池昭梅，韓 玉，李逸飛

一、引 言

自中國(guó)—東盟自由貿(mào)易區(qū)成立以及“一帶一路”倡議提出以來(lái)，我國(guó)企業(yè)越來(lái)越重視對(duì)東盟國(guó)家的投資。以往的研究很少以中國(guó)企業(yè)對(duì)東盟國(guó)家的投資事件為樣本，也很少在區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的基礎(chǔ)上，從并購(gòu)動(dòng)因及績(jī)效方面分析跨國(guó)并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造。因此，有必要以我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)為研究對(duì)象，分析其并購(gòu)東盟國(guó)家企業(yè)的動(dòng)因，研究主并購(gòu)方的公司價(jià)值是否得到提升。鑒于此，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取了旗濱集團(tuán)并購(gòu)馬來(lái)西亞旗濱公司這一事件，分析了旗濱集團(tuán)的并購(gòu)動(dòng)因，并采用事件研究法和會(huì)計(jì)研究法，對(duì)旗濱集團(tuán)并購(gòu)前后的短期績(jī)效及長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究。本文基于中國(guó)—東盟自由貿(mào)易區(qū)快速發(fā)展的背景下，對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造進(jìn)行研究，并針對(duì)我國(guó)民營(yíng)上市企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提出建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因

Hitt and Borza（2000）認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)在進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)時(shí)動(dòng)因存在差異，發(fā)達(dá)國(guó)家是為了擴(kuò)大國(guó)際市場(chǎng)份額進(jìn)行并購(gòu)，而發(fā)展中國(guó)家則是為了獲得先進(jìn)的管理模式[1]。Artie and Jay Chatzkel（2012）通過(guò)研究得出結(jié)論：中國(guó)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)右蚴菫榱似髽I(yè)技術(shù)逆出效應(yīng)得到強(qiáng)化、對(duì)市場(chǎng)的控制力能夠得到增強(qiáng)[2]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者在已有的并購(gòu)動(dòng)因理論基礎(chǔ)上，針對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和中國(guó)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)進(jìn)行了研究。薛求知（2005）認(rèn)為企業(yè)的并購(gòu)動(dòng)因有四種類(lèi)型，即戰(zhàn)略資產(chǎn)尋求型[3]、市場(chǎng)尋求型、資源尋求型、效率尋求型。李萍、劉永泉（2007）從戰(zhàn)略動(dòng)因、投機(jī)動(dòng)因和經(jīng)濟(jì)動(dòng)因?qū)ζ髽I(yè)的跨國(guó)并購(gòu)行為進(jìn)行了闡述[4]。黃速建、劉建麗（2009）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)行為時(shí)，應(yīng)從自身的戰(zhàn)略目標(biāo)出發(fā)，借鑒目標(biāo)公司的先進(jìn)管理理念與技術(shù)[5]。章新蓉、唐敏（2010）把企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因分為政策導(dǎo)向型和市場(chǎng)導(dǎo)向型兩種類(lèi)型[6]。王海杰、趙莉（2012）認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)行為的主要原因是為了在目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略管理、生產(chǎn)技術(shù)以及市場(chǎng)份額等方面獲得經(jīng)驗(yàn)[7]。孫華鵬、蘇敬勤、崔淼（2014）通過(guò)研究得出結(jié)論：中國(guó)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的主要原因是為了公司品牌國(guó)際化、獲得國(guó)際經(jīng)驗(yàn)、獲取先進(jìn)技術(shù)[8]。

（二）跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效一般有三種結(jié)論：績(jī)效提升、績(jī)效下降和無(wú)明顯績(jī)效變化。

