劉志遠(yuǎn)，高佳旭

南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071

引言

隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新常態(tài)，加快培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能已經(jīng)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵，這意味著勇于創(chuàng)新、合理提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是中國企業(yè)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必由之路。研究表明，較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對于促進(jìn)公司資本積累具有重要作用[1-2]。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策首先取決于股東和管理者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度，而企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)則在很大程度上決定著他們的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。金字塔結(jié)構(gòu)在新興市場國家和地區(qū)是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象，并且終極控制人往往通過金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對相關(guān)企業(yè)的控制[3-4]。已有研究表明，由于金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)相分離，因此終極控制人有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)進(jìn)行隧道挖掘以獲得控制權(quán)私利[5]。也就是說，金字塔結(jié)構(gòu)加劇了大小股東之間的利益沖突，帶來的主要是負(fù)面效應(yīng)。然而，如果金字塔結(jié)構(gòu)只是產(chǎn)生不利后果，這種控制方式就應(yīng)該被中小股東拋棄，這與金字塔結(jié)構(gòu)在現(xiàn)實(shí)市場中長期普遍存在的現(xiàn)象并不相符。鑒于此種悖論，本研究認(rèn)為金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營決策也可能產(chǎn)生積極影響，即金字塔結(jié)構(gòu)在發(fā)揮終極控制人監(jiān)督作用的同時(shí)，還能實(shí)現(xiàn)其個(gè)人財(cái)富分散化，從而提高上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本研究以中國滬深股市A股上市企業(yè)為對象，對金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的作用機(jī)理進(jìn)行理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，并且考察在不同終極控制人性質(zhì)和投資者保護(hù)環(huán)境的企業(yè)中，上述機(jī)理會(huì)產(chǎn)生何種不同影響。與已有側(cè)重于金字塔結(jié)構(gòu)負(fù)面效應(yīng)的研究不同，本研究深入到金字塔結(jié)構(gòu)內(nèi)部探討終極控制人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)，發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)能夠協(xié)調(diào)終極控制人與中小股東之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，進(jìn)而對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響，因而它是有利有弊的。故本研究有助于更全面地認(rèn)識(shí)金字塔結(jié)構(gòu)這種企業(yè)控制方式普遍存在的意義，并對制定相關(guān)監(jiān)管政策具有啟示價(jià)值。

1相關(guān)研究評述

1.1金字塔結(jié)構(gòu)

已有研究表明，金字塔結(jié)構(gòu)在世界范圍內(nèi)廣泛存在[3]，終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)建立一系列控制鏈，與上市企業(yè)形成控制關(guān)系的上一層(上市)企業(yè)，以直接或間接的控制方式最終被終極控制人掌控[6]。已有研究主要圍繞以下兩方面探討金字塔結(jié)構(gòu)的成因和經(jīng)濟(jì)后果。

(1)終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，進(jìn)而導(dǎo)致其為了獲得控制權(quán)私利進(jìn)行資源轉(zhuǎn)移的“掏空”行為，最終對企業(yè)業(yè)績和價(jià)值產(chǎn)生不利影響[7-9]。JOHN et al.[10]認(rèn)為，在投資者保護(hù)較差的地區(qū)，金字塔結(jié)構(gòu)使終極控制人的控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，這便增加了他們通過隧道效應(yīng)將資源從低現(xiàn)金流權(quán)企業(yè)轉(zhuǎn)移至高現(xiàn)金流權(quán)企業(yè)的動(dòng)機(jī)，而中小股東卻只能“用腳投票”，從而引發(fā)了大小股東之間的代理問題?；诶婢鹑∫暯?，學(xué)者們對金字塔結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行大量實(shí)證研究。有研究表明，隨著金字塔層級和復(fù)雜度的增加，企業(yè)擁有更嚴(yán)重的大股東資金占用、更多的非效率投資以及更低的現(xiàn)金持有價(jià)值等不利后果[11-12]。

(2)在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人能以較少的持股數(shù)量控制集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的大量資產(chǎn)，通過內(nèi)部資本市場的資源調(diào)配功能，降低集團(tuán)內(nèi)企業(yè)對外部融資的依賴，從而對企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生積極影響[13-14]。同時(shí)，李增泉等[15]認(rèn)為，金字塔結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生杠桿效應(yīng)，從而擴(kuò)大集團(tuán)企業(yè)的債務(wù)融資規(guī)模，他們基于民營企業(yè)集團(tuán)樣本的實(shí)證結(jié)果表明，金字塔層級越多，企業(yè)集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率越高；蘇坤[16]也得到類似的結(jié)論，而且發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)在制度環(huán)境較差的地區(qū)更明顯。

1.2企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)決策者在投資和經(jīng)營過程中對未來收益波動(dòng)性水平的選擇過程[17]，更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表明企業(yè)決策者更具冒險(xiǎn)和創(chuàng)新精神，同時(shí)也意味著企業(yè)未來預(yù)期收益水平更高[18]。已有研究主要從承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源和意愿兩大維度對其影響因素展開研究。

(1)從資源維度看，風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目往往具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高投入的特點(diǎn)，資源的多寡以及獲取的難易程度將決定企業(yè)在投資過程中的風(fēng)險(xiǎn)選擇。毛其淋等[19]發(fā)現(xiàn)，適當(dāng)?shù)恼a(bǔ)貼增加了企業(yè)的資金擁有量，使企業(yè)更有能力投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，最終提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；FERRIS et al.[20]的實(shí)證結(jié)果表明，CEO社會(huì)資本與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，而且這種關(guān)系在較高的外部融資成本企業(yè)中更顯著。同樣，中國學(xué)者也發(fā)現(xiàn)，豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)、良好的銀企關(guān)系提高了企業(yè)的資源獲取能力，有利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[21-22]。

