李 敏

一、引 言

近年來(lái)，隨著萬(wàn)能險(xiǎn)資金成本的不斷攀升，權(quán)益類資產(chǎn)的價(jià)值凸顯，大量保險(xiǎn)資金轉(zhuǎn)向投資股權(quán)類或另類資產(chǎn)進(jìn)行收益匹配，甚至通過戰(zhàn)略投資成為上市公司的控股股東。2015—2016年夏的“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”、恒大人壽短炒，寶能進(jìn)駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，引起了市場(chǎng)及監(jiān)管者對(duì)保險(xiǎn)資金的杠桿積聚、脫離保險(xiǎn)保障本質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債不匹配、保險(xiǎn)公司獨(dú)立性等風(fēng)險(xiǎn)因素的高度關(guān)注。自2017以來(lái)，黨中央已將金融安全上升到治國(guó)理政高度；習(xí)近平總書記在多次會(huì)議中強(qiáng)調(diào)“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。我國(guó)市場(chǎng)中發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司淪為大股東或?qū)嶋H控制人在資本市場(chǎng)的“提款機(jī)”，而保險(xiǎn)公司金融力量被濫用的風(fēng)險(xiǎn)外溢性強(qiáng)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務(wù)往來(lái)、關(guān)聯(lián)交易等渠道擴(kuò)散和放大，最終升級(jí)為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須對(duì)我國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)的險(xiǎn)資運(yùn)用亂象予以監(jiān)管回應(yīng)。

寶萬(wàn)之爭(zhēng)中，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)主體利用保險(xiǎn)資金進(jìn)行上市公司收購(gòu)，引發(fā)的對(duì)金融力量恐懼和被濫用的擔(dān)憂，在更深層次上反映出金融業(yè)與實(shí)業(yè)之間的邊界問題：一方面，是否應(yīng)當(dāng)立法限制保險(xiǎn)公司去控制實(shí)業(yè)上市公司？對(duì)金融資本的擴(kuò)張是否應(yīng)該加以限制？另一方面，從寶能利用險(xiǎn)資去收購(gòu)萬(wàn)科的實(shí)例中，還暴露出金融機(jī)構(gòu)的實(shí)業(yè)控制者濫用金融機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢(shì)謀取私利的問題。我國(guó)學(xué)界對(duì)于保險(xiǎn)法問題的研究偏重于保險(xiǎn)合同法的研究，而對(duì)保險(xiǎn)業(yè)法的研究長(zhǎng)期缺位；鮮見對(duì)于作為金融機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司如何與實(shí)業(yè)分離的討論和研究；對(duì)于實(shí)業(yè)控制保險(xiǎn)公司(金融業(yè))從而謀求自身利益的研究更是極度缺乏。美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管的百年歷史經(jīng)驗(yàn)中所體現(xiàn)的“金融和實(shí)業(yè)分離原則”，其不僅強(qiáng)調(diào)金融業(yè)和實(shí)業(yè)分離，而且控制實(shí)業(yè)與金融業(yè)的過度結(jié)合，對(duì)解決我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)中的問題具有重要借鑒意義。

二、我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用亂象及其風(fēng)險(xiǎn)分析

保險(xiǎn)資金被實(shí)際控制人用于收購(gòu)、恒大人壽短炒，以及寶能進(jìn)駐南玻引發(fā)高管集體辭職等事件，盡管其背后有著深刻動(dòng)因，但保險(xiǎn)公司一反傳統(tǒng)的激進(jìn)投資風(fēng)格，不僅帶來(lái)投資行為高風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定性的影響，同時(shí)也使金融資本干擾實(shí)業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，尤其是當(dāng)巨額保險(xiǎn)資金任由保險(xiǎn)公司實(shí)際控制人處置時(shí)。

(一)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用亂象的動(dòng)因

我國(guó)險(xiǎn)資舉牌上市公司不僅僅被視為保險(xiǎn)公司這一機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)的買賣活動(dòng)，而是引發(fā)了諸多爭(zhēng)議。事實(shí)上，我國(guó)市場(chǎng)上出現(xiàn)的險(xiǎn)資激進(jìn)投資有著深刻的動(dòng)因。首先，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，存在著險(xiǎn)資規(guī)模高增長(zhǎng)與“資產(chǎn)荒”矛盾，資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)負(fù)債型保險(xiǎn)公司選擇“舉牌”以實(shí)現(xiàn)彎道超車。其次，高比例持股對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及償付能力均有提升效果。按照保險(xiǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)規(guī)則，保險(xiǎn)資金持股上市公司達(dá)到5%且派駐董事，該筆投資將由“交易性金融資產(chǎn)”轉(zhuǎn)為“長(zhǎng)期股權(quán)投資”處理，保險(xiǎn)公司的認(rèn)可資產(chǎn)就可以由公允價(jià)值法轉(zhuǎn)為權(quán)益法計(jì)量，從而使保險(xiǎn)公司在其財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分享，且不必受到被投資公司股票價(jià)格漲跌的影響。另外，按照我國(guó)《償付能力II》的風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量規(guī)則，計(jì)入“長(zhǎng)期股權(quán)投資”項(xiàng)下的投資基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)因子較低，從而可以節(jié)約保險(xiǎn)公司資金占用，滿足對(duì)償付能力充足率的要求。最后，監(jiān)管新政是險(xiǎn)資舉牌的催化劑。無(wú)論是保險(xiǎn)業(yè)“新國(guó)十條”明確要求保險(xiǎn)資金支持股市，還是2015 年股災(zāi)后保監(jiān)會(huì)積極響應(yīng)救市號(hào)召，提升保險(xiǎn)公司投資單一藍(lán)籌股票的余額和投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例，均加速了險(xiǎn)資入市的步伐。

盡管事出有因，而且前述行為并沒有明顯違背當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管或保險(xiǎn)公司股權(quán)管理法律法規(guī)。但我國(guó)市場(chǎng)上的少數(shù)中小型保險(xiǎn)公司以萬(wàn)能險(xiǎn)、理財(cái)險(xiǎn)等投資險(xiǎn)種為主打產(chǎn)品，在保費(fèi)和資產(chǎn)規(guī)模上力圖實(shí)現(xiàn)在保險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)“彎道超車”，或?yàn)榭毓晒蓶|的資本運(yùn)作積蓄資金；在投資端，保險(xiǎn)資金配合控股股東的戰(zhàn)略發(fā)展意圖進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，頻頻舉牌上市公司。保險(xiǎn)公司從“共同基金”風(fēng)格的投資者變成了追求杠桿收益的“對(duì)沖基金”，引發(fā)市場(chǎng)和監(jiān)管者對(duì)于保險(xiǎn)資金金融力量的恐懼及其被濫用的擔(dān)憂。

(二)我國(guó)保險(xiǎn)公司激進(jìn)投資蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)

從市場(chǎng)行為監(jiān)管和償付能力監(jiān)管的角度看，雖然前述保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)?？赡艿靡匝杆僮龃螅前殡S而來(lái)的是負(fù)債端成本的上行和中短存續(xù)期產(chǎn)品的占比提高，滿期給付和退保壓力使得保險(xiǎn)公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)加大。同時(shí)在“資產(chǎn)荒”的背景下，債券市場(chǎng)的收益率不斷下降，股票市場(chǎng)的震蕩波動(dòng)加大，投資端實(shí)現(xiàn)的投資收益率持續(xù)下行使得該類公司的利差損風(fēng)險(xiǎn)加大。在經(jīng)營(yíng)方面面臨著巨大的虧損風(fēng)險(xiǎn)和到期償付風(fēng)險(xiǎn)的情形下，保戶的合法權(quán)益難以得到充分保障。

從金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合的視角看，保險(xiǎn)資金的激進(jìn)投資以及被實(shí)際控制人利用的事實(shí)，還涉及實(shí)業(yè)資本與金融資本力量的疊加，出現(xiàn)隱形金融控股公司或?qū)崢I(yè)—金融控股公司，衍生出金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合的風(fēng)險(xiǎn)，最終可能導(dǎo)致跨行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

首先，在實(shí)業(yè)這端，險(xiǎn)資舉牌或參與收購(gòu)過程中的股權(quán)爭(zhēng)奪，勢(shì)必影響被投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。若保險(xiǎn)公司過度涉足其不熟悉的多元化實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，或者利用資金優(yōu)勢(shì)通過股票投資持續(xù)頻繁進(jìn)出，會(huì)增大實(shí)體企業(yè)經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，損害實(shí)體企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展的根基?！皩毴f(wàn)之爭(zhēng)”中寶能系與萬(wàn)科管理層交惡，寶能系對(duì)南玻A 的收購(gòu)最終引發(fā)的董事會(huì)成員集體辭職等，均反映了險(xiǎn)資舉牌或收購(gòu)對(duì)被投資公司正常經(jīng)營(yíng)的影響。如果說寶能系旗下的房地產(chǎn)公司經(jīng)營(yíng)或許使其具有對(duì)萬(wàn)科進(jìn)行良好管理的可能性，但是南玻A作為一家化工企業(yè)，其生產(chǎn)銷售和經(jīng)營(yíng)管理具有極強(qiáng)的專業(yè)性，作為金融資本的寶能恐怕短時(shí)間內(nèi)無(wú)法迅速接手被投資企業(yè)。事實(shí)上， 寶能入主“南玻A”，“手握重金的野蠻人寶能”與“南玻A的職業(yè)經(jīng)理人”的較量，盡顯了金融資本對(duì)實(shí)業(yè)主體的“全面碾壓”。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，保險(xiǎn)公司對(duì)實(shí)體投資的大量滲入，可能造成橫跨金融與實(shí)業(yè)的寡頭機(jī)構(gòu)，廣泛操縱社會(huì)財(cái)富。此外，當(dāng)別有用心的個(gè)人或利益團(tuán)體通過杠桿融資來(lái)控制保險(xiǎn)公司，進(jìn)而利用其充沛的現(xiàn)金流從事“快進(jìn)快出、短線持有”的炒作行為或入主實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)，則對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)及社會(huì)公眾利益造成的威脅更甚。