Kang（1993）對(duì)日本企業(yè)并購(gòu)行為進(jìn)行了研究，得出并購(gòu)能夠明顯提高企業(yè)股東財(cái)富的結(jié)論[9]。吳松和李梅（2010）認(rèn)為企業(yè)的短期績(jī)效在并購(gòu)?fù)瓿珊箅m然隨即下降，但在并購(gòu)后的兩到三年間開(kāi)始提高[10]。王昊（2010）、任高菱子（2013）通過(guò)研究也得到與吳松同樣的結(jié)論[11]。顧露露（2011）通過(guò)實(shí)證研究得到的結(jié)論是企業(yè)通過(guò)海外并購(gòu)，市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)績(jī)效可得到提升，也獲得了超?；貓?bào)率[12]。董莉軍（2012）對(duì)企業(yè)并購(gòu)后的短期及長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)后短期和長(zhǎng)期績(jī)效都得到了提升[13]。李田香、干勝道和譚順平（2012）認(rèn)為并購(gòu)活動(dòng)提升了主并購(gòu)方的績(jī)效水平[14]。

Hemerling（2006）發(fā)現(xiàn)大多數(shù)企業(yè)在并購(gòu)后未取得積極效益[15]。王海（2007）認(rèn)為企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下降，競(jìng)爭(zhēng)能力會(huì)降低[16]。Aybar和Ficici（2009）也發(fā)現(xiàn)大部分跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)未能給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值[17]。黎平海、祝文娟、李瑤（2010）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)績(jī)效在短期內(nèi)會(huì)得到提高，但隨即下降[18]。李彥（2014）通過(guò)研究得出結(jié)論：并購(gòu)后，中石化的產(chǎn)量雖然得到提高，但并購(gòu)活動(dòng)未增加企業(yè)的盈利，而且并購(gòu)時(shí)采用現(xiàn)金支付方式給企業(yè)帶來(lái)了償債風(fēng)險(xiǎn)[19]。

Bertrand 和 Zitouna（2008）的研究發(fā)現(xiàn)，法國(guó)企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)后，利潤(rùn)率未得到提高[20]。陳雯（2007）通過(guò)實(shí)證研究得出結(jié)論：企業(yè)的績(jī)效在并購(gòu)前后未發(fā)生明顯變化[21]。呂勇斌和何先應(yīng)（2010）的研究表明，從整體角度看，中國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)后的長(zhǎng)期績(jī)效未得到改善[22]。王滿四和余鵬翼（2014）的實(shí)證研究也得出與呂勇斌同樣的結(jié)論。

從國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有的研究中可以看出，企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因主要是為了獲取先進(jìn)技術(shù)及管理經(jīng)驗(yàn)、開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)和創(chuàng)造更多的公司價(jià)值。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)能否提升公司績(jī)效尚未形成統(tǒng)一意見(jiàn)。由此可見(jiàn)，跨國(guó)并購(gòu)能否提升公司價(jià)值需要進(jìn)一步探究。此外，上述研究成果很少?gòu)钠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度，對(duì)不同企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因及并購(gòu)績(jī)效加以闡釋。因此，有必要研究民營(yíng)上市企業(yè)海外并購(gòu)動(dòng)因及公司價(jià)值的變化。

三、案例研究

（一）研究設(shè)計(jì)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用兩種方法對(duì)跨國(guó)并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)：一是事件研究法，二是會(huì)計(jì)研究法。事件研究法是基于資本市場(chǎng)的有效性假設(shè)，考察并購(gòu)事件對(duì)公司股票市場(chǎng)的影響，通過(guò)計(jì)算的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)反映并購(gòu)短期績(jī)效的變化。會(huì)計(jì)研究法，又稱為財(cái)務(wù)指標(biāo)法，是通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)并購(gòu)前后長(zhǎng)期績(jī)效的變化，具體操作時(shí)可以選擇單一指標(biāo)、多指標(biāo)或綜合指標(biāo)體系來(lái)考察。

本文假設(shè)我國(guó)資本市場(chǎng)有效，公司的股價(jià)變動(dòng)能夠完全反映出投資者對(duì)公司并購(gòu)績(jī)效的預(yù)期，且旗濱集團(tuán)在研究的報(bào)告期內(nèi)未發(fā)生其他資產(chǎn)重大變化?；谝陨霞僭O(shè)，本文采用事件研究法分析公司短期績(jī)效，借鑒徐明霞（2017）、陳旭（2008）和趙紅英（2008）的研究方法，從企業(yè)盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力三個(gè)方面探究主并購(gòu)方并購(gòu)前后的長(zhǎng)期績(jī)效。同時(shí)，考慮到并購(gòu)事件帶來(lái)的財(cái)務(wù)效應(yīng)可能具有滯后性，選擇并購(gòu)前一年，并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)后兩年共計(jì)四年作為公司長(zhǎng)期績(jī)效的考察期。