(2)從意愿維度看，已有研究主要圍繞委托代理理論展開，認(rèn)為經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離引發(fā)了管理者與企業(yè)股東之間的代理沖突，由于管理者人力資本的高度專用性，導(dǎo)致其不能如股東一樣通過多元化的投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)，因而他們往往選擇保守的投資項(xiàng)目，最終導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)低于股東要求的最優(yōu)水平[23-24]。隨后，大量學(xué)者從薪酬激勵(lì)和監(jiān)督角度，探討解決管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不足問題的有效措施。例如，增加管理層持股、保持董事會(huì)獨(dú)立性、提高機(jī)構(gòu)投資者持股比例、私有產(chǎn)權(quán)控股等，都有助于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[25-27]。股東監(jiān)督是眾多監(jiān)督機(jī)制中的重要組成部分，有研究表明對于股權(quán)相對分散的西方國家企業(yè)而言，適度集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)有利于發(fā)揮大股東的監(jiān)督作用，從而緩解管理者回避風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的問題，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策能夠以股東利益最大化為原則[28]。但是，大股東的監(jiān)督作用又存在著一定的界限，這是因?yàn)?，一方面，大小股東之間的代理問題強(qiáng)化了控股股東獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，從而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)偏離最優(yōu)水平[10]；另一方面，大股東為了獲得控制權(quán)往往需要向企業(yè)注入大量資金，導(dǎo)致財(cái)富集中而無法實(shí)現(xiàn)投資組合多元化，又使大股東做出保守的次優(yōu)決策[29]。何種股權(quán)結(jié)構(gòu)既有利于大股東監(jiān)督管理層，又能增加大股東財(cái)富分散化程度，進(jìn)而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，已有研究并沒有給出明確答案。

從上述研究可以看出，關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的研究正逐漸興起，但是針對新興市場國家廣泛存在的金字塔結(jié)構(gòu)是否以及如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策，已有研究并不能回答。已有關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)的研究更側(cè)重于終極控制人的利益攫取行為，如通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用、惡性股利等方式侵占中小股東利益，較少關(guān)注金字塔結(jié)構(gòu)的正面影響，尤其是關(guān)于金字塔結(jié)構(gòu)對于協(xié)調(diào)終極控制人與小股東之間風(fēng)險(xiǎn)偏好差異的積極作用的研究更是罕見。蘇坤[30]已經(jīng)注意到金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，他主要從政府干預(yù)角度研究金字塔層級對國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，認(rèn)為國有企業(yè)金字塔層級的延長降低了政府對上市企業(yè)的干預(yù)程度，提高了國有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。然而，該研究并沒有討論企業(yè)決策者擁有更大的經(jīng)營決策自主權(quán)之后承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的根本動(dòng)機(jī)問題，由于金字塔層級體現(xiàn)的放權(quán)讓利仍然無法改變國企高管人力資本高度專用性的事實(shí)，在缺乏有效激勵(lì)手段的前提下，企業(yè)決策者愿意提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的原因需要進(jìn)一步深入研究。因此，本研究從終極控制人的動(dòng)機(jī)和能力角度出發(fā)，試圖在前人研究的基礎(chǔ)上更深入地探討金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的作用機(jī)理，以期深化對金字塔結(jié)構(gòu)利弊的認(rèn)識(shí)。

2理論分析和研究假設(shè)

2.1金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

從終極控制人的動(dòng)機(jī)和能力角度出發(fā)，金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的影響主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

(1)決策者的財(cái)富分散化程度是影響其投資風(fēng)險(xiǎn)選擇的重要因素之一[10]，根據(jù)馬科維茨經(jīng)典的投資組合理論[31]，由于投資組合中股票的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)相互抵消，在預(yù)期收益不變的情況下，投資者能夠通過分散化投資降低風(fēng)險(xiǎn)?？毓晒蓶|為了獲得企業(yè)控制權(quán)，往往需要大量持有上市企業(yè)股票，如果他們的財(cái)富不能有效分散，其期望效用隨財(cái)富波動(dòng)性的增加而下降，因而他們會(huì)選擇保守的投資策略以獲得更高的期望效用。相反，財(cái)富得到有效分散的控股股東并不會(huì)將降低企業(yè)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為增加其期望效用的方式，因?yàn)檫@些風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)通過投資組合被分散。因此，控股股東的財(cái)富分散化程度顯著影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。FACCIO et al.[29]通過構(gòu)建終極控制人的權(quán)益投資組合，發(fā)現(xiàn)終極控制人的財(cái)富分散化程度越高，上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人對上市企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)發(fā)生分離[5]，與獨(dú)立企業(yè)相比，在保留上市企業(yè)相同控制權(quán)的情況下，終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)嵌入企業(yè)的資金要少得多。這樣他們便可將剩余資金進(jìn)行組合投資以實(shí)現(xiàn)個(gè)人財(cái)富分散化，因此金字塔結(jié)構(gòu)能夠增加終極控制人的財(cái)富分散化程度。FAN et al.[32]針對中國上市企業(yè)的研究表明，企業(yè)金字塔層級反映了終極控制人的財(cái)富約束程度，當(dāng)終極控制人擁有較少的個(gè)人財(cái)富時(shí)，他們更傾向于構(gòu)建復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)以掌控更多的資源；李增泉等[15]認(rèn)為，與其他控制方式相比，金字塔結(jié)構(gòu)通過子企業(yè)的債務(wù)融資和權(quán)益融資增加了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)獲取資源的規(guī)模，從而實(shí)現(xiàn)了終極控制人以少量自有資金控制大量外部資金的目的。綜上所述，終極控制人不能像中小投資者一樣通過多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，而金字塔結(jié)構(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)終極控制人財(cái)富的分散化，并且隨著金字塔層級和復(fù)雜度的增加，終極控制人用相等財(cái)富控制的資產(chǎn)規(guī)模越大，其財(cái)富分散化程度也就越高，此時(shí)終極控制人便會(huì)提高上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以獲得更高的投資回報(bào)。

(2)代理理論認(rèn)為，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)引發(fā)了大小股東之間的代理問題，控股股東很可能憑借較高的控制權(quán)以犧牲中小股東利益為代價(jià)而謀求控制權(quán)私利。JOHNSON et al.[5]認(rèn)為，終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，金字塔結(jié)構(gòu)層級越多，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度越大，終極控制人對企業(yè)資源進(jìn)行隧道挖掘承擔(dān)的責(zé)任與享受的權(quán)利并不對稱，從而導(dǎo)致其獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)也隨之增強(qiáng)。同時(shí)，復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)使終極控制人通過關(guān)聯(lián)交易、資金占用等方式侵占中小股東利益更為隱蔽[12]，這將進(jìn)一步強(qiáng)化他們獲取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)。因此，金字塔層級越多、結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，終極控制人獲得控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。這與張順葆[33]的研究結(jié)論相一致，即在金字塔結(jié)構(gòu)下，終極控制人擁有強(qiáng)烈的尋租動(dòng)機(jī)，從而降低企業(yè)的現(xiàn)金持有價(jià)值。

