高暢　馬林強　張文瀚　隋鴻豳　王鈺涵

摘 要 作為多層次資本市場體系的基礎(chǔ)和重要組成部分，區(qū)域股權(quán)市場的融資效率直接影響到中小企業(yè)的發(fā)展環(huán)境和投資決策。運用DEA方法對齊魯股權(quán)市場掛牌企業(yè)的融資效率進行檢驗和評價，針對投入產(chǎn)出的松弛情況進行分析，發(fā)現(xiàn)樣本企業(yè)融資效率普遍偏低且存在盲目融資和企業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題，但具有較大成長的空間。

關(guān)鍵詞 融資效率 DEA模型 區(qū)域性股權(quán)市場 中小企業(yè)

一、引言

中小企業(yè)為促進我國經(jīng)濟增長作出了巨大的貢獻，但融資難、融資效率低始終制約著中小企業(yè)的發(fā)展。李克強總理在2019年政府工作報告中提出：“改革完善資本市場基礎(chǔ)制度，促進多層次資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展，提高直接融資特別是股權(quán)融資比重。”區(qū)域股權(quán)市場作為我國多層次資本市場的重要組成部分，在規(guī)范我國地方中小企業(yè)發(fā)展、拓寬企業(yè)融資渠道等方面發(fā)揮著重要作用。DEA是選取一定的投入產(chǎn)出指標計算決策單元的融資效率。國內(nèi)學(xué)者對區(qū)域股權(quán)交易市場的發(fā)展路徑、制度建設(shè)等方面的研究較多，但對其中掛牌企業(yè)的融資效率的研究較少。DEA是選取一定的投入產(chǎn)出指標計算決策單元的融資效率。張文龍等（2015）用DEA方法研究了國內(nèi)代表性的三家股權(quán)交易中心的股權(quán)轉(zhuǎn)讓融資效率，發(fā)現(xiàn)在區(qū)域股權(quán)市場掛牌能改善企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營水平但融資效率不高，宋曉軍等（2012）發(fā)現(xiàn)區(qū)域股權(quán)市場對經(jīng)濟發(fā)展具有帕累托改進的效果，趙帝焱等（2016）通過DEA模型分析出融資無效率公司在投入方面存在冗余或在產(chǎn)出方面存在不足。王玉榮、吳剛（2018）運用DEA模型對創(chuàng)業(yè)板中小企業(yè)規(guī)模報酬情況進行探究，提出提高股權(quán)融資效率的方法。

二、DEA融資效率模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是運籌學(xué)和研究經(jīng)濟生產(chǎn)邊界中對多投入、多產(chǎn)出的多個決策單元之間開展有效性評價的一種方法。該方法一般被用來測量一些決策部門的生產(chǎn)效率。本文以齊魯股權(quán)交易中心為例，選用資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負債率、總成本費用三個指標作為投入指標，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率四個指標作為產(chǎn)出指標。本文共選取了齊魯股權(quán)交易中心2017年187家年報數(shù)據(jù)披露較完整的企業(yè)作為研究對象，作為融資效率評價樣本。

在本文的DEA模型中，用技術(shù)效率來代表融資效率，技術(shù)效率指的是在給定投入情況下經(jīng)濟單元獲得最大的產(chǎn)出能力。

假設(shè)樣本數(shù)為n，每個決策單元都有m項投入成本要素和s項產(chǎn)出要素，相對效率值為θ，xij、yrj表示第j個決策單元投入的第i個投入要素和第r個產(chǎn)出要素的數(shù)量。投入的權(quán)重和產(chǎn)出的權(quán)重分別為V=（v1，v2，...，vm）T、U=（u1，u2，...，um）T。每個DMU的投入、產(chǎn)出要素集合表示為向量X、Y，且向量內(nèi)的元素大于0。因此，每個決策單元投入產(chǎn)出的相對效率評價指標可以表示為：

其中，Ej表示第j個決策單元的融資效率值，在該模型中，效率值Ej在0到1之間，當(dāng)Ej等于1時，即表示DUM有效，若Ej小于1，則DUM無效。于是該問題可轉(zhuǎn)化為計算權(quán)重值u、v使得融資效率值Ej最大：

