唐波

內(nèi)容摘要：期貨品種創(chuàng)新是期貨市場發(fā)展的內(nèi)生動力，完善的期貨品種上市機制是企業(yè)鎖定預(yù)期收益、發(fā)現(xiàn)價格信息以及分散經(jīng)營風(fēng)險的基礎(chǔ)。美國《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》實施以來，在開放和寬松的監(jiān)管環(huán)境下，美國期貨市場品種創(chuàng)新成果斐然，使得美國期貨市場始終處于世界領(lǐng)先地位。然而，尋求金融抑制與金融過度之間的平衡點向來是監(jiān)管機構(gòu)的難題，對被監(jiān)管主體的過度放權(quán)也埋下了金融空轉(zhuǎn)的隱患。以比特幣期貨上市為例，反思美國期貨品種上市機制有助于為我國期貨市場改革提供參考意見，以期在守住系統(tǒng)性風(fēng)險底線的條件下實現(xiàn)服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的最終目標(biāo)。

關(guān)鍵詞：期貨品種 金融過度 金融監(jiān)管 比特幣期貨

中國分類號：DF438文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1674-4039-（2019）01-0113-122

金融創(chuàng)新的速度與深度已經(jīng)遠遠超過以往任何時期，強大的計算機和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為金融創(chuàng)新提供便利的同時，也給金融秩序帶來挑戰(zhàn)。2017年12月，比特幣期貨先后在芝加哥期權(quán)交易所（以下簡稱CBOE）與全球最大、歷史最悠久的期貨交易所——芝加哥商品交易所（以下簡稱CME）通過自我許可的程序上市交易，市場反應(yīng)呈現(xiàn)兩極化趨勢。值得注意的是，美國商品期貨交易委員會（以下簡稱CFTC）作為監(jiān)管機構(gòu)在通告比特幣期貨上市交易的同時發(fā)出風(fēng)險提示，稱以比特幣為代表的虛擬數(shù)字貨幣是CFTC過去從未接觸過的新類型商品，因此CFTC告誡投資者警惕比特幣期貨品種潛在的高波動性和高風(fēng)險性，CFTC將嚴密監(jiān)控比特幣交易，并對比特幣期貨市場操縱和價格錯配現(xiàn)象保持關(guān)注。〔1 〕由于比特幣憑借其隱匿性游離在各國政府監(jiān)管之外，比特幣成為違禁品交易、賭博、洗錢等犯罪活動的理想工具，導(dǎo)致比特幣從問世起便飽受爭議?！? 〕2016年以來，比特幣幣值漲跌幅度驚人，包括我國在內(nèi)的各國政府及監(jiān)管機構(gòu)頻頻向投資者發(fā)出風(fēng)險提示。在此背景下，CME與CBOE推出的比特幣期貨是否違背了期貨交易發(fā)現(xiàn)價格、防范風(fēng)險的初衷，或者說交易所是否出于盈利目的的考慮從而創(chuàng)造出本不存在的風(fēng)險，然后利用比特幣期貨進行分散，筆者擬通過反思美國期貨品種上市機制，以期為我國如何改革期貨品種上市機制，如何更好地利用期貨服務(wù)實體經(jīng)濟，防止金融空轉(zhuǎn)提供參考建議。

一、比特幣法律定性的困局與比特幣期貨的緣起

比特幣是建立在區(qū)塊鏈技術(shù)上，通過特定算法所計算出的一套密碼編碼。在對等網(wǎng)絡(luò) 〔3 〕環(huán)境中，任意雙方可以憑借記賬方式完成交易，并以上述密碼編碼形成的電子簽名加以確認。〔4 〕為保證電子簽名的安全性，在區(qū)塊鏈框架下，比特幣交易模式以對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有參與節(jié)點連續(xù)的計算能力為所有交易提供信用支持。根據(jù)比特幣交易規(guī)則，當(dāng)一筆交易完成時，對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有參與節(jié)點會根據(jù)本次交易信息，通過比特幣軟件，以比特幣的特定算法進行計算。每十分鐘隨機由一個參與節(jié)點計算出交易結(jié)果，作為記賬式交易的電子簽名，結(jié)合交易信息形成區(qū)塊，再將該區(qū)塊加入全網(wǎng)認可的區(qū)塊鏈中，供后續(xù)計算和驗證。為保證對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中有足夠多的節(jié)點參與計算，比特幣交易規(guī)則規(guī)定每次計算出交易結(jié)果的參與節(jié)點可以獲得1個比特幣，客觀上完成了比特幣的發(fā)行?！? 〕按照比特幣設(shè)計者的解釋，由于區(qū)塊鏈相互聯(lián)系且每個參與節(jié)點在持續(xù)不斷地進行驗證，如果交易主體在交易中企圖重復(fù)使用電子簽名或偽造電子簽名，其必須至少擁有對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中51%的計算能力且持續(xù)不斷地計算，才能保證其計算結(jié)果可以持續(xù)地保存在區(qū)塊鏈中，這不僅存在技術(shù)障礙，即便能夠?qū)崿F(xiàn)也需要難以估量的資金投入。因此，以目前的技術(shù)，暫時不存在重復(fù)使用電子簽名或偽造電子簽名的可能性。按照比特幣的計算規(guī)則，至2140年比特幣的總數(shù)將達到且恒定在2100萬個。如果比特幣的幣值過高，比特幣可以根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展和交易需要，最多可以以10的8次方進行切分，從而防止因比特幣總量恒定可能導(dǎo)致的通貨緊縮?！? 〕