JOHN et al.[10]認(rèn)為，決策者私人收益的大小決定其投資風(fēng)險(xiǎn)選擇。而控制權(quán)私利對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響可能產(chǎn)生正反兩方面的作用。一方面，風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目未來能給企業(yè)帶來更多的現(xiàn)金流入，當(dāng)企業(yè)因高風(fēng)險(xiǎn)而獲得高收益時(shí)，終極控制人便能通過較高的控制權(quán)獲得由此帶來的好處。因此，終極控制人很可能要求金字塔底端企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，以期獲得更多的控制權(quán)私利。薛有志等[28]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度較高時(shí)，終極控制人為了追求控制權(quán)私利而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目往往需要占用企業(yè)大量現(xiàn)金流，而項(xiàng)目獲利與否的高度不確定性卻增加了現(xiàn)金流的波動(dòng)性，這便限制了內(nèi)部人利用企業(yè)資源攫取利益的行為。所以，終極控制人為了獲得穩(wěn)定的控制權(quán)私利有動(dòng)機(jī)回避風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目。JOHN et al.[10]認(rèn)為，在投資者保護(hù)較差的地區(qū)，企業(yè)內(nèi)部人會(huì)降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平以保護(hù)私人收益。綜上所述，隨著金字塔層級和復(fù)雜度的增加，終極控制人獲得控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平既可能提高，也可能降低，這取決于終極控制人對短期利益與長期利益的權(quán)衡。

(3)根據(jù)資產(chǎn)替代理論，企業(yè)內(nèi)部人有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)將債務(wù)融資投資于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，因?yàn)楫?dāng)投資取得成功時(shí)，企業(yè)將獲得豐厚的投資回報(bào)；而一旦項(xiàng)目失敗甚至破產(chǎn)，股東由于有限責(zé)任制只需承擔(dān)一部分責(zé)任，而債權(quán)人將遭受巨大損失。因此，控股股東很可能從事于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，借此實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)向債權(quán)人的轉(zhuǎn)移。郭瑾等[34]發(fā)現(xiàn)，銀行貸款對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響符合資產(chǎn)替代觀，當(dāng)銀行貸款增多時(shí)，股東便會(huì)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另外，代理理論認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)存在自由現(xiàn)金流時(shí)，控股股東并不傾向于將其作為股利分發(fā)給中小股東，而是利用這部分資金謀求自身利益最大化[23]。在這種情況下，控股股東很可能通過較高的控制權(quán)將自由現(xiàn)金流投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，以期未來獲得更高的投資收益，然而中小股東作為一個(gè)整體卻承擔(dān)了最多的風(fēng)險(xiǎn)?；谏鲜鰞牲c(diǎn)，控股股東可以將投資項(xiàng)目中的高風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人和中小股東，從而提高控股股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿。

金字塔結(jié)構(gòu)下現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離強(qiáng)化了終極控制人將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債權(quán)人和中小股東的動(dòng)機(jī)，從而增加了上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。①金字塔層級越多、結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上市企業(yè)獲得的債務(wù)融資規(guī)模越大[15]，較高的負(fù)債水平增加了終極控制人通過資產(chǎn)替代轉(zhuǎn)移自身風(fēng)險(xiǎn)的可能性，這樣企業(yè)將資金投資于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目便進(jìn)一步提高了債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)。②隨著金字塔層級和復(fù)雜度的增加，終極控制人對下層企業(yè)擁有的現(xiàn)金流權(quán)越少，與中小股東相比，他們在風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目中所占的投資份額以及由此承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，所以中小股東承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期增加了終極控制人提高上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的意愿。薛有志等[28]基于第二類代理問題探討終極控制人兩權(quán)分離度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)較低而控制權(quán)較大時(shí)，企業(yè)擁有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。雖然終極控制人在項(xiàng)目失敗時(shí)也會(huì)按其所有權(quán)比例承擔(dān)相應(yīng)的損失，但是由于控制權(quán)大于現(xiàn)金流權(quán)，所以只要承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)帶來的好處大于按所有權(quán)比例承擔(dān)的損失，終極控制人就有動(dòng)機(jī)要求金字塔底端企業(yè)承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。因此，金字塔層級越多、結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，終極控制人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，行為越隱蔽，上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

(4)上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不僅取決于終極控制人的動(dòng)機(jī)，還受到企業(yè)資源能力的影響。資源基礎(chǔ)理論認(rèn)為，資源是企業(yè)決策的邏輯核心和出發(fā)點(diǎn)，擁有異質(zhì)性的資源和能力是企業(yè)長期獲得超額報(bào)酬和競爭優(yōu)勢的根本源泉。也就是說，資源的多寡和獨(dú)特性對企業(yè)的生存發(fā)展至關(guān)重要，這些資源不單指貨幣資金，還包括社會(huì)資本和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)帶來的豐富資源。楊向陽等[35]使用文化企業(yè)調(diào)研數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家社會(huì)資本有助于企業(yè)建立廣泛的社會(huì)聯(lián)系，向金融市場傳遞私人信息，從而促使企業(yè)獲得更多的外部融資。特別地，資源對于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策具有重要作用，這是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目往往具有很強(qiáng)的資源依賴性[21]，當(dāng)企業(yè)缺乏足夠的資源支持時(shí)，決策者不得不放棄增加價(jià)值的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。同時(shí)，資金鏈斷裂是大部分企業(yè)不敢承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的重要原因，而較強(qiáng)的資源獲取能力保證了企業(yè)擁有后續(xù)資源支持，大大降低了企業(yè)因項(xiàng)目失敗而陷入財(cái)務(wù)困境的可能性，促使企業(yè)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)。張敏等[22]發(fā)現(xiàn)，豐富的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)為企業(yè)提供了資源保障，從而有利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