其次，在金融機(jī)構(gòu)這端，無(wú)論是“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”中的前海人壽，還是活躍于資本市場(chǎng)的安邦保險(xiǎn)，本質(zhì)上已淪為大股東或?qū)嶋H控制人的融資平臺(tái)。保險(xiǎn)公司作為大股東的一致行動(dòng)人參與到上市公司收購(gòu)中，“雙方在上市公司股東大會(huì)行使權(quán)利和履行義務(wù)所承受的股東損益高度一致”，那么保險(xiǎn)公司將不再具有獨(dú)立性。受制于一致行動(dòng)人的賣出限制以及大股東保持控制地位的考量，保險(xiǎn)公司萬(wàn)能險(xiǎn)資金的安全性不無(wú)疑問，其面臨期限錯(cuò)配、短線長(zhǎng)投的風(fēng)險(xiǎn)。但更令人觸目驚心的是，控制保險(xiǎn)公司的股東使用非自有資金出資或虛假出資，并且大股東在實(shí)現(xiàn)控制后利用保險(xiǎn)公司進(jìn)行利益輸送。一方面，一些股東增資入股保險(xiǎn)公司的資金不是自有資金，而是貸款、資管計(jì)劃、信托計(jì)劃等債務(wù)資金，少數(shù)公司甚至使用保險(xiǎn)資金自我注資、循環(huán)注資、虛假注資；這無(wú)法發(fā)揮資本的真實(shí)作用，降低了保險(xiǎn)公司抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。另一方面，部分保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜且不透明，大股東通過隱蔽手段持有大量股權(quán)，絕對(duì)控股保險(xiǎn)公司，將其作為融資平臺(tái)，通過不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易套取保險(xiǎn)資金，向集團(tuán)其他企業(yè)進(jìn)行利益輸送。而深陷“控制”囹圄的保險(xiǎn)公司并非只是實(shí)際控制人的“世外桃源”，其作為金融機(jī)構(gòu)，與其他金融行業(yè)和整個(gè)金融市場(chǎng)存在著密切的關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險(xiǎn)外溢性強(qiáng)，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能通過金融業(yè)務(wù)往來(lái)、關(guān)聯(lián)交易等渠道擴(kuò)散和放大，最終升級(jí)為金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

因此，金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系，防范金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間過渡滲透而衍生的風(fēng)險(xiǎn)。金融投資和實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在本質(zhì)上的區(qū)別，前者往往是加杠杠來(lái)“借雞生蛋”，資金體量巨大而且對(duì)投資的流動(dòng)性、收益性要求高，而后者著眼于生產(chǎn)循環(huán)過程，投資資金固化在生產(chǎn)、流通等經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)之中，由此也決定了二者在風(fēng)險(xiǎn)及業(yè)務(wù)管理上的巨大差異。因此，我國(guó)的保險(xiǎn)監(jiān)管必須在注重保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒域外監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)筑起金融與實(shí)業(yè)適當(dāng)分離之墻，防范保險(xiǎn)資金的濫用風(fēng)險(xiǎn)。

三、美國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用監(jiān)管歷史梳理

美國(guó)對(duì)于保險(xiǎn)資金的監(jiān)管歷程體現(xiàn)了對(duì)“金融與實(shí)業(yè)”分離原則的踐行。這一監(jiān)管起始于20世紀(jì)初保險(xiǎn)金融資本對(duì)于其他工商業(yè)的覬覦，經(jīng)歷了嚴(yán)格的數(shù)量管制到審慎監(jiān)管的靈活調(diào)整，最終將保險(xiǎn)資本與實(shí)業(yè)資本的關(guān)系固定在一個(gè)相對(duì)均衡的狀態(tài)下，使實(shí)業(yè)公司能相對(duì)豐富地汲取來(lái)自金融資本的給養(yǎng)，又不會(huì)在其雄厚的資金實(shí)力下喪失對(duì)于行業(yè)發(fā)展的掌控力。美國(guó)這一段長(zhǎng)達(dá)百年的監(jiān)管歷史梳理如下：

(一)20世紀(jì)初：阿姆斯特朗調(diào)查——防止經(jīng)濟(jì)力量集中

在20世紀(jì)初期，由于美國(guó)銀行的分散化經(jīng)營(yíng)限制使其業(yè)務(wù)通常僅限于各州之內(nèi)，而保險(xiǎn)公司的保單銷售卻可以在全國(guó)范圍內(nèi)展開，在1870年至1905年間，保險(xiǎn)公司銷售的壽險(xiǎn)保單幾乎翻了6倍，躍居大型金融機(jī)構(gòu)之首，成為金融市場(chǎng)中的重要投資力量。保險(xiǎn)公司將大量源于保費(fèi)收入的資金投入證券市場(chǎng)，在1860年至1880年間，壽險(xiǎn)公司傳統(tǒng)的投資風(fēng)格相對(duì)保守，股票投資占保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的2%；但是1890年之后，保險(xiǎn)公司開始廣泛參與到證券市場(chǎng)中。Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and after the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000,p.729. 不斷積累的資金使得保險(xiǎn)公司獲得重大經(jīng)濟(jì)權(quán)力，再加上當(dāng)時(shí)各州對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管上的寬松政策，使得許多壽險(xiǎn)公司憑借其雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力從事種種不當(dāng)行為。這主要包括：(1)為爭(zhēng)取新業(yè)務(wù)而不惜支出過高費(fèi)用；(2)出售“唐頂”保單，使任何繼續(xù)維持保險(xiǎn)合同效力的投保人獨(dú)享巨額利益，而犧牲在此期限內(nèi)終止契約者的利益；(3)動(dòng)用巨額資金，影響立法機(jī)關(guān)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管立法；(4)保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)人參與公司各項(xiàng)投資業(yè)務(wù)，從而為其個(gè)人謀取最大利益；(5)集中投資于某一企業(yè)的有表決權(quán)股，保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)人據(jù)以控制該企業(yè)經(jīng)營(yíng)而自利。前述企業(yè)既包括諸如銀行、信托公司等金融機(jī)構(gòu)，也包括金融領(lǐng)域之外的其他實(shí)業(yè)公司。保險(xiǎn)公司集中投資于普通股，進(jìn)而控制該被投資企業(yè)，不僅違反法律關(guān)于“保險(xiǎn)業(yè)不得兼營(yíng)與保險(xiǎn)無(wú)關(guān)事業(yè)”的禁止規(guī)定，同時(shí)也會(huì)增加保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)，若發(fā)行股票的公司經(jīng)營(yíng)失敗，將直接影響保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)健全。紐約州深感若任由保險(xiǎn)業(yè)繼續(xù)自由發(fā)展，勢(shì)將嚴(yán)重?fù)p害投保人及社會(huì)大眾利益；最終開展了保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管史上著名的阿姆斯特朗調(diào)查(Armstrong Investigation)阿姆斯特朗調(diào)查的導(dǎo)火索是公平人壽保險(xiǎn)公司23歲子承父業(yè)的高管——James Hyde的浮夸奢侈行為，其引發(fā)了監(jiān)管者對(duì)保險(xiǎn)行業(yè)的調(diào)查。先是由紐約州保險(xiǎn)監(jiān)督官展開調(diào)查，隨后紐約州立法機(jī)關(guān)任命以議員William W. Armstrong為代表的調(diào)查委員會(huì)展開調(diào)查。最終的調(diào)查結(jié)論如下：(1)通過諸多個(gè)人和企業(yè)積聚大量資本，保險(xiǎn)公司正是此潮流中的一員。(2)保險(xiǎn)公司持有的大量保險(xiǎn)準(zhǔn)備金投資于股票市場(chǎng)，令人堪憂。Armstrong委員會(huì)建議，禁止保險(xiǎn)公司投資股票，因?yàn)楣善蓖顿Y會(huì)危及保險(xiǎn)公司準(zhǔn)備金的安全。該建議此后被紐約州立法機(jī)關(guān)采納。(3)要求保險(xiǎn)公司處理掉其所持有的銀行股，并且不能從事證券承銷和加入證券承銷團(tuán)。參見Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and after the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000,pp.729-732. 及隨后對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的從嚴(yán)立法。