比特幣的支持者認為，比特幣是一種不同于傳統(tǒng)貨幣的全新貨幣。比特幣的發(fā)行和管理方式實現(xiàn)了貨幣去中心化的目的，比特幣發(fā)行總量的恒定是防止偽造貨幣、對抗通貨膨脹的有利保障;比特幣交易記錄在對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中以供驗證和追溯，因此比特幣交易具有高透明性;比特幣不受時間和空間限制，運用比特幣進行跨國交易可以節(jié)省成本且不受限制，為進一步全球化提供可能?！? 〕然而比特幣的反對者認為事實并非如此。根據(jù)數(shù)據(jù)測算，比特幣所期望以保證信用支持的計算能力實際上可以被壟斷。在對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中，超過50%的計算能力的參與節(jié)點實際掌握在四家實體或個人手中。所謂的“去中心化”并沒有營造公開平等的交易環(huán)境，只是把發(fā)行、監(jiān)管和調(diào)控貨幣的權(quán)力從國家轉(zhuǎn)移到非國家實體，從而為部分人壟斷金融資源，隱蔽犯罪提供便利?！? 〕

由于各國經(jīng)濟發(fā)展水平和金融市場創(chuàng)新、開放程度不同，在是否應(yīng)當(dāng)將比特幣納入本國貨幣體系問題上的態(tài)度截然不同且不斷變化。〔9 〕從我國現(xiàn)有的法律規(guī)定分析，比特幣的持有者不具有該比特幣的所有權(quán)。盡管新《民法總則》的第127條對虛擬財產(chǎn)的物權(quán)屬性給予了發(fā)展空間，但比特幣與一般意義上的虛擬財產(chǎn)依然存在區(qū)別。比特幣的本質(zhì)僅是一組密碼編碼，并非物化實體，也不直接對應(yīng)價值，只有在對等網(wǎng)絡(luò)環(huán)境中所有節(jié)點都認可的區(qū)塊中，比特幣的持有者才能使用該密碼編碼形成的電子簽名完成交易。從這個意義上而言，上述密碼編碼理解為數(shù)據(jù)更為合適，密碼編碼的內(nèi)涵更像我們熟悉的銀行卡密碼，而非銀行卡內(nèi)的金額。數(shù)據(jù)本身不具有獨立的經(jīng)濟價值，它依賴于載體、代碼和其他諸種要素才能發(fā)揮工具性作用。雖然數(shù)據(jù)具有特定的組合形式，但這種特定性并不能構(gòu)成客體的特定性，主要體現(xiàn)為它無法為民事主體所獨占和控制。因此，數(shù)據(jù)缺乏民事客體須有確定性或特定性的基本要求?！?0 〕對虛擬財產(chǎn)的定性應(yīng)當(dāng)更加關(guān)注其財產(chǎn)屬性，而非傳統(tǒng)財產(chǎn)的自然屬性，要將某種虛擬財產(chǎn)定性為我國法律上的“物”，要求社會制度保障該虛擬財產(chǎn)的自由流通以實現(xiàn)該虛擬財產(chǎn)對應(yīng)的利益?！?1 〕我國目前禁止比特幣在境內(nèi)交易的規(guī)定使得比特幣也不具有法律上的財產(chǎn)性。此外，由于比特幣不存在發(fā)行主體，持有比特幣并不代表擁有某種份額或權(quán)利，也沒有基于持有比特幣請求實現(xiàn)債權(quán)的相對人，即比特幣的持有者不被認為具有基于該比特幣的股權(quán)或債權(quán)。甚至根據(jù)《著作權(quán)法》第2條和第3條，知識產(chǎn)權(quán)保護的客體是人類通過智力活動所創(chuàng)造出的智力成果，而比特幣是通過計算機計算出的密碼編碼，并非人類創(chuàng)造的智力成果。故比特幣的持有者也不被認為具有基于該比特幣的知識產(chǎn)權(quán)。由于在我國現(xiàn)行的法律框架下難以給比特幣定性，學(xué)者們的選擇似乎兩難。如果將比特幣的擬制為與法定貨幣具有相同法律地位的特殊貨幣，將比特幣納入現(xiàn)有法律體系，有利于建立和完善比特幣交易的監(jiān)管機制，確保比特幣用于犯罪時有明確的屬性定位和數(shù)額計算規(guī)則，然而這也客觀承認了我國在法定貨幣外，合法地存在完全不受國家控制且存在多種缺陷的私人貨幣，不利于貨幣政策的有效實施和法定貨幣的長期穩(wěn)定，為我國金融安全埋下隱患?！?2 〕然而，如果不承認比特幣的合法貨幣屬性，并不會改變比特幣交易量日益增加的事實，忽視比特幣潛在的優(yōu)勢和區(qū)塊鏈技術(shù)可能帶來的革新，反而會在未來監(jiān)管和金融犯罪防范上處于被動局面?！?3 〕