（二）企業(yè)概況及并購(gòu)過(guò)程

1.株洲旗濱集團(tuán)股份有限公司

旗濱集團(tuán)（股票代碼：601636）成立于1988年，擁有亞洲最大規(guī)模的浮法玻璃生產(chǎn)線，是一家以生產(chǎn)、銷(xiāo)售平板玻璃及節(jié)能工程玻璃為主的大型現(xiàn)代化企業(yè)，致力于打造全球領(lǐng)先的完整玻璃產(chǎn)業(yè)鏈，是玻璃行業(yè)極具競(jìng)爭(zhēng)力和影響力的大型現(xiàn)代化企業(yè)集團(tuán)。其全資孫公司旗濱集團(tuán)（新加坡）有限公司（以下簡(jiǎn)稱“新加坡旗濱公司”）的主營(yíng)業(yè)務(wù)為投資控股和進(jìn)出口業(yè)務(wù)。

2.旗濱集團(tuán)（馬來(lái)西亞）有限公司

2014年10月23日，旗濱集團(tuán)在馬來(lái)西亞森美蘭州芙蓉市成立了馬來(lái)西亞旗濱公司，初始注冊(cè)資本2馬來(lái)西亞林吉特，股東為L(zhǎng)IM SWEE EE（林瑞意）、LENG TIEN CHENG（龍?zhí)锴澹?015年 1月 13日，馬來(lái)西亞旗濱公司完成股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資變更登記手續(xù)。變更后的馬來(lái)西亞旗濱公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)：旗濱集團(tuán)（新加坡）有限公司持股100%。

3.并購(gòu)過(guò)程

2015年1月6日，新加坡旗濱公司召開(kāi)董事長(zhǎng)辦公會(huì)議，審議同意受讓馬來(lái)西亞旗濱公司全部股權(quán)及增資的議案。當(dāng)日，新加坡旗濱公司與馬來(lái)西亞旗濱公司兩位股東簽署了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓表》，約定以2馬來(lái)西亞林吉特受讓馬來(lái)西亞旗濱公司全部股權(quán)。新加坡旗濱公司同時(shí)以39.9998萬(wàn)馬來(lái)西亞林吉特向馬來(lái)西亞旗濱公司進(jìn)行增資。本次增資完成后，馬來(lái)西亞旗濱公司注冊(cè)資本變更為40萬(wàn)馬來(lái)西亞林吉特，新加坡旗濱公司持有馬來(lái)西亞旗濱公司100%股權(quán)。

2015年1月13日，馬來(lái)西亞旗濱公司辦理完畢上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資變更登記手續(xù)。

（三）跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因分析

1.國(guó)內(nèi)玻璃行業(yè)不景氣，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

2008年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始受到金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)玻璃行業(yè)景氣度下行。根據(jù)中國(guó)建筑玻璃與工業(yè)玻璃協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2008年的平板玻璃產(chǎn)量增速出現(xiàn)近10年來(lái)的首次一位數(shù)，同比增長(zhǎng)僅5.1%。2009年，全國(guó)玻璃生產(chǎn)增長(zhǎng)下行趨勢(shì)更加明顯。中國(guó)玻璃行業(yè)在2011年遭受了很大的金融風(fēng)暴打擊，從年初贏利到第四季度開(kāi)始出現(xiàn)虧損。2012年，玻璃行業(yè)在成本上漲和產(chǎn)品價(jià)格低迷的雙重壓力下，出現(xiàn)了利潤(rùn)下降、虧損加大的不景氣現(xiàn)象。2013年，國(guó)內(nèi)玻璃行業(yè)整體情況轉(zhuǎn)好，在供給收縮下，需求能夠成正比增長(zhǎng)，兩者的結(jié)合帶動(dòng)了當(dāng)年玻璃價(jià)格、毛利反彈，但是伴隨平板玻璃新增產(chǎn)能的不斷擴(kuò)張，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題越來(lái)越嚴(yán)重。

