張 誠,張文菲

(南開大學 經(jīng)濟學院,天津 300071)

一 引言

企業(yè)存活是企業(yè)發(fā)展甚至國家發(fā)展的前提。然而,我國企業(yè)普遍存在生存期限偏短的現(xiàn)象,導致企業(yè)成長能力受限[1]。中國工商總局于2013年公布的全國內資企業(yè)生存時間分析報告指出,2008-2012年期間,企業(yè)平均壽命僅為6.09年,其中壽命低于5年的企業(yè)數(shù)占總體企業(yè)的60%。同時,根據(jù)中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫樣本統(tǒng)計數(shù)據(jù):企業(yè)平均生存年限僅為4.90年,平均市場退出率約為4.47%,存活時間在5年以下的企業(yè)與總體占比高達77.34%,企業(yè)市場退出率變化趨勢呈現(xiàn)出波動遞增的趨勢,在2008年金融危機時,企業(yè)市場退出率大幅度上升,這也反映出一個客觀事實:與許多西方國家相比,中國企業(yè)存活時間往往較短,并伴隨著較高的市場退出率[2,3]。匯率變動對企業(yè)進入市場或者退出市場會產生顯著影響[4],其對企業(yè)產生的影響甚至超過關稅帶來的影響[5],但是關于匯率波動對企業(yè)影響的研究相對較少,并且已有文獻是從國家層面或者行業(yè)層面的匯率進行研究,而不是對企業(yè)層面的匯率進行研究。

人民幣實際有效匯率變動改變了兩國之間的相對價格,而產品相對價格的變化直接關乎企業(yè)的生產經(jīng)營和利潤狀況,進一步對企業(yè)生存產生影響。自從我國于2005年7月21日開始實施以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節(jié)、有管理的浮動制度以來,人民幣與美元之間的名義匯率持續(xù)走高。人民幣實際有效匯率升值究竟會對中國企業(yè)生存產生什么樣的影響?其背后可能的作用機制是什么?目前,很少學者在企業(yè)層面數(shù)據(jù)的基礎上討論人民幣實際有效匯率變動對我國企業(yè)市場生存帶來的影響,本文在此背景下研究這些問題,有利于我們在微觀層面判斷人民幣升值對我國企業(yè)市場存活時間的影響及作用機制,也有利于企業(yè)制定相應策略以更好地應對匯率變動,從而改善企業(yè)生存狀況。

二 文獻綜述

企業(yè)生存問題長久以來都是眾多國內外學者關注的熱點問題,對企業(yè)市場生存的早期理論研究可以追溯到由Jovanovic[6]、Pakes和Ericson[7]建立和完善的生存學習模型,企業(yè)通過以往的生存經(jīng)驗來不斷修正完善自己的生產結構,從而改善企業(yè)的經(jīng)營狀況,提高企業(yè)的市場競爭力,使企業(yè)在面臨危機時能夠存活下去[8,9]。在現(xiàn)有關于企業(yè)生存的文獻中,我們可以把影響因素分為企業(yè)自身因素和外部環(huán)境因素兩種類型。

其中企業(yè)自身因素主要包括以下幾個方面:

1.企業(yè)規(guī)模。Acs 和 Audretsch[10]、Agarwal 和 Audretsch[11]等一些學者利用美國企業(yè)數(shù)據(jù)進行研究,發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模越大,越有利于企業(yè)生存。

2.企業(yè)生產效率和經(jīng)營績效。Thompson[12]對美國90年代的鋼鐵輪船制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),經(jīng)營不善的企業(yè)會早早退出市場,企業(yè)的經(jīng)營績效越好,其存活時間越久。

3.企業(yè)的債務率和融資成本。Huynh等[13]對加拿大的研究認為,企業(yè)的初始負債率對企業(yè)存活時間有明顯影響,企業(yè)負債率越高,其退出市場的風險越大。Fink和Koller[14]通過研究1989-1996年澳大利亞71000家企業(yè)的資產負債表,發(fā)現(xiàn)小規(guī)模企業(yè)面臨的融資成本比大規(guī)模企業(yè)高,其面臨的負債率更高,因此其面臨的生存風險也較高。Bridges和Guariglic[15]、鄧可斌和曾海艦[16]對中國滬深上市公司的研究指出,企業(yè)面臨的融資約束會導致企業(yè)生存風險增加。

4.國際貿易和外資企業(yè)。Wagner[17]以德國企業(yè)樣本為基礎,研究了三種國際貿易形式對企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)企業(yè)貿易形式對企業(yè)生存存在不同的影響。Wang[18]對加拿大制造業(yè)企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn),外資企業(yè)雖然加劇了行業(yè)內競爭,以至于減少內資企業(yè)的生存時間,但是同時也因為與當?shù)仄髽I(yè)的上下游產業(yè)產生關聯(lián)而延長內資企業(yè)的生存時間,總體來看,外資企業(yè)有利于企業(yè)延長存活時間。

外部因素主要包括以下幾個方面:

1.宏觀經(jīng)濟環(huán)境,例如社會環(huán)境對企業(yè)存續(xù)期產生一定影響[19,20]。

2.政策因素[21-23]。例如Che等[24]與史宇鵬等[25]研究了中國微觀企業(yè)產權保護制度與企業(yè)生存之間的關系進行了研究,發(fā)現(xiàn)產權保護制度對企業(yè)生存具有顯著促進作用。

3.經(jīng)濟危機與企業(yè)生存的關系等等[26]。由以上文獻可以看出,對企業(yè)生存影響因素的研究已經(jīng)十分豐富,但是國內還未有學者從匯率角度來分析企業(yè)匯率變動對企業(yè)生存的影響。