當(dāng)巨額保費(fèi)收入使得保險(xiǎn)公司具有龐大金融力量并壟斷產(chǎn)業(yè)融資來(lái)源，甚至通過權(quán)益投資控制各類產(chǎn)業(yè)公司之際，也正處于美國(guó)對(duì)大企業(yè)進(jìn)行反壟斷立法改革的時(shí)代。因此，保險(xiǎn)公司的混亂發(fā)展所引發(fā)的政治反應(yīng)(阿姆斯特朗調(diào)查)正是這一時(shí)代的縮影。阿姆斯特朗調(diào)查后，紐約州于1906年立法禁止保險(xiǎn)資金投資于不動(dòng)產(chǎn)、股票、抵押貸款和參與辛迪加(syndicate participation)。Schwarzschild and Zubay, ( ), Richard D. Irwin, INC. Homewood, Illinois, 1964.p. 188. 阿姆斯特朗調(diào)查之后的對(duì)保險(xiǎn)業(yè)的嚴(yán)格監(jiān)管，除了禁止股票投資，還包括另外兩個(gè)方面：(1)限制保險(xiǎn)公司新業(yè)務(wù)的成本以及控制新業(yè)務(wù)的年度承保數(shù)量；(2)對(duì)董事和受托人選任的嚴(yán)格監(jiān)管，比如保單持有人的投票權(quán)委托不能永遠(yuǎn)有效，僅限于每個(gè)單獨(dú)的選舉等。 由于當(dāng)時(shí)人壽保險(xiǎn)是中產(chǎn)階級(jí)儲(chǔ)蓄的一種形式，盡管普遍認(rèn)為股票投資對(duì)保險(xiǎn)公司而言風(fēng)險(xiǎn)太高，但大型保險(xiǎn)公司仍具有較強(qiáng)的清償能力。這意味著禁止保險(xiǎn)公司持有公司股票的首要目的，并非出于保障保險(xiǎn)公司清償能力、保護(hù)廣大投保人利益的公共政策，而在于擔(dān)心人壽保險(xiǎn)公司將會(huì)控制其他實(shí)業(yè)公司Homer Jones, “Investment in Equities by Life Insurance Companies”, , Vol.5, No.2, 1950, pp. 185-187. ，禁令將有助于使保險(xiǎn)遠(yuǎn)離金融，從而削弱它們的經(jīng)濟(jì)影響力。

由于紐約的保險(xiǎn)公司集中了全美保險(xiǎn)資產(chǎn)的一半以上，所以禁止保險(xiǎn)公司股票持有權(quán)的規(guī)則在紐約通過后，被其他各州廣泛模仿。1907年，29個(gè)州通過了類似的監(jiān)管法。阿姆斯特朗調(diào)查奠定了20世紀(jì)保險(xiǎn)資金監(jiān)管的基礎(chǔ)，Schwarzschild and Zubay, ( ), Richard D. Irwin, INC. Homewood, Illinois, 1964,p. 188. 其后的半個(gè)世紀(jì)，保險(xiǎn)公司被禁止持有任何股票，直到20世紀(jì)80年代該條禁令才開始有所松動(dòng)。

(二)20世紀(jì)60年代：保險(xiǎn)公司并購(gòu)催生《保險(xiǎn)控股公司法》

根據(jù)美國(guó)各州保險(xiǎn)法，特許的保險(xiǎn)公司被禁止從事任何除“保險(xiǎn)或與保險(xiǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)”以外的其他經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，反之，任何個(gè)人或企業(yè)未經(jīng)批準(zhǔn)注冊(cè)，也不能經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。因此，保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)與經(jīng)濟(jì)的其他領(lǐng)域在很大程度上被隔離開了，保險(xiǎn)公司只從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。但在20世紀(jì)60年代，這種隔離從兩個(gè)方面被打破了：一方面，通過并購(gòu)非保險(xiǎn)子公司(non-insurance subsidiaries)，保險(xiǎn)業(yè)可以進(jìn)入其他經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域；另一方面，其他經(jīng)濟(jì)利益占主導(dǎo)的多元化控股公司(diversified holding companies)將保險(xiǎn)公司并購(gòu)為子公司。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997, pp.81-82.

保險(xiǎn)控股公司和企業(yè)集團(tuán)劇增的主要原因在于，保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)嚴(yán)重虧損，亟須通過投資端的收益來(lái)維持經(jīng)營(yíng)，以及非保險(xiǎn)業(yè)集團(tuán)(non-insurance conglomerates)被保險(xiǎn)公司持有的巨額流動(dòng)資產(chǎn)和被低估的股價(jià)所吸引。一方面，相較于其他行業(yè)利潤(rùn)的不斷增長(zhǎng)，保險(xiǎn)業(yè)利潤(rùn)不斷下降，這源于持續(xù)的通貨膨脹日益嚴(yán)重的通貨膨脹在兩方面嚴(yán)重打擊了人壽保險(xiǎn)公司：(1)侵蝕保險(xiǎn)作為投資工具的吸引力，使得以前投資于人壽保險(xiǎn)的主體轉(zhuǎn)向了高收益的投資工具；(2)法律給壽險(xiǎn)公司設(shè)定的保守投資所獲收益無(wú)法趕上不斷攀升的通貨膨脹速度。產(chǎn)險(xiǎn)公司遭受了比壽險(xiǎn)公司更大的挫折。盡管壽險(xiǎn)公司受通貨膨脹的影響沒有壽險(xiǎn)公司嚴(yán)重，但是根據(jù)在低通貨膨脹率時(shí)期承保的保單所帶來(lái)的重置成本驟增，使得很多保險(xiǎn)公司都產(chǎn)生了超過預(yù)期的虧損。產(chǎn)險(xiǎn)公司的損失率不斷上升，利潤(rùn)不斷下降，而且增加的保費(fèi)收入無(wú)力回天。參見W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.639-641.另外，當(dāng)通貨膨脹率高企時(shí)，傳統(tǒng)的固定利率人壽保單已不再是提供退休保障的有效方法。自1947年以來(lái)，保險(xiǎn)公司的數(shù)量增長(zhǎng)了三倍，但是其獲得儲(chǔ)蓄資金從1947年的52%下降到了1968年的19%。為了持續(xù)運(yùn)營(yíng)，壽險(xiǎn)公司意識(shí)到自己必須提供權(quán)益性投資，因此，設(shè)立或收購(gòu)共同基金經(jīng)營(yíng)可變年金業(yè)務(wù)來(lái)為投保人提供其退休后的人壽保險(xiǎn)保護(hù)和投資收益。參見Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. 帶來(lái)的承保虧損。保險(xiǎn)公司不得不為其持有的大量流動(dòng)資金尋求投資機(jī)會(huì)以獲得投資收益，同時(shí)將產(chǎn)品范圍擴(kuò)張至其他商業(yè)領(lǐng)域以降低單位銷售成本從而提升利潤(rùn)。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446. Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. 另一方面，隨著保險(xiǎn)公司開始兼并或組建上游控股公司，非保險(xiǎn)業(yè)集團(tuán)(non-insurance conglomerates)也開始大舉進(jìn)入保險(xiǎn)行業(yè)。這主要?dú)w因于保險(xiǎn)公司所持有的巨額流動(dòng)資產(chǎn)，即保險(xiǎn)公司擁有大量以現(xiàn)金形式存在的預(yù)付保費(fèi)，作為“現(xiàn)金奶?！睒O具吸引力。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.641-642. 此外，由于保險(xiǎn)公司的股票被市場(chǎng)嚴(yán)重低估，Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.97-99. W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, p.637. 這與企業(yè)集團(tuán)股票被高估相結(jié)合，形成了收購(gòu)保險(xiǎn)公司的最佳時(shí)機(jī)，企業(yè)集團(tuán)通常以高價(jià)發(fā)行股票用于購(gòu)買被低估的保險(xiǎn)公司股票，從而獲得其巨額現(xiàn)金流。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446.

保險(xiǎn)控股公司這一組織結(jié)構(gòu)正好實(shí)現(xiàn)了前述雙重訴求?？毓晒究梢砸?guī)避州保險(xiǎn)監(jiān)管對(duì)保險(xiǎn)公司多元化經(jīng)營(yíng)的限制，Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.100-102. 而且便于將保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至州保險(xiǎn)監(jiān)管者管控范圍之外。但這帶來(lái)了不同層面的問題。首先，保險(xiǎn)公司管理者能否勝任分散化經(jīng)營(yíng)情形下非保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)管理，以及保險(xiǎn)控股公司潛在“過度經(jīng)濟(jì)力量集中”(undue concentration of economic power)威脅均令人憂慮。Milton S. Wolke, “Curing the Cure—Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.6, No.2, 1971, pp.102-106. 其次，控股公司結(jié)構(gòu)規(guī)避了致力于保護(hù)公眾利益的保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)，并為控股母公司與其保險(xiǎn)子公司之間的濫用行為提供了機(jī)會(huì)。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 在控股公司體系下，保險(xiǎn)公司可能處于那些無(wú)意于經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)業(yè)或與保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)利益關(guān)聯(lián)不大的主體手中，他們可能會(huì)肆意降低或者擴(kuò)張，甚至從根本上改變保險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)。比如，母公司將保險(xiǎn)子公司的資產(chǎn)用于非保險(xiǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)、當(dāng)保險(xiǎn)控股公司在20世紀(jì)60年代中期首次流行時(shí)，保險(xiǎn)監(jiān)管者最大的擔(dān)憂在于，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)將被轉(zhuǎn)移至與保險(xiǎn)無(wú)關(guān)的商業(yè)活動(dòng)。最近Best Review發(fā)布的報(bào)告印證了這種擔(dān)心。根據(jù)其披露，保險(xiǎn)子公司向母公司支付巨額紅利，即北美保險(xiǎn)公司(Insurance Company of North America)從盈余中向其母公司INA公司支付1.75億美元的紅利；Great American Insurance Company向其母公司National General Corporation支付1.74億美元的紅利；Reliance Insurance Company向其母公司Leasco Data Processing支付0.38億美元的紅利。Best預(yù)計(jì)這些資金將全部被用于非保險(xiǎn)領(lǐng)域，從而限制了保險(xiǎn)子公司的承保能力。參見W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 不合理的費(fèi)用分?jǐn)偧肮芾砘蚬蛡蚝贤取?span id="syggg00" class="footnote_content" id="370d5d02512d67307c494da2528851bf" style="display: none;">W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647.

