張曦如, 沈 睿, 路江涌

（1. 中國(guó)工商銀行，北京 100140；2. 北京大學(xué) 光華管理學(xué)院，北京 100871）

一、 引 言

新創(chuàng)企業(yè)由于面臨較高的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，難以通過(guò)傳統(tǒng)的融資渠道獲得足夠的發(fā)展所需資金。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在篩選、識(shí)別、監(jiān)督以及輔導(dǎo)高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)方面具有傳統(tǒng)融資中介所缺少的知識(shí)和技能，是新創(chuàng)企業(yè)獲得資金和管理知識(shí)的重要渠道。過(guò)去幾十年間，風(fēng)險(xiǎn)投資在全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展。根據(jù)美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的統(tǒng)計(jì)，僅2016年美國(guó)就有超過(guò)7 750家初創(chuàng)企業(yè)獲得了共計(jì)691億美元的風(fēng)險(xiǎn)投資。歐洲和亞洲風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)的興起和快速增長(zhǎng)也不容小覷。自20世紀(jì)80年代中期我國(guó)出現(xiàn)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以來(lái)，我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)經(jīng)歷了三十余年的迅猛發(fā)展，2012年底已成為世界第二大風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)（Ernst和Young，2012）。根據(jù)投中研究院的測(cè)算，2017年中國(guó)VC/PE市場(chǎng)的投資金額達(dá)10 722億元。隨著創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中作用的不斷提升，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在推動(dòng)新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展和科技創(chuàng)新中的作用也日益受到重視。

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)正在引起學(xué)術(shù)界越來(lái)越多的關(guān)注。學(xué)者們基于多樣的學(xué)科理論視角和研究方法探索風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)象，在加深人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展環(huán)境和在經(jīng)濟(jì)中的作用、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)向新創(chuàng)企業(yè)從投資到退出的過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的內(nèi)部管理和戰(zhàn)略選擇等的認(rèn)識(shí)的同時(shí)，在理論框架的深度、研究問(wèn)題的涵蓋面等方面也仍有待提高。第一，風(fēng)險(xiǎn)投資是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要組成部分，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展既受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響，同時(shí)也對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生不可忽視的作用，在深入探究風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的過(guò)程與結(jié)果之前，有必要從宏觀視角對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與外部環(huán)境之間的關(guān)系形成整體性的認(rèn)識(shí)；第二，風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間如何互動(dòng)是風(fēng)險(xiǎn)投資研究的核心，從投資前的篩選過(guò)程、投資后的監(jiān)督管理到最后的退出策略選擇都包含豐富的研究機(jī)會(huì)，需要在清晰地梳理文獻(xiàn)脈絡(luò)和研究邏輯的基礎(chǔ)上進(jìn)一步展開(kāi)；第三，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的主體，其自身的內(nèi)部特征、戰(zhàn)略選擇問(wèn)題也值得關(guān)注。對(duì)投資機(jī)構(gòu)自身的深刻理解可以為認(rèn)識(shí)和分析風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)象提供更新的視角和更可靠的結(jié)論。

本文旨在對(duì)國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行一個(gè)全面梳理，總結(jié)以往研究文獻(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資與宏觀經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身三個(gè)方向的研究成果。通過(guò)梳理本文發(fā)現(xiàn)，已有研究對(duì)新興市場(chǎng)制度環(huán)境下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)注仍顯不足，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間復(fù)雜關(guān)系的探討還需要深化，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身異質(zhì)性來(lái)源的認(rèn)知還有待加強(qiáng)。本文提出一個(gè)整合性的研究框架，并提出三個(gè)值得進(jìn)一步探索的方向：新興市場(chǎng)制度嵌入下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系類型及其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的影響，風(fēng)險(xiǎn)投資管理人網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的作用，并提出了相應(yīng)的研究設(shè)想。本文基于系統(tǒng)性的分析框架，明確了風(fēng)險(xiǎn)投資研究的核心脈絡(luò)和主要研究議題，總結(jié)出中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的不足和基于中國(guó)情境的未來(lái)研究機(jī)遇，對(duì)于進(jìn)一步推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資研究和實(shí)踐的發(fā)展具有借鑒意義。

二、 風(fēng)險(xiǎn)投資研究脈絡(luò)解析

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資研究的邏輯框架

風(fēng)險(xiǎn)投資已經(jīng)成為金融市場(chǎng)中的重要融資中介，為那些難以從傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)中獲得融資的企業(yè)提供了關(guān)鍵資金（Gompers和Lerner，2001）。一個(gè)完整的風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)從投資基金的募集開(kāi)始，隨后是實(shí)施具體投資，包括選擇標(biāo)的企業(yè)和對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督和增值服務(wù)，以期能從成功的投資交易中退出，為投資者贏得投資回報(bào)，最終再回到新的資金募集環(huán)節(jié)。在過(guò)去的十多年間，針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的實(shí)證研究取得了諸多進(jìn)展，本文擬按照如圖1所示的邏輯框架對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資研究文獻(xiàn)進(jìn)行較為系統(tǒng)的梳理和解析。

首先，一部分研究從宏觀視角研究了風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)和宏觀環(huán)境之間的關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要部分，與外部宏觀環(huán)境之間存在著相互作用。這一領(lǐng)域的核心研究問(wèn)題是：風(fēng)險(xiǎn)投資如何受政府及宏觀環(huán)境特征的影響，又是如何對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與社會(huì)創(chuàng)新做出貢獻(xiàn)的？國(guó)內(nèi)外學(xué)者和政策制定者們都希望能夠回答這些問(wèn)題，從而為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展構(gòu)建一個(gè)積極的政策環(huán)境，激發(fā)和引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)更好地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)創(chuàng)新。

其次，另一部分研究聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資行為過(guò)程，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的角度出發(fā)，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響。根據(jù)投資具體實(shí)施的階段，本文將從投前選擇、投后管理、退出策略、投資表現(xiàn)這四個(gè)方面來(lái)探究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間如何互動(dòng)以及互動(dòng)產(chǎn)生的結(jié)果。這一領(lǐng)域的典型研究問(wèn)題包括：風(fēng)險(xiǎn)投資如何挑選標(biāo)的企業(yè)？如何通過(guò)投后監(jiān)督和增值服務(wù)影響被投企業(yè)的表現(xiàn)？風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)何時(shí)采取何種方式從被投企業(yè)中退出？哪些因素決定了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資表現(xiàn)？對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資過(guò)程的細(xì)致研究使我們得以理解風(fēng)險(xiǎn)投資行為的本質(zhì)和特征，這些研究為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)提供了豐富的解釋。