BCC模型在CCR模型的基礎(chǔ)上增加一個規(guī)模報酬可變的約束條件，即，該約束使投影點的生產(chǎn)規(guī)模與被評價的決策單元處于同一生產(chǎn)規(guī)模水平。

三、融資效率測算與分析

（一）年平均效率評價結(jié)果

相較于產(chǎn)出，企業(yè)的投入要素更容易控制，因此從投入角度的BCC模型和CCR模型對齊魯股權(quán)交易中心融資效率進行分析，使用DEAP2.1軟件，分別求出每年綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率的均值，結(jié)果見下表。從表中可以看出，2017年的三個效率值的均值均未達到1，即整體的融資效率還處于偏低狀態(tài)。

綜合技術(shù)效率包括純技術(shù)效率和規(guī)模效率兩個部分。利用樣本企業(yè)的相關(guān)指數(shù)構(gòu)造CCR模型，使用DEAP2.1軟件，得出的綜合效率評價結(jié)果。樣本企業(yè)中2017年達到綜合技術(shù)效率有效的企業(yè)只占8.02%，達到0.8以上有效或較有效的企業(yè)只占37.97%，說明樣本企業(yè)整體的綜合技術(shù)效率不高，齊魯股權(quán)交易中心的融資效率整體偏低，融資功能還需要進一步完善。

純技術(shù)效率是指管理水平和技術(shù)水平等方面的改善所導(dǎo)致的效率。掛牌企業(yè)中2017年達到純技術(shù)有效的企業(yè)僅占9.63%，純技術(shù)效率在0.8以上較有效的企業(yè)占43.32%，比重較大，說明樣本企業(yè)整體的純技術(shù)效率不高，融資效率偏低，融資服務(wù)的技術(shù)水平還需要進一步的改善，管理水平還有待提高，但已經(jīng)有較多的企業(yè)處在了較有效的水平上，未來進一步發(fā)展的機會和潛力較大。

（二）投入產(chǎn)出指標松弛情況

通過DEAP2.1軟件在BCC模型中的計算結(jié)果，得出DEA非有效的決策單元相關(guān)投入產(chǎn)出指標的松弛情況。根據(jù)松弛變量，我們可以得出DEA非有效決策單元需要進行的調(diào)整。

從投入指標來看，資產(chǎn)總額和資產(chǎn)負債率需要調(diào)整的企業(yè)比例較大，這說明投入的無效率主要來源于融資規(guī)模和融資結(jié)構(gòu)的不合理。超過一半的企業(yè)存在資產(chǎn)方面的冗余，近一半的企業(yè)存在資產(chǎn)負債率方面的冗余，而在總成本費用上的冗余僅占2%多，這說明投入方面的無效率主要是由資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)的冗余造成的。相比之下，總成本費用需要調(diào)整的比例相對較低，這可能和齊魯股權(quán)市場采用的補貼政策有關(guān)，較大的優(yōu)惠扶持政策在一定程度上降低了企業(yè)的成本費用。結(jié)合BCC模型得出的企業(yè)規(guī)模報酬情況進行分析，在資產(chǎn)總額方面需要調(diào)整的全部企業(yè)中，99.01%的企業(yè)都處在IRS階段，不足1%的企業(yè)處在DRS階段。因此，在資產(chǎn)總額方面存在冗余的掛牌企業(yè)很可能不是因為投入資產(chǎn)過多，而是因為企業(yè)運用資產(chǎn)的能力較差，資產(chǎn)在使用的效率不高，在融到資后沒能將資金投入到最佳的項目中去，因而導(dǎo)致了資產(chǎn)冗余結(jié)果的出現(xiàn)。

從產(chǎn)出指標來看，四項指標需要調(diào)整的企業(yè)均較多，其中最高的是凈利潤增長率，這說明樣本中很多企業(yè)的成長能力較差，盈利能力不夠強，掛牌企業(yè)整體的資金運營水平還有待提高。相比之下，營業(yè)收入增長率需要調(diào)整的比例要相對低于凈利潤增長率需要調(diào)整的比例，結(jié)合總成本費用松弛變量的情況，這說明需要精簡調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)，減少不必要的開支?？傮w來說在多項產(chǎn)出都需要調(diào)整的企業(yè)中，絕大多數(shù)都處在規(guī)模報酬遞增階段，企業(yè)資產(chǎn)在生產(chǎn)經(jīng)營中的流轉(zhuǎn)速度（資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率）較低，這說明了這些中小企業(yè)的成長性不夠，經(jīng)營穩(wěn)定性較差，資金運營效率還需要提高。