相應(yīng)的，我國對比特幣的監(jiān)管理念也經(jīng)歷了從審慎到禁止的轉(zhuǎn)變。早在2013年12月3日，央行等五部委《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》明確強調(diào)比特幣虛擬商品屬性及其投資風(fēng)險，禁止金融機構(gòu)和支付機構(gòu)從事比特幣業(yè)務(wù)。然而央行并未禁止比特幣交易，而是將比特幣交易視為商品買賣行為，明確投資者在自擔(dān)風(fēng)險的前提下?lián)碛袇⑴c的自由。隨著對比特幣及其負面影響的不斷認識，我國對比特幣愈發(fā)警惕。2017年9月4日，央行等七部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范代幣發(fā)行融資風(fēng)險的公告》，稱比特幣是“虛擬貨幣”，禁止交易平臺提供法幣與代幣交換服務(wù)。隨后的數(shù)月中，比特幣價格大幅波動，開始對全球金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響，我國監(jiān)管機構(gòu)對比特幣監(jiān)管逐漸收緊。2018年1月17日，央行發(fā)布《關(guān)于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務(wù)自查整改工作的通知》，要求各法人支付機構(gòu)開展自查整改，嚴禁為虛擬貨幣交易提供服務(wù)，并采取有效措施防止支付通道用于虛擬貨幣交易。

二、對美國上市比特幣期貨的質(zhì)疑

相對而言，美國對于比特幣的態(tài)度較為開放。2013年3月美國財政部發(fā)布關(guān)于虛擬貨幣的說明，將比特幣歸類為可分散、可轉(zhuǎn)換r 虛擬貨幣，并認為比特幣具有與實際貨幣同等的價值?！?4 〕2014年3月美國國內(nèi)稅務(wù)局將比特幣納入財產(chǎn)范圍?！?5 〕上述措施將比特幣作為貨幣的特殊形式納入美國監(jiān)管體系，然而，這是否意味著比特幣期貨具備上市條件？筆者以比特幣期貨合約為切入點進行分析。根據(jù)CME比特幣期貨合約，CME以其現(xiàn)有的比特幣價格指數(shù)作為比特幣期貨定價標(biāo)準(zhǔn)。CME比特幣期貨的最小價格波動值為每比特幣5美元，即每份合約的波動值為25美元。同時，CME對比特幣期貨的持倉頭寸進行了限制，將現(xiàn)貨頭寸限制在1000份合約內(nèi)，將現(xiàn)貨月外的累積頭寸限制在5000份合約內(nèi)，同時規(guī)定任意一筆交易超過25份合約應(yīng)當(dāng)上報。尤其值得注意的是，CME為比特幣期貨設(shè)置了價格限制和熔斷制度，當(dāng)價格波動幅度超過前一結(jié)算日價格的7%、13%時，交易暫停2分鐘;當(dāng)價格波動幅度超過前一結(jié)算日價格的20%時，當(dāng)天交易強制終止。〔16 〕按照CME的解釋，推出比特幣期貨主要基于兩點考慮，即降低投資者投資比特幣的門檻和在比特幣交易中引入機構(gòu)投資者。CME希望通過增加交易主體數(shù)量從而活躍交易市場，使得比特幣期貨成為風(fēng)險管理工具。一方面，限于區(qū)塊鏈知識、技術(shù)壁壘、高昂的交易費用以及目前比特幣現(xiàn)貨較高的單價，比特幣交易存在投資門檻。盡管目前存在比特幣份額拆分交易，但市場普遍對拆分技術(shù)存疑。另一方面，比特幣現(xiàn)貨漲跌幅度驚人，比特幣期貨交易中的價格限制和熔斷制度可以在一定程度上保持市場穩(wěn)定。因此，比特幣期貨通過降低投資門檻，讓投資者可以以更小的投入，在相對穩(wěn)定的市場上進行比特幣交易。此外，多數(shù)機構(gòu)投資者對于比特幣的前景并不看好，無奈比特幣現(xiàn)貨市場沒有做空機制，比特幣期貨則成為機構(gòu)投資者進入比特幣市場的合適工具。