與本文密切相關的另一類文獻是人民幣實際有效匯率變動的經(jīng)濟效果。多數(shù)關于匯率變動經(jīng)濟效應的文獻是基于國家或者行業(yè)層面的匯率進行研究的。Branson和Love[27]認為實際有效匯率升值會減少就業(yè)人數(shù),實際有效匯率貶值會增加就業(yè)人數(shù),匯率變動對美國制造業(yè)就業(yè)狀況產生了不利影響。Revenga[28]使用美國制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)得出了與之類似的結論,即1980-1985年美國匯率的升值造成美國進口企業(yè)競爭加劇,導致了相關企業(yè)平均工資下降2%左右,就業(yè)率平均下降4.5-7.5%。Fung[29]研究了實際有效匯率大幅變動對企業(yè)經(jīng)營的影響,發(fā)現(xiàn)實際有效匯率升值可能導致一部分出口企業(yè)倒閉,并且減少了剩余存活的企業(yè)的出口額,同時提高了相關企業(yè)在國內市場上的銷售額,最后對企業(yè)凈銷售額和生產率的影響取決于企業(yè)出口額和國內市場銷售額變化的相對大小。這表明,匯率變動不僅會影響企業(yè)生存,還會對企業(yè)的銷售額等產生一定的影響。

戴覓等[30]研究了匯率變動對中國制造業(yè)就業(yè)的影響,研究發(fā)現(xiàn)人民幣實際有效匯率變動通過改變出口收益和進口成本對就業(yè)水平產生影響,但是這種影響受到企業(yè)生產率大小、進出口強度、企業(yè)所有制等因素的影響,匯率升值會改變企業(yè)聘用決策,減少就業(yè)。許家云等[31]和佟家棟等[32]基于中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關數(shù)據(jù)庫考察了人民幣實際有效匯率對企業(yè)出口行為的影響,研究發(fā)現(xiàn)人民幣實際有效匯率升值抑制了企業(yè)出口,并且對企業(yè)出口數(shù)量影響較大。盛丹和劉竹青[33]利用中國企業(yè)的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)人民幣實際有效匯率升值顯著降低了企業(yè)的加成率,同時降低了出口企業(yè)的產品價格和生產成本,對加工貿易企業(yè)的影響更為明顯。張夏[34]基于企業(yè)微觀異質性,研究發(fā)現(xiàn)匯率波動會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新,但是這種抑制作用的大小受到地區(qū)金融發(fā)展和企業(yè)生產率的影響。以上文獻說明人民幣實際有效匯率變動會影響到企業(yè)的很多方面,包括就業(yè)狀況、進出口、加成率以及企業(yè)創(chuàng)新能力等,但是國內還未有文獻進一步從企業(yè)層面探討人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存的影響。

本文是建立在以上文獻研究的基礎上,但是與已有文獻相比,本文的主要邊際貢獻有:其一,在研究視角定位上,本文從企業(yè)層面匯率變動的微觀視角進行研究,而不是從國家層面或者行業(yè)層面的匯率變動等宏觀角度,豐富了企業(yè)層面匯率研究的相關文獻。其二,在研究結果方面,國內還未有學者探討過企業(yè)層面匯率對企業(yè)生存的影響,本文分析建立在細化的中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫和海關數(shù)據(jù)庫合并而來的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)基礎之上,通過剖析企業(yè)層面匯率變化對企業(yè)生存的影響情況,由此發(fā)現(xiàn)匯率升值不利于企業(yè)生存,并建立中介模型探索其作用機制,發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新能力和銷售收入分別是匯率變化作用于企業(yè)生存的重要渠道,有助于我們更好地認識人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存的影響以及作用渠道,從而完善了相關領域的分析框架,也可以為政策制定者提供一定的參考作用。其三,在研究方法選取上,本文采用離散時間的生存分析cloglog模型,現(xiàn)有文獻對于企業(yè)生存分析大多采用cox比例風險分析模型,雖然該模型無需對基準風險具體的分布做出設定,但該模型適用的條件較為苛刻,即所有變量需要滿足等比例風險的假設,但大部分經(jīng)濟變量所體現(xiàn)的風險函數(shù),往往無法滿足隨時間等比例變化的假設,因此采用該模型將對回歸結果產生偏差。同時,cox比例風險分析方法無法測量回歸模型中非觀測的異質性效果[35],從而很可能高估關鍵變量對被解釋變量的影響效應,而cloglog生存分析模型能夠較好處理上述問題,從而更好描繪數(shù)據(jù)回歸的真實性。

三 理論闡述和研究假設

(一)人民幣實際有效匯率與企業(yè)生存

在一個開放的經(jīng)濟體系里,匯率通過改變兩國產品相對價格會影響企業(yè)的出口成本和進口成本,進而會影響企業(yè)的盈利能力。Fung在Krugman標準壟斷競爭模型的基礎上加入?yún)R率變量進行研究,發(fā)現(xiàn)匯率升值使國內企業(yè)相對國外企業(yè)在成本方面具有相對劣勢,降低了國內企業(yè)在國內外市場上的競爭能力,很多國內企業(yè)面臨著嚴峻的市場競爭環(huán)境,被迫選擇降低產品價格和加成率以保持其在國際市場上的競爭力和市場份額,因此進一步降低了國內企業(yè)的定價能力和盈利能力,對于其中一些盈利能力薄弱的企業(yè)而言,競爭加劇和產品加成率下降使他們不得不選擇退出市場,企業(yè)生存受到威脅。這表明匯率升值會提高國內企業(yè)面臨的競爭壓力,降低企業(yè)的盈利能力,不利于企業(yè)生存。為此,我們提出以下假設:

假設1:人民幣實際有效匯率升值,將提高企業(yè)退出市場的風險。

(二)人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存的可能影響渠道

人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存的影響渠道有很多種,本文迫于數(shù)據(jù)的可得性,只能探索其一二。企業(yè)的能力積累,尤其是研發(fā)能力的積累能顯著提高企業(yè)的生存能力。市場有著優(yōu)勝劣汰的天然選擇機制,影響著能力不同的企業(yè)進入和退出市場的過程,而這種“創(chuàng)造性毀滅”的演變方式[36],將逐漸使得低生產效率的企業(yè)退出市場,而使得高生產效率的企業(yè)得以存活在現(xiàn)有市場之中[37]。同時,人民幣實際有效匯率的升值,給國內出口企業(yè)帶來了宏觀沖擊,匯率的升值降低了出口企業(yè)的海外競爭優(yōu)勢,迫使企業(yè)集中大量資金調整生產經(jīng)營模式,降低企業(yè)研發(fā)支出,最終影響企業(yè)生存周期。人民幣匯率升值增加了企業(yè)出口的難度，提高了企業(yè)退出海外市場的風險，降低了未來預期的營業(yè)收入進而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入力度，企業(yè)創(chuàng)新能力的降低,將影響其抵御風險的能力,而創(chuàng)新帶來的風險轉移能力也被不斷弱化,從而提高了企業(yè)被市場風險吞并的可能性,為此本文提出:

假設2:人民幣實際有效匯率升值,使得企業(yè)創(chuàng)新能力下降,從而降低了企業(yè)的市場生存率。

人民幣實際有效匯率的升值,將給予本國競爭的海外企業(yè)帶來成本上的優(yōu)勢,最終通過降低相關本土企業(yè)的銷售份額,逐漸驅使本土企業(yè)退出出口市場。同時,人民幣實際有效匯率的升值給存活于市場上的本土企業(yè)帶來了競爭上的劣勢,一方面,本土出口企業(yè)在海外銷售的產品價格的競爭優(yōu)勢開始下降,減少了出口到目的國的產品數(shù)量,從而降低了企業(yè)潛在的海外市場銷售收入的水平,企業(yè)銷售收入的降低會直接影響到企業(yè)的正常運營,如果企業(yè)銷售收入受到匯率波動影響較大,還可能導致企業(yè)的資金鏈出現(xiàn)問題,甚至造成企業(yè)破產,降低企業(yè)的市場存活時間。另一方面,人民幣實際有效匯率的升值會導致一部分企業(yè)退出市場,但存留于市場上的企業(yè)往往具有較強的風險抵抗能力,從而加大了企業(yè)在本土市場上的競爭,不利于企業(yè)預見未來收入,從而造成了企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的逐步惡化,最終加大了留存企業(yè)退出市場的可能性?；诖?本文提出以下假設:

假設3:人民幣實際有效匯率升值,降低了企業(yè)的銷售收入水平,從而減少了企業(yè)在市場上的生存時間。

(三)治理環(huán)境的影響作用

大量文獻表明企業(yè)經(jīng)營水平、融資能力、債務結構以及市場競爭能力與其所處地域的治理環(huán)境有著密不可分的關系[38-41]。治理環(huán)境越好的地方,政府對地區(qū)市場干預的程度越低,企業(yè)受到匯率升值帶來的宏觀沖擊時,相應的風險抵御能力也就越強,從而能夠根據(jù)市場信息及時對自身生產經(jīng)營計劃進行調整,降低退出市場的可能性。同時,治理環(huán)境越好的地方,企業(yè)進行資金籌集的渠道也越多,面臨的選擇也更為豐富,企業(yè)可從更多銀行處獲得相應的融資,有效解決面臨風險時資金周轉的問題。良好的治理環(huán)境還能為企業(yè)帶來相關的生存保障,優(yōu)越的治理環(huán)境能夠引起政府部門對該地區(qū)企業(yè)發(fā)展的關注,給予當?shù)仄髽I(yè)更多政策上的優(yōu)惠,并加強相關風險防范和風險應對措施的備案,因此當人民幣實際有效匯率升值給企業(yè)帶來不利影響時,相關企業(yè)能夠受到更低的風險沖擊[42]。因此,企業(yè)所處地區(qū)治理環(huán)境的改善能夠緩解人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)帶來的負面效果,在保障市場機制有效運行的同時,減少市場沖擊給企業(yè)生存帶來的不利影響。本文在此基礎上提出以下假設:

假設4:治理環(huán)境越好的地方,人民幣實際有效匯率的升值對企業(yè)生存的不利影響越小。

四 數(shù)據(jù)來源與研究方法

(一)數(shù)據(jù)說明和處理

本文主要使用的是我國國家統(tǒng)計局的中國工業(yè)數(shù)據(jù)庫和中國海關總署的海關數(shù)據(jù),其中選取的時間跨度是2000-2007年,其統(tǒng)計調查對象涵蓋了全部出口企業(yè)。首先我們匹配合并兩個數(shù)據(jù)庫,為了使本文的分析結果更加準確和客觀,我們在合并數(shù)據(jù)集的基礎上進一步做了以下篩選工作:(1)刪除企業(yè)年齡小于0的樣本,同時刪除1949年之前成立的企業(yè)樣本;(2)刪除企業(yè)資產負債率小于0或者存在缺失值的樣本;(4)刪除資本規(guī)模小于0或者存在缺失值的數(shù)據(jù);(5)刪除員工人數(shù)小于10的企業(yè)樣本。經(jīng)過處理之后,我們得到2000-2007年242051個綜合性樣本,這也是本文進行研究的數(shù)據(jù)基礎。

本文參照Baggs等[1]的算數(shù)加權算法測度實際有效匯率,國家k在t期的實際有效匯率可以表示為:rer0kt=(Ek/CNYt)×(pct/pkt),其中Ek/CNYt表示t期人民幣與貨幣k的名義匯率(間接標價法),pct和pkt分別為t期中國、k國的居民消費價格指數(shù)(將2000年的居民消費價格指數(shù)設定為100),把所有國家的實際有效匯率折算為2000年為基期的實際有效匯率,即rerkt=(rer0kt/rerk2000)×100,企業(yè)i在t期的實際有效匯率可以表示為:

reer-wit=∑nk=1(Xik/∑nk=1Xik)×rerkt

(1)