（三）掛牌企業(yè)規(guī)模報酬情況

規(guī)模效率是指企業(yè)經(jīng)營規(guī)模方面所導(dǎo)致的效率，樣本企業(yè)2017年達到規(guī)模效率的企業(yè)只占8.56%，綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率三項指標的有效值均在8%-10%，樣本企業(yè)整體的規(guī)模效率并不高，融資功能尚需完善。

規(guī)模報酬是指各種投入要素增加相同的比例導(dǎo)致產(chǎn)出增加的情況。通過BCC模型的運算結(jié)果，如表所示，2016年掛牌企業(yè)中絕大多數(shù)企業(yè)都處在IRS階段，占89.84%，其次是DRS階段，最少的是CRS階段，僅占1.6%?？梢?，齊魯股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)絕大部分都處于保持遞增的擴張階段，擴大企業(yè)融資以擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模，對正處在擴張階段的企業(yè)都是非常有利的事。同時也說明齊魯股權(quán)交易中心在滿足掛牌企業(yè)融資需求上還是遠遠不夠的，還存在巨大的融資空間。

四、研究結(jié)論與對策建議

通過基于DEA模型對齊魯股權(quán)交易中心掛牌企業(yè)融資效率的研究，可得到以下結(jié)論。第一，純技術(shù)效率、綜合技術(shù)效率和規(guī)模效率的評價結(jié)果表明，整體來說齊魯股權(quán)交易中心的掛牌企業(yè)融資效率都是偏低的。第二，投入指標松弛的分析顯示，一些掛牌企業(yè)可能對資金的使用效率不高、企業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，盲目融資而未能有效運用資金，盈利能力有待提高。通過產(chǎn)出指標松弛的分析顯示，部分企業(yè)的成長潛力沒有得到有效開發(fā)，還需要進一步的發(fā)展。第三，對掛牌企業(yè)規(guī)模報酬情況分析表明，齊魯股交大部分掛牌企業(yè)處在規(guī)模報酬遞增的階段，因此進一步擴大融資規(guī)模有利于企業(yè)的發(fā)展，同時也從側(cè)面說明了在融資功能上還需要進一步加強。

針對齊魯股權(quán)市場融資效率偏低的情況，本文有以下建議：

第一，區(qū)域股權(quán)市場可以著重探索集群擔(dān)保融資模式，培育并發(fā)展地方性“中小企業(yè)掛牌融資生態(tài)圈”，打造中小企業(yè)股權(quán)融資平臺。通過整合金融服務(wù)機構(gòu)，大力做好與孵化器科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)的合作，聯(lián)合地方性銀行、稅務(wù)局、投資機構(gòu)、會所、律所等投融資服務(wù)相關(guān)機構(gòu)，鼓勵并創(chuàng)新發(fā)展投貸聯(lián)動業(yè)務(wù)，發(fā)揮地方集群優(yōu)勢，探索稅務(wù)信息貸款模式、銀稅互動模式等新型融資模式，構(gòu)建好投貸聯(lián)動過程中的風(fēng)險補償機制。第二，探索高層次市場對接機制。目前我國多層次資本市場框架已經(jīng)初步搭建，各資本市場可以滿足不同發(fā)展階段的企業(yè)融資和發(fā)展需要，靈活的轉(zhuǎn)板制度必不可少。區(qū)域性股權(quán)市場受限于自身特點和制度設(shè)計，直接融資能力有限，只有通過加強對企業(yè)的規(guī)范治理，不斷提高公司質(zhì)量，符合更高層次的資本市場的要求，不斷向上輸送優(yōu)質(zhì)企業(yè)才是區(qū)域股權(quán)市場未來的出路。

（作者單位為山東大學(xué)）

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