金字塔結(jié)構(gòu)能夠產(chǎn)生資源優(yōu)勢效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)投資于風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的能力。這種資源優(yōu)勢主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面：①金字塔結(jié)構(gòu)具有債務(wù)融資放大效應(yīng)，隨著金字塔層級和復(fù)雜度的增加，各企業(yè)通過股權(quán)質(zhì)押、擔(dān)保等方式獲取更多的外部融資，從而提高了整個(gè)集團(tuán)的債務(wù)融資能力[15]。②終極控制人可以利用金字塔結(jié)構(gòu)中眾多企業(yè)組成龐大的內(nèi)部資本市場，隨著金字塔縱向?qū)蛹壓蜋M向鏈條的延伸，內(nèi)部資本市場規(guī)模越大，通過共享留存收益和配置內(nèi)部資源，可供終極控制人調(diào)配的資源也就越多[13]。甄紅線等[14]的實(shí)證結(jié)果表明，金字塔結(jié)構(gòu)有助于緩解集團(tuán)內(nèi)企業(yè)的融資約束，終極控制人所持金字塔鏈條數(shù)越多，企業(yè)經(jīng)營效率越高。因此，金字塔結(jié)構(gòu)能夠幫助上市企業(yè)便捷且低成本地獲取更多資源，并且金字塔層級越多、結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，可供終極控制人調(diào)配的財(cái)富規(guī)模越大。此時(shí)上市企業(yè)有更多資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

本研究將上述終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的過程歸納為財(cái)富分散化效應(yīng)、控制權(quán)私利效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)和資源優(yōu)勢效應(yīng)。雖然控制權(quán)私利效應(yīng)可能使金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平產(chǎn)生負(fù)向作用，但是這種影響在很大程度上難以抵消甚至超過其他效應(yīng)產(chǎn)生的正向作用。因此，隨著金字塔縱向?qū)蛹壓蜋M向控制鏈的不斷延伸，金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，上述4種效應(yīng)對終極控制人的影響越強(qiáng)，上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H1上市企業(yè)金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的層級越多、結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

2.2產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

國有企業(yè)與非國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)的成因存在本質(zhì)區(qū)別，非國有企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)形成的主要原因是為了利用集團(tuán)內(nèi)部資本市場和進(jìn)行利益攫取行為[5,13]。而政府構(gòu)建金字塔結(jié)構(gòu)的主要目標(biāo)是降低政治成本，減少政府干預(yù)[36-37]。對于終極控制人性質(zhì)不同的企業(yè)，金字塔結(jié)構(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

(1)不同的所有權(quán)性質(zhì)導(dǎo)致終極控制人剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的差異，這直接決定著企業(yè)所有者的激勵(lì)和約束機(jī)制，進(jìn)而對上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策產(chǎn)生重要影響。對于公有產(chǎn)權(quán)而言，資源沒有明確的產(chǎn)權(quán)歸屬，所有公民都可以被看作是國有企業(yè)的所有者，所以與終極控制人是自然人的企業(yè)不同，政府利用公有資源時(shí)就很可能較少考慮財(cái)富是否得以有效的分散化。而在私有制下，企業(yè)產(chǎn)權(quán)清晰，終極控制人利用個(gè)人財(cái)富進(jìn)行投資，由此產(chǎn)生的成本和收益完全由其個(gè)人承擔(dān)[38]，他們更有動(dòng)機(jī)使財(cái)富盡可能分散化以降低自身風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)金字塔結(jié)構(gòu)的財(cái)富分散作用對終極控制人的影響也更大，進(jìn)而使其提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。因此，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的財(cái)富分散化效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。

(2)對于終極控制人是政府的上市企業(yè)，其經(jīng)營決策考慮更多的是如何實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值、增值，并且企業(yè)集團(tuán)內(nèi)往往存在更為嚴(yán)格的監(jiān)管系統(tǒng)，此時(shí)終極控制人對上市企業(yè)進(jìn)行“掏空”的政治成本和聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)較高。相反，對于終極控制人是自然人的上市企業(yè)，自然人通過“掏空”獲得的收益歸個(gè)人所有，從而增加了其利用金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移資源的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提高了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。羅黨論等[11]認(rèn)為，由于受到現(xiàn)有法律法規(guī)的限制，國有企業(yè)的經(jīng)營者很難將上市企業(yè)的利益直接轉(zhuǎn)移到自己手中，而在私有制下，終極控制人獲取私有收益的成本更低，在自身利益最大化的目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，他們更容易侵占中小股東利益。因此，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的控制權(quán)私利效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。

(3)國有企業(yè)往往存在風(fēng)險(xiǎn)性投資激勵(lì)不足的問題，他們大多是行業(yè)中的龍頭企業(yè)，成熟技術(shù)和產(chǎn)品帶來的豐厚回報(bào)降低了其通過高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目謀求更高收益的動(dòng)力。即使企業(yè)因缺乏競爭優(yōu)勢而陷入財(cái)務(wù)困境，銀行等金融機(jī)構(gòu)也會(huì)在政府授意下向企業(yè)提供資金支持和援助，從而造成國有企業(yè)缺乏通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)求得生存發(fā)展的壓力。另外，國有企業(yè)往往肩負(fù)著眾多政策性負(fù)擔(dān)，如保證社會(huì)的稅收、就業(yè)、地方GDP的穩(wěn)定增長等[26]。一旦風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目失敗，甚至企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，便會(huì)造成諸如大量員工失業(yè)、債權(quán)人和中小投資者利益受損等不利后果，從而不利于當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。這樣與非國有企業(yè)相比，中國國有控股的上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平較低，這一點(diǎn)也被中國國內(nèi)的實(shí)證研究證實(shí)[28,39]，此時(shí)終極控制人承受的風(fēng)險(xiǎn)壓力更小，他們通過金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)更弱，其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也更小。因此，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯。