最后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身近年來(lái)也逐漸開(kāi)始受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的關(guān)注與重視，一部分研究將其作為一類特殊的企業(yè)組織，探討其組織特征（如所有權(quán)類型、內(nèi)部組織層級(jí)）的表現(xiàn)形式和作用結(jié)果；另一部分研究則聚焦于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的策略選擇，包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資組合的規(guī)模和廣度、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的跨國(guó)投資行為；還有一部分研究關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，尤其是聯(lián)合投資的合作關(guān)系，分析了關(guān)系的形成及其對(duì)投資結(jié)果的影響等。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身的聚焦使創(chuàng)業(yè)融資文獻(xiàn)的圖景更加完整。

以上三個(gè)維度的主要研究?jī)?nèi)容和代表性文獻(xiàn)整理如表1所示。本文將分別從這三類文獻(xiàn)出發(fā)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資研究進(jìn)行回顧，并在關(guān)注國(guó)際主流學(xué)者研究成果的同時(shí)，著重考察國(guó)內(nèi)學(xué)者在相關(guān)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)對(duì)話，通過(guò)比較與評(píng)述，總結(jié)得出對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的啟示，并探索性提出未來(lái)研究展望。

表1 風(fēng)險(xiǎn)投資研究綜述的主要內(nèi)容和國(guó)內(nèi)外代表性文獻(xiàn)

三、 風(fēng)險(xiǎn)投資研究的不同維度及其進(jìn)展

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與宏觀環(huán)境

風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)和宏觀環(huán)境之間存在怎樣的關(guān)系？該問(wèn)題一直是學(xué)者和政策制定者關(guān)心的重點(diǎn)。首先，一部分文獻(xiàn)關(guān)注了與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的公共政策，探討了政府在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中扮演的角色。由于新創(chuàng)企業(yè)的融資過(guò)程面臨嚴(yán)峻的信息不對(duì)稱，因此存在一定程度的市場(chǎng)失靈；同時(shí)，由于創(chuàng)新存在顯著外部性，一部分創(chuàng)新帶來(lái)的價(jià)值并不能完全被創(chuàng)新者本身所獲得。因此，建立一個(gè)活躍的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)除市場(chǎng)化力量外，也需要政府參與的制度設(shè)計(jì)（Lerner，1999，2009）。政府政策既能夠通過(guò)影響機(jī)構(gòu)投資者投入風(fēng)投基金的程度去調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)投資的供給總量，也可以通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)中創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的活躍程度去改變對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的需求總量（Gompers和Lerner，1998）。此外，政府資金也可直接參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，例如通過(guò)設(shè)立政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（government-sponsored VC firms，GVC）的方式。GVC的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)除像一般的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)追求投資回報(bào)之外，往往還受到一些政策目標(biāo)的影響，如立足本地經(jīng)濟(jì)、促進(jìn)地區(qū)就業(yè)、支持國(guó)家或特定地區(qū)技術(shù)中心發(fā)展、扶持特定產(chǎn)業(yè)等。Brander等（2014）發(fā)現(xiàn)，獲得GVC和其他風(fēng)投混合投資的企業(yè)能夠獲得更多融資，在退出幾率上也有更好的表現(xiàn)；僅受到GVC投資的企業(yè)在退出績(jī)效上表現(xiàn)最差。國(guó)內(nèi)學(xué)者就政府在風(fēng)險(xiǎn)投資中的作用尚未形成一致結(jié)論。例如，龍玉等（2017）發(fā)現(xiàn)，隨著城市基礎(chǔ)建設(shè)的完善升級(jí)（以高鐵通車作為實(shí)證分析事件），風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)該城市的投資顯著增加，反映了宏觀政策支持對(duì)地方風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的重要影響。茍燕楠和董靜（2014）則發(fā)現(xiàn)，政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)并沒(méi)能發(fā)揮促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用。

其次，部分學(xué)者探討了宏觀環(huán)境特征對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的影響，體現(xiàn)在制度環(huán)境、文化環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境等多個(gè)方面。在制度環(huán)境方面，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)在很大程度上受到制度因素的影響和塑造，不同國(guó)家和地區(qū)制度環(huán)境的差異導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資行為和績(jī)效等方面的差異（Ahlstrom和Bruton，2006）。例如，Cumming和Knill（2012）發(fā)現(xiàn)，在證券監(jiān)管機(jī)制嚴(yán)格的國(guó)家和地區(qū)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)揮的作用更顯著，投資績(jī)效也更好。在文化環(huán)境方面，不確定性規(guī)避、集體主義和個(gè)人主義等國(guó)家層面的文化特征對(duì)區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)有著深遠(yuǎn)影響（Li和Zahra，2012；Liu和Maula，2016）。在市場(chǎng)環(huán)境方面，市場(chǎng)不確定性（Tong和Li，2011）、市場(chǎng)完善度（董靜等，2017）、市場(chǎng)波動(dòng)性和競(jìng)爭(zhēng)程度（Li和Mahoney，2011）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資策略選擇都形成顯著影響。例如，Tong和Li（2011）發(fā)現(xiàn)，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)擴(kuò)張、獲取外部商業(yè)資源，企業(yè)集團(tuán)可以選擇進(jìn)行企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資或并購(gòu)?fù)顿Y。

再次，部分研究探索了風(fēng)險(xiǎn)投資和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)創(chuàng)新之間的關(guān)系。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，絕大多數(shù)研究均證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資和各種宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)之間的正向關(guān)系，體現(xiàn)在促進(jìn)新創(chuàng)企業(yè)產(chǎn)生、促進(jìn)社會(huì)就業(yè)以及促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)率的提高。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的增長(zhǎng)促進(jìn)了更多新創(chuàng)企業(yè)的產(chǎn)生（Popov和Roosenboom，2012），提高了社會(huì)總就業(yè)（Puri和Zarutskie，2012）和總收入水平。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入還能夠直接提高初創(chuàng)企業(yè)的生產(chǎn)率（Chemmanur等，2011）、各階段的成長(zhǎng)速度（Puri和Zarutskie，2012），進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)總財(cái)富的增長(zhǎng)。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資與社會(huì)創(chuàng)新之間的關(guān)系，在產(chǎn)業(yè)層面，Kortum和Lerner（2001）發(fā)現(xiàn)，一個(gè)產(chǎn)業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的活躍程度與專利數(shù)量存在顯著正相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)層面，已有研究表明，受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的創(chuàng)業(yè)企業(yè)在產(chǎn)品市場(chǎng)化的過(guò)程中更有優(yōu)勢(shì)，創(chuàng)新產(chǎn)出更好（Hellmann和Puri，2000）。通過(guò)對(duì)中國(guó)企業(yè)的檢驗(yàn)，國(guó)內(nèi)學(xué)者發(fā)現(xiàn)受到風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新方面的表現(xiàn)優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)（陳思等，2017）。謝雅萍和宋超俐（2017）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，發(fā)現(xiàn)二者間的關(guān)系會(huì)受到宏觀環(huán)境、市場(chǎng)周期、行業(yè)和區(qū)域特征等多因素的影響。

