào)易往來是貨幣關(guān)系加強(qiáng)的主要原因[31]，考察離岸人民幣與主要貿(mào)易伙伴國貨幣之間的關(guān)系，有利于對(duì)離岸人民幣區(qū)域性影響力進(jìn)行深入探討。所有匯率數(shù)據(jù)均取自Wind數(shù)據(jù)庫，部分空缺數(shù)據(jù)由英為財(cái)情數(shù)據(jù)庫(www.investing.com)加以補(bǔ)充。

2010年7月，離岸人民幣兌美元即期匯率定盤價(jià)的確立，使離岸人民幣的市場(chǎng)效力逐漸增強(qiáng)。因此，本研究選取2010年9月至2018年12月的月度匯率數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。表2給出各匯率數(shù)據(jù)經(jīng)過對(duì)數(shù)差分處理后的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，多數(shù)匯率變動(dòng)率具有尖峰厚尾的特征，不服從正態(tài)分布。此外，各數(shù)據(jù)皆序列平穩(wěn)。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

注：*為在0.010的顯著性水平上Jarque-Bera檢驗(yàn)或ADF檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)。

3模型設(shè)定

本研究采用AHELEGBEY et al.[30]提出的貝葉斯圖解模型構(gòu)建依賴指數(shù)，測(cè)量貨幣之間的信息傳遞效應(yīng)。該模型以結(jié)構(gòu)VAR模型為基礎(chǔ)，運(yùn)用貝葉斯思想和圖方法加以優(yōu)化。在識(shí)別領(lǐng)域，已有研究多是根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論對(duì)變量之間的關(guān)系系數(shù)施加人為的約束限制，這種基于經(jīng)驗(yàn)的約束限制具有不可信和主觀性問題[32]，引起諸多學(xué)者對(duì)此方法的批判和修正[33]。20世紀(jì)80年代初，貝葉斯方法得以充分發(fā)展，經(jīng)證明比傳統(tǒng)頻率學(xué)派認(rèn)同的識(shí)別方法更有效[34]，現(xiàn)已被廣泛應(yīng)用于預(yù)測(cè)和建模領(lǐng)域[35]。貝葉斯方法是將回歸方程中需要預(yù)測(cè)的系數(shù)參數(shù)看作具有某種可能的先驗(yàn)分布的隨機(jī)變量，且該分布設(shè)定可以體現(xiàn)出預(yù)測(cè)前所得到或假定的信息，如果缺乏這種信息，可能是由于存在不確定的先驗(yàn)分布。在已設(shè)分布的基礎(chǔ)上建模，能夠得到更可靠的后驗(yàn)結(jié)果，從而使所測(cè)變量之間的關(guān)系特征更加準(zhǔn)確。

本研究對(duì)BGVAR模型進(jìn)行一系列簡化，設(shè)定過程描述如下。假定一般的p期結(jié)構(gòu)向量自回歸系統(tǒng)由n維向量Y構(gòu)成，且滿足

(1)

其中，t為時(shí)間點(diǎn)；s為滯后期數(shù)，1≤s≤p；B0為n×n維當(dāng)期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，Bs為n×n維滯后s期結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，暗含不同變量之間的直接影響關(guān)系；εt為誤差向量。B0對(duì)角線上的數(shù)據(jù)皆為0。(1)式的簡約式可表達(dá)為

(2)

其中，As為簡約式的結(jié)構(gòu)系數(shù)矩陣，ut為簡約式的誤差向量。

(3)

一般來說，傳統(tǒng)的識(shí)別方法是對(duì)簡約式的協(xié)方差陣進(jìn)行分解，其最大挑戰(zhàn)在于對(duì)A0的估計(jì)。貝葉斯方法將A0視作隨機(jī)變量，并假設(shè)其具有某種可能的先驗(yàn)分布φ(A,Σ)，然而目前這種具體數(shù)值的先驗(yàn)設(shè)定并不具有一類可靠性和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)。所以對(duì)變量之間關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，BGVAR模型借助圖方法首先對(duì)因果關(guān)系進(jìn)行考察，即在研究變量之間關(guān)系性質(zhì)之前，先對(duì)其是否存在相互影響進(jìn)行確認(rèn)。