筆者對CME的解釋持保留意見。眾所周知，期貨之所以能規(guī)避現(xiàn)貨市場風(fēng)險而成為風(fēng)險管理工具，是因為某一品種在期貨市場和現(xiàn)貨市場上均存在相當(dāng)規(guī)模交易量的基礎(chǔ)上，各套期保值者在期貨市場上交易與其在現(xiàn)貨市場上數(shù)量相等、交易方向相反的期貨品種，從而在風(fēng)險發(fā)生時，套期保值者可以運用期貨市場上的收益彌補其在現(xiàn)貨市場上的損失。眾多交易者中不乏無現(xiàn)貨交易的套利者，通過現(xiàn)貨價格和期貨價格之間存在的價差進行套利。在上述過程中，套利交易將套期保值交易支撐起的期貨價格逐步修正，最終使得期貨價格與現(xiàn)貨價格保持相對穩(wěn)定。因此，眾多投資者在期貨市場上完成交易信息的匯總，客觀上通過期貨市場完成各品種在現(xiàn)貨市場上的價格發(fā)現(xiàn)，并使得具有連續(xù)性、公開性、預(yù)期性和指標(biāo)性的期貨價格信息，對未來現(xiàn)貨價格形成干預(yù)。然而，從目前比特幣期貨與現(xiàn)貨的交易來看，比特幣期貨并不具備風(fēng)險管理功能。一方面，多數(shù)比特幣掌握在少數(shù)前期開發(fā)者和投資者手中，對未來幣值的樂觀態(tài)度使得投資者惜售情緒嚴重。根據(jù)學(xué)者的測算，盡管理論上比特幣的總數(shù)為2100萬個，實際上比特幣現(xiàn)存僅1400萬個，其中處于活躍交易狀態(tài)的比特幣則僅有96萬個，對應(yīng)的流動性大約相當(dāng)于200億美元?！?7 〕也正因如此，CME和CBOE的比特幣期貨合約無法實現(xiàn)實物交割，合約到期時投資者僅可用美元補齊差價?，F(xiàn)貨市場上交易比特幣受到限制也就意味著期貨市場上的套期保值者的數(shù)量低于理想水平，難以支撐起正常的期貨價格。另一方面，比特幣的現(xiàn)貨交易存在延遲且收取較高手續(xù)費，加之比特幣交易具有概率性，也即并非所有撮合的交易都能最終完成，這無疑嚴重制約了比特幣期貨套利者，使其喪失對于市場變化的快速反應(yīng)能力，難以對偏離的期貨價格起到修正作用。