其中,Xik/∑nk=1Xik代表企業(yè)i與國家k在t期的貿易額與當期總貿易額的比例。

本文在穩(wěn)健性分析中,使用幾何加權算法測度的實際有效匯率作為人民幣實際有效匯率的替代性指標,其公式表示為:

reer-git=100×∏nk=1()EktEk0·)Pctpkt)wkt

(2)

其中,Ekt是外幣k在t期的人民幣價格,Ek0為外幣k在基期2000年的人民幣價格,wkt為貿易權重,指的是企業(yè)i與國家k在t期的貿易額與當期總貿易額之比?；诘膔eer-git值為100,如果reer-git的值增加,代表人民幣實際有效匯率升值。其中,中國與其他國家的名義匯率及CPI數(shù)據(jù)均來自國際貨幣基金組織IFS數(shù)據(jù)庫。

由于本文研究人民幣實際有效匯率與企業(yè)生存的關系,因此首先需要定義樣本企業(yè)的生存時間,而企業(yè)生存時間一般定義為企業(yè)首次進入市場至其退出該市場所經(jīng)歷的時間,這與國內外大多文獻對于企業(yè)生存時間的界定類似,即在t期時企業(yè)存在于樣本之中,而t+1期時企業(yè)不存在于樣本中,此時可以認為企業(yè)退出了市場[43-44]。此外,生存數(shù)據(jù)由于其獨有特征,在數(shù)據(jù)分析前往往需要處理其左刪失和右刪失問題。在本文樣本中左刪失問題是指,當樣本企業(yè)出現(xiàn)在2000年時,我們不能清楚知道該企業(yè)在2000年之前的具體生存狀況,如果忽略該類樣本特征,直接將2000年定義為樣本首次出現(xiàn)的時間,這將低估企業(yè)真實的存續(xù)期,因此需要對該類問題進行處理,而本文對于左刪失問題的處理與現(xiàn)有文獻一致,即保留企業(yè)成立時間在2000年之后的樣本。此外,本文樣本右刪失的問題是指,當樣本企業(yè)出現(xiàn)在2007年時,我們無法得知企業(yè)2007年之后的生存狀態(tài),即無法直接定義企業(yè)最終退出市場的時刻,這將影響回歸結果的準確性,而對于該問題的處理一般采用生存分析模型即可有效解決。

(二)研究方法

我們主要考察的是人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存的影響,但是企業(yè)生存還可能受到企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、企業(yè)負債狀況等一些其他因素的影響,我們在控制組變量中分別對其加以控制。一般情況下,對于生存問題的分析往往采用生存分析模型,而運用較廣的模型主要有cox比例風險模型、加速失效時間模型(AFT模型)和離散時間生存分析模型,其中AFT模型為參數(shù)模型,需要對基準風險的分布進行人為設定,而cox比例風險模型由于其半?yún)⒎植嫉奶卣?無需對基準風險的分布進行設定,因此運用范圍比AFT模型廣,但與離散時間生存分析cloglog模型相比,cox比例風險模型的等比例風險假定較為苛刻,且該模型估計往往會忽略個體異質性效應的作用,因此回歸結果可能出現(xiàn)較大的偏差,因此在以上傾向得分匹配的基礎上,本文參照Tsoukas[45]、Byrne等[46]相關文獻,構造如下離散時間的cloglog分析模型(3)：

F(hit)=cloglog(1-hit)=α0+α1reer-wit+

αCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(3)

hit=1-exp(-exp(α′Ctrlikrt+φt))

(4)

上述模型(4)中hit為企業(yè)i在t期的離散時間風險率,因此F(hit)越大表示企業(yè)退出市場的風險越大,φt表示基準風險,是時間的函數(shù)。其中reer-w代表人民幣實際有效匯率,也是本文的核心解釋變量,Ctrl為控制變量向量組集合,根據(jù)對已有文獻的梳理,主要包括:

1.企業(yè)規(guī)模size,用企業(yè)總資產的對數(shù)形式表示,企業(yè)規(guī)模越大,其可獲得的外部融資資源越多,經(jīng)歷市場波動存活下來的概率越大,即退出市場的概率越小,因此預計影響符號為負。

2.企業(yè)年齡age,以企業(yè)當年年份減去開業(yè)年份的差值表示,企業(yè)年齡越大,有著越多的閱歷和市場經(jīng)驗,因此受到市場沖擊時,退出市場的可能性越小,預計影響為負。

3.資產負債率lev,越高的資產負債率表明企業(yè)債務結構失衡越嚴重,加大了企業(yè)外部融資的成本,增加了企業(yè)退出市場的風險,因此預計符號為正。

4.利潤率profit,以企業(yè)利潤總額與總資產的比值表示,當企業(yè)遭受未預期的市場沖擊時,企業(yè)營業(yè)利潤作為內部自有資金重要的組成部分,可以緩沖市場沖擊給企業(yè)帶來的不利影響,減少企業(yè)退出市場的概率,因此預期其符號為負。

5.資本密集度klr,用企業(yè)固定資產與從業(yè)人數(shù)的比值來表示,其中固定資產用1998年固定資產投資價格指數(shù)進行平減處理,資本密集度越高,企業(yè)會花費更多時間和薪酬待遇來挑選高標準的工作人員,從而面臨更多的時間成本和生產成本,在企業(yè)經(jīng)營周轉不善時,更容易退出市場,因此預計符號為正。