不斷涌現(xiàn)的保險(xiǎn)控股公司組織結(jié)構(gòu)給當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)監(jiān)管體系帶來(lái)了挑戰(zhàn)。Susan E. Dew, “The Insurance Holding Company Systems Regulatory Act—What dose the Future Hold?” , Vol. 2 Issue 1, 1983. pp.35-36.大多數(shù)保險(xiǎn)法都是在保險(xiǎn)控股公司、保險(xiǎn)公司分散化經(jīng)營(yíng)或企業(yè)集團(tuán)入主保險(xiǎn)業(yè)之前制定的，因此監(jiān)管規(guī)則已經(jīng)過時(shí)或失效，亟須重大變革。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, p.637. 大多數(shù)州的保險(xiǎn)法并未授權(quán)保險(xiǎn)監(jiān)管者審查控制保險(xiǎn)公司的上游控股公司或企業(yè)集團(tuán)的行為，這使得保險(xiǎn)監(jiān)管者無(wú)法有效保護(hù)公共利益，因?yàn)楸O(jiān)管者在未能了解控股公司體系內(nèi)的各主體情況下，不可能監(jiān)管保險(xiǎn)公司的交易行為或有效評(píng)估其償付能力。W. M. F., “The Insurance Holding Company Phenomenon and the Search for Regulatory Controls”, , Vol.56, No.4, 1970, pp.642-647. 監(jiān)管者對(duì)控股公司體系保險(xiǎn)資金被濫用的擔(dān)心John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.446. 促使NAIC迅速展開調(diào)查，1968年，NAIC的行業(yè)顧問委員會(huì)(industry advisory committee)發(fā)布了控股公司立法報(bào)告，其中闡述了控股公司現(xiàn)象出現(xiàn)的條件，監(jiān)管保險(xiǎn)公司與控股公司間關(guān)系需要遵循的原則；并提出了執(zhí)行前述原則的示范法草案。這一建議最終被NAIC采納。參見Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446. 最終出臺(tái)了《保險(xiǎn)控股公司示范法》(具體內(nèi)容會(huì)在下文予以詳細(xì)介紹)，并由大多數(shù)州采納。Lissa L. Broome and Jerry W. Markham, “Banking and Insurance: Before and After the Gramm-Leach-Bliley Act”, , Vol. 25, Issue 4, 2000, pp.735-736. NAIC示范法的重心在于監(jiān)管保險(xiǎn)公司及其與附屬機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，其依賴于保險(xiǎn)公司廣泛的信息披露，并輔之以特定分紅和利潤(rùn)分配行為的事先批準(zhǔn)。前述措施與NAIC的深層監(jiān)管目的相契合，即防范控股公司竊取保險(xiǎn)公司資產(chǎn)(將保險(xiǎn)公司資產(chǎn)輸送至母公司或附屬公司)，從而損害了保單持有人利益。Joanne M. Derrig, “Regulating Transactions between Affiliates: A Comparison of the NAIC Model Insurance Holding Company Law with Its Federal Banking Law Counterparts”, , Vol. 3, Issue 4, 1985, pp.445-446.

(三)20世紀(jì)90年代：以風(fēng)險(xiǎn)資本基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管

償付能力監(jiān)管的目標(biāo)是保證保險(xiǎn)公司具備向保單持有人履行保險(xiǎn)責(zé)任的財(cái)務(wù)能力，從而防止其破產(chǎn)。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, p.163. 最低資本和溢余要求是保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管的最早形式之一，每一個(gè)擬從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司都必須有特定資本(即資產(chǎn)超過負(fù)債的部分)，其金額的大小與保險(xiǎn)公司擬承保的業(yè)務(wù)相關(guān)。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.171-175. 但20世紀(jì)90年代，美國(guó)保險(xiǎn)公司在高利率驅(qū)動(dòng)下的激進(jìn)投資行為，最終使其喪失償付能力并大范圍破產(chǎn)。最著名的莫過于Executive Life保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)神話。該公司通過向公眾銷售保單、年金和保證投資合同(guaranteed investment contracts)來(lái)獲得資金，并將保費(fèi)投資于垃圾債券和投機(jī)性房地產(chǎn)以獲取短期高收益。這種高風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)行為蘊(yùn)含著高度的財(cái)務(wù)波動(dòng)性，并最終使其陷入破產(chǎn)境地。盡管當(dāng)時(shí)各州創(chuàng)建了自己的保險(xiǎn)保障基金，對(duì)投保人在保險(xiǎn)公司資不抵債時(shí)進(jìn)行保護(hù)，但州保險(xiǎn)保障基金太小，不能應(yīng)對(duì)大范圍內(nèi)的保險(xiǎn)公司違約。這促使國(guó)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)和行業(yè)專家對(duì)以州為基礎(chǔ)所構(gòu)建的保險(xiǎn)監(jiān)管體系的效力產(chǎn)生質(zhì)疑，畢竟保險(xiǎn)業(yè)普遍都在跨州經(jīng)營(yíng)。

國(guó)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)公司償付能力的調(diào)查，最終帶來(lái)了聯(lián)邦層面對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力的立法。國(guó)會(huì)擬通過《聯(lián)邦保險(xiǎn)償付能力法案》(

Federal

Insurance

Solvency

Act

, FISA)，同時(shí)設(shè)立聯(lián)邦保險(xiǎn)償付能力委員會(huì)(Federal Insurance Solvency Commission, FISC)，并由其設(shè)定保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)健全和償付能力標(biāo)準(zhǔn)。NAIC對(duì)此的回應(yīng)是，以《財(cái)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)政策陳述》(

Policy

Statement

on

Financial

Regulation

Standards

)為標(biāo)準(zhǔn)推動(dòng)州保險(xiǎn)監(jiān)管達(dá)標(biāo)項(xiàng)目(State Insurance Accreditation Project)，各州及保險(xiǎn)業(yè)接受NAIC統(tǒng)一、嚴(yán)格的償付能力監(jiān)管的好處在于：檢查達(dá)標(biāo)的州對(duì)保險(xiǎn)公司償付能力進(jìn)行的測(cè)試將得到其他州的認(rèn)可，從而降低各州的行政成本和對(duì)跨州經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)公司予以監(jiān)管的負(fù)擔(dān)。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, p.165. 目的在于提高并統(tǒng)一美國(guó)各州對(duì)保險(xiǎn)公司的償付能力監(jiān)管，從而使國(guó)會(huì)的行動(dòng)沒有必要。《財(cái)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)政策陳述》認(rèn)為，僅有最低資本和溢余要求無(wú)法保證保險(xiǎn)公司的資本在未來(lái)足以支付保險(xiǎn)賠償請(qǐng)求。于是，NAIC在20世紀(jì)90年代初期頒布了《風(fēng)險(xiǎn)資本示范法》(

Risk

-

Based

Capital

RBC

Model

Law)，從最低資本和溢余規(guī)定這種靜態(tài)資本要求轉(zhuǎn)向根據(jù)保險(xiǎn)公司投資組合的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)要求保險(xiǎn)公司的資本水平，即風(fēng)險(xiǎn)資本要求(Risk-Based Capital Requirements)。風(fēng)險(xiǎn)資本要求通過評(píng)估保險(xiǎn)公司承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，規(guī)定了為保護(hù)被保險(xiǎn)人利益而應(yīng)由保險(xiǎn)公司持有的資本量。風(fēng)險(xiǎn)資本要求總額代表了可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)對(duì)保險(xiǎn)公司聲明資本的潛在影響的預(yù)估，這源于保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)報(bào)表中的特定項(xiàng)目所暗含的風(fēng)險(xiǎn)未能被法定會(huì)計(jì)準(zhǔn)則反映。相較于嚴(yán)格的量化投資比例限制，風(fēng)險(xiǎn)資本要求不對(duì)投資施加硬性要求，只是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資施加更高的風(fēng)險(xiǎn)成本(risk charge)，從而鼓勵(lì)保險(xiǎn)公司提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。此外，在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向型監(jiān)管體系下，資產(chǎn)和負(fù)債的互動(dòng)關(guān)系更容易識(shí)別，從而激勵(lì)保險(xiǎn)公司的投資策略與負(fù)債的結(jié)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

(四)歷史鏡鑒：保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管的重點(diǎn)

金融監(jiān)管規(guī)則的制定與修改通常源于對(duì)過往教訓(xùn)的事后總結(jié)。Chris Brummer, “Disruptive Technology and Securities Regulation”, ,Vol.84,2015,p.1000. 從美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管史來(lái)看，對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的監(jiān)管前后出現(xiàn)過如下幾個(gè)方面：阿姆斯特朗調(diào)查后，嚴(yán)格限制保險(xiǎn)公司的股票投資——防范保險(xiǎn)控股公司體系下對(duì)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)的侵蝕——基于風(fēng)險(xiǎn)資本要求的償付能力監(jiān)管。它們之間并非替代關(guān)系，而是疊加累積形成了美國(guó)現(xiàn)有的保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管體系，既包括對(duì)保險(xiǎn)公司本身破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的防范(償付能力監(jiān)管)，又有對(duì)金融力量過于強(qiáng)大而出現(xiàn)濫用行為的約束，這兩個(gè)目標(biāo)都依賴于保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管來(lái)最終實(shí)現(xiàn)。