更需要關(guān)注的是，2018年初，美國證券交易委員會（以下簡稱SEC）否決了多家比特幣交易所交易基金（Bitcoin ETF）的上市請求。根據(jù)SEC的解釋，ETF面對的是認知能力和風(fēng)險抵御能力不足的普通投資者，出于保護投資者的考慮，SEC理應(yīng)對涉及比特幣的ETF上市更加謹慎。然而，更多本沒有能力參與比特幣交易的投資者，憑借比特幣期貨進入市場，在遠高于比特幣現(xiàn)貨市場的交易速度支持下完成杠桿交易，這難道不是在創(chuàng)造風(fēng)險？在CBOE比特幣期貨合約交易首日，期貨價格劇烈波動曾多次觸發(fā)熔斷，使得CME不得不大幅上調(diào)保證金比例?；蛟S正如美國期貨行業(yè)協(xié)會（FIA）主席在致CFTC關(guān)于比特幣期貨上市的公開信中所言，市場并沒有為比特幣期貨的到來做好充分準(zhǔn)備，比特幣期貨缺乏標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的構(gòu)成要件，交易所應(yīng)當(dāng)討論是否為比特幣期貨設(shè)置單獨保證金或為清算會員設(shè)置額外準(zhǔn)備金。〔18 〕此外，比特幣期貨的市場操縱防范規(guī)則形同虛設(shè)。一方面，由于缺乏完善的制度安排，現(xiàn)有的證券期貨操縱手段可以輕易、廉價地應(yīng)用到比特幣期貨交易中;另一方面，目前根本沒有任何監(jiān)管機構(gòu)對比特幣現(xiàn)貨有足夠的控制力，加之大量比特幣僅掌握在少數(shù)人手中，監(jiān)管無從談起。具有諷刺意味的是，在被全球期貨市場奉為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的CME新品種上市指引文件中，CME要求本交易所內(nèi)的期貨品種上市創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)經(jīng)過七個方面的評估，其中最為重要的評估項目即品種標(biāo)的的透明度和現(xiàn)貨的交易情況。如果現(xiàn)貨市場屬于寡頭控制或壟斷等非有序競爭狀態(tài)，則該待上市期貨品種可能因為所對應(yīng)的現(xiàn)貨市場不理想而暫緩上市?！?9 〕交易所忽視市場風(fēng)險和交易所內(nèi)控要求，而在短時間內(nèi)匆忙上市比特幣期貨以搶占市場、賺取利潤，難免令人產(chǎn)生金融危機前金融過度的擔(dān)憂。

三、對美國期貨品種上市機制的反思

尋找金融抑制與金融過度之間的平衡點向來是監(jiān)管機構(gòu)的難題，期貨市場作為規(guī)則導(dǎo)向市場，無時無刻不在經(jīng)歷著兩者的權(quán)衡與博弈。在歐洲市場和新興市場衍生品交易規(guī)模劇增，美國期貨市場因限制過多而在全球市場逐漸失去競爭優(yōu)勢的背景下，美國國會通過《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》，即在增強美國期貨衍生品市場競爭力的理念下，提高期貨衍生市場交易更大的自由度。該法從交易者、交易市場和交易工具上豁免監(jiān)管，其中包括：為降低交易門檻，規(guī)定“合格市場參與者”之間特定品種（包括利率、匯率、特定指數(shù)等）的交易不受《商品交易法》和CFTC的監(jiān)管;將期貨品種上市的決定權(quán)轉(zhuǎn)至交易所，弱化CFTC對于期貨品種上市的干預(yù);承認場外市場地位，進一步放松對掉期交易、場外交易的限制;〔20 〕對部分場外衍生品重新定義，豁免CFTC監(jiān)管，限制SEC監(jiān)管，使場外交易幾乎處于監(jiān)管真空境地?！?1 〕誠然，在《2000年商品期貨交易現(xiàn)代化法》通過的數(shù)年內(nèi)，美國期貨衍生品市場空前繁榮，恢復(fù)并保持全球領(lǐng)先地位。然而，該法的實施也導(dǎo)致大量結(jié)構(gòu)復(fù)雜、基礎(chǔ)資產(chǎn)薄弱的衍生品野蠻生長，各交易所間新品種惡性競爭，市場風(fēng)險急速積聚，成為導(dǎo)致金融危機爆發(fā)的重要原因。在全球金融市場遭遇重創(chuàng)之際，《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法》（以下簡稱《多德法》）于2010年頒布，市場普遍認為該法是美國自20世紀30年代“大蕭條”以來最全面、最嚴厲的金融改革法?！抖嗟路ā窂U除了《2000年商品期貨現(xiàn)代化法》中排除和豁免監(jiān)管的條款，將場外衍生品市場納入立法監(jiān)管范圍?！抖嗟路ā芬蠼灰姿男兄醒雽κ址铰毮?，監(jiān)督場外交易場內(nèi)化，以嚴格監(jiān)管場外衍生品交易市場，全面提高市場效率和透明度。不過，出于對改革成果保留的考慮，《多德法》以自我許可程序保持交易所在期貨新品種上市方面的自主權(quán)。《多德法》第745條修訂了《商品交易法》第7U.S.C.7a-2（c）的規(guī)定，結(jié)合CFTC規(guī)則的要求，目前的自我許可程序要求指定合約市場 〔22 〕就新期貨品種或新衍生品上市交易、清算或適用新交易規(guī)則，向CFTC書面遞交申請即可。只要符合上述法律和規(guī)則的要求，不損害公共利益，新期貨品種或新衍生品即可上市交易，可不經(jīng)過CFTC許可，僅有少數(shù)特定類型期貨品種須進行事前許可。〔23 〕