6.全要素生產率tfp,根據(jù)OP方法估計得到,企業(yè)擁有更高的tfp,意味著企業(yè)生產能力越強,市場上競爭能力越強,企業(yè)退出市場的風險也就越低,預期符號為負。

7.政府補貼subsidy,高額補貼反而會誘使企業(yè)進行尋租和商業(yè)賄賂,這會導致企業(yè)非生產性支出的增加和創(chuàng)新激勵的弱化,當企業(yè)遭受未預期的市場沖擊時對企業(yè)生存產生負面影響,因此預期其符號為正。

8.赫芬達爾指數(shù)herfind,反映企業(yè)在所屬行業(yè)中的壟斷程度,以企業(yè)銷售額與行業(yè)銷售總額比值的平方來表示,其數(shù)值越大表示市場集中程度越高,整個市場的公平程度越低,使得新企業(yè)面臨更大的市場退出率,預期符號為正。外商投資企業(yè)foreign,外商企業(yè)相比本國企業(yè)而言擁有更多的海外資源和本地優(yōu)惠政策,因此面臨更低的融資約束,其退出市場的概率更低,預期符號為負。最后,本文還控制了不可觀測的行業(yè)、地區(qū)、時間固定效應δk、δr、δt,εikrt表示多維度的隨機誤差項。

各變量具體情況如下表1所示。

五 基本實證結果與分析

(一)基準結果

人民幣實際有效匯率變化對企業(yè)生存影響的基準回歸結果如下表2所示。我們主要根據(jù)關鍵解釋變量人民幣實際有效匯率的回歸系數(shù)判斷匯率變化對企業(yè)生存的影響。首先觀察:

第(1)列可以發(fā)現(xiàn),在不考慮控制變量和不可觀測固定效應的前提下,人民幣實際有效匯率的回歸系數(shù)顯著為正,這說明人民幣升值顯著提高了企業(yè)退出市場的風險,減少了企業(yè)在市場上的生存時間。

第(2)列在此基礎上加入了控制變量,以控制其他變量對回歸結果可能造成的影響,結果發(fā)現(xiàn)關鍵解釋變量的回歸系數(shù)依然為正,人民幣實際有效匯率的提高顯著增加了企業(yè)“失敗”的可能性,因此不利于企業(yè)生存,從而初步證明了本文核心假設1。

第(3)列在此基礎上加入年份固定效應,以控制方程中隨年份變化的非觀測因素對回歸結果的影響,結果顯示上述結論依舊成立,人民幣實際有效匯率的回歸系數(shù)符號方向并未發(fā)生改變,從而證明了回歸結果具有一定的穩(wěn)健性。

第(4)列在上述基礎上加入了行業(yè)固定效應,相應結果未發(fā)生明顯變化,這表明在控制了隨行業(yè)變化的非觀測因素對企業(yè)生存的影響之后,人民幣實際有效匯率升值顯著提高企業(yè)面臨的市場風險,減少了企業(yè)在市場上的生存時間。

第(5)列在上述基礎上加入了地區(qū)固定效應,核心解釋變量的系數(shù)的符號與上述結果保持一致,這表明在控制了隨地區(qū)變化的非觀測因素對企業(yè)生存的影響之后,人民幣實際有效匯率升值顯著顯著提高企業(yè)面臨的市場風險,減少了企業(yè)在市場上的生存時間。至此,較好地驗證了本文核心假設1,即人民幣實際有效匯率的升值提高了企業(yè)退出市場的風險。此外,所有回歸方程的控制變量對企業(yè)生存的影響作用與前文變量設定部分的分析相一致,并且相關的Wald統(tǒng)計值均拒絕原假設各解釋變量聯(lián)合非顯著,從而有效證明了本文回歸結果與理論內容較為契合。

表1 變量描述性統(tǒng)計 [注]fail為企業(yè)生存的狀態(tài)變量,亦稱之為企業(yè)的“失敗”事件,當企業(yè)退出市場時,fail賦值為1,否則賦值為0;survival表示企業(yè)在市場上生存的持續(xù)時間,當企業(yè)從t期存活至t+1期,此時survival的數(shù)值增加1,樣本范圍內survival最大的取值為10。

表2 企業(yè)生存的基準回歸結果

續(xù) 表2 企業(yè)生存的基準回歸結果

注:括號內數(shù)值為變量的t值,***、**、*分別表示 1%、5%和10%的顯著性水平,以下表格若無特別說明則相同。

(二)人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存影響的差異性

為了進一步研究人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存影響的差異性,本文根據(jù)不同的分類標準探究這一異質性的表現(xiàn),從而在更深層次上理解人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存的潛在影響。

首先,本文根據(jù)所有制性質將樣本分為國企和私企兩個子樣本,以研究人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的影響在不同所有制企業(yè)之間是否存在差異,具體而言,當樣本企業(yè)為國有企業(yè)時,對Var賦值為1,否則為0。回歸結果報告于表3第(1)列,從第(1)列結果中可以發(fā)現(xiàn),在控制了各種不可觀測的固定效應和相關控制變量后,交互項的系數(shù)為0.0012,這表明相對于Var=0,實際有效匯率的系數(shù)，在Var等于1時多出0.0012，這意味著相對民企而言，國企的生存能力受到人民幣實際有效匯率升值的負面影響比民企更大。較民企而言,國企在生產能力和資源利用率等方面更差,當市場發(fā)生不利沖擊時,國企將更容易受到影響,從而當人民幣實際有效匯率升值給整個市場帶來負面影響時,國企會更傾向于退出市場。