近年來，采用圖方法分析變量之間因果關(guān)系的研究層出不窮[36]，都得出了顯著有效的結(jié)論[37]。圖模型的核心是一個(gè)二元組，V為點(diǎn)集合，代表相關(guān)變量；E為邊集合，代表依賴關(guān)系，兩點(diǎn)間至多有一條邊存在。因果關(guān)系結(jié)構(gòu)由對(duì)應(yīng)點(diǎn)及其有向線段體現(xiàn)。圖方法為兩變量之間的因果關(guān)系提供了空間意義上的描述，且更具有邏輯思想。具體來說，在(2)式的基礎(chǔ)上，可用有向非循環(huán)的圖形結(jié)構(gòu)(DAG)表示因果兩變量與回歸系數(shù)之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系，即

(4)

其中，Gs為n×n維因果圖形結(jié)構(gòu)矩陣，矩陣?yán)锔髟氐闹捣?即1，取決于所求回歸系數(shù)的后驗(yàn)概率，Gs,i,j為Gs第i行第j列元素；Bs,i,j為Bs矩陣中第i行第j列元素。根據(jù)AHELEGBEY et al.[30]的研究，如果所計(jì)算后驗(yàn)概率的下置信區(qū)間大于事先設(shè)定的值(一般為0.500)，則Gs,i,j=1，也就是指滯后s期的第j個(gè)變量在一定程度上影響第i個(gè)變量，即這兩個(gè)滯后s期的變量之間的系數(shù)Bs,i,j不為0。否則，認(rèn)為兩變量之間無因果關(guān)系。本研究將條件后驗(yàn)概率矩陣P(G|Y)中對(duì)應(yīng)的元素作為兩變量之間的依賴指數(shù)，采用除某特定貨幣以外的其他貨幣對(duì)該貨幣的依賴指數(shù)之和表示該貨幣的總體溢出效應(yīng)，以此測(cè)量該貨幣對(duì)其他貨幣的影響程度；反之，用單個(gè)貨幣對(duì)除自身外其他貨幣的依賴指數(shù)之和表示該貨幣的總體溢回效應(yīng)，以此測(cè)量該貨幣受影響的程度。通過比較總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的大小，可以判斷貨幣在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)是否具有一定的主導(dǎo)作用或影響力。

目前，貝葉斯向量自回歸模型的相關(guān)研究對(duì)先驗(yàn)分布的設(shè)定一般以Minnesota先驗(yàn)分布和Normal-Wishart先驗(yàn)分布為主。以MADIGAN et al.[38]的設(shè)定為例，BGVAR的具體思想可描述如下。首先，根據(jù)貝葉斯信息準(zhǔn)則(BIC)確定向量自回歸模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，本研究測(cè)算結(jié)果皆為1階。然后，假設(shè)其因果圖形結(jié)構(gòu)矩陣G的先驗(yàn)分布為0～1的均值分布，P(G)∝1，且數(shù)據(jù)變量服從多維正態(tài)分布，其基于圖形結(jié)構(gòu)矩陣G的條件方差Ωy服從共軛Wishart分布，則似然函數(shù)可表示為

(5)

(6)

(7)

每個(gè)抽樣過程均進(jìn)行收斂檢測(cè)，完成抽樣后且滿足收斂條件的圖形結(jié)構(gòu)矩陣將作為最可靠的測(cè)算結(jié)果，其以最大準(zhǔn)確度刻畫了變量之間可能存在的因果依賴關(guān)系。

4實(shí)證結(jié)果和分析

本研究分別針對(duì)離岸人民幣與世界主流貨幣以及“一帶一路”沿線主要國家貨幣進(jìn)行建模，考察離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)，以此判斷離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力。同時(shí)，為分析離岸人民幣溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，本研究將36個(gè)月作為滾動(dòng)窗口的長度，按1個(gè)月推進(jìn)，對(duì)離岸人民幣的信息溢出程度和動(dòng)態(tài)特性給予全景式定量分析。