(4)中國政府通常主導(dǎo)著經(jīng)濟(jì)資源的配置，尤其是銀行信貸資源，并且給予國有企業(yè)諸多優(yōu)惠政策。與之相比，非國有企業(yè)更難以通過權(quán)益融資和債務(wù)融資獲得充足的外部資金，所以他們往往面臨著較為嚴(yán)重的融資約束[40]。BRANDT et al.[41]認(rèn)為，中國民營企業(yè)在融資渠道、市場準(zhǔn)入等方面受到很多限制，導(dǎo)致其在外部融資過程中處于劣勢地位。由于非國有企業(yè)無法通過外源融資獲得投資經(jīng)營需要的資金，終極控制人便通過構(gòu)建復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)滿足企業(yè)融資需求。李增泉等[15]發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)面臨的融資約束越強(qiáng)，終極控制人越傾向于構(gòu)建復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，此時(shí)企業(yè)集團(tuán)獲得的債務(wù)融資規(guī)模越大。因此，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更依賴金字塔結(jié)構(gòu)帶來的融資放大作用，其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響也更大，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的資源優(yōu)勢效應(yīng)在非國有企業(yè)中更明顯?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)。

H2與國有企業(yè)相比，金字塔層級和復(fù)雜度對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用在非國有企業(yè)中更明顯。

2.3投資者保護(hù)、金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

作為一種正式制度，投資者保護(hù)直接關(guān)乎代理問題、資本市場，乃至國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展[42]。中國各省份制度環(huán)境發(fā)展程度不同，法律條款的執(zhí)行效果也不盡相同，所以各地區(qū)的投資者保護(hù)環(huán)境也存在顯著差異。對于所處投資者保護(hù)環(huán)境不同的企業(yè)，金字塔結(jié)構(gòu)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異主要表現(xiàn)為以下幾個(gè)方面。

(1)在投資者保護(hù)環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中，終極控制人財(cái)富也更難以分散化。一方面，SHLEIFER et al.[7]認(rèn)為，股東對企業(yè)的控制權(quán)可視為投資者保護(hù)的替代機(jī)制，較弱的投資者保護(hù)水平使企業(yè)股東更易受到管理者的盤剝，此時(shí)有實(shí)力的投資者向企業(yè)注入大量資金進(jìn)而成為大股東，以避免其利益受到管理者侵占。另一方面，LA PORTA et al.[43]認(rèn)為，較弱的投資者保護(hù)環(huán)境使中小投資者產(chǎn)生投資回報(bào)不能得到有效保護(hù)的預(yù)期，此時(shí)他們僅愿意以較低的價(jià)格購買企業(yè)股票，而企業(yè)也會(huì)失去進(jìn)行外部權(quán)益融資的動(dòng)機(jī)，中小投資者對企業(yè)股票需求量的降低又會(huì)間接導(dǎo)致企業(yè)股權(quán)更為集中。大量關(guān)于法律制度環(huán)境與金融市場發(fā)展的研究結(jié)果均表明，投資者保護(hù)與股權(quán)集中度之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[3,44]。因此，投資者保護(hù)環(huán)境越好，終極控制人財(cái)富越分散，金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響越小，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的財(cái)富分散化效應(yīng)越弱。

(2)LA PORTA et al.[3]認(rèn)為，大股東對小股東的利益侵占程度受到企業(yè)所在地區(qū)投資者保護(hù)環(huán)境的影響；SHLEIFER et al.[7]認(rèn)為，保護(hù)投資者的法律通過賦予小股東一定的法律權(quán)力來保護(hù)他們的投資，如獲得收益的權(quán)力、重要事項(xiàng)投票權(quán)和利益受損時(shí)的起訴權(quán)等，以限制因代理問題而產(chǎn)生的大股東掏空行為；劉啟亮等[45]發(fā)現(xiàn)，在投資者保護(hù)水平較弱的地區(qū)，終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)對上市企業(yè)進(jìn)行掏空和尋租，同時(shí)金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度為其隱藏控制權(quán)私利提供了有利條件。好的投資者保護(hù)通常意味著較好的地區(qū)治理環(huán)境以及較高的公司治理水平，此時(shí)企業(yè)內(nèi)部人掠奪外部投資者財(cái)富具有較高的訴訟風(fēng)險(xiǎn)損失，進(jìn)而加大了終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平而后獲得控制權(quán)私有收益的成本。因此，隨著企業(yè)所在地區(qū)投資者保護(hù)水平的提高，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的控制權(quán)私利效應(yīng)越弱。

(3)如前所述，投資者保護(hù)與企業(yè)股權(quán)集中度之間負(fù)相關(guān)。一方面，投資者保護(hù)環(huán)境越好，終極控制人對企業(yè)的資金嵌入程度越低，此時(shí)他們因財(cái)富更為分散而面臨較小的風(fēng)險(xiǎn)壓力，因而終極控制人通過金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移個(gè)人投資風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)機(jī)也就越弱。另一方面，投資者保護(hù)程度越高，資本市場越發(fā)達(dá)，上市企業(yè)受到的外部監(jiān)督越多，終極控制人侵害中小股東和債權(quán)人利益時(shí)面臨的訴訟成本越高，對其處罰也更加嚴(yán)厲，這樣便弱化了終極控制人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為。同時(shí)，較好的投資者保護(hù)環(huán)境使銀企關(guān)系趨于市場化，債權(quán)人在放貸過程中的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也隨之提高，最終導(dǎo)致他們放棄金字塔結(jié)構(gòu)代理問題嚴(yán)重的企業(yè)[16]，這便進(jìn)一步限制了終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的行為，其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響也更小。因此，投資者保護(hù)環(huán)境越好，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)越弱。