在全球場外交易被嚴格限制的背景下，美國期貨市場場內(nèi)交易中相對寬松的期貨品種上市機制，成為了美國期貨市場在全球保持競爭優(yōu)勢的法寶。為配合交易所期貨品種上市自主權(quán)的行使，CFTC對《商品交易法》下合約標(biāo)的“商品”作出擴大解釋，即商品的內(nèi)涵不限于實物，也可以包括服務(wù)、權(quán)利或比率。〔24 〕同時，CFTC降低有悖公序良俗的認定標(biāo)準(zhǔn)，僅排除內(nèi)容違反聯(lián)邦法律、所在洲法律或涉及恐怖主義、暗殺、戰(zhàn)爭、賭博等的期貨合約，并允許引起市場爭議的以某一具體事件的發(fā)生與否為基礎(chǔ)的事件合約上市交易。對期貨合約標(biāo)的的擴大解釋多次引發(fā)鬧劇，2012年北美衍生品交易所擬上市以政治選舉為基礎(chǔ)的事件期權(quán)合約，具體內(nèi)容為美國總統(tǒng)競選中共和黨是否取得對于眾參兩院的控制權(quán)，最終CFTC以該合約因具有賭博性質(zhì)而有悖公序良俗為由拒絕這項荒誕的申請?！?5 〕總之，除遵守《商品交易法》和CFTC規(guī)則外，CFTC并未在對待上市的合約本身提出其他要求。〔26 〕筆者在諸多資料中，僅發(fā)現(xiàn)CFTC于2011年12月5月的一份會議紀要中要求各指定合約市場針對待上市品種的適當(dāng)性就以下因素進行考慮，即市場上潛在的買方和賣方就該品種所作的交易準(zhǔn)備和交易意愿、指定合約市場的交易頻率和交易規(guī)模、市場參與者數(shù)量和類別、交易差價、指定合約市場的交易系統(tǒng)或平臺是否可以支持交易等?！?7 〕

這也正是CFTC始終對虛擬數(shù)字貨幣持積極態(tài)度的原因。CFTC認為虛擬數(shù)字貨幣作為價值儲存以及交易載體的數(shù)字表達方式，在某些特定環(huán)境下，可以發(fā)揮貨幣流通功能。盡管虛擬數(shù)字貨幣尚無法定地位，比特幣作為虛擬數(shù)字貨幣的代表，已經(jīng)與世界主流貨幣建立交換機制?！?8 〕實際上，CFTC一直為虛擬數(shù)字貨幣的衍生品化進行準(zhǔn)備。早在2013年，CFTC就提出其對基于虛擬數(shù)字貨幣的衍生品交易中存在的欺詐或操縱行為有管轄權(quán)，既暗示CFTC已將虛擬數(shù)字貨幣納入“商品”范疇，也說明目前市場上多數(shù)比特幣交易并非在CFTC認可的市場進行。2014年9月，TERA交易所經(jīng)CFTC批準(zhǔn)，上市首個以比特幣為基礎(chǔ)資產(chǎn)的掉期衍生品合約，目的在于幫助投資者以美元鎖定比特幣價值。2017年12月1日，CFTC通過比特幣期貨上市聲明，重申通過自我許可程序完成新品種上市是市場主流方式?！?9 〕在現(xiàn)行的法律框架下，各指定合約市場最快可在完成自我許可程序一天后將新品種上市交易。CFTC經(jīng)過對于比特幣合約的初步評估，認為比特幣期貨不會對指定合約市場或各指定清算組織產(chǎn)生顯著影響，同時將對上市交易的比特幣期貨持續(xù)進行監(jiān)控，謹防風(fēng)險發(fā)生?！?0 〕因此，盡管CFTC擁有否決權(quán)，但只要待上市的期貨品種嚴格遵守《商品交易法》和CFTC規(guī)則，不違反公序良俗，在目前的規(guī)則下，CFTC并沒有權(quán)力要求指定合約市場或指定清算組織修改待上市的期貨合約。各指定合約市場和指定清算組織可自行決定其風(fēng)控機制，CFTC則更多是對交易所本身抵御風(fēng)險的能力進行考量，即便針對特殊的品種，CFTC也沒有權(quán)力要求指定清算組織為該品種建立獨立的清算系統(tǒng)或收取獨立的清算保證金。作為業(yè)界標(biāo)桿的CME與CBOE所設(shè)計的比特幣期貨品種理所應(yīng)當(dāng)?shù)赝ㄟ^自我許可程序上市交易。