4.1離岸人民幣的國際影響力分析

表3給出使用2010年至2018年全部區(qū)間樣本計(jì)算的相互依賴指數(shù)。由表3可知，從全樣本看，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)大于總體溢回效應(yīng)(5.188>3.374)，說明離岸人民幣在世界主流貨幣間存在明顯的主導(dǎo)作用。從單個(gè)貨幣角度看，離岸人民幣受到其他貨幣的影響大多較低，僅對(duì)加元的依賴指數(shù)在0.500以上，為0.552，其次是英鎊，依賴指數(shù)為0.419。而反過來，離岸人民幣的主導(dǎo)作用在很多貨幣中得以體現(xiàn)，受影響顯著的貨幣依次為：新加坡元、英鎊、南非蘭特、加元和新西蘭元。上述貨幣對(duì)離岸人民幣的依賴指數(shù)和為3.538，超過了總體溢出效應(yīng)的60%。其中，新加坡元和英鎊受離岸人民幣的影響最大，分別為0.799和0.727。這主要是因?yàn)閭惗睾托录悠碌耐鈪R交易中心在全球離岸人民幣市場(chǎng)中保持首要競爭優(yōu)勢(shì)。自2009年香港成為第一個(gè)人民幣離岸中心后，中國大陸相繼在亞洲、歐洲等多個(gè)國家和地區(qū)設(shè)立人民幣離岸交易中心。其中，發(fā)展最為迅速的是倫敦和新加坡離岸人民幣市場(chǎng)，有效提升了人民幣的長期影響力和發(fā)展?jié)摿Α?/p>

表3 全樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣依賴指數(shù)Table 3 Spillover Indices between Offshore RMB and World′s Major Currencies under the Full Sample

注：最后1列表示某一種貨幣對(duì)其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余11種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對(duì)某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對(duì)其余11種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

圖1滾動(dòng)樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)變化(基于世界主流貨幣)
Figure1Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (among World′s Major Currencies)

考察溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，圖1給出離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化。圖1中的實(shí)線為離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)，表示世界主流貨幣對(duì)離岸人民幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣對(duì)世界主流貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣的總體溢回效應(yīng)，表示離岸人民幣對(duì)世界主流貨幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣受到世界主流貨幣的影響程度。橫坐標(biāo)軸為時(shí)間軸，標(biāo)注每個(gè)滾動(dòng)期的終點(diǎn)，因滾動(dòng)窗口為36個(gè)月，故時(shí)間延后3年，從2013年開始；縱坐標(biāo)軸為體現(xiàn)綜合水平的依賴指數(shù)均值。由圖1可知，離岸人民幣的主導(dǎo)性隨著時(shí)間的推進(jìn)發(fā)生明顯變化。2013年9月至2015年12月，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)基本在0.350～0.450小范圍內(nèi)波動(dòng)，呈現(xiàn)出穩(wěn)定上升趨勢(shì)，且在2015年后該趨勢(shì)呈現(xiàn)加速特征?；究梢耘袛啵?015年8月的第2次“匯改”、10月人民幣跨境支付系統(tǒng)的上線以及11月人民幣被批準(zhǔn)加入IMF特別提款權(quán)貨幣籃子等事件顯著增強(qiáng)了離岸人民幣對(duì)全球貨幣體系的影響，導(dǎo)致離岸人民幣總體溢出效應(yīng)得以上升。

(a)AUD(b)EUR(c)NZD(d)SGD(e)GBP(f)CAD(g)JPY(h)NOK(i)SEK(j)ZAR(k)CHF

圖2滾動(dòng)樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣之間溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)
Figure2Spillover Effect and Spillback Effect between Offshore RMB and the World′s Major Currencies under the Sample Rolling