(4)企業(yè)資源獲取能力與投資者保護(hù)環(huán)境密切相關(guān)，當(dāng)法律保護(hù)機(jī)制較為健全時(shí)，投資者便會(huì)形成市場中各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)得以公正進(jìn)行的預(yù)期，能夠收回資金并獲得回報(bào)使投資者更加愿意為企業(yè)融資。LA PORTA et al.[43]認(rèn)為，良好的投資者保護(hù)機(jī)制避免了企業(yè)內(nèi)部人對潛在投資者的利益侵占，使企業(yè)獲得更多的外部融資，從而降低了企業(yè)融資成本。由于較差的投資者保護(hù)環(huán)境使企業(yè)融資成本高昂，終極控制人便利用金字塔結(jié)構(gòu)的融資放大功能獲取企業(yè)投資經(jīng)營需要的資金。黃俊等[46]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)較弱、市場越不發(fā)達(dá)時(shí)，為了規(guī)避獲取外部資源的高成本，終極控制人更多采用集團(tuán)化的經(jīng)營方式，利用內(nèi)部資本市場緩解企業(yè)融資約束。因此，良好的投資者保護(hù)環(huán)境提高了企業(yè)獲取資源的便利性，金字塔結(jié)構(gòu)的融資放大作用被弱化，其對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響也更小，投資者保護(hù)環(huán)境越好，金字塔結(jié)構(gòu)對終極控制人影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的資源優(yōu)勢效應(yīng)越弱?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)。

H3投資者保護(hù)環(huán)境越好，金字塔層級和復(fù)雜度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系越弱。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本選擇

本研究選取2004年至2013年中國滬深股市A股非金融類上市企業(yè)作為研究樣本，企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫；制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自樊綱等[47]編制的中國市場化指數(shù)，2009年以后的數(shù)據(jù)用2009年數(shù)據(jù)替代；手工收集關(guān)于上市企業(yè)終極控制人金字塔結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)。樣本初始年度之所以選擇2004年，是因?yàn)橹袊C監(jiān)會(huì)要求上市企業(yè)從2001年起披露終極控制人信息，隨后監(jiān)管部門進(jìn)一步加強(qiáng)了對終極控制人的披露要求，并且CSMAR數(shù)據(jù)庫提供了自2004年以來上市企業(yè)的股東控制關(guān)系鏈公告圖，這為本研究收集金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)提供了可能。同時(shí)，黨的十八大以來相關(guān)部門對企業(yè)監(jiān)管強(qiáng)度和方式發(fā)生了很大變化，而且2015年發(fā)生的股災(zāi)也對中國企業(yè)和資本市場產(chǎn)生重大沖擊，為了避免經(jīng)濟(jì)政策和市場環(huán)境對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策產(chǎn)生的可能影響，本研究將樣本截止年度限定為2013年。在剔除ST企業(yè)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，共得到9 589個(gè)樣本觀測值。同時(shí)，為了消除極端值的影響，本研究對所有連續(xù)型變量進(jìn)行1%水平的Winsorize處理。

3.2變量定義

3.2.1 被解釋變量

本研究的被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，根據(jù)JOHN et al.[10]、FACCIO et al.[29]、BOUBAKRI et al.[25]和余明桂等[39]的方法，本研究采用盈余波動(dòng)性水平測量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，等于企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整后的總資產(chǎn)收益率(Roa)在5年內(nèi)((t-4)年至t年)的標(biāo)準(zhǔn)差，t為時(shí)間，對于無連續(xù)存在5年Roa的觀測值予以剔除，經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa等于t年企業(yè)Roa減去t年企業(yè)所處行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)的Roa均值。盈余波動(dòng)性越大，說明企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

3.2.2 解釋變量

本研究的解釋變量是金字塔結(jié)構(gòu)特征，包括金字塔層級和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度。參照FAN et al.[36]的研究，本研究以終極控制人與上市企業(yè)之間最長的控制鏈條長度代表金字塔層級。金字塔結(jié)構(gòu)的復(fù)雜程度是由縱向的多層級結(jié)構(gòu)和橫向的多鏈條結(jié)構(gòu)共同決定的，所以本研究沿用已有研究對金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度的測量方法，以金字塔層級與終極控制人直接控制的鏈條數(shù)的乘積測量金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1，以金字塔層級與終極控制人到上市企業(yè)之間控制的所有鏈條數(shù)的乘積測量金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度2。

3.2.3 控制變量

參照已有研究[10,29,39,48]，本研究將企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年齡、總資產(chǎn)收益率、赫芬達(dá)爾指數(shù)、利潤平滑、機(jī)構(gòu)投資者持股比例和成長機(jī)會(huì)作為控制變量。此外，還控制行業(yè)和年度虛擬變量，各變量的定義和計(jì)算方法見表1。

3.3模型設(shè)定

為了驗(yàn)證H1，本研究設(shè)定OLS回歸模型，即

RisTi,t=α0+αjStri,t+αk∑Coni,t+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)；RisT為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；Str為金字塔結(jié)構(gòu)特征，包括金字塔層級(Lay)和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度(Com)；Con為所有控制變量；α0為常數(shù)項(xiàng)；αj為解釋變量的回歸系數(shù)，預(yù)期其顯著為正；αk為控制變量的回歸系數(shù)；ε為殘差。

為了檢驗(yàn)金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中有何種差異，本研究根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫中上市企業(yè)實(shí)際控制人類型，將樣本劃分為國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)兩類，并在此基礎(chǔ)上利用(1)式進(jìn)行檢驗(yàn)。根據(jù)H2，本研究預(yù)期回歸系數(shù)αj在非國有企業(yè)樣本中更為顯著，即金字塔層級和復(fù)雜度對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用在非國有企業(yè)中更明顯。

為了驗(yàn)證H3，本研究設(shè)定OLS回歸模型，即

RisTi,t=β0+βjStri,t+βnProi,t+βmStri,t·Proi,t+

βk∑Coni,t+γi,t

(2)

其中，Pro為企業(yè)所在地區(qū)的投資者保護(hù)程度，采用樊綱等[47]編制的中國市場化指數(shù)測量，企業(yè)所在地區(qū)的市場化程度越高，說明該地區(qū)法制越健全，法律法規(guī)的執(zhí)行效果越好，對于投資者保護(hù)的程度也就越高；β0為常數(shù)項(xiàng)；βj、βn和βm為主要變量的回歸系數(shù)；βk為控制變量的回歸系數(shù)；γ為殘差。根據(jù)H3，本研究預(yù)期(2)式中交互項(xiàng)的回歸系數(shù)βm顯著為負(fù)，說明好的投資者保護(hù)會(huì)弱化終極控制人提高金字塔底層企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的動(dòng)機(jī)。