宏觀環(huán)境是風(fēng)險(xiǎn)投資研究中的關(guān)鍵外部要素，與風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)產(chǎn)生互相作用。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)嵌入在外部制度當(dāng)中，受到制度環(huán)境的影響與塑造；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資也是經(jīng)濟(jì)生態(tài)中的重要一環(huán)，是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)力之一。從以上研究回顧可以看出，盡管已經(jīng)出現(xiàn)基于中國(guó)市場(chǎng)情境的實(shí)證研究成果，但學(xué)者們并未對(duì)我國(guó)新興市場(chǎng)的制度環(huán)境特征予以特別關(guān)注。國(guó)外文獻(xiàn)中針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的研究主要是基于美國(guó)等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，其相對(duì)穩(wěn)定、成熟的制度環(huán)境往往被當(dāng)作理所當(dāng)然的外在條件。而新興市場(chǎng)中不均衡的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、復(fù)雜變化的公共政策，以及我國(guó)政府在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中發(fā)揮的特殊作用都會(huì)為研究宏觀環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)投資之間關(guān)系帶來(lái)新的視角與結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者應(yīng)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在新興市場(chǎng)環(huán)境中呈現(xiàn)了哪些不同特征，并對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、技術(shù)創(chuàng)新、新創(chuàng)企業(yè)發(fā)展形成了怎樣的特殊作用。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)

尋求風(fēng)險(xiǎn)投資為主要融資中介的新創(chuàng)企業(yè)，通常規(guī)模較小、成立時(shí)間較短、具有高度不確定性，與潛在投資者之間存在較大信息不對(duì)稱。同時(shí)，這些企業(yè)往往只有很少的有形資產(chǎn)，處于發(fā)展極為迅速的行業(yè)和市場(chǎng)中，更加重了信息不對(duì)稱程度。風(fēng)險(xiǎn)投資是這些新創(chuàng)企業(yè)生存和成長(zhǎng)過(guò)程中關(guān)鍵的一環(huán)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間的關(guān)系對(duì)投資的成敗和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展都有著至關(guān)重要的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要在投前選擇、投后管理、退出策略選擇三個(gè)階段與創(chuàng)業(yè)企業(yè)產(chǎn)生互動(dòng)，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和表現(xiàn)形成重要影響，獲得不同的投資結(jié)果。

1. 投前選擇

在投前選擇階段，典型的研究問(wèn)題包括：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)挑選標(biāo)的企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)有哪些？不同因素如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的決策？已有文獻(xiàn)從創(chuàng)業(yè)企業(yè)特征、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征以及兩者之間的關(guān)系等角度，對(duì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素進(jìn)行了探討，如表1所示。

第一，在標(biāo)的企業(yè)的選擇上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常會(huì)關(guān)注創(chuàng)業(yè)企業(yè)的人力資本和非人力資本。一方面，創(chuàng)始人和創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)決策過(guò)程中的重要考量因素。創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的經(jīng)驗(yàn)背景，例如教育背景、管理經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)經(jīng)驗(yàn)、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)等都是影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的重要內(nèi)容（Mason和Stark，2004）。另一方面，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)、業(yè)務(wù)可行性、財(cái)務(wù)預(yù)期等非人力資本因素也影響著風(fēng)險(xiǎn)投資決策（如Hsu等，2014）。在此基礎(chǔ)上，一些研究通過(guò)現(xiàn)場(chǎng)實(shí)驗(yàn)方法對(duì)比了人力資本和非人力資本因素的影響，發(fā)現(xiàn)與產(chǎn)品可行性相比，投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)者本身的積極評(píng)價(jià)對(duì)投資決策的影響更顯著（Bernstein等，2017）。國(guó)內(nèi)學(xué)者為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資決策提供了基于中國(guó)情境的實(shí)證證據(jù)。例如，張?zhí)焓娴龋?015）發(fā)現(xiàn)，中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往更加青睞具有較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，以期能成功上市并退出。

第二，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身的特征也影響其投資選擇，已有文獻(xiàn)的探討包括機(jī)構(gòu)層面和投資人層面兩大類要素。在機(jī)構(gòu)層面，組織聲譽(yù)、組織結(jié)構(gòu)等都是影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投前決策的關(guān)鍵。學(xué)者們常用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立年限、投資事件數(shù)或成功事件數(shù)、管理基金規(guī)模、合作關(guān)系的多少來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)水平（如Gu和Lu，2014）。已有研究發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)較高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于新興行業(yè)，且隨著行業(yè)合法性的提高，組織聲譽(yù)對(duì)新行業(yè)投資的促進(jìn)作用更加顯著（Petkova等，2014）。在投資人層面，學(xué)者們探討了投資人的不同經(jīng)驗(yàn)背景對(duì)其投資選擇的影響。例如，Dimov等（2007）發(fā)現(xiàn)具有金融背景的投資人更傾向于投資較后期的項(xiàng)目。Patzelt等（2009）發(fā)現(xiàn)，投資人中擁有科學(xué)或工程學(xué)位的成員越多，越傾向于投資早期項(xiàng)目。

第三，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的匹配程度和關(guān)系也會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資決策。二者的匹配程度體現(xiàn)在相似性和互補(bǔ)性兩方面。已有研究發(fā)現(xiàn)，投資人和創(chuàng)業(yè)者在專業(yè)背景、思維方式和技術(shù)能力等方面的相似性都會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資方的投資（Aggarwal等，2015），甚至可能導(dǎo)致投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)做出過(guò)于積極的評(píng)價(jià)。雙方在資源和技術(shù)上的互補(bǔ)性也是驅(qū)動(dòng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)做出投資決策的關(guān)鍵（Dushnitsky和Lenox，2005）。風(fēng)投機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的關(guān)系表現(xiàn)在雙方的共同背景和信任關(guān)系上。例如Bengtsson和Hsu（2015）、Hegde和Tumlinson（2014）均發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，投資人傾向于投資與自己相同種族的創(chuàng)業(yè)者；Bammens和Collewaert（2014）指出，投資人對(duì)創(chuàng)業(yè)者的信任度越高，越有可能對(duì)其表現(xiàn)做出積極評(píng)價(jià)，進(jìn)而投資該企業(yè)。黃福廣等（2014）發(fā)現(xiàn)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在決策時(shí)具有明顯的本地偏好，即傾向于投資與自己地理距離較近的企業(yè)。