盡管市場上關(guān)于美國期貨品種上市機制過于松弛可能再次引發(fā)金融危機的呼聲不絕于耳，但司法實踐中也并未有半點動搖。在2013年的美國保證金信托及清算數(shù)據(jù)信息庫有限公司訴CFTC的案例 〔31 〕中，原告是一家為衍生品清算組織提供交易數(shù)據(jù)庫的公司，原告要求法院審查CFTC要求其向指定清算組織下設(shè)的交易數(shù)據(jù)庫提供清算掉期數(shù)據(jù)的行為是否違反法律。原告認為，CFTC的不作為導(dǎo)致市場過于松散，新期貨品種的上市和清算僅憑自我許可程序即可完成的機制會使得如洲際清算所等大型清算組織在市場上獲得更多的優(yōu)勢，以原告為代表的非依附于指定合約市場的清算所將在競爭中逐漸消亡，導(dǎo)致市場參與者的選擇減少。法院裁判并無意外地駁回了原告訴請。法官耐心地解釋了經(jīng)濟危機前后衍生品立法背景和《多德法》帶來的革新，重申《商品交易法》7U.S.C.7a-2（c）的條文，再次說明《商品交易法》沒有給予CFTC針對新品種的上市與清算進行實質(zhì)性審查的權(quán)力。更進一步，從法律語言學(xué)的角度上看，《商品交易法》7U.S.C.7a-2（c）的條文沒有出現(xiàn)“授予”或類似用詞，法官據(jù)此認為，《商品交易法》甚至沒有將遞交給CFTC的新期貨品種上市或清算的申請視為一項請求。因此，這項申請只要不違反《商品交易法》和CFTC規(guī)則，CFTC并無權(quán)力干涉。

繁榮的實體經(jīng)濟是我國實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)，服務(wù)實體經(jīng)濟是我國期貨品種上市的首要原則。〔38 〕在目前條件下，我國不宜效仿美國上市如以比特幣期貨、事件期貨為代表的明顯脫離實體經(jīng)濟的期貨品種。部分地方性現(xiàn)貨交易所出于盈利目的上市的個別現(xiàn)貨品種，盡管與期貨交易采用相同的交易方式，如保證金交易、杠桿交易等，但實際上完全脫離實體經(jīng)濟，所依據(jù)的交易指數(shù)與國內(nèi)外任何公允現(xiàn)貨市場價格均無聯(lián)系，應(yīng)予以禁止。以服務(wù)實體經(jīng)濟為根本，待上市的期貨品種應(yīng)當(dāng)著力改善關(guān)聯(lián)品種現(xiàn)貨市場價格傳導(dǎo)相對滯后、對宏觀經(jīng)濟政策和金融信息不敏感、受地域限制的狀況，從而為處于產(chǎn)品價格波幅和頻率劇烈波動中的企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營運作提供緩沖工具，避免連續(xù)性生產(chǎn)企業(yè)受到極限價格的直接沖擊。通過期貨市場價格體系中反復(fù)波動的特點為企業(yè)提供邊際機會，彌補因市場風(fēng)險帶來的損失。

（二）尊重市場原則

期貨新品種上市應(yīng)當(dāng)尊重市場發(fā)展規(guī)律，以保持期貨市場與現(xiàn)貨市場發(fā)展相匹配，以保持期貨市場發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展情況相匹配。盡管美國各交易所逐利性的根本特點不值得推崇，但部分期貨新品種尊重市場發(fā)展規(guī)律，迎合市場需求的價值取向仍值得學(xué)習(xí)和借鑒。參考CME期貨品種上市評估辦法，我國期貨品種上市應(yīng)當(dāng)建立以市場發(fā)展規(guī)律為導(dǎo)向的評估機制?！?9 〕具體而言，交易所應(yīng)當(dāng)對待上市期貨品種從五個方面展開評估：第一，交易所應(yīng)當(dāng)通過模擬交易情況，評估待上市期貨品種價格的透明度和波動幅度。市場的透明度能防止價格操縱，而期貨品種價格的波動性是套期保值者對沖需求的來源，也使得套利者參與交易并提供流動性保障。尊重市場規(guī)律原則要求待上市的期貨品種具有較為明確的價格長期變化趨勢和價格波動幅度區(qū)間，客觀上實現(xiàn)發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨價格市場的功能。第二，交易所應(yīng)當(dāng)評估待上市期貨品種對應(yīng)現(xiàn)貨市場的競爭程度，主要通過現(xiàn)貨市場成交額、換手率、收益率等指標(biāo)衡量現(xiàn)貨市場的交易規(guī)模，對現(xiàn)貨市場競爭程度進行判斷。一般情況下，當(dāng)現(xiàn)貨市場屬于寡頭市場或壟斷市場則不宜上市相關(guān)期貨品種。第三，交易所應(yīng)當(dāng)評估現(xiàn)貨市場是否存在合適的交叉避險工具。如果現(xiàn)貨市場存在與待上市期貨品種具有高度相關(guān)性的其他現(xiàn)貨品種，則可將該現(xiàn)貨市場視為具有交叉避險功能，因此也應(yīng)當(dāng)相應(yīng)地評估交叉避險工具的基差風(fēng)險和流動性情況。第四，交易所應(yīng)當(dāng)評估現(xiàn)貨的可替代程度。由于現(xiàn)貨質(zhì)量差異存在等級溢價或折價，現(xiàn)貨市場過于局限可能無法滿足期貨的交割需求。交易所應(yīng)當(dāng)評估國內(nèi)外其他交易所同類品種以及場外交易市場的競爭情況，結(jié)合交易所自身特點和運輸條件，判斷待上市期貨品種在特殊情況下尋求可替代現(xiàn)貨的可能性。最后，交易所還應(yīng)當(dāng)評估潛在市場參與者構(gòu)成。交易所應(yīng)當(dāng)充分了解企業(yè)、銀行以及資產(chǎn)管理公司需求，確保待上市期貨品種存在不同向需求的市場參與者?！?0 〕