其中，防止保險(xiǎn)公司金融力量濫用的監(jiān)管重點(diǎn)在于控制壽險(xiǎn)公司與實(shí)業(yè)公司之間通過權(quán)益投資而衍生的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，壽險(xiǎn)公司從成千上萬(wàn)的投保人手中獲得巨額資金，比如，1938年，美國(guó)有大約6500萬(wàn)人口投保，占總?cè)丝诘囊话?。壽險(xiǎn)公司成為國(guó)家的半官方儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)(semi-official savings institutions)。1935年，大都會(huì)人壽保險(xiǎn)公司僅在紐約州(對(duì)大都會(huì)有保險(xiǎn)監(jiān)管權(quán))就獲得了將近1.5億美金的保費(fèi)收入，相當(dāng)于同年紐約州收稅總收入的一半；大都會(huì)人壽這一年的總保費(fèi)收入將近10億美金，是紐約州同期總稅收收入的3倍之多。在威斯康星州，西北相互人壽(Northwest Mutual)是最大的公司，其1936年的保費(fèi)總收入約為該州稅收總收入的2倍。參見David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946. pp. 118-125. 其本身存在經(jīng)濟(jì)力量集中；美國(guó)大約有365家壽險(xiǎn)公司，但少數(shù)巨頭擁有高市場(chǎng)份額及大多數(shù)資產(chǎn)。居首位的是大都會(huì)人壽保險(xiǎn)公司(The Metropolitan Life Insurance Company)，1937年，其資產(chǎn)(近50億美金)占所有保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)(260億美金)的18%，約等于290家小型壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)的總和。排第二的是保德信保險(xiǎn)公司(The Prudential Insurance Company)，其資產(chǎn)超過30億美金，占?jí)垭U(xiǎn)公司總資產(chǎn)的14%；紐約人壽(The New York Life, 10%)、公平人壽(Equitable Life Assurance Society, 8%)與紐約相互人壽保險(xiǎn)公司(Mutual Life Insurance of New York, 5%)依次占據(jù)前五。這五家公司總計(jì)控制了壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的一半以上(54.4%)。其余的11家公司，單個(gè)來(lái)看也很龐大，平均擁有資產(chǎn)5億美金，共占?jí)垭U(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)的26%。因此，前16家公司控制了壽險(xiǎn)行業(yè)81%的資產(chǎn)。換句話說，占?jí)垭U(xiǎn)公司總數(shù)0.5%的公司控制了整個(gè)行業(yè)80%以上的資產(chǎn)。這會(huì)帶來(lái)一種幻覺，即其余的292家壽險(xiǎn)公司(總共只占?jí)垭U(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)的19%)是小型、不起眼的公司。但事實(shí)恰好相反，因?yàn)槠渲杏?0家壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)分別都超過1億美金，而且其中的40家公司大到位居美國(guó)前200家大型公司之列。David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946, pp. 118-125. 由于投資于小型公司在經(jīng)濟(jì)上并不劃算，壽險(xiǎn)公司將聚少成多的資金進(jìn)行大額投放，這進(jìn)一步推動(dòng)了實(shí)業(yè)領(lǐng)域中(industrial world)的高度集中。David Lynch, , New York: Columbia University Press, 1946, pp. 118-125. 而最為可怕的是，保險(xiǎn)公司強(qiáng)大的金融力量由少數(shù)自我任命(self-perpetuating)的董事會(huì)控制。Calvin Crumbaker, “Note on Concentration of Economic Power”, , Vol.50, No.6, 1942, p.935. 這從阿姆斯特朗調(diào)查后立法對(duì)保險(xiǎn)公司投資的嚴(yán)格限制可見一斑。另一方面，壽險(xiǎn)公司獲得的巨額儲(chǔ)蓄資金，使其成為他人覬覦的“現(xiàn)金奶?！?，進(jìn)而淪為被收購(gòu)的目標(biāo)，由此推動(dòng)了《保險(xiǎn)控股公司法》的出臺(tái)。根本上，前述兩方面的立法均致力于將保險(xiǎn)公司這一金融機(jī)構(gòu)與實(shí)業(yè)公司予以分離，即通過貫徹“金融與實(shí)業(yè)分離原則”來(lái)防范保險(xiǎn)公司金融力量的濫用。關(guān)于此原則的內(nèi)涵以及在保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管中的體現(xiàn)將在下文予以詳細(xì)闡述。

四、美國(guó)保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用監(jiān)管中的金融與實(shí)業(yè)分離原則

保險(xiǎn)業(yè)執(zhí)行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的主要目的在于防止保險(xiǎn)公司利用其經(jīng)濟(jì)力量介入非金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)，或者被其他主體控制而利用其金融力量造成不公平競(jìng)爭(zhēng)及利益沖突。在執(zhí)行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的方法上主要分為兩個(gè)方面：一是實(shí)業(yè)持有金融業(yè)股權(quán)(industrial ownership of banks)，即金融股權(quán)結(jié)構(gòu)問題(ownership structure)；二是金融機(jī)構(gòu)投資實(shí)業(yè)(for a bank to own a stake in a firm)，即金融業(yè)轉(zhuǎn)投資(reinvestment)問題。相應(yīng)地，保險(xiǎn)業(yè)中的“金融與實(shí)業(yè)分離”體現(xiàn)為：(1)約束實(shí)業(yè)公司通過股權(quán)收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)公司充沛現(xiàn)金流的支配權(quán)；(2)限制保險(xiǎn)公司利用其巨額資金對(duì)外投資，進(jìn)而控制實(shí)業(yè)公司。這兩個(gè)方面都通過對(duì)權(quán)益投資的限制來(lái)實(shí)現(xiàn)。從美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管歷史的梳理中不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后對(duì)保險(xiǎn)公司股票投資的禁令和此后長(zhǎng)時(shí)間的股票投資比例限制，以及《保險(xiǎn)控股公司法》的出臺(tái)，均體現(xiàn)了保險(xiǎn)業(yè)踐行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。其根植于金融與實(shí)業(yè)過渡結(jié)合所引發(fā)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，并且在現(xiàn)今的美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管中仍然存在。

(一)實(shí)業(yè)與保險(xiǎn)業(yè)的分離：《保險(xiǎn)控股公司法》

控股公司組織結(jié)構(gòu)興起，引發(fā)監(jiān)管者對(duì)于保險(xiǎn)公司資產(chǎn)和準(zhǔn)備金被濫用的擔(dān)心。John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.446. 《保險(xiǎn)控股公司法》通過將保險(xiǎn)監(jiān)管的范圍擴(kuò)大至保險(xiǎn)公司以外的主體(通過股權(quán)或其他方法控制保險(xiǎn)公司的個(gè)人或企業(yè))，目的在于保護(hù)保險(xiǎn)公司免受非保險(xiǎn)公司甚至個(gè)人的損害。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997， pp.81-82.NAIC的《保險(xiǎn)控股公司示范法》允許保險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司聯(lián)合，但同時(shí)要求不得損害保險(xiǎn)公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定，并規(guī)定了州保險(xiǎn)監(jiān)督官對(duì)于收購(gòu)保險(xiǎn)公司的充分控制權(quán)，具體包括幾個(gè)方面：

1. 獲得控制權(quán)的標(biāo)準(zhǔn)

獲得州內(nèi)保險(xiǎn)公司控制權(quán)必須獲得州保險(xiǎn)監(jiān)督官的批準(zhǔn)。監(jiān)管者基本的判斷標(biāo)準(zhǔn)是：擬實(shí)現(xiàn)的合并(acquisition)是否符合公共利益或者與公共利益有沖突。Peter M. Lencsis, : , Quorum Books, Westport, Connecticut, London, 1997， pp.82-83. 在大多數(shù)州法下，“控制”被界定為通過獲得有投票權(quán)的股票或其他方法來(lái)控制保險(xiǎn)公司管理的一種能力(無(wú)論其是否實(shí)際實(shí)施)；前述控制的股權(quán)標(biāo)準(zhǔn)為持股10%及以上。

2. 控制權(quán)變更申請(qǐng)和批準(zhǔn)

保險(xiǎn)公司控制權(quán)變更要以表格A(Form A Statement)事先向保險(xiǎn)監(jiān)督官提出申請(qǐng)并獲得其批準(zhǔn)。表格A包括大量的交易、經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和管理層個(gè)人信息，從而使監(jiān)管者評(píng)估潛在的控制權(quán)變更是否會(huì)影響保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并且是否符合保單持有人利益。Susan E. Dew, “The Insurance Holding Company Systems Regulatory Act—What dose the Future Hold?”, , Vol. 2 Issue 1, 1983, pp.36-37. 在批準(zhǔn)程序中，保險(xiǎn)監(jiān)督官會(huì)對(duì)收購(gòu)人進(jìn)行審查，甚至舉行聽證會(huì)來(lái)做出批準(zhǔn)與否的最終決定。監(jiān)管者批準(zhǔn)并購(gòu)的考量因素通常包括：(1)收購(gòu)人及被收購(gòu)人(保險(xiǎn)公司)的財(cái)務(wù)狀況；(2)收購(gòu)人本身，或著當(dāng)收購(gòu)人為公司時(shí)，其董事和經(jīng)理的可信度(trustworthiness)；(3)收購(gòu)后經(jīng)營(yíng)保險(xiǎn)公司的計(jì)劃；(4)收購(gòu)資金的來(lái)源；(5)作為收購(gòu)對(duì)價(jià)的購(gòu)買價(jià)格或交換資產(chǎn)價(jià)格的公允性；(6)收購(gòu)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)的影響，包括可能的壟斷效果；(7)對(duì)保險(xiǎn)公司保單持有人或股東可能帶來(lái)的損害或歧視。若收購(gòu)人或其董事和管理人不可信，或者收購(gòu)將嚴(yán)重降低競(jìng)爭(zhēng)或造成壟斷，則收購(gòu)不會(huì)被批準(zhǔn)。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