2. 投后管理

風(fēng)險(xiǎn)投資區(qū)別于其他傳統(tǒng)融資方式的一個(gè)關(guān)鍵特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)投資不僅向創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供資金，還會(huì)在企業(yè)管理中積極扮演重要角色。Gorman和Sahlman（1989）指出，風(fēng)險(xiǎn)投資方在投后管理活動(dòng)上大約需要花費(fèi)60%的時(shí)間，可見(jiàn)投后管理對(duì)投資成功和創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的重要性。

在投后管理階段，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)針對(duì)被投企業(yè)的活動(dòng)主要包括監(jiān)督控制和增值服務(wù)。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資通常面臨著高度的信息不對(duì)稱性，這可能會(huì)使創(chuàng)業(yè)者產(chǎn)生侵蝕投資者利益的動(dòng)機(jī)和行為，或者在資源運(yùn)用時(shí)表現(xiàn)出機(jī)會(huì)主義傾向。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)引入一系列監(jiān)督活動(dòng)和激勵(lì)懲罰機(jī)制加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)行為的監(jiān)控（Sahlman，1990）。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的不同類型、對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)的不同預(yù)期導(dǎo)致了監(jiān)督機(jī)制設(shè)計(jì)的差異（Gerasymenko和Arthurs，2014）。積極有效的監(jiān)控機(jī)制有助于降低投資方與被投方的合作風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)雙方對(duì)合作關(guān)系的信心；然而，過(guò)度監(jiān)督和介入也可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)之間信任的缺失，不利于二者之間信息及資源的傳遞。另一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供一系列增值服務(wù)，扮演著戰(zhàn)略指導(dǎo)、個(gè)人情感支持和人際關(guān)系拓展等重要角色。風(fēng)險(xiǎn)投資方可能會(huì)為初創(chuàng)企業(yè)提供戰(zhàn)略分析服務(wù)、協(xié)助其后續(xù)輪次的融資、幫助招聘管理人員等（Bottazzi等，2008）。這一系列增值活動(dòng)能夠提高被投企業(yè)管理的專業(yè)化程度，為其提供互補(bǔ)性知識(shí)和能力，進(jìn)而提高被投企業(yè)的表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入對(duì)初創(chuàng)企業(yè)的戰(zhàn)略選擇起到了關(guān)鍵作用。例如Park和Tzabbar（2016）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)鼓勵(lì)處于早期階段的企業(yè)采取創(chuàng)新性戰(zhàn)略，企業(yè)最終的戰(zhàn)略選擇受到風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和CEO權(quán)力的綜合影響。

在新興市場(chǎng)國(guó)家，由于正式制度的不完善和潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間的關(guān)系治理被認(rèn)為尤為重要。Tan等（2008）指出，中國(guó)本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)存在對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)監(jiān)控力度不夠、增值服務(wù)有限等問(wèn)題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投后管理能力還有待提升。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要選擇不同的管理模式對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行分類管理（董靜等，2014），通過(guò)監(jiān)督管理、增值服務(wù)等多重機(jī)制影響被投企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，進(jìn)而提高其績(jī)效（董靜和汪立，2017）。

3. 退出策略

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過(guò)多種方式從被投企業(yè)中退出：可以中途退出，終止對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的繼續(xù)投資；被投企業(yè)可能經(jīng)營(yíng)失敗，可能被收購(gòu)，也可能通過(guò)IPO上市。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出策略的研究主要覆蓋了是否退出、何時(shí)退出以及如何退出等議題。

首先，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是否退出和何時(shí)退出的選擇問(wèn)題，已有研究發(fā)現(xiàn)，投資機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的企業(yè)的投資輪次越多，“承諾升級(jí)”越明顯，在被投企業(yè)表現(xiàn)不好時(shí)停止追加投資的可能性越?。℅uler，2007）。此外，投資機(jī)構(gòu)是否退出的選擇也會(huì)受到行業(yè)因素的影響。例如，Li和Chi（2013）基于實(shí)物期權(quán)理論指出，行業(yè)不確定性越高時(shí)，投資機(jī)構(gòu)越不會(huì)選擇退出；二者之間的負(fù)向關(guān)系受到投資組合特征的影響，組合多樣化程度越高，行業(yè)不確定性對(duì)投資機(jī)構(gòu)退出的負(fù)向作用越明顯。Zhelyazkov和Gulati（2016）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出聯(lián)合投資時(shí)，會(huì)給自身帶來(lái)不利的市場(chǎng)影響，降低機(jī)構(gòu)未來(lái)形成聯(lián)合投資的可能。

其次，關(guān)于退出方式的選擇，Ozmel等（2013）發(fā)現(xiàn)，總體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行IPO的促進(jìn)作用比對(duì)被并購(gòu)的作用更加明顯。風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出方式的選擇會(huì)受到其自身特征以及市場(chǎng)特征的影響。例如，Humphery-Jenner和Suchard（2013）發(fā)現(xiàn)，由外資機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)更容易在海外上市；Ball等（2011）發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場(chǎng)時(shí)機(jī)理想時(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于選擇IPO退出，反之則傾向于通過(guò)被收購(gòu)?fù)顺?。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)退出時(shí)間和方式的預(yù)期也會(huì)影響到機(jī)構(gòu)介入創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理的方式，對(duì)退出時(shí)間和回報(bào)的預(yù)期越理想，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)派人替換企業(yè)CEO的可能性越大（Gerasymenko和Arthurs，2014）。在中國(guó)情景下，汪煒和于博（2013）探討了信息不對(duì)稱的視角下影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)退出方式選擇的因素，發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)特征、風(fēng)投機(jī)構(gòu)的性質(zhì)、對(duì)被投企業(yè)的控制等都會(huì)影響IPO或并購(gòu)?fù)顺龅倪x擇。

4. 投資表現(xiàn)

投資表現(xiàn)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)互動(dòng)的結(jié)果。Fitza等（2009）通過(guò)對(duì)影響企業(yè)績(jī)效的因素進(jìn)行了分解，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入解釋了11%的差異。學(xué)者們已從投資是否成功、IPO過(guò)程及后IPO市場(chǎng)表現(xiàn)等方面探討了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資表現(xiàn)。一般將被投企業(yè)通過(guò)IPO上市和被并購(gòu)認(rèn)作是成功的退出事件。已有研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的所有權(quán)類型、人力資本等因素都對(duì)其能否成功退出起到了關(guān)鍵作用。例如，Dai等（2012）發(fā)現(xiàn)由本土和外資企業(yè)聯(lián)合投資的企業(yè)成功IPO的概率比其他企業(yè)高5%；Dimov和De Clercq（2006）、Zarutskie（2010）指出，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有專業(yè)化背景、過(guò)往投資經(jīng)驗(yàn)豐富時(shí)，其投資組合中企業(yè)成功的比例越高。