其次,根據(jù)企業(yè)不同地域的分布,本文將樣本分為東部、中西部兩個子樣本地區(qū),研究不同地域的企業(yè)生存受到人民幣實際有效匯率升值的影響是否存在差異,具體而言,當樣本企業(yè)處于東部地區(qū)時,對Var賦值為1,否則為0?；貧w結果報告于表3第(2)列,從第(2)列結果可以看出,在控制了各種不可觀測的固定效應和相關控制變量后,交互項系數(shù)為0.001,這表明相對于Var=0,實際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時多出0.001,這意味著東部地區(qū)的企業(yè)生存能力受到實際匯率升值帶來的負面影響比中西部地區(qū)企業(yè)更大。這可能是因為東部地區(qū)的大部分企業(yè)處于臨海城市,臨海城市擁有較多的港口,企業(yè)相關出口活動也較為頻繁,從而受到匯率升值的不利影響也就越大,因此相比于中西部地區(qū)的企業(yè),退出市場的風險也就越大。

再次,本文根據(jù)企業(yè)進入時間,將樣本分為新進入企業(yè)和非新進入企業(yè)兩個子樣本地區(qū),研究的新進入企業(yè)和非新進入企業(yè)的生存能力受到人民幣實際有效匯率升值的影響是否存在差異,具體而言,當樣本企業(yè)為新進入企業(yè)時,對Var賦值為1,否則為0。回歸結果報告于表3第(3)列,從第(3)列結果中可以發(fā)現(xiàn),在控制了不可觀測的固定效應和相關控制變量后,交互項的系數(shù)0.0039，這表明相對于Var=0，實際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時多出0.0039,這意味著新進入企業(yè)的生存能力受到的負面影響比已有企業(yè)更大。究其原因在于,新進入的企業(yè)成立不久,應對各種市場風險經(jīng)驗相對不足,因此在遇到人民幣實際有效匯率升值等不利沖擊時,其退出市場的風險更大。

最后,本文根據(jù)企業(yè)面臨融資約束的程度,將樣本分為受到較高融資約束的企業(yè)和受到較低融資約束的企業(yè),具體而言,本文采用利息支出與固定資產的比值來衡量融資約束,如果該值越大則表明企業(yè)面臨的融資約束程度越小,并將面臨融資約束高于平均值的企業(yè)作為高融資約束組,此時對var賦值為1,否則為0。回歸結果報告于表3第(4)列,結果顯示在控制了各種不可觀測的固定效應和相關控制變量后,交互項的系數(shù)為-0.0004，這表明相對于Var=0,實際有效匯率的系數(shù)在Var等于1時減少了0.0004,這意味著相比于低融資約束的企業(yè)，人民幣實際有效匯率升值對高融資約束企業(yè)的不利影響更大，這是因為高融資約束的企業(yè)在面臨匯率升值的不利沖擊時,沒有充裕的資金可以進行相應的經(jīng)營調整,從而匯率波動沖擊對其生存造成的不利影響相對較大。

綜上可以發(fā)現(xiàn),人民幣實際有效匯率的升值對企業(yè)生存的不利影響就不同的樣本分類存在著差異性,但整體而言匯率升值降低了企業(yè)出口競爭優(yōu)勢,迫使難以適應市場的企業(yè)逐步發(fā)生經(jīng)營虧損,最終退出相應的市場,因此上述結果也在一定程度上印證了本文核心假設1。

六 基于中介模型的影響渠道分析

(一)中介模型設定和基本回歸

前文研究了人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的影響,得到了人民幣實際有效匯率升值不利于企業(yè)生存的結論,并按照企業(yè)所有制、所在地等分類標準進行了更為細致的討論,但至此本文還未解釋人民幣實際有效匯率升值是通過何種渠道作用于企業(yè)生存,而對于該問題的回答將有助于我們更全面地理解人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的作用機理。對此,本文通過構建中介模型來探究具體的作用渠道。根據(jù)前文理論部分的分析,本文構造企業(yè)創(chuàng)新能力innov和企業(yè)銷售收入sale這兩個中介變量(Mediation Variable,簡稱MV)來研究人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的具體作用過程,其中innov以企業(yè)新產品銷售額與總銷售額的比值表示,sale以企業(yè)銷售收入的對數(shù)值來表示。中介模型主要涉及三個步驟,首先用因變量對基本自變量進行回歸分析,其次用MV對基本自變量進行回歸分析,最后用因變量對MV和上述基本自變量進行回歸。依照中介模型基本思想,本文構造以下方程:

F(hit)=a0+a1reer-wit+aCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(5)

表3 異質性分析的回歸結果

innovit=β0+β1reer-wit+βCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(6)

F(hit)=c0+c1reer-wit+c2innovit+

cCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(7)

F(hit)=d0+d1reer-wit+dCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(8)

saleit=e0+e1reer-wit+eCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(9)

F(hit)=f0+f1reer-wit+f2saleit+fCtrlikrt+

φt+δk+δr+δt+ikrt

(10)

上述六個公式分別對應表4中第(1)列至第(6)列的結果。其中第(1)列至第(3)列是對“創(chuàng)新能力”中介效應的檢驗過程。從表4第(1)列結果中可以發(fā)現(xiàn),在控制相關控制變量和非觀測的各類固定效應后,人民幣實際有效匯率升值提高了企業(yè)的面臨的市場風險,降低了企業(yè)在市場上的生存能力。第(2)列是人民幣實際有效匯率對企業(yè)創(chuàng)新能力的回歸結果,從相應結果可以得出,在控制相關控制變量和各類不可觀測的固定效應后,人民幣實際有效匯率升值顯著地降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。第(3)列在第(1)列回歸的基礎上加入了企業(yè)創(chuàng)新能力的變量,結果顯示創(chuàng)新能力的系數(shù)顯著為負,這表明企業(yè)創(chuàng)新能力的提高能夠降低其退出市場的風險。同時,與第(1)列結果相比,關鍵解釋變量人民幣實際有效匯率的系數(shù)有所下降,但是顯著性不變,從而證明了“創(chuàng)新能力”中介效應的初步存在。同理,第(4)列至第(6)列是對企業(yè)“銷售收入”中介過程的檢驗,從第(5)列結果可以發(fā)現(xiàn)人民幣實際有效匯率的升值顯著降低了企業(yè)的銷售收入水平,從而表明匯率的升值降低了企業(yè)在海外市場的產品競爭能力,并進一步縮減其相關的海外產品收入。第(6)列在第(4)列的基礎上加入了企業(yè)的銷售收入變量,結果顯示銷售收入的符號顯著為負,這也說明良好的銷售收入來源是企業(yè)生存的基本保證。同時,人民幣實際有效匯率的系數(shù)與第(4)列相比有了進一步的下降,但依舊保持顯著,從而初步證明了“銷售收入”渠道的成立。綜上,相應中介模型的結果初步證明了本文假設2和3的成立。