從單個(gè)貨幣角度看，圖2給出離岸人民幣與各國貨幣間的溢出效應(yīng)，實(shí)線為各個(gè)世界主流貨幣對(duì)離岸人民幣的依賴指數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣對(duì)各國貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣對(duì)各個(gè)世界主流貨幣的依賴指數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣受到各國貨幣的影響程度。除日本以外，多數(shù)國家與總體溢出效應(yīng)的動(dòng)態(tài)特征(見圖1)呈現(xiàn)相似的變化趨勢(shì)，即離岸人民幣在樣本后期的影響力有顯著增強(qiáng)的跡象。日本在2013年9月至2016年12月這個(gè)期間內(nèi)受離岸人民幣的影響較為顯著，這可能是由于日本經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整使日本經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)波動(dòng)，日元在此期間處于持續(xù)貶值狀態(tài)，且3次出現(xiàn)巨大跌幅，失去了穩(wěn)定地位。另外，加元在樣本初期具有對(duì)離岸人民幣明顯的主導(dǎo)作用，這也印證了前述使用全樣本數(shù)據(jù)得出的結(jié)論。

4.2離岸人民幣在“一帶一路”沿線主要國家的區(qū)域影響力分析

考察離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣的相互作用關(guān)系，有助于理解離岸人民幣的區(qū)域影響力?？紤]到“一帶一路”沿線國家大多為新興市場(chǎng)，對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)較為敏感，會(huì)受到其他世界主流貨幣的影響，因此在研究離岸人民幣區(qū)域影響力時(shí)，本研究同時(shí)將世界主流貨幣作為控制變量加入模型。由于篇幅所限，相關(guān)圖表只顯示“一帶一路”沿線區(qū)域各國的結(jié)果。表4給出全樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣之間的相互依賴指數(shù)。整體看，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)為4.112，大于其總體溢回效應(yīng)2.999，說明離岸人民幣對(duì)“一帶一路”沿線國家貨幣具有一定的主導(dǎo)作用?？紤]到國別數(shù)，離岸人民幣在區(qū)域內(nèi)的溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)均低于在全球范圍內(nèi)的結(jié)果，說明離岸人民幣的區(qū)域性影響力不及其全球范圍的影響力。可以判斷，雖然中國已成為“一帶一路”沿線國家的主要貿(mào)易國及合作伙伴，但是其離岸市場(chǎng)的影響力在該區(qū)域仍然受到限制。一方面，中國向“一帶一路”沿線國家的進(jìn)出口金額雖然處于高速增長階段，但也僅占中國進(jìn)出口總額的30%～40%，低于中國在全球范圍內(nèi)的貿(mào)易活躍度；另一方面，除新加坡外，離岸人民幣交易在“一帶一路”沿線地區(qū)還并未廣泛普及，在一定程度上降低了人民幣海外交易的效率和流動(dòng)性，其區(qū)域性影響力還有待提高。類似結(jié)論可見于蔡彤娟等[13]的研究，他們認(rèn)為人民幣在“一帶一路”沿線范圍內(nèi)的接受和認(rèn)可程度仍然不夠，應(yīng)繼續(xù)開展和擴(kuò)大“一帶一路”沿線國家跨境人民幣業(yè)務(wù)。

表4 全樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線主要國家貨幣依賴指數(shù)Table 4 Spillover Indices between Offshore RMB and National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area under the Full Sample

注：最后1列表示某一種貨幣對(duì)其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余10種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對(duì)某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對(duì)其余10種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