關(guān)于IPO過(guò)程及后IPO市場(chǎng)表現(xiàn)，已有研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)中小企業(yè)的IPO過(guò)程和IPO后的市場(chǎng)表現(xiàn)都起到了積極作用（Lee和Wahal，2004）：有風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資的企業(yè)往往有更高的IPO抑價(jià)、更積極的市場(chǎng)反應(yīng)、更低的盈余管理和更加獨(dú)立的董事會(huì)構(gòu)成（Fitza和Dean，2016）。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的監(jiān)督與增值服務(wù)可以增強(qiáng)被投企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，反映在企業(yè)成功上市經(jīng)歷的時(shí)間和上市后長(zhǎng)期股價(jià)的超額收益率等指標(biāo)上（談毅和楊曄，2011）。被投企業(yè)的后IPO市場(chǎng)表現(xiàn)會(huì)受到投資方聲譽(yù)、投資策略等因素的影響。例如，Agrawal和Cooper（2010）發(fā)現(xiàn)，具有較高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其被投企業(yè)上市后的財(cái)務(wù)公告質(zhì)量具有積極的影響。

上述研究表明，已有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資整個(gè)過(guò)程已有了較為全面的認(rèn)識(shí)，通過(guò)豐富的實(shí)證研究將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間從投前到投后、直至退出的關(guān)系進(jìn)行了研究。國(guó)內(nèi)學(xué)者也開(kāi)始嘗試回答風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何挑選被投企業(yè)、如何影響被投企業(yè)的戰(zhàn)略選擇、如何影響企業(yè)在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)等問(wèn)題（董靜等，2014）。但與國(guó)際前沿文獻(xiàn)相比，基于中國(guó)情境的風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的互動(dòng)研究還存在明顯不足。一方面，當(dāng)前研究盡管在實(shí)證方法上不斷優(yōu)化，但在研究的系統(tǒng)性和理論貢獻(xiàn)上較為欠缺。國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)目前仍未突破國(guó)際主流研究的理論框架，為創(chuàng)業(yè)融資提供基于新興市場(chǎng)環(huán)境的新的理論視角和理論貢獻(xiàn)。另一方面，對(duì)投資過(guò)程的研究仍有許多深層次的研究問(wèn)題未被涉及。具體而言，在投前選擇階段，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)者如何吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、雙方如何建立關(guān)系的認(rèn)識(shí)還停留在非常概括的層面，缺乏對(duì)雙方投前互動(dòng)過(guò)程的理解；在投后管理階段，尚無(wú)文獻(xiàn)對(duì)不同關(guān)系治理模式的效用進(jìn)行實(shí)證比較；在退出表現(xiàn)上，已有研究多以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探討風(fēng)險(xiǎn)投資介入對(duì)企業(yè)IPO及市場(chǎng)表現(xiàn)的影響，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資介入后影響企業(yè)績(jī)效的機(jī)制，尤其是在早期投資階段的影響的研究還有所不足。

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)分析

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身作為一種特殊的企業(yè)組織，其組織特征、策略選擇和組織間關(guān)系都對(duì)企業(yè)的發(fā)展也有不容忽視的影響，是認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的關(guān)鍵要素。相關(guān)研究聚焦的議題包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織特征、投資策略選擇以及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的組織間關(guān)系。

1. 組織特征。首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最關(guān)鍵的組織特征就是其所有權(quán)類型。獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)代表機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)富個(gè)人進(jìn)行投資，而附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)則具有不同的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，具有特定的融資方向和戰(zhàn)略選擇。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、銀行關(guān)聯(lián)的風(fēng)險(xiǎn)投資和政府風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)是三類最主要的附屬風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)。Pahnke等（2015）通過(guò)對(duì)比不同類型的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資、政府風(fēng)險(xiǎn)投資和獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)投資有著不同的制度邏輯，不同制度邏輯對(duì)被投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)生不同影響。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越被認(rèn)為是大企業(yè)內(nèi)部創(chuàng)新的一種有效方式，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過(guò)激發(fā)初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新能力來(lái)撬動(dòng)大企業(yè)自身的內(nèi)部創(chuàng)新（Wadhwa等，2016）。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)被投企業(yè)所扮演的角色可能是互補(bǔ)性的，也可能是競(jìng)爭(zhēng)性的。只有當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的母公司技術(shù)儲(chǔ)備與被投企業(yè)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資才能夠?yàn)楸煌镀髽I(yè)帶來(lái)增值投入，并幫助其實(shí)現(xiàn)績(jī)效增長(zhǎng)；當(dāng)二者技術(shù)儲(chǔ)備存在競(jìng)爭(zhēng)性時(shí)，創(chuàng)業(yè)者為自我保護(hù)會(huì)不斷爭(zhēng)取稀釋企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的控制權(quán)（Dushnitsky和Lenox，2005）。梁曉艷等（2007）對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究進(jìn)行了系統(tǒng)回顧，并從組織模式、投資績(jī)效等角度對(duì)比了國(guó)內(nèi)外企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究現(xiàn)狀。其次，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)組織結(jié)構(gòu)的探討也逐漸開(kāi)始延伸至其內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，Hsu和Kenney（2005）系統(tǒng)探討了合伙人制成為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主流管理架構(gòu)的演化過(guò)程。一些研究關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的層級(jí)結(jié)構(gòu)。例如，Wasserman（2008）指出，早期投資很大程度上依賴于投資人的隱性知識(shí)和主觀判斷，這種隱性知識(shí)很難被分解和傳遞，因此倒金字塔式的層級(jí)結(jié)構(gòu)更能保證決策的速度和質(zhì)量；而在中后期投資中，需要的知識(shí)往往是標(biāo)準(zhǔn)化、可被分解和傳遞的，正金字塔式的決策結(jié)構(gòu)更能滿足該階段投資的需求。