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

4實(shí)證結(jié)果和分析

4.1描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

表2給出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值和中位數(shù)分別為0.036和0.026，明顯低于世界其他主要國家的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(均值和中位數(shù)分別為0.048和0.037，參照FACCIO et al.[29]的研究)，這與中國企業(yè)長期研發(fā)投入不足有著密切的聯(lián)系。金字塔層級的均值和中位數(shù)分別為2.563和2，說明中國企業(yè)終極控制人通常采用2層的金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)對上市企業(yè)的控制。金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1和復(fù)雜度2的均值分別為3.011和3.912，最大值高達(dá)12和25，說明終極控制人更愿意構(gòu)建較復(fù)雜的金字塔結(jié)構(gòu)，并且不同企業(yè)之間的金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜程度存在較大差異。其他控制變量均在合理范圍內(nèi)，本研究樣本不存在極端值。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 2 Resutls for Descriptive Statistics

注：樣本量為9 589，下同。

表3給出不同金字塔結(jié)構(gòu)下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)情況。由表3可知，中國上市企業(yè)所屬的金字塔層級主要以2層和3層居多，這兩類樣本占比高達(dá)79.622%。金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1和復(fù)雜度2主要集中在2層和3層，占研究總體的70.550%和63.979%。本研究還發(fā)現(xiàn)，隨著金字塔層級和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈現(xiàn)逐步提高的趨勢。具體而言，金字塔層級為1時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值為0.034，當(dāng)金字塔層級大于等于5時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的均值為0.039，增幅約為14.706%。同理，隨著金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度的增加，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的增幅分別約為9.091%和15.152%。H1初步得到驗(yàn)證。

為了避免多重共線性的影響，本研究分析變量之間的相關(guān)性，結(jié)果見表4。由表4可知，除Lay與Com

的相關(guān)系數(shù)外，變量間相關(guān)系數(shù)絕對值的最大值為0.470，雖然Lay與Com有較高的相關(guān)系數(shù)，但是它們并不在同一模型中回歸。另外，變量平均方差膨脹因子為1.359，說明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性。

4.2回歸結(jié)果分析

表5給出(1)式的回歸結(jié)果，被解釋變量均為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，解釋變量分別為金字塔層級、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度2。表5的回歸結(jié)果表明，Lay的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明金字塔層級越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。Com1和Com2的回歸系數(shù)也顯著為正，說明金字塔結(jié)構(gòu)越復(fù)雜，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，H1得到驗(yàn)證。

控制變量的回歸結(jié)果與JOHN et al.[10]、LI et al.[49]和余明桂等[39]的研究結(jié)論一致，具體如下：Siz的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明與大企業(yè)相比，小企業(yè)更具冒

表3 不同金字塔結(jié)構(gòu)下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Table 3 Corporate Risk-taking under Different Pyramid Structure

表4 相關(guān)系數(shù)Table 4 Correlation Coefficients

注：對角線左下方數(shù)據(jù)為Spearman相關(guān)系數(shù)，對角線右上方數(shù)據(jù)為Pearson相關(guān)系數(shù)；***為1%的顯著性水平，**為5%的顯著性水平，*為10%的顯著性水平，下同。

表5 金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Table 5 Pyramid Structure and Corporate Risk-taking

注：括號中的數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計(jì)量，下同。

險(xiǎn)精神；Lev的回歸系數(shù)顯著為正，說明擁有較高杠桿的企業(yè)，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平通常也較高；Age的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)的上市時(shí)間越長，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。本研究用期初總資產(chǎn)收益率控制企業(yè)的管理能力，Roat-1的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明管理能力越差，企業(yè)的盈余波動(dòng)性越高；Her的回歸系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)內(nèi)其他大股東可能與控股股東的動(dòng)機(jī)類似，導(dǎo)致他們追求次優(yōu)的低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目；ES的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明利潤平滑越多，企業(yè)的盈余波動(dòng)性水平越低；Ins的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，他們越傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而促使企業(yè)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；Tob的回歸系數(shù)顯著為正，說明成長機(jī)會(huì)越多，企業(yè)越會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也就越高。

本研究進(jìn)一步分析在不同終極控制人性質(zhì)分組下金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，回歸結(jié)果見表6，第2列～第4列給出國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果，第5列～第7列給出非國有企業(yè)樣本回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果表明，在非國有企業(yè)組，Lay、Com1和Com2的回歸系數(shù)均顯著為正，在國有企業(yè)組這些變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明金字塔層級和復(fù)雜度對風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向作用在非國有企業(yè)中更明顯，H2得到驗(yàn)證。

表7和表8給出(2)式的回歸結(jié)果，被解釋變量均為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表7的解釋變量分別為金字塔層級、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1和金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度2，本研究按照投資者保護(hù)是否大于樣本均值將其分為兩組分別進(jìn)行回歸，第2列～第4列給出投資者保護(hù)好組的樣本回歸結(jié)果，第5列～第7列給出投資者保護(hù)差組的樣本回歸結(jié)果。表7回歸結(jié)果表明，在投資者保護(hù)差組，Lay、Com1和Com2的回歸系數(shù)均顯著為正，在投資者保護(hù)好組這些變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明金字塔結(jié)構(gòu)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的正向關(guān)系僅在投資者保護(hù)較差的地區(qū)明顯。

表6 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響Table 6 Influence of Pyramid Structure on Corporate Risk-taking under Different Property Right

表7 不同投資者保護(hù)分組下金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響Table 7 Influence of Pyramid Structure on Corporate Risk-taking under Different Investor Protection

表8的解釋變量分別為金字塔層級、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度1、金字塔結(jié)構(gòu)復(fù)雜度2以及他們與投資者保護(hù)的交互項(xiàng)。表8回歸結(jié)果表明，Lay、Com1和Com2的回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為正，與上文結(jié)果類似。Pro的回歸系數(shù)均顯著為正，說明上市企業(yè)所在地區(qū)的投資者保護(hù)越好，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。而交互項(xiàng)的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明好的投資者保護(hù)能夠弱化終極控制人提高金字塔底層企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的動(dòng)機(jī)，H3得到驗(yàn)證。

表8 投資者保護(hù)、金字塔結(jié)構(gòu)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響Table 8 Influence of Investor Protection and Pyramid Structure on Corporate Risk-taking