從單個(gè)貨幣看，全樣本下受離岸人民幣影響最顯著的貨幣依次為馬來西亞林吉特(0.717)、印度盧比(0.697)和新加坡元(0.544)，三者均與中國有密切的經(jīng)貿(mào)往來和合作關(guān)系。2017年中國與馬來西亞的雙邊貿(mào)易額占馬來西亞進(jìn)口和出口額的19.600%和13.500%。在此之前，中國也連續(xù)數(shù)年保持馬來西亞年第一大進(jìn)口國和第二大出口國的地位，隨著“一帶一路”倡議的推進(jìn)，中國與馬來西亞的戰(zhàn)略伙伴關(guān)系更加緊密，經(jīng)貿(mào)聯(lián)系也持續(xù)增強(qiáng)。2017年中國與印度的雙邊貿(mào)易額高達(dá)847.2億美元，占中國對(duì)南亞地區(qū)進(jìn)出口總額的三分之二，印度成為中國在南亞地區(qū)最大的貿(mào)易伙伴。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2017年新加坡在中國與“一帶一路”沿線國家雙向投資中位居榜首，同時(shí)也是中國在沿線國家中的第一大服務(wù)貿(mào)易伙伴，因此凸顯了其在“一帶一路”倡議推進(jìn)過程中的地位和作用。

圖3給出離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢(shì)，圖中實(shí)線為離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)，表示“一帶一路”沿線主要國家貨幣對(duì)離岸人民幣的依賴指數(shù)均值，體現(xiàn)離岸人民幣對(duì)沿線主要國家貨幣的影響力；虛線為離岸人民幣的總體溢回效應(yīng)，表示離岸人民幣對(duì)“一帶一路”沿線主要國家貨幣的依賴指均值數(shù)，體現(xiàn)離岸人民幣受到該區(qū)域貨幣的總體影響程度。從圖3動(dòng)態(tài)特征看，無論是離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)還是總體溢回效應(yīng)都變化得不明顯，兩者值在0.350～0.500之間溫和波動(dòng)。2013年9月至2016年12月離岸人民幣處于被主導(dǎo)狀態(tài)，但所受影響力較弱；2016年后逐步具有微弱的影響力，且呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)。圖4分別給出離岸人民幣與“一帶一路”沿線各國貨幣之間溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢(shì)，圖中實(shí)線和虛線的含義與圖2相同。由圖4的單個(gè)貨幣看，首先，在樣本中后期，離岸人民幣對(duì)馬來西亞、泰國和新加坡3個(gè)國家貨幣的影響力有明顯的主導(dǎo)作用，這是導(dǎo)致離岸人民幣在“一帶一路”沿線區(qū)域影響力微有提升的主要原因。其次，多數(shù)國家貨幣與離岸人民幣在近幾年的相互作用關(guān)系比較微弱且穩(wěn)定。少數(shù)國家在樣本中期出現(xiàn)大幅波動(dòng)，如俄羅斯盧布在2014年左右的溢出效應(yīng)較強(qiáng)，在與離岸人民幣關(guān)系之間處于明顯主導(dǎo)地位。這主要是由俄羅斯當(dāng)時(shí)的動(dòng)蕩局勢(shì)所致，烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)使盧布發(fā)生巨大波動(dòng)，對(duì)當(dāng)前國際貨幣體系產(chǎn)生沖擊。

圖3 滾動(dòng)樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)變化(基于“一帶一路”沿線國家貨幣)Figure 3 Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (among the National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area )

圖4滾動(dòng)樣本下離岸人民幣與“一帶一路”沿線國家貨幣之間的溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)
Figure4Spillover Effect and Spillback Effect between Offshore RMB and National Currencies along “the Belt and Road Initiative” Area under the Sample Rolling