2. 投資策略選擇。首先，部分文獻(xiàn)探究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何在投資組合的規(guī)模和廣度上進(jìn)行策略選擇。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資組合反映了機(jī)構(gòu)的戰(zhàn)略定位，會(huì)受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)人力資本、被投企業(yè)特征等因素的影響。就投資組合的規(guī)模而言，當(dāng)人力資本有限時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行必要的取舍，當(dāng)組合中的企業(yè)估值較低、風(fēng)險(xiǎn)較高、技術(shù)相關(guān)性較高時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于擴(kuò)大投資組合的規(guī)模（Fulghieri和Sevilir，2009）。就投資組合的廣度而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資組合的廣度和聚焦性之間是互相替代的。對(duì)某一類新技術(shù)的聚焦可以幫助提高對(duì)這類投資項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)，但也阻礙了向其他新技術(shù)類別進(jìn)行多元化投資的可能性。其次，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際化趨勢(shì)愈加明顯，跨國(guó)投資也成為越來(lái)越受關(guān)注的研究議題。是否以及在多大程度上要進(jìn)行跨國(guó)投資是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)重要的投資策略選擇之一。學(xué)者們已經(jīng)就風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)跨國(guó)投資行為的一些問(wèn)題進(jìn)行了探索，包括跨國(guó)基金組織形式、海外項(xiàng)目來(lái)源和篩選、跨國(guó)項(xiàng)目估值和結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、海外項(xiàng)目的投后管理（Wright等，2002；Hall和Tu，2003；Pruthi等，2003）。采取跨國(guó)投資策略在幫助風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)拓展項(xiàng)目來(lái)源的同時(shí)，也要求風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)適應(yīng)海外制度環(huán)境、承擔(dān)距離帶來(lái)的額外成本、應(yīng)對(duì)投資過(guò)程中更大的不確定性。從跨國(guó)投資的績(jī)效結(jié)果來(lái)看，相比于本土風(fēng)險(xiǎn)投資，海外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的跨國(guó)投資在退出績(jī)效上存在劣勢(shì)（張曦如等，2017）；Maula和M?kel?（2003）發(fā)現(xiàn)，跨國(guó)投資會(huì)幫助被投企業(yè)構(gòu)建全球業(yè)務(wù)視野，從而顯著提高其國(guó)際化程度。

3. 組織間關(guān)系。盡管風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間互相競(jìng)爭(zhēng)，但它們也常常以聯(lián)合投資的方式進(jìn)行合作，有一大部分文獻(xiàn)關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間的這一重要關(guān)系。主要話題包括：風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的動(dòng)因是什么？如何選擇聯(lián)合投資的伙伴？哪些因素影響著聯(lián)合投資的績(jī)效？

首先，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇聯(lián)合投資的動(dòng)因主要有兩方面考量：分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)和增加價(jià)值。一方面，風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)往往伴隨著高風(fēng)險(xiǎn)性，當(dāng)與其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資時(shí)，能夠共同對(duì)潛在投資對(duì)象進(jìn)行篩選、識(shí)別、監(jiān)督和協(xié)助，降低失敗風(fēng)險(xiǎn)（Lerner，1994）。同時(shí)，當(dāng)多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同參與一項(xiàng)投資活動(dòng)時(shí)，每個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以降低在單個(gè)投資項(xiàng)目上的資本投入，使其能夠在有限的總基金規(guī)模下投資多個(gè)項(xiàng)目，分?jǐn)偹假Y金的投資風(fēng)險(xiǎn)（Lockett和Wright，1999）。另一方面，與合作機(jī)構(gòu)進(jìn)行聯(lián)合投資也使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有機(jī)會(huì)獲取其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)資源和投資專長(zhǎng)，通過(guò)聯(lián)合投資可以聚集多方資源與知識(shí)共同識(shí)別有潛力的投資對(duì)象并在投資之后提供更優(yōu)質(zhì)的增值服務(wù)（Brander等，2002；Hochberg等，2015）。

其次，就聯(lián)合投資中選擇合作伙伴的標(biāo)準(zhǔn)而言，一方面，從分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于選擇與自己相似、并且值得信任的伙伴合作。例如，Gompers等（2016）指出，考慮到早期投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，具有相同種族、教育背景或工作經(jīng)歷的投資人所在機(jī)構(gòu)之間更加容易形成合作關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)較高的情境下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于與地理距離較近的伙伴合作，反之，則會(huì)尋求較遠(yuǎn)的合作關(guān)系（Sorenson和Sturt，2008）。另一方面，從增加價(jià)值的角度，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往會(huì)選擇具有互補(bǔ)性知識(shí)、資源的伙伴合作。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)、社會(huì)資本、組織聲譽(yù)、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)地位等都是自身資源與能力的象征，也是吸引其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作的關(guān)鍵。特別地，在跨國(guó)投資情境下，很多外資風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)與本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，以克服水土不服的劣勢(shì)（Liu和Maula，2016；張曦如等，2017）。

最后，大多數(shù)研究表明，聯(lián)合投資對(duì)投資組合績(jī)效和被投企業(yè)個(gè)體的績(jī)效都有著促進(jìn)作用（Hochberg等，2007）。也有部分學(xué)者指出，聯(lián)合投資成功與否取決于合作雙方的關(guān)系及匹配程度。當(dāng)合作雙方背景的相似性過(guò)高時(shí)，同質(zhì)化背景可能會(huì)導(dǎo)致群體思維和從眾心理，反而對(duì)被投企業(yè)的IPO表現(xiàn)有著不利的影響（Gompers等，2016）。

綜上所述，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身特征和行為的研究還有較大發(fā)展空間，國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)在這一領(lǐng)域的關(guān)注也還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。已有研究多將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)視作一個(gè)整體，探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的介入對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的影響，而忽略了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身異質(zhì)性的來(lái)源，及其導(dǎo)致的在投資行為和投資績(jī)效上的差異。國(guó)內(nèi)研究大多仍停留在組織層面，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部所知甚少?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)屬于知識(shí)密集型行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資人的人力資本和社會(huì)資本往往是機(jī)構(gòu)自身異質(zhì)性的關(guān)鍵來(lái)源。尤其在新興市場(chǎng)中，個(gè)人社會(huì)關(guān)系作為正式制度的替代品，扮演著及其重要的角色，對(duì)組織行為和組織間關(guān)系的形成也有不容忽視的影響。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部，尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資人特征和網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的關(guān)注是未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的一個(gè)重要方向。

四、 結(jié)論和展望

隨著風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的重要性日益突顯，已有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的諸多環(huán)節(jié)進(jìn)行了研究探討，使人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的本質(zhì)和價(jià)值有了更深入的理解。通過(guò)對(duì)宏觀環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)投資、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身三個(gè)方面文獻(xiàn)的梳理和綜述，本文發(fā)現(xiàn)，已有文獻(xiàn)已探討了外部宏觀環(huán)境與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的相互作用；關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從投前篩選、投后管理直至投資退出整個(gè)過(guò)程中與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的互動(dòng)，也有較深入的解釋；關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身的組織特征、投資策略的選擇和組織間關(guān)系也形成了初步的認(rèn)識(shí)。