2014年，玻璃行業(yè)受利潤(rùn)下滑影響，新增產(chǎn)能投放減少，玻璃產(chǎn)量增長(zhǎng)明顯放緩，但產(chǎn)能過(guò)剩格局仍難以改變（見(jiàn)圖1）。據(jù)中國(guó)玻璃信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2014年末，我國(guó)的浮法玻璃總產(chǎn)能較2013年年底增加了9.55%，玻璃行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩壓力繼續(xù)加劇，行業(yè)復(fù)蘇困難重重。此外，從圖2可看出，2014年4—12月我國(guó)玻璃行業(yè)工業(yè)增加值增速曲線位于2013年曲線的上方，而且該指標(biāo)在2014年4—9月波動(dòng)上升，表明玻璃行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)企業(yè)大力擴(kuò)張的現(xiàn)象，這也說(shuō)明玻璃行業(yè)2014年的發(fā)展?fàn)顩r不佳，企業(yè)試圖通過(guò)擴(kuò)張尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

因此，旗濱集團(tuán)在2015年開(kāi)拓新市場(chǎng)，進(jìn)行海外投資；在馬來(lái)西亞投資建廠，依托馬來(lái)西亞，拓展到東盟所有國(guó)家；依托東盟，突破到南亞、中東地區(qū)，優(yōu)化國(guó)際銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)，尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，加快海外市場(chǎng)的發(fā)展步伐。

2.政策的鼓勵(lì)和支持

國(guó)際政策及國(guó)家政策的出臺(tái)，推動(dòng)了企業(yè)海外并購(gòu)行為。2002年，東盟自由貿(mào)易區(qū)正式啟動(dòng)。在東盟自貿(mào)區(qū)下，東盟的10個(gè)成員國(guó)已同意對(duì)由東盟自貿(mào)區(qū)成員國(guó)生產(chǎn)的近8000種產(chǎn)品（包括玻璃產(chǎn)品）實(shí)施共同生效的優(yōu)惠關(guān)稅計(jì)劃。2010年1月1日，中國(guó)—東盟自由貿(mào)易區(qū)正式成立。2013年，國(guó)家主席習(xí)近平提出建設(shè)“一帶一路”的合作倡議，時(shí)至今日，東盟已成為中國(guó)企業(yè)投資熱門(mén)地。旗濱集團(tuán)在對(duì)東盟自由貿(mào)易區(qū)成員國(guó)深入調(diào)研后，認(rèn)為馬來(lái)西亞在政治環(huán)境、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、投資政策、原材料成本、玻璃市場(chǎng)前景、國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)和物流等方面存在一定的比較優(yōu)勢(shì)，切合公司海外擴(kuò)張戰(zhàn)略規(guī)劃。

（四）并購(gòu)的短期績(jī)效分析

計(jì)算并購(gòu)事件的“超額收益率”（AR）和“累計(jì)超額收益率”（CAR），分析并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的短期財(cái)富效應(yīng)。

圖1 我國(guó)2009年1月-2014年4月平板玻璃庫(kù)存情況

圖2 2013-2015年玻璃行業(yè)工業(yè)增加值增速月度走勢(shì)

1.事件窗口期的確定

通常情況下，以并購(gòu)事件首次公告日作為事件日。因此，本文將2015年1月15日確定為第0日。同時(shí)，本文考慮到事件窗口期若過(guò)短，則無(wú)法完全反映并購(gòu)事件造成的影響；若過(guò)長(zhǎng)，則可能會(huì)由于其他事件的影響造成結(jié)果不準(zhǔn)確。鑒于此，本文選擇事件日前后各20天（2014/12/16-2015/2/12，剔除非股票交易日）作為事件窗口期，即［-20，20］。