圖5 相對(duì)影響力指數(shù)Figure 5 Relative Influence Index

針對(duì)2015年8月11日的匯率改革，MCCAULEY et al.[39]按市場(chǎng)狀態(tài)和管制重點(diǎn)將改革后的時(shí)期分為過渡期、籃子管制期和逆周期管制期3段，過渡期為2015年8月至2016年2月，籃子管制期為2016年2月至2017年5月，逆周期管制期為2017年5月至2017年8月。值得注意的是，對(duì)于本研究所選的新興國家，相關(guān)結(jié)果基本可以支持其測(cè)算的聯(lián)動(dòng)指數(shù)變化情況(見圖4)，說明匯率政策仍然是左右新興國家貨幣與人民幣關(guān)系的重要因素之一。而在基于全球市場(chǎng)(研究對(duì)象大多為發(fā)達(dá)國家)的分析中，人民幣與其他國家貨幣在“811匯改”后的相互依賴程度明顯增加，但是并未出現(xiàn)MCCAULEY et al.[39]所指出的單個(gè)貨幣聯(lián)動(dòng)性在籃子管制期達(dá)到高峰、在逆周期管制期下降的現(xiàn)象，說明除了匯率政策，人民幣在全球范圍內(nèi)的影響力還受到國際金融環(huán)境和經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等其他因素的顯著影響。事實(shí)上，匯率機(jī)制對(duì)一國貨幣在國際體系中的作用有著十分敏感且復(fù)雜的影響[40]，逐步構(gòu)建最切實(shí)成熟的外匯制度對(duì)人民幣國際化進(jìn)程的穩(wěn)步推進(jìn)至關(guān)重要。

4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到參數(shù)設(shè)定的影響，本研究將窗口長度分別調(diào)整至24個(gè)月和48個(gè)月，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果表明，以24個(gè)月作為窗口長度體現(xiàn)的離岸人民幣主導(dǎo)性雖較主結(jié)果略弱，但在滾動(dòng)樣本下兩者結(jié)果具有相似的趨勢(shì)；以48個(gè)月作為窗口長度時(shí)，離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)及各國間的依賴指數(shù)大體相同。因此，從模型設(shè)定角度看，本研究結(jié)果相對(duì)穩(wěn)健。

此外，本研究以瑞士法郎為基準(zhǔn)貨幣，將各貨幣兌美元的雙邊匯率重新進(jìn)行換算，更新后所得的部分結(jié)果見表5和圖6。圖6中實(shí)線和虛線的含義與圖1相同。與實(shí)證分析部分的表3和圖1相對(duì)應(yīng)，可以看出，全樣本下離岸人民幣的總體溢出效應(yīng)大于總體溢回效應(yīng)，即5.043>3.366，同樣證明了離岸人民幣在世界主流貨幣之間的主導(dǎo)作用。與離岸人民幣雙向依賴指數(shù)較高的其他貨幣種類也基本相同。在滾動(dòng)樣本下，離岸人民幣溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)的變化趨勢(shì)與圖1相差無幾，2015年后其總體溢出效應(yīng)明顯上升的特征依舊得以體現(xiàn)。篇幅所限，相關(guān)的其他圖表不一一列出，但所得結(jié)果基本可以支持之前的結(jié)論。

5結(jié)論

囊括11個(gè)世界主流貨幣和10個(gè)“一帶一路”沿線主要國家貨幣，使用2010年至2018年美元標(biāo)價(jià)法下的匯率數(shù)據(jù)，本研究基于AHELEGBEY et al.[30]的貝葉斯圖解模型，從多維信息溢出的視角分析離岸人民幣的影響力，重點(diǎn)考察離岸人民幣的國際和區(qū)域信息溢出效應(yīng)以及對(duì)應(yīng)的時(shí)變特征。研究結(jié)果表明，①無論是世界主流貨幣還是“一帶一路”沿線主要國家貨幣，離岸人民幣對(duì)其均存在較高程度的凈溢出效應(yīng)，表明人民幣的國際和區(qū)域影響力已經(jīng)凸顯。②在“一帶一路”區(qū)域，離岸人民幣的相對(duì)影響力大于全球貨幣體系對(duì)該區(qū)域的綜合影響程度，但綜合看離岸人民幣的區(qū)域影響力不及其全球范圍的影響力。③離岸人民幣對(duì)其貨幣的溢出效應(yīng)隨時(shí)間推移呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。④從長期看，離岸人民幣對(duì)人民幣交易活躍的離岸中心所在國家的貨幣以及與中國有著密切經(jīng)貿(mào)往來和合作關(guān)系的國家貨幣影響較大，前者如新加坡元和英鎊，后者如馬來西亞林吉特、印度盧比和新加坡元等。但短期看，貨幣之間的溢出影響關(guān)系在特定事件的沖擊下呈現(xiàn)異常的波動(dòng)趨勢(shì)。