基于文獻(xiàn)回顧，本文認(rèn)為以往的研究仍存在一些不足，值得進(jìn)一步探討。具體表現(xiàn)在：（1）對(duì)不同制度環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的差異關(guān)注不足。新興市場(chǎng)與發(fā)達(dá)市場(chǎng)的制度環(huán)境存在著顯著差異，而風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)很大程度上嵌入在所處的制度環(huán)境當(dāng)中，因此也會(huì)呈現(xiàn)出不同的特征。已有研究大多聚焦發(fā)達(dá)市場(chǎng)，對(duì)新興市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，及其與發(fā)達(dá)市場(chǎng)制度環(huán)境下情況的異同仍需更多關(guān)注。（2）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與被投企業(yè)之間復(fù)雜關(guān)系的理解還不夠深入。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)成功與否是投資方和被投企業(yè)之間互動(dòng)的結(jié)果。盡管已有研究已證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)投資方在被投企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中扮演的重要角色，但對(duì)二者之間不同類型關(guān)系的建立、演化，以及對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的影響等問(wèn)題的關(guān)注略顯不足。（3）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)自身異質(zhì)性來(lái)源的認(rèn)知還有待加強(qiáng)。已有研究往往把風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為一個(gè)整體，在公司層面討論機(jī)構(gòu)如何決策、如何與創(chuàng)業(yè)企業(yè)互動(dòng)并產(chǎn)生不同的投資績(jī)效。然而，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部要素的不同構(gòu)成了機(jī)構(gòu)自身異質(zhì)性的重要來(lái)源。作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)中的決策者，風(fēng)險(xiǎn)投資人是機(jī)構(gòu)內(nèi)部最關(guān)鍵的要素之一，在很大程度上解釋了不同機(jī)構(gòu)投資策略和表現(xiàn)的差異，但相較于對(duì)機(jī)構(gòu)整體的關(guān)注，已有研究對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資人的關(guān)注仍較為匱乏。同時(shí)，通過(guò)對(duì)比國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資的研究現(xiàn)狀可以看出，國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資研究的系統(tǒng)性和創(chuàng)新性仍有待提升，已有研究大多是利用中國(guó)數(shù)據(jù)對(duì)國(guó)際主流理論和實(shí)證研究問(wèn)題進(jìn)行的再檢驗(yàn)，對(duì)中國(guó)情境下新研究問(wèn)題的發(fā)掘和新理論視角的貢獻(xiàn)略顯不足。

圖2 風(fēng)險(xiǎn)投資研究的未來(lái)展望

展望未來(lái)，本文認(rèn)為需要有更多的研究探索投入到風(fēng)險(xiǎn)投資研究的對(duì)話中，以創(chuàng)新的研究視角從上述三方面進(jìn)一步探索更復(fù)雜的環(huán)境、更深入的機(jī)制和更本質(zhì)的差異，站在風(fēng)險(xiǎn)投資研究的國(guó)際前沿做出更大的貢獻(xiàn)。本文提出了三個(gè)待發(fā)展的研究方向，總結(jié)形成了如圖2所示的未來(lái)研究框架，希望分別在宏觀環(huán)境層面、風(fēng)投—?jiǎng)?chuàng)業(yè)企業(yè)層面、風(fēng)投機(jī)構(gòu)層面拓展風(fēng)險(xiǎn)投資研究的現(xiàn)有圖景。

1. 關(guān)注新興市場(chǎng)制度嵌入下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)嵌入在外部市場(chǎng)制度當(dāng)中，在很大程度上受到制度環(huán)境的影響和塑造。已有文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的研究情境仍主要基于美國(guó)、歐洲等發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在這些情境中的研究結(jié)論是否也適用于新興市場(chǎng)環(huán)境是非常值得探究的問(wèn)題。發(fā)達(dá)市場(chǎng)往往具有穩(wěn)定、成熟、高度市場(chǎng)化的制度環(huán)境特征，然而在新興市場(chǎng)中，環(huán)境的不確定性、公共政策的復(fù)雜變化、市場(chǎng)化程度的不足都將給風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)帶來(lái)關(guān)鍵影響，并可能對(duì)已有文獻(xiàn)中發(fā)現(xiàn)的重要關(guān)系形成調(diào)節(jié)作用，改變要素作用的方向和程度。

具體來(lái)說(shuō)，我們可關(guān)注新興市場(chǎng)制度嵌入下的風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)，試圖回答以下研究問(wèn)題：一是風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)在新興市場(chǎng)國(guó)家的增長(zhǎng)和演化過(guò)程中呈現(xiàn)了哪些不同特征？可首先基于描述性分析對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展過(guò)程進(jìn)行斷代劃分，討論在不同發(fā)展時(shí)期行業(yè)的進(jìn)入壁壘、投資機(jī)構(gòu)的生存率與死亡率、風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出幾率等，利用定量、定性相結(jié)合的方法對(duì)比研究不同市場(chǎng)制度下風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展歷程，總結(jié)相應(yīng)規(guī)律。二是正式制度與非正式制度對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的塑造作用。以中國(guó)為典型代表的新興市場(chǎng)，較為突出的特征便是制度環(huán)境存在不確定性和復(fù)雜性、市場(chǎng)化發(fā)展程度存在較大不均衡性（樊綱等，2011）。正式制度環(huán)境和非正式制度環(huán)境都對(duì)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的活動(dòng)起到了決定性作用。下一步需要將制度環(huán)境背景作為重要變量研究其在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中的作用，檢驗(yàn)正式制度和非正式制度如何分別和同時(shí)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的行為和績(jī)效。三是政府在新興市場(chǎng)國(guó)家中參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)的方式與結(jié)果。不同的市場(chǎng)制度下的政府在產(chǎn)業(yè)資源分配方面發(fā)揮的作用具有顯著差異，我們有必要在新興市場(chǎng)環(huán)境下重新評(píng)估政府如何參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)、是否獲得了預(yù)期結(jié)果。一方面可評(píng)估政府背景的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在投資績(jī)效方面的表現(xiàn)；另一方面可考察政府的參與是否起到了做大市場(chǎng)、促進(jìn)行業(yè)發(fā)展的效果，例如幫助更多新創(chuàng)企業(yè)獲得資助，吸引了更多市場(chǎng)化風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入市場(chǎng)等。