3. 收購(gòu)保險(xiǎn)公司后的注冊(cè)

保險(xiǎn)公司被控股公司“控制”后30天內(nèi)必須提交注冊(cè)聲明，具體內(nèi)容包括：(1)控股公司的章程和細(xì)則(articles and bylaws)復(fù)印件；(2)披露控股公司主要股東、管理人員、董事和其他控制人的身份信息；(3)關(guān)于控股公司資本結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況和主營(yíng)業(yè)務(wù)的信息。當(dāng)控股公司或控股公司體系內(nèi)發(fā)生重大變化時(shí)，注冊(cè)聲明通常必須在短時(shí)間內(nèi)更新(30天內(nèi))。

4. 控股公司體系下保險(xiǎn)公司的管理規(guī)則

(1)控股公司體系內(nèi)的交易限制：《保險(xiǎn)控股公司法》對(duì)控股公司與被控制的保險(xiǎn)公司之間的交易，以及控股公司體系內(nèi)各成員主體(即由控股公司控制的附屬保險(xiǎn)公司或非保險(xiǎn)公司)之間的交易有限制，法律要求前述交易必須“公平和公正”(faire and equitable)或者為“臂長(zhǎng)交易”(at arm’s length)，從而使保險(xiǎn)公司免受不公平交易的損害。具體包括：①合同約定必須公平合理；②服務(wù)和管理成本分?jǐn)倕f(xié)議應(yīng)當(dāng)符合保險(xiǎn)監(jiān)管法律法規(guī)的要求；③提供服務(wù)的收費(fèi)必須合理；④費(fèi)用發(fā)生和收入確認(rèn)必須與保險(xiǎn)公司通常使用的會(huì)計(jì)規(guī)則相符；⑤保留交易各方主體的賬簿、賬戶和記錄，以清晰記錄交易的實(shí)質(zhì)和細(xì)節(jié)，包括證明對(duì)交易各方合理收費(fèi)的必要財(cái)務(wù)信息；⑥保險(xiǎn)公司在向關(guān)聯(lián)股東分紅或利潤(rùn)分配后，留給保單持有人的盈余必須與其保險(xiǎn)責(zé)任相匹配，即保險(xiǎn)公司有充足的能力來(lái)滿足這些財(cái)務(wù)支出。Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017. pp.192-194.

此外，附屬公司之間的特定交易有時(shí)也會(huì)觸發(fā)監(jiān)管要求，因此必須提前向保險(xiǎn)監(jiān)管者提交書面通知并披露所有重大交易，通常根據(jù)示范法中的標(biāo)準(zhǔn)格式(Form D)做出。如果擬發(fā)生的交易對(duì)保險(xiǎn)公司或其保單持有人不利，監(jiān)管者有權(quán)否決交易事項(xiàng)。前述交易包括但不限于：重大購(gòu)買、銷售或轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和重大投資；管理協(xié)議、服務(wù)合同、稅負(fù)分擔(dān)協(xié)議、擔(dān)保和所有的成本分?jǐn)偘才拧?span id="syggg00" class="footnote_content" id="4a773ec0aa7e5bbd8c3c2f60680dfff7" style="display: none;">Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(2)分紅和其他利潤(rùn)分配：大多數(shù)州要求保險(xiǎn)公司在董事會(huì)宣布分紅但尚未實(shí)際支付時(shí)，向其州內(nèi)監(jiān)管者報(bào)告；而且分紅只能從保險(xiǎn)公司的保留盈余(retained earnings)中支付，若使用其他來(lái)源支付必須獲得監(jiān)管者批準(zhǔn)。此外，各州均限制保險(xiǎn)公司進(jìn)行“額外分紅”(extraordinary dividend)，即除非得到保險(xiǎn)監(jiān)督官許可，保險(xiǎn)公司不得向股東進(jìn)行特別股利或其他特殊分配。“特別股利或其他特殊分配”是指任何形式的現(xiàn)金股利或?qū)嵨锓峙?，其市?chǎng)公允價(jià)值與前12個(gè)月內(nèi)的其他分紅或利潤(rùn)分配價(jià)值總計(jì)超過以下兩者中的較低者：歸屬于保單持有人盈余的10%；12個(gè)月內(nèi)的保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)凈收益(對(duì)壽險(xiǎn)公司而言)或凈收入(對(duì)非壽險(xiǎn)公司而言)，不包括已實(shí)現(xiàn)的資本收益(realizes capital gains)，也不包括按比例分配的任何種類的保險(xiǎn)公司自有證券。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(3)對(duì)州內(nèi)注冊(cè)保險(xiǎn)公司的管理：《保險(xiǎn)控股公司法》要求保險(xiǎn)公司應(yīng)作為自主管理下的獨(dú)立經(jīng)營(yíng)主體；盡管其不完全禁止保險(xiǎn)公司以合法的方式通過協(xié)議安排與控股公司體系內(nèi)的其他成員共享管理、合作或共同使用員工、財(cái)產(chǎn)或服務(wù)，但是對(duì)保險(xiǎn)公司的治理結(jié)構(gòu)有監(jiān)管要求，比如董事兼任限制比如，保險(xiǎn)公司1/3以上的董事，或董事會(huì)下屬專業(yè)委員會(huì)成員1/3以上的人數(shù)，不能是保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)公司控制人、被保險(xiǎn)公司控制，或由保險(xiǎn)公司共同控制的主體的職員或雇員，也不能是對(duì)保險(xiǎn)公司有投票權(quán)股份擁有控制利益的受益所有權(quán)人(beneficial owners of a controlling interest)；董事會(huì)或?qū)I(yè)委員討論商業(yè)交易的會(huì)議時(shí)，其法定人數(shù)中必須包含至少一名前述合格董事。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194. 和董事會(huì)下設(shè)專業(yè)委員會(huì)的職責(zé)及獨(dú)立董事的構(gòu)成。比如，保險(xiǎn)公司的董事會(huì)應(yīng)當(dāng)建立一個(gè)或一個(gè)以上只包含獨(dú)立董事的委員會(huì)，他們不是保險(xiǎn)公司、保險(xiǎn)公司控制人、被保險(xiǎn)公司控制，或由保險(xiǎn)公司共同控制的主體的職員或雇員，也不是對(duì)保險(xiǎn)公司有投票權(quán)股份擁有控制利益的受益所有權(quán)人。委員會(huì)負(fù)責(zé)推薦獨(dú)立注冊(cè)會(huì)計(jì)師的選任、審查保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)狀況以及獨(dú)立審計(jì)和內(nèi)部審計(jì)的范圍和結(jié)果、提名由股東或保單持有人選任的董事候選人、評(píng)價(jià)保險(xiǎn)公司首席執(zhí)行官的業(yè)績(jī)，以及向董事會(huì)推薦首席執(zhí)行官的選任及其報(bào)酬。參見Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.192-194.

(二)保險(xiǎn)業(yè)與實(shí)業(yè)的分離：《保險(xiǎn)公司投資示范法》

為了實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)與實(shí)業(yè)分離，早期大多數(shù)州的保險(xiǎn)法均規(guī)定持牌保險(xiǎn)公司只能從事“保險(xiǎn)及與保險(xiǎn)業(yè)務(wù)必要或相關(guān)的業(yè)務(wù)”；同時(shí)限制保險(xiǎn)公司投資于一家公司或發(fā)行人的普通股超過一定比例，從而有效約束保險(xiǎn)公司通過對(duì)非保險(xiǎn)業(yè)子公司的所有權(quán)來(lái)從事其他商業(yè)活動(dòng)。比如，紐約州立法機(jī)構(gòu)于1951年放松阿姆斯特朗調(diào)查后對(duì)保險(xiǎn)公司投資股票的絕對(duì)禁令，但是仍禁止保險(xiǎn)公司擁有任何被投資公司超過2%的有投票權(quán)股份。此后，保險(xiǎn)監(jiān)管者在平衡保險(xiǎn)公司獲得保費(fèi)投資收益、保障償付能力及扮演金融中介角色之間的矛盾過程中所構(gòu)建的投資監(jiān)管體系，Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.177-178.逐漸放開了保險(xiǎn)公司股票投資的比例限制，并且改變了限制的方法。

保險(xiǎn)公司的投資監(jiān)管可以采取互不排斥的兩種形式：(1)量化投資監(jiān)管規(guī)則，即制定系列規(guī)則來(lái)防止保險(xiǎn)公司過度投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；(2)審慎人原則，即要求保險(xiǎn)公司制定和實(shí)施審慎的投資政策。20世紀(jì)90年代，美國(guó)對(duì)于保險(xiǎn)公司的投資監(jiān)管，由嚴(yán)格限制保險(xiǎn)公司可用于股票投資的認(rèn)可資產(chǎn)比例及該投資占被投資企業(yè)發(fā)行在外有表決權(quán)股票的比例(雙向限制)，轉(zhuǎn)變?yōu)椤按箢惐壤拗啤迸c審慎人原則(prudent person principle)相結(jié)合，即取消了對(duì)保險(xiǎn)公司持有被投資企業(yè)普通股占該企業(yè)股票總數(shù)的比例限制，僅設(shè)定股票投資占保險(xiǎn)公司認(rèn)可資本的比例，同時(shí)要求保險(xiǎn)公司以符合投保人最佳利益的方式進(jìn)行審慎投資。此種轉(zhuǎn)變，一方面是因?yàn)閲?yán)格的投資比例監(jiān)管無(wú)法優(yōu)化資產(chǎn)配置和實(shí)施投資決策過程控制，從而不能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)和收益的理想組合；另一方面是因?yàn)闄?quán)益投資比例放寬與審慎人投資原則在促成保險(xiǎn)公司分散化投資和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債匹配管理方面具有靈活性。Davis E. Philip, ? - ’ , OECD, Cambridge: Cambridge University Press, 2002, pp.165-172.