4.3穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本研究進(jìn)行若干敏感性測試，限于篇幅，部分回歸結(jié)果沒有列示，如有興趣可向作者索取。

(1)本研究采用3種方法進(jìn)行內(nèi)生性測試。①雖然表5的回歸結(jié)果表明，金字塔層級和復(fù)雜度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著正相關(guān)，但這一結(jié)論可能存在內(nèi)生性問題，即某些未能控制的因素對金字塔結(jié)構(gòu)和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)均產(chǎn)生影響。于是本研究借鑒劉行等[50]的方法，采用同一地區(qū)、同一行業(yè)企業(yè)的金字塔層級和復(fù)雜度作為工具變量MStr，通過兩階段最小二乘法控制潛在的內(nèi)生性問題，回歸結(jié)果見表9。在第1階段的回歸結(jié)果中，工具變量的系數(shù)均在1%水平上顯著為正。使用第1階段金字塔層級和復(fù)雜度的擬合值作為第2階段的自變量，Lay和Com的回歸系數(shù)仍然顯著為正，從而驗(yàn)證了本研究假設(shè)。②參照國內(nèi)外已有研究，本研究在模型中加入現(xiàn)金持有量、獨(dú)立董事比例、管理層持股比例、董事薪酬和地區(qū)GDP作為控制變量，以控制潛在的遺漏變量問題，回歸結(jié)果與前文一致。③本研究采用風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)變量的未來一期作為因變量對結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)，本研究結(jié)果并未發(fā)生改變。

(2)參照J(rèn)OHN et al.[10]、FACCIO et al.[29]和BOUBAKRI et al.[25]的研究方法，本研究以5年為一個(gè)觀測時(shí)段，計(jì)算每個(gè)企業(yè)樣本期間最大和最小的經(jīng)行業(yè)調(diào)整的Roa的差額，測量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，對本研究假設(shè)重新進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

(3)按照LA PORTA et al.[3]對控制性股東的定義，終極控制人需要通過直接或間接的方式持有上市企業(yè)20%以上的投票權(quán)；在擔(dān)任或派出上市企業(yè)董事長

表9 工具變量法的回歸結(jié)果Table 9 Regression Results for Instrumental Variable Method

或總經(jīng)理的前提下，以10%。因此，本研究分別選擇終極控制人對上市企業(yè)的控制權(quán)大于10%和大于20%的樣本對本研究假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與前文一致。

5結(jié)論

本研究利用手工整理的2004年至2013年中國上市企業(yè)金字塔結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，從終極控制人的動(dòng)機(jī)和能力角度出發(fā)，對金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的作用機(jī)理進(jìn)行初步探索。研究結(jié)果表明，金字塔層級和復(fù)雜度均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明金字塔結(jié)構(gòu)可以通過財(cái)富分散化效應(yīng)、控制權(quán)私利效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)和資源優(yōu)勢效應(yīng)強(qiáng)化終極控制人在經(jīng)營決策中的風(fēng)險(xiǎn)偏好，提高了金字塔底層企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平?？紤]產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異，金字塔層級和復(fù)雜度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的正向作用在非國有企業(yè)中更明顯，說明在非國有企業(yè)中金字塔結(jié)構(gòu)能夠緩解終極控制人在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿和能力方面的不足，從而有利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)所在地區(qū)投資者保護(hù)環(huán)境越差，金字塔層級和復(fù)雜度對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響越強(qiáng)，表明金字塔結(jié)構(gòu)可以彌補(bǔ)由于投資者保護(hù)薄弱導(dǎo)致的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)不足問題。

上述研究結(jié)果帶來的啟示是：正如很多事物都具有兩面性一樣，金字塔結(jié)構(gòu)并非是一個(gè)只會(huì)損害中小投資者利益的惡魔，而是對企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)作也會(huì)產(chǎn)生積極作用，從而有利于全體股東的利益。特別地，金字塔結(jié)構(gòu)提高了終極控制人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和能力，弱化了與小股東之間的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異，從而有利于提升企業(yè)價(jià)值。同時(shí)，良好的投資者保護(hù)環(huán)境不但可以降低終極控制人對金字塔結(jié)構(gòu)的依賴程度，進(jìn)而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，同時(shí)也能避免由此產(chǎn)生的隧道挖掘行為。

本研究結(jié)果具有重要的政策意義。①鑒于金字塔結(jié)構(gòu)具有雙刃劍效應(yīng)，相關(guān)部門在監(jiān)管終極控制人可能的利益侵占行為的同時(shí)，也要注意充分發(fā)揮金字塔結(jié)構(gòu)的積極作用。事實(shí)上，國際上比較通行的雙層股權(quán)制、VIE架構(gòu)等控制方式，與金字塔結(jié)構(gòu)具有異曲同工之妙，它們使企業(yè)創(chuàng)始人或控制人可以以較少的股權(quán)實(shí)現(xiàn)對企業(yè)的有效控制，從而有利于提升企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，有利于增加企業(yè)價(jià)值和全體股東的財(cái)富。近年來，阿里巴巴和京東等大量高科技企業(yè)采取類似結(jié)構(gòu)赴美上市，并為全體股東帶來巨大的財(cái)富增值，也從側(cè)面證明了金字塔結(jié)構(gòu)等這類控制方式的巨大積極作用。②健全中國投資者保護(hù)相關(guān)的法律法規(guī)，建立公平有序的市場環(huán)境，不斷加強(qiáng)投資者保護(hù)程度，這是抑制金字塔結(jié)構(gòu)的負(fù)面效應(yīng)、發(fā)揮其積極作用的基礎(chǔ)。一個(gè)強(qiáng)大有效的投資者保護(hù)機(jī)制，對于提升資本市場效率，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展至關(guān)重要。

本研究仍然存在一定不足。本研究探討金字塔結(jié)構(gòu)影響上市企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的可能路徑，提出財(cái)富分散化效應(yīng)、控制權(quán)私利效應(yīng)、風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)和資源優(yōu)勢效應(yīng)。然而，究竟是哪種機(jī)制發(fā)揮作用是一個(gè)值得繼續(xù)探討的問題，可在后續(xù)研究中加以完善。