表4 中介模型檢驗結果

續(xù)表4 中介模型檢驗結果

(二)中介模型的穩(wěn)健性檢驗

為了進一步證明本文的中介模型穩(wěn)健成立,即人民幣實際有效匯率升值通過“創(chuàng)新能力”和“銷售收入”渠道來影響企業(yè)的生存時間,本文參照溫忠麟等[47]和任曙明等[48]中的檢驗方法對中介效應進行更為嚴格的檢驗。具體來說,證明中介模型穩(wěn)健成立的前提需要滿足以下幾點,首先如果原假設H0:b1=0,H0:e1=0,H0:c1=0,H0:f1=0均被拒絕,那么中介模型顯著,否則中介模型不顯著。其次需要對中介模型進行Sobel檢驗和Freedman檢驗,從而能夠在較高的程度上,保證上述中介模型的成立。相關檢驗方程式如下所示[注]相關參數(shù)的具體設定可參考溫忠麟等[47]。

zSobel=/(α＾Sβ)2+(Sα)2

(11)

tFreedman=(c-c′)/S2c+S2c′-2ScSc′1-r2XM

(12)

本文根據(jù)以上兩式計算了兩個中介模型的相關指標,結果顯示企業(yè)“創(chuàng)新能力”渠道和“銷售收入”渠道的Z值分別為 2.56和 4.65,均通過了1%顯著性水平上的Sobel檢驗。此外,“創(chuàng)新能力”渠道和“銷售收入”渠道的t值結果分別為-3.143和-4.604,它們的相伴概率均小于0.01,即兩者都通過了1%顯著性水平上的Freedman檢驗。綜上可以得知,本文進一步證明了兩類中介效應的存在,即人民幣實際有效匯率升值通過“創(chuàng)新能力”和“銷售收入”渠道來影響企業(yè)的生存時間。

七 人民幣實際有效匯率的進一步分析

(一)治理環(huán)境與金融市場機構

前文分析了人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的作用及其具體渠道,但考慮到中國作為最大的發(fā)展中國家,不同地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平和政府治理環(huán)境存在著較大的差別,而各地區(qū)治理環(huán)境的差異又會對金融市場結構發(fā)展產生不同的影響,因此為了檢驗該效應,本文在基礎回歸方程中加入與治理環(huán)境相關的變量,構建如下方程:

cloglog(1-hit)=α0+α1reer-wt+

α2reer-wt×settingsrt+α3settingsrt

+αCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(13)

其中settingsrt表示不同地區(qū)的治理環(huán)境水平,治理環(huán)境變量用樊綱等[49]編制的中國市場化指數(shù)中減少政府對企業(yè)干預的指標來表示,其數(shù)值越大,表示地區(qū)治理環(huán)境越好,具體回歸結果如下表5所示。其中第(1)列考慮了各類非觀測的固定效應,但未考慮相關控制變量的影響,從結果中可以發(fā)現(xiàn),人民幣實際有效匯率升值顯著提高了企業(yè)面臨的市場風險,這與前文結論相一致。治理環(huán)境變量對企業(yè)生存的影響顯著為負,這表明治理環(huán)境的改善可以減少企業(yè)“失敗”事件的發(fā)生,同時治理環(huán)境與人民幣實際有效匯率的交互項的系數(shù)也顯著為負,其經(jīng)濟學含義為治理環(huán)境更好的地方,人民幣實際有效匯率升值對企業(yè)生存的抑制作用越小,從而初步證明了更好的治理環(huán)境能夠削弱人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存帶來的負面影響。第(2)列至第(4)列在此基礎上逐漸加入了相關控制變量,從結果可以看出治理環(huán)境與人民幣實際有效匯率交互項的系數(shù)依舊顯著為正,其他關鍵變量的符號也未發(fā)生改變,從而有效證明了本文核心假設4。即治理環(huán)境越好的地方,人民幣的升值對企業(yè)生存帶來的不利影響越小,這也反映了良好的治理環(huán)境可以作為經(jīng)濟沖擊的緩沖器。