美國(guó)NAIC先后頒布的兩部《保險(xiǎn)公司投資示范法》體現(xiàn)了前述投資監(jiān)管方法的更迭。NAIC于1996年通過《設(shè)定限制版保險(xiǎn)公司投資示范法》(

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Limit

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)，詳細(xì)設(shè)置對(duì)各類資產(chǎn)投資的限制和要求來(lái)實(shí)現(xiàn)分散化投資目標(biāo)。但由于其太過具體和專斷而遭到批判，于是迫使NAIC通過了《設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)版保險(xiǎn)公司投資示范法》(

Define

Standard

Version

)，目的在于通過最低限度干預(yù)保險(xiǎn)公司的管理行為和決策，構(gòu)建保險(xiǎn)公司展開對(duì)外投資的審慎標(biāo)準(zhǔn)(prudent standards)，來(lái)保護(hù)被保險(xiǎn)人、債權(quán)人和公眾利益。其具體內(nèi)容概括為以下四個(gè)方面：Raymond A. Guenter and Elisabeth Ditomassi, : , Chicago: American Bar Association, 2017, pp.180-186.

(三)啟示：防止保險(xiǎn)業(yè)金融力量濫用的兩個(gè)方面

若以規(guī)模和金錢來(lái)衡量，保險(xiǎn)公司位于“權(quán)力巨人”的行列。其金融力量可能借由權(quán)益投資而從兩個(gè)層面被濫用：保險(xiǎn)公司利用所聚集的巨額資金控制其他實(shí)業(yè)公司，或者被其他主體借由股權(quán)投資而控制以滿足私利。因此，規(guī)范保險(xiǎn)公司的投資行為和股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得作為金融機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司與一般實(shí)業(yè)公司分離，便成了防范保險(xiǎn)業(yè)金融力量濫用的核心路徑。這兩方面的監(jiān)管措施均對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管具有重要參考價(jià)值，但方法的有效性與各國(guó)的具體實(shí)際情況密切相關(guān)，所以在借鑒時(shí)必須在考慮具體國(guó)情的基礎(chǔ)上展開。

五、保險(xiǎn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)借鑒：落實(shí)金融與實(shí)業(yè)分離原則

我國(guó)險(xiǎn)資舉牌對(duì)上市公司和保險(xiǎn)公司自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的影響，以及激進(jìn)投資受實(shí)際控制人操縱的事實(shí)，暴露出我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管制度防范金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的匱乏。自寶萬(wàn)之爭(zhēng)以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管者一方面倡導(dǎo)“保險(xiǎn)姓?！钡陌l(fā)展理念，另一方面改進(jìn)具體監(jiān)管制度，從強(qiáng)化保險(xiǎn)產(chǎn)品保障功能、規(guī)范保險(xiǎn)資金運(yùn)用和完善保險(xiǎn)公司股權(quán)監(jiān)管這三方面展開監(jiān)管應(yīng)對(duì)。密集出臺(tái)的保險(xiǎn)監(jiān)管新規(guī)使得保險(xiǎn)公司從提供保險(xiǎn)產(chǎn)品、資金運(yùn)用到股東約束受到了全方位規(guī)制，獲得了監(jiān)管實(shí)效的但對(duì)于隱性的深層問題——金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)，仍然存有疏漏。美國(guó)上百年保險(xiǎn)監(jiān)管史所積淀和踐行的“金融與實(shí)業(yè)”分離原則對(duì)于我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管制度的完善具有重要借鑒意義。

(一)實(shí)業(yè)與金融分離：防范實(shí)業(yè)對(duì)保險(xiǎn)公司控制權(quán)的濫用

總體上，當(dāng)實(shí)業(yè)公司或個(gè)人控制保險(xiǎn)公司后，戕害保險(xiǎn)公司的可能方式包括：(1)母公司利用子公司作為單獨(dú)運(yùn)營(yíng)主體，使其成為向母公司輸送利益的導(dǎo)管；(2)關(guān)聯(lián)方之間通過溢價(jià)或折價(jià)銷售證券、貸款或資產(chǎn)出售來(lái)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)。這些行為的最終目的都在于轉(zhuǎn)移保險(xiǎn)公司資金，以最大化母公司或?qū)嶋H控制人的利益，而母公司利益往往與保單持有人保護(hù)是沖突的。John R. Dunne, “Intercompany Transactions within Insurance Holding Companies”, ( , ), Vol.20, No.3, 1985, p.448. 這奠定了保險(xiǎn)監(jiān)管防范保險(xiǎn)公司控制權(quán)濫用的規(guī)制方向。如前所述，NAIC關(guān)于保險(xiǎn)控股公司體系的監(jiān)管示范法規(guī)定，州保險(xiǎn)監(jiān)督官有權(quán)審查保險(xiǎn)公司的控制權(quán)變更，并限制控股公司體系內(nèi)各主體之間的特定交易，比如貸款、資產(chǎn)購(gòu)買和銷售、投資和分紅，以防止保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)狀況會(huì)因此受到損害。雖然我國(guó)沒有保險(xiǎn)控股公司法，但是通過分散立法的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)公司控制權(quán)的取得，保險(xiǎn)公司及其控制主體之間交易的監(jiān)管，從而對(duì)保險(xiǎn)公司控制權(quán)的濫用起到防范作用。

我國(guó)2018年4月1日生效的《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》對(duì)股東進(jìn)行分類管理并嚴(yán)格相應(yīng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、提高單一股東持股比例，以及明確不得入股的資金類型；同時(shí)今年5月3日發(fā)布的《保險(xiǎn)公司關(guān)聯(lián)交易管理辦法(征求意見稿)》旨在進(jìn)一步加強(qiáng)關(guān)聯(lián)交易監(jiān)管，防范不正當(dāng)利益輸送的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)比NAIC的示范法以及我國(guó)前述監(jiān)管辦法不難發(fā)現(xiàn)，除了保險(xiǎn)公司控制權(quán)變更的監(jiān)管審批、關(guān)聯(lián)交易的信息披露之外，保險(xiǎn)公司科學(xué)的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)保險(xiǎn)公司不至淪為實(shí)際控制人的自利工具非常關(guān)鍵。而規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)又進(jìn)一步依賴于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司管理主體的獨(dú)立性程度。具體來(lái)說，如果保險(xiǎn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，存在“一股獨(dú)大”，或者保險(xiǎn)公司董事會(huì)及高管與實(shí)際控制人及其附屬機(jī)構(gòu)的管理人員交叉任職，那么勢(shì)必影響保險(xiǎn)公司的治理。對(duì)比前文對(duì)NAIC保險(xiǎn)控股公司示范法的介紹，盡管《保險(xiǎn)公司股權(quán)管理辦法》將單一股東持股比例由51%回調(diào)至1/3，以充分發(fā)揮股東制衡作用，但相較于NAIC《保險(xiǎn)控股公司示范法》規(guī)定10%的股權(quán)控制標(biāo)準(zhǔn)仍有一定差距，因此通過股權(quán)分散化而實(shí)現(xiàn)制衡的效果有待考量。此外，NAIC示范法限制保險(xiǎn)公司與其關(guān)聯(lián)主體之間的管理人員兼任，以及對(duì)于保險(xiǎn)公司的分紅資金來(lái)源及超額分紅進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管審查，這在我國(guó)前述保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)中沒有相應(yīng)體現(xiàn)，未來(lái)我國(guó)監(jiān)管制度的完善應(yīng)予以考量。