預(yù)期正常收益率是指事件未發(fā)生時(shí)可以預(yù)計(jì)到的收益率。有三種基本方法計(jì)算：均值調(diào)整收益法、市場(chǎng)調(diào)整收益法、市場(chǎng)模型法。其中，市場(chǎng)模型法（Brown&Warner，1985）在國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究中應(yīng)用更廣泛，計(jì)算較簡(jiǎn)單，所以本文采用市場(chǎng)模型法。在使用市場(chǎng)模型時(shí)，需選取估計(jì)窗口期（以下簡(jiǎn)稱“估計(jì)窗”），估計(jì)窗可以在事件窗口期之前、之后或兩者都包括，但不含事件窗口期。估計(jì)窗的長(zhǎng)短選取并無(wú)客觀標(biāo)準(zhǔn)，但估計(jì)窗太短或太長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致模型的參數(shù)估計(jì)值不準(zhǔn)確。在實(shí)際操作中，對(duì)于以日收益建立估計(jì)模型的估計(jì)窗一般是100天至300天（Peterson，1989）。鑒于此，本文選擇事件窗口期前100天（2014/7/17—2014/12/15，剔除非股票交易日）作為估計(jì)窗，即［-120，-21］。

圖3 旗濱集團(tuán)并購(gòu)馬來(lái)西亞旗濱公司事件窗口期AR/CAR走勢(shì)圖

從圖3可知，旗濱集團(tuán)的累計(jì)超額收益率在［-17，2］呈波動(dòng)下降趨勢(shì)，并在點(diǎn)2處（即事件日后第二天）達(dá)到最低值-14.49%；雖然在［2，20］開(kāi)始波動(dòng)上升，但始終未超過(guò)0%。累計(jì)超額收益率除在點(diǎn)-18和點(diǎn)-17處為正值外，在整個(gè)事件窗口期［-20，20］內(nèi)均未大于0%。此外，旗濱集團(tuán)的超額收益率雖一直處于波動(dòng)狀態(tài)，但總體上未出現(xiàn)明顯的上升或下降趨勢(shì)。由此可見(jiàn)，旗濱集團(tuán)的并購(gòu)事件對(duì)公司的股票市場(chǎng)產(chǎn)生了負(fù)效應(yīng)，這表明并購(gòu)在短期內(nèi)沒(méi)有給旗濱集團(tuán)帶來(lái)超額收益，公司的價(jià)值未得到提升。

（五）并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效分析

并購(gòu)的價(jià)值創(chuàng)造不能僅僅通過(guò)公司短期績(jī)效來(lái)評(píng)價(jià)，還應(yīng)結(jié)合公司長(zhǎng)期績(jī)效綜合考慮，進(jìn)一步推斷并購(gòu)是否提升了公司價(jià)值。

1.盈利能力分析

從表1可看出，旗濱集團(tuán)在并購(gòu)當(dāng)年（2015年）的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率、每股收益和銷(xiāo)售凈利率較并購(gòu)前一年（2014年）均有所下降，并分別達(dá)到并購(gòu)前后4年內(nèi)的最小值3.33%、0.07%和3.31%；并購(gòu)后兩年內(nèi)，三個(gè)指標(biāo)都顯著提高，且均比并購(gòu)前高。由此可見(jiàn)，并購(gòu)當(dāng)年的公司盈利能力并未提升，而是明顯下降；并購(gòu)后兩年內(nèi)的公司盈利能力較并購(gòu)前及并購(gòu)當(dāng)年有顯著提升。

表1 2014—2017年旗濱集團(tuán)盈利能力指標(biāo)

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

從表2旗濱集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力相關(guān)指標(biāo)可看出，旗濱集團(tuán)的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在2015年分別達(dá)到并購(gòu)前后4年內(nèi)的最小值66.71%和41.60%；并購(gòu)后兩年內(nèi)，兩個(gè)指標(biāo)都顯著提高。由此可知，公司營(yíng)運(yùn)能力在并購(gòu)當(dāng)年并未提升，而是明顯下降；并購(gòu)后兩年，公司營(yíng)運(yùn)能力較并購(gòu)前顯著提升。

表2 2014—2017年旗濱集團(tuán)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

表3 2014—2017年旗濱集團(tuán)償債能力指標(biāo)

3.并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

本文從旗濱集團(tuán)的償債能力分析并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率，對(duì)公司并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。