（三）防范風(fēng)險原則

習(xí)近平總書記在黨的十九大報告中強調(diào)：“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力。健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線?！边@是中國特色社會主義思想在金融領(lǐng)域的根本要求，是做好新時代金融工作的根本遵循和行動指南。國際金融危機的陰霾至今仍未完全消散，由于我國期貨市場自身龐大的交易體量以及機構(gòu)風(fēng)險管理能力的限制，如果因價格異常偏離、操作管理不當(dāng)、違約等出現(xiàn)問題，會使得短時間內(nèi)市場風(fēng)險急劇累積，最終有可能引發(fā)大規(guī)模的系統(tǒng)性風(fēng)險。如前文所述，在期貨品種創(chuàng)新和市場風(fēng)險防范的權(quán)衡上，美國相關(guān)法律法規(guī)近百年來始終存在反復(fù)。筆者認為，在目前條件下，我國不宜學(xué)習(xí)美國的做法，以犧牲市場穩(wěn)定性從而可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的代價鼓勵期貨品種創(chuàng)新，有悖于我國宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的總體目標(biāo)。

一般而言，期貨品種創(chuàng)新的系統(tǒng)性風(fēng)險防范有兩個層面的含義：內(nèi)部上，期貨新品種應(yīng)當(dāng)避免創(chuàng)造風(fēng)險或積聚風(fēng)險;外部上，期貨新品種應(yīng)當(dāng)力求分散市場已有風(fēng)險。首先，交易所應(yīng)當(dāng)對上市期貨品種進行全面風(fēng)險評估，避免因爭奪品種資源和利潤導(dǎo)向，上市高風(fēng)險期貨品種。目前我國的嚴格審批制導(dǎo)致交易所將主要注意力放在期貨品種上市前審查，反而忽視上市后期貨品種維護，先緊后松的模式可能不利于風(fēng)險防范。以國內(nèi)外期貨市場頻頻出現(xiàn)的風(fēng)險事件為戒，交易所應(yīng)當(dāng)針對各期貨品種特點，在上市前建立行之有效的風(fēng)險控制體系，在上市后根據(jù)交易情況完善交易規(guī)則。其次，建立品種豐富的期貨、期權(quán)體系也是期貨市場防范風(fēng)險的重要要求。我國是全球最大的進口國和消費國，多數(shù)基礎(chǔ)原材料和農(nóng)產(chǎn)品的產(chǎn)量與消費量均位于世界前列。再次，我國是全球范圍內(nèi)唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所有工業(yè)門類的國家，對于我國眾多分類細化、行業(yè)齊全、種類廣泛的工業(yè)體系而言，運用期貨進行風(fēng)險管理具有必要性和緊迫性?！?1 〕

金融立法的規(guī)范價值在于為各種參與風(fēng)險市場的金融商品投資者資產(chǎn)安全提供制度性保護，使得市場參與者能夠通過多元化的金融市場交易渠道實現(xiàn)資本配置決策收益、合理承擔(dān)市場風(fēng)險?！?2 〕為在守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險的底線下，改革期貨品種上市機制，上市種類多樣的期貨品種，建立完整的期貨品種體系，在近期討論期貨立法中應(yīng)堅持上述三個原則。