表5 治理環(huán)境的影響結果

(二)穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗本文基本結論的穩(wěn)健性,本文使用了以下幾種方式來驗證我們的基本結論是否穩(wěn)健。本文首先采取了人民幣匯率的幾何平均數(shù)reer-g作為人民幣實際有效匯率的reer-w的替代變量,以檢驗基礎回歸結果的穩(wěn)健性,具體結果報告于表6。首先觀察第(1)列可以發(fā)現(xiàn),在不考慮控制變量和各類不可觀測固定效應的前提下,人民幣實際有效匯率的回歸系數(shù)顯著為正,這說明人民幣升值顯著提高了企業(yè)退出市場的風險,減少了企業(yè)在市場上的生存時間,這與基本面的回歸結論保持一致。第(2)列在此基礎上加入了控制變量,以控制企業(yè)年齡規(guī)模等其他因素對回歸結果可能造成的影響,結果發(fā)現(xiàn)關鍵解釋變量的回歸系數(shù)依然顯著為正,從而初步表明在替換相關核心解釋變量后,本文基本假設1仍舊穩(wěn)健成立。第(3)列在此基礎上加入年份固定效應,以控制方程中隨年份變化的非觀測因素對回歸結果的影響,結果顯示上述結論依舊成立,核心解釋變量人民幣實際有效匯率的回歸系數(shù)符號方向并未發(fā)生改變,從而證明了回歸結果具有一定的穩(wěn)健性。第(4)列在上述基礎上加入了行業(yè)固定效應,相應結果未發(fā)生實質性變化。第(5)列在此基礎上加入了地區(qū)固定效應,最終核心解釋變量的回歸系數(shù)顯著為正,這表明在控制了各類非觀測因素以及控制變量對企業(yè)生存的影響之后,人民幣升值顯著顯著提高企業(yè)面臨的市場風險,減少了企業(yè)在市場上的生存時間。此外,各列Wald統(tǒng)計值均拒絕原假設各解釋變量聯(lián)合非顯著,因此較好證明了本文的核心結論是穩(wěn)健的。

此外,本文選用另一種在生存分析問題中經(jīng)常用到的模型,加速失效時間模型(AFT模型)來對基礎模型的回歸結果進行檢驗[注]由于經(jīng)過PH檢驗發(fā)現(xiàn),cox比例風險模型在本文中不符合等比例風險的基礎假設,因此并未采取該方法作為穩(wěn)健性檢驗的模型。,本文采用AFT模型構造如下方程:

表6 穩(wěn)健性檢驗一

ln(survivalit)=a0+a1reer-wit+

aCtrlikrt+φt+δk+δr+δt+ikrt

(14)

其中survivalit表示t期時企業(yè)i在市場上生存的累計時間,其他變量設定與前文基礎方程相同。在對AFT模型進行回歸之前,我們需要對誤差項的具體分布進行設定,本文依照Likelihood和AIC的數(shù)值對相關分布進行篩選,具體而言,Likelihood的數(shù)值的絕對值越小,AIC的數(shù)值越小,則表示方程擬合的效果越好。根據(jù)上述原則,本文發(fā)現(xiàn)Lognormal分布的結果最佳,因此采用該形式分布對上述方程進行回歸。此外,本文用離散時間生存分析模型中另外兩種分布形式(probit分布和logit分布)作為對照回歸組,一同檢驗本文核心結論是否穩(wěn)健成立,具體結果如下表7所示。其中第(1)列中被解釋變量與第(2)列至第(3)列的有所不同,以企業(yè)在市場上生存的累積時間為被解釋變量,而第(2)列至第(3)列的被解釋變量與以往保持一致,以企業(yè)退出市場的風險率為基礎,因此通過觀察第(1)列的結果可以發(fā)現(xiàn),在控制了相關控制變量和各類非觀測的固定效應后,人民幣實際有效匯率升值顯著地降低了企業(yè)在市場上生存的累積時間,即提高了企業(yè)發(fā)生“失敗”事件的可能性,從而印證了本文基本假設1。此外,通過觀察第(2)列和第(3)列可以發(fā)現(xiàn),相關結果與前文cloglog模型類似,我們對此不再贅述。因此,上述結果較好驗證了本文基本假設1的穩(wěn)健成立,從而表明人民幣實際有效匯率升值的確對企業(yè)生存造成不利的影響。

表7 穩(wěn)健性檢驗二[注]本文對AFT模型回歸結果未采取風險比率(Hazard Ratios)的形式,因此系數(shù)符號與一般回歸結果的表達形式相同。

八 結論與政策建議

本文通過對人民幣實際有效匯率升值與企業(yè)生存之間關系的研究,發(fā)現(xiàn)了以下結論:其一,人民幣實際有效匯率顯著提高了企業(yè)面臨的市場風險率,從而減少了企業(yè)在市場上的生存時間。其二,人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存時間的影響與企業(yè)所有制有關,具體而言,國企的生存能力受到人民幣實際有效匯率升值的負面影響比非國企更大;人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存時間的影響與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展程度有關,東部地區(qū)的企業(yè)生存能力受到的人民幣實際有效匯率變動的負面影響比中西部地區(qū)企業(yè)更大;人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存的影響與企業(yè)成立時間有關,新進入企業(yè)的企業(yè)的生存能力受到的負面影響比已有企業(yè)更大;人民幣實際有效匯率對企業(yè)生存的影響與企業(yè)是否受到融資約束有關,人民幣實際有效匯率升值對受到低融資約束的企業(yè)生存能力的負面影響比受到高融資約束的企業(yè)更大。其三,人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存產生影響的渠道包括企業(yè)創(chuàng)新能力和銷售收入,當人民幣實際有效匯率升值后,企業(yè)的銷售收入下降,創(chuàng)新能力下降,提高了企業(yè)退出市場的風險,不利于企業(yè)生存,實際有效匯率變動很可能也通過了其他渠道對企業(yè)生存產生影響,這個問題還有待進一步的考察和驗證。

本文從企業(yè)層面匯率的視角來研究人民幣實際有效匯率變動對企業(yè)生存的影響,發(fā)現(xiàn)匯率變動對企業(yè)生存起著重要的作用,從而完善了相關領域的分析框架,政府部門也在探索著適合我國經(jīng)濟發(fā)展的金融政策和治理環(huán)境,我們的研究也可以為政策制定者提供一定的參考作用,從而促進我國企業(yè)在新時代背景下有序發(fā)展?；诖?本文建議政府部門應該謹慎采取相關財政金融政策,盡量降低人民幣實際有效匯率的無效波動,或者采取相關措施使其增長速度穩(wěn)定,以延長企業(yè)在市場上的存活時間。