從表3可以發(fā)現(xiàn)，旗濱集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在2015年并購(gòu)當(dāng)年有所上升，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)出現(xiàn)下降趨勢(shì)；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在并購(gòu)當(dāng)年達(dá)到最小值，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)回升。這表明，旗濱集團(tuán)在并購(gòu)當(dāng)年的長(zhǎng)期償債能力和短期償債能力都有所下降，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)，公司的償債能力出現(xiàn)明顯提高。

從以上各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)可看出，除了資產(chǎn)負(fù)債率，各指標(biāo)在并購(gòu)當(dāng)年均達(dá)到并購(gòu)前后4年內(nèi)的最低值，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)顯著上升；而資產(chǎn)負(fù)債率在并購(gòu)當(dāng)年達(dá)到最高值，在并購(gòu)后兩年內(nèi)顯著下降。同時(shí)，各指標(biāo)在并購(gòu)后第二年（2017年）達(dá)到最優(yōu)。由此可見(jiàn)，公司的績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年明顯下降，但在并購(gòu)后兩年內(nèi)得到顯著提升且呈上升趨勢(shì)。

這種現(xiàn)象出現(xiàn)的原因是馬來(lái)西亞旗濱公司在并購(gòu)當(dāng)年處于虧損狀態(tài)（從旗濱集團(tuán)于2015年5月16日發(fā)布的公告中可知），旗濱集團(tuán)在并購(gòu)當(dāng)年難以完全彌補(bǔ)其虧損，從而導(dǎo)致旗濱集團(tuán)的績(jī)效下降。此外，2015年5月，馬來(lái)西亞旗濱公司在馬來(lái)西亞投資11.705億元建設(shè)了一條玻璃生產(chǎn)線，從旗濱集團(tuán)2015年的財(cái)務(wù)報(bào)告中可知，旗濱集團(tuán)2015年末的負(fù)債總額約為73.23億，達(dá)到并購(gòu)前后4年內(nèi)的最大值，這在一定程度上也增加了旗濱集團(tuán)的償債壓力。在并購(gòu)后兩年內(nèi)，由于馬來(lái)西亞旗濱公司的經(jīng)營(yíng)狀況得到改善，并購(gòu)事件對(duì)公司的績(jī)效開(kāi)始產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，主并購(gòu)方的公司價(jià)值得到明顯提升。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以旗濱集團(tuán)并購(gòu)馬來(lái)西亞旗濱公司事件為例，分析了旗濱集團(tuán)此次跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因，并且采用會(huì)計(jì)研究法、事件研究法對(duì)主并購(gòu)方的長(zhǎng)期績(jī)效、短期績(jī)效分別進(jìn)行了研究，得到以下結(jié)論。

第一，旗濱集團(tuán)的并購(gòu)事件在短期內(nèi)沒(méi)有給公司帶來(lái)超額收益，公司的價(jià)值未得到提升；主并購(gòu)方的績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年明顯下降。

第二，在并購(gòu)后兩年內(nèi)，旗濱集團(tuán)的績(jī)效顯著提高，并購(gòu)事件對(duì)旗濱集團(tuán)產(chǎn)生了正效應(yīng)，公司的價(jià)值得到提升。

本文認(rèn)為，民營(yíng)上市企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)行為時(shí)，應(yīng)密切關(guān)注相關(guān)國(guó)家政策的出臺(tái)，積極響應(yīng)國(guó)家政策，抓住發(fā)展機(jī)遇；根據(jù)公司自身所在行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，合理預(yù)測(cè)行業(yè)發(fā)展前景，適時(shí)實(shí)行企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略；在選擇目標(biāo)公司時(shí)，應(yīng)做好實(shí)地考察，掌握目標(biāo)公司的財(cái)務(wù)狀況，以免造成損失；同時(shí)，應(yīng)合理預(yù)估并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)及并購(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響。從長(zhǎng)期看，并購(gòu)是企業(yè)實(shí)現(xiàn)開(kāi)拓國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和提升價(jià)值等戰(zhàn)略目標(biāo)的有效途徑。