表5 全樣本下離岸人民幣與世界主流貨幣依賴指數(shù)(以CHF計(jì)價(jià))Table 5 Spillover Indices between Offshore RMB and World′s Major Currencies under the Full Sample(Denominated in CHF)

注：最后1列表示某一種貨幣對(duì)其余各國貨幣的依賴指數(shù)加總，即各行中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示該貨幣受到其余11種貨幣的總體影響，記為溢回效應(yīng)；最后1行表示各國貨幣對(duì)某一種貨幣的依賴指數(shù)加總，即各列中除去自身影響以外的各數(shù)字加總，表示某一種貨幣對(duì)其余11種貨幣的總體影響，記為溢出效應(yīng)。

圖6滾動(dòng)樣本下離岸人民幣總體溢出效應(yīng)和溢回效應(yīng)(以CHF計(jì)價(jià))
Figure6Spillover Effect and Spillback Effect of Offshore RMB under the Sample Rolling (Denominated in CHF)

本研究為匯率改革和推動(dòng)離岸人民幣市場(chǎng)的發(fā)展提供了重要啟示和政策建議。①繼續(xù)積極建設(shè)和維護(hù)人民幣跨境交易中心和離岸金融市場(chǎng)，借助當(dāng)前“一帶一路”的倡議和推進(jìn)等契機(jī)，穩(wěn)步推動(dòng)匯率制度改革和人民幣國際化進(jìn)程。②實(shí)時(shí)考量離岸人民幣對(duì)世界主流貨幣和周邊國家貨幣的信息溢出效應(yīng)和影響力，有的放矢，進(jìn)而有助于人民幣成長為區(qū)域性乃至全球性“貨幣錨”。③認(rèn)真選擇中國對(duì)周邊國家的經(jīng)濟(jì)政治政策，加強(qiáng)與“一帶一路”沿線國家的經(jīng)濟(jì)合作，增加人民幣在周邊國家的貿(mào)易結(jié)算試點(diǎn)，依托離岸中心支持“一帶一路”沿線國家使用人民幣，借助亞投行等相關(guān)基礎(chǔ)金融機(jī)構(gòu)的引導(dǎo)作用發(fā)展離岸市場(chǎng)，進(jìn)一步提高離岸人民幣在“一帶一路”區(qū)域的影響力，加快人民幣國際化的步伐。

本研究主要貢獻(xiàn)在于：①全面考察離岸人民幣與主流貨幣和“一帶一路”沿線國家貨幣的因果依賴關(guān)系，以溢出和溢回雙向效應(yīng)綜合定量判斷離岸人民幣溢出效應(yīng)的強(qiáng)度和規(guī)模，并以結(jié)構(gòu)矩陣表示變量關(guān)系架構(gòu)。該模型目前還未被應(yīng)用于貨幣市場(chǎng)，這種全新的角度將在一定程度上豐富貨幣關(guān)系領(lǐng)域的相關(guān)結(jié)論和研究成果。②對(duì)比分析離岸人民幣的國際影響力和區(qū)域影響力，為人民幣離岸市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展提供參照。③通過采用滾動(dòng)回歸分析方法提煉溢出效應(yīng)的時(shí)變特征，有助于更深入地考察離岸人民幣影響力的動(dòng)態(tài)演化。

本研究也存在一定的不足之處?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，樣本選取的匯率變量具有一定的空間和時(shí)間限制，未能涵蓋自離岸市場(chǎng)發(fā)展以來的全部區(qū)間，可能導(dǎo)致某些信息的忽略或丟失；對(duì)依賴關(guān)系進(jìn)行研究時(shí)，其他外部政策性沖擊可能對(duì)此產(chǎn)生干擾影響，而本研究未對(duì)其進(jìn)行深入挖掘。后續(xù)研究可從上述兩方面予以突破，可能會(huì)取得更好的研究效果。