2. 關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間的關(guān)系類型及其對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)的影響。風(fēng)險(xiǎn)投資決策不是投資機(jī)構(gòu)單方面作用的結(jié)果，而是依賴于投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的互動(dòng)。以往的研究雖已關(guān)注到了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要作用，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間復(fù)雜的互動(dòng)關(guān)系的探討還不夠深入。與傳統(tǒng)融資方式不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的特征在于不僅會(huì)向標(biāo)的被投企業(yè)提供資金，還會(huì)扮演專家、導(dǎo)師、密友等多重角色，支持初創(chuàng)企業(yè)的后續(xù)發(fā)展。因此，雙方之間的情感聯(lián)結(jié)、信任關(guān)系、匹配程度等不僅會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資者的決策，而且會(huì)影響投后雙方的互動(dòng)，進(jìn)而影響被投企業(yè)的成長(zhǎng)。因此，本文認(rèn)為，未來(lái)研究需要進(jìn)一步理解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的復(fù)雜關(guān)系，對(duì)不同類型的關(guān)系加以區(qū)分，以幫助我們更好地理解風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如何影響初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展。

具體來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)者之間的關(guān)系大致可以分為兩種：工具型關(guān)系和情感型關(guān)系（Huang和Knight，2017）。工具型關(guān)系主要反映的是彼此與利益回報(bào)相關(guān)的訴求，而情感型關(guān)系反映的是雙方在個(gè)人和社會(huì)情感方面的承諾與期望?？紤]到風(fēng)險(xiǎn)投資方在創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中扮演著多重角色，這兩種關(guān)系的建立對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展都有著深遠(yuǎn)影響——工具型關(guān)系的建立能為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來(lái)充沛的財(cái)務(wù)資源，而情感型關(guān)系的建立則能為企業(yè)帶來(lái)豐富的社會(huì)資源。對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，除了被動(dòng)接受投資方的評(píng)估和選擇，還需要通過(guò)釋放信號(hào)等方式主動(dòng)吸引投資方，尋求與投資方之間建立良好關(guān)系。那么，如何與投資方建立上述兩種關(guān)系？不同關(guān)系的建立是否會(huì)受到創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處階段及資源訴求的影響？對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展有何影響？對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，在高度信息不對(duì)稱的環(huán)境中，除了借助投資條款等監(jiān)控機(jī)制對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為進(jìn)行約束，能否通過(guò)建立情感聯(lián)結(jié)，降低正式監(jiān)控的成本？這些都是當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)投資研究框架中未被涉及的研究問(wèn)題，可進(jìn)一步采用定性研究方法，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)間關(guān)系的形成進(jìn)行多案例跟蹤比較研究，結(jié)合定量研究方法，總結(jié)二者間不同類型復(fù)雜關(guān)系的演化及其對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的影響作用。尤其是在新興市場(chǎng)環(huán)境中，正式制度環(huán)境的不確定性和潛在的道德風(fēng)險(xiǎn)使得風(fēng)險(xiǎn)投資方與創(chuàng)業(yè)者之間的非正式關(guān)系變得尤為重要。對(duì)工具型關(guān)系和情感型關(guān)系的深入理解有利于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資方與創(chuàng)業(yè)者的匹配，進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)和投資方投資績(jī)效的提升。

3. 關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資管理人網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的作用。本文發(fā)現(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身的研究仍比較有限，需要打開(kāi)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部的“黑匣子”，更深入地探索風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)本身的異質(zhì)性來(lái)源和內(nèi)部決策機(jī)制。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)內(nèi)部，最重要的要素便是風(fēng)險(xiǎn)投資人。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資管理人在進(jìn)行投資決策和管理投資項(xiàng)目過(guò)程中的作用十分關(guān)鍵；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資之所以不同于銀行等傳統(tǒng)融資方式，最重要原因是經(jīng)驗(yàn)豐富的風(fēng)險(xiǎn)投資管理人能夠?yàn)楸煌顿Y企業(yè)提供項(xiàng)目投資、管理制度建設(shè)乃至日常經(jīng)營(yíng)等方面的咨詢和建議。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資管理人應(yīng)該是風(fēng)險(xiǎn)投資研究中的一個(gè)重點(diǎn)。盡管在國(guó)際文獻(xiàn)當(dāng)中，已經(jīng)有部分研究開(kāi)始關(guān)注了風(fēng)險(xiǎn)投資管理人的背景因素（人力資本和非人力資本）對(duì)投資活動(dòng)的影響，但仍相對(duì)有限。

本文認(rèn)為，未來(lái)應(yīng)進(jìn)一步研究風(fēng)險(xiǎn)投資管理人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資決策中的作用。Brass等（2004）把網(wǎng)絡(luò)關(guān)系分為三個(gè)層面，即個(gè)人間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、組織內(nèi)業(yè)務(wù)單元間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系和組織間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系。在風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)研究中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的作用已得到較多關(guān)注，然而，作為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)中的決策者，風(fēng)險(xiǎn)投資人之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系到目前為止仍然被國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)研究者忽視，個(gè)人間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域的作用研究仍非常匱乏。具體地，我們認(rèn)為可詳細(xì)探究以下研究問(wèn)題：一是風(fēng)險(xiǎn)投資人間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合投資的影響作用；二是風(fēng)險(xiǎn)投資人間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)投資項(xiàng)目績(jī)效的影響作用。我們可分別構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資管理人多維度的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，例如基于相同教育背景的校友網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、基于交叉工作履歷的職業(yè)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系、基于共同投資的投資網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等，探究這些個(gè)體層面的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資行為和投資績(jī)效。以風(fēng)險(xiǎn)投資人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇合作投資的影響研究為例：可超越現(xiàn)有關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資聯(lián)合投資的研究，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的合作關(guān)系進(jìn)行更深入的分析，研究上述風(fēng)險(xiǎn)投資人的個(gè)人間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系如何影響投資機(jī)構(gòu)間信任和信息分享的機(jī)制，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)間進(jìn)行聯(lián)合投資的可能性。這不僅可以拓展我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)內(nèi)部決策機(jī)制的理解，同時(shí)也將通過(guò)探究個(gè)體間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)機(jī)構(gòu)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的跨層互動(dòng)為社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究做出相應(yīng)貢獻(xiàn)。同時(shí)，對(duì)于新興市場(chǎng)而言，由于正式制度存在缺失，非正式制度和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系作為正式制度的替代品，在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)扮演著愈加重要的角色。研究風(fēng)險(xiǎn)投資管理人的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)于中國(guó)情境下的風(fēng)險(xiǎn)投資研究也具有重大意義，是值得國(guó)內(nèi)外學(xué)者共同關(guān)注的重要研究方向。