(二)金融與實(shí)業(yè)分離：防范保險(xiǎn)公司金融力量濫用

當(dāng)保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)投資實(shí)業(yè)時(shí)，對(duì)被投資企業(yè)的高持股比例，不僅帶來(lái)投資風(fēng)險(xiǎn)的集中，而且存在過度介入被投資主體經(jīng)營(yíng)的權(quán)力濫用風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，基于險(xiǎn)資安全性的考量，在保險(xiǎn)資金運(yùn)用的眾多方式中，債券投資備受親睞。股票投資的高風(fēng)險(xiǎn)和高收益，以及會(huì)計(jì)上對(duì)股票價(jià)格漲跌的公允價(jià)值計(jì)量方法，會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)穩(wěn)定產(chǎn)生不利影響，因此成為保險(xiǎn)監(jiān)管者限制保險(xiǎn)公司在其資產(chǎn)負(fù)債表上列示權(quán)益投資資產(chǎn)比例的堅(jiān)實(shí)理由。同時(shí)，在現(xiàn)代公司組織結(jié)構(gòu)下，股票投資的另一特殊性——從事股票投資會(huì)獲得參與被投資公司經(jīng)營(yíng)決策權(quán)的機(jī)會(huì)，Daniel P. O’Brien and Steven C. Salop, “Competitive Effects of Partial Ownership: Financial Interest and Corporate Control”, - , Vol. 67, 2000, pp.569-572.更容易經(jīng)由保險(xiǎn)公司投資而衍生出金融力量濫用風(fēng)險(xiǎn)。

如前所述，對(duì)于保險(xiǎn)資金運(yùn)用嚴(yán)格的量化投資監(jiān)管規(guī)則與審慎人投資原則均致力于保證投資組合的分散和流動(dòng)性，Davis E. Philip, “ ? - ’ ”, OECD, Cambridge: Cambridge University Press, July 2002, p.157. 這分別體現(xiàn)在NAIC制定了兩部關(guān)于保險(xiǎn)公司投資監(jiān)管的示范法中。其中，第一部示范法通過設(shè)置具體的限制和規(guī)則來(lái)約束保險(xiǎn)公司的投資行為，第二部示范法則采取更加審慎和原則導(dǎo)向型路徑去監(jiān)管保險(xiǎn)公司的投資。在NAIC的第二部《投資示范法》中，除了規(guī)定量化的投資約束(大類比例限制)外，還提出了投資監(jiān)管的質(zhì)量要求，這包括致力于建立行為標(biāo)準(zhǔn)和激勵(lì)機(jī)制的公司治理和風(fēng)險(xiǎn)管理要求，從而使保險(xiǎn)公司能夠全面管理投資風(fēng)險(xiǎn)。審慎人原則對(duì)保險(xiǎn)公司而言是重要的質(zhì)量要求標(biāo)準(zhǔn)。審慎人規(guī)則并非單獨(dú)存在，通常與其他的規(guī)則相伴而生，這包括忠誠(chéng)義務(wù)和分散化原則(principle of diversification)。分散化原則要求投資組合必須適度分散，不僅包括分散于不同的資產(chǎn)類型，也包括同類資產(chǎn)中的分散化投資，從而避免投資集中度高以及相應(yīng)的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)累積。另外，促使審慎人規(guī)則在美國(guó)被有效執(zhí)行的因素還包括：普通法下大量先例所設(shè)定的審慎判斷標(biāo)準(zhǔn)；普通法“法官造法”遵循先例與突破傳統(tǒng)的契機(jī)約束；保險(xiǎn)公司自阿姆斯特朗調(diào)查及隨后立法對(duì)保險(xiǎn)公司股票投資的長(zhǎng)時(shí)間禁止，一直使其扮演消極機(jī)構(gòu)投資者角色的投資傳統(tǒng)；審慎人規(guī)則所要求的勤勉盡責(zé)和過程導(dǎo)向；以及違反審慎原則需承擔(dān)法律責(zé)任的威脅。這都使得美國(guó)的保險(xiǎn)公司投資監(jiān)管由嚴(yán)格的“雙向限制”轉(zhuǎn)向放寬量化投資約束并輔之以審慎人投資原則的要求后，依然能夠使保險(xiǎn)公司保持與實(shí)業(yè)公司之間安全合理的距離。

我國(guó)保險(xiǎn)公司的投資監(jiān)管采取大類比例監(jiān)管的量化投資監(jiān)管方式，重點(diǎn)在于保障保險(xiǎn)資金運(yùn)用的安全性以及保險(xiǎn)公司的償付能力，對(duì)保險(xiǎn)公司金融力量的濫用未有過多約束。具體來(lái)說，我國(guó)目前監(jiān)管只規(guī)定股票投資占險(xiǎn)資上季末總資產(chǎn)比例限制，而沒有對(duì)險(xiǎn)資持有上市公司股份的比例進(jìn)行適當(dāng)限制。缺乏對(duì)保險(xiǎn)公司持有被投資公司的股票比例約束，存在著將保險(xiǎn)公司這一“金融巨獸”釋放出牢籠的危險(xiǎn)；尤其是在保險(xiǎn)資金龐大體量與分散的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)結(jié)合的情形下，金融力量的濫用不難想見。但是，我國(guó)投資監(jiān)管路徑也不能完全轉(zhuǎn)向美國(guó)的審慎人投資規(guī)則，而是應(yīng)致力于量化投資監(jiān)管規(guī)則的改良。因?yàn)樵趯徤魅送顿Y原則約束下，保險(xiǎn)監(jiān)管者需要關(guān)于保險(xiǎn)公司內(nèi)控和公司治理的相關(guān)信息，而不是像量化投資監(jiān)管那樣，純粹依賴于資產(chǎn)組合的構(gòu)成。這需要機(jī)構(gòu)投資者關(guān)于投資決策的權(quán)限劃分和資產(chǎn)管理內(nèi)控制度更高的透明度，以及有效的行業(yè)自律監(jiān)管。我國(guó)作為新興市場(chǎng)國(guó)家，保險(xiǎn)資金管理者與監(jiān)管者均缺乏經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)動(dòng)蕩且存在內(nèi)部人投機(jī)，而且當(dāng)監(jiān)管者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的內(nèi)控缺乏信心、行業(yè)自律監(jiān)管匱乏及公司治理結(jié)構(gòu)不完善時(shí)，量化投資監(jiān)管是必要的，可以在某種程度上確保投資組合的分散化，避免風(fēng)險(xiǎn)過度集中。Davis E. Philip, “ ? - ’ ”, OECD, Cambridge：Cambridge University Press, 2002, pp.165-172. 因此，我國(guó)應(yīng)對(duì)險(xiǎn)資股票投資設(shè)置“雙向比例限制”，即同時(shí)限制保險(xiǎn)公司可以用作權(quán)益投資的資產(chǎn)比例，以及保險(xiǎn)公司可獲得的被投資公司所有權(quán)比例；從而最終實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金的分散化投資，同時(shí)有效防范巨額保險(xiǎn)資金集中投資對(duì)實(shí)業(yè)過度控制帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié) 論

保險(xiǎn)公司匯聚投保大眾用于分散風(fēng)險(xiǎn)的資金，同時(shí)提供經(jīng)濟(jì)發(fā)展所必需的資本，其經(jīng)營(yíng)關(guān)系到廣大投保人的切身利益、經(jīng)濟(jì)繁榮和社會(huì)穩(wěn)定，因此保障其償付能力是監(jiān)管者的首要目標(biāo)。然而，僅僅有償付能力監(jiān)管并不能實(shí)現(xiàn)對(duì)保險(xiǎn)公司金融力量的約束。保險(xiǎn)公司作為金融中介，掌握著巨額預(yù)收保費(fèi)的資金運(yùn)用權(quán)，其有能力決定融資分配，另外，由于存在金融壟斷風(fēng)險(xiǎn)，因此防范金融力量濫用就成了保險(xiǎn)監(jiān)管的題中之意。保險(xiǎn)公司金融力量的濫用借由權(quán)益投資從兩個(gè)維度展開：實(shí)業(yè)公司通過收購(gòu)保險(xiǎn)公司的股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)其充沛現(xiàn)金流的支配；保險(xiǎn)公司利用其巨額資金進(jìn)行對(duì)外投資，進(jìn)而控制實(shí)業(yè)公司。本質(zhì)上，前述兩個(gè)維度體現(xiàn)了作為金融機(jī)構(gòu)的保險(xiǎn)公司和實(shí)業(yè)公司之間的過度結(jié)合會(huì)衍生金融力量濫用風(fēng)險(xiǎn)，這奠定了保險(xiǎn)監(jiān)管制度防范保險(xiǎn)公司金融力量路徑基礎(chǔ)，即金融與實(shí)業(yè)適度分離。

金融監(jiān)管須慎重考慮金融資本和實(shí)體產(chǎn)業(yè)之間的關(guān)系，防止金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間過渡滲透而衍生風(fēng)險(xiǎn)。由美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管歷史以及現(xiàn)今的美國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管規(guī)則不難發(fā)現(xiàn)，阿姆斯特朗調(diào)查之后的對(duì)保險(xiǎn)公司股票投資的禁令以及此后長(zhǎng)時(shí)間的股票投資比例限制，以及《保險(xiǎn)控股公司法》的出臺(tái)，體現(xiàn)了美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管踐行“金融與實(shí)業(yè)分離原則”的監(jiān)管政策。我國(guó)險(xiǎn)資舉牌對(duì)上市公司和保險(xiǎn)公司自身經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定的影響，以及激進(jìn)投資受實(shí)際控制人操縱的事實(shí)，暴露出我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管制度中對(duì)防范金融與實(shí)業(yè)過度結(jié)合風(fēng)險(xiǎn)的匱乏。因此，我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)管必須在注重保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管之外，借鑒美國(guó)上百年保險(xiǎn)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)及其具體制度，構(gòu)筑起金融與實(shí)業(yè)適當(dāng)分離之墻，防范保險(xiǎn)資金的濫用風(fēng)險(xiǎn)。