楊大霖 黃資喻 翟少軒

[摘 要]文章使用了2003年至2016年我國民營上市公司的數(shù)據(jù)，通過建立面板VAR模型，研究實(shí)際控制人所有權(quán)，兩權(quán)分離程度與公司業(yè)績(jī)之間的互動(dòng)關(guān)系。實(shí)證分析結(jié)果表明，實(shí)際控制人所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間存在互動(dòng)關(guān)系，所有權(quán)提高會(huì)促使公司業(yè)績(jī)提高，公司業(yè)績(jī)提高也對(duì)所有權(quán)存在正向的影響作用。實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度的提高會(huì)損害公司業(yè)績(jī)，但公司業(yè)績(jī)的變化對(duì)兩權(quán)分離程度的反饋?zhàn)饔貌伙@著。

[關(guān)鍵詞]實(shí)際控制人所有權(quán);兩權(quán)分離程度;公司業(yè)績(jī)

1 引言

第二類代理問題一直都是公司治理方面的熱門研究課題。實(shí)際控制人與其他小股東之間的利益沖突問題引發(fā)了學(xué)者們對(duì)實(shí)際控股人所有權(quán)問題以及股權(quán)結(jié)構(gòu)問題進(jìn)行研究。在我國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨減速的情況下，宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟對(duì)微觀企業(yè)的發(fā)展造成一定的沖擊。在這一背景下，公司的實(shí)際控制人可能更傾向于短期盈利和套現(xiàn)行為，實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離使實(shí)際控制人有更大的動(dòng)機(jī)和更小的顧慮去侵占公司的資產(chǎn)和其他股東的利益，兩權(quán)分離程度較高的公司的業(yè)績(jī)可能更容易受到損害。因此，在當(dāng)前的宏觀環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展要求下，研究實(shí)際控制人的所有權(quán)、兩權(quán)分離度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

La Poreta等（1999）對(duì)27個(gè)國家的大公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)實(shí)際控制人的所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）會(huì)產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，即實(shí)際控制人通過侵占其他股東的利益時(shí)，也會(huì)損害企業(yè)的利益，降低企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力，進(jìn)而對(duì)自身的現(xiàn)金流收益存在負(fù)面影響。因此，當(dāng)實(shí)際控制人的所有權(quán)處于較低水平時(shí)，往往會(huì)引致較低的侵占水平。另一方面，實(shí)際控制人往往通過金字塔持股和交叉持股等方式對(duì)企業(yè)實(shí)施控制權(quán)，并導(dǎo)致控制權(quán)與所有權(quán)分離。當(dāng)控股股東的控制權(quán)較大而所有權(quán)較小時(shí)，實(shí)際控制人侵占其他股東利益的動(dòng)機(jī)增大，從而導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)下降。因此，兩權(quán)分離程度與公司業(yè)績(jī)往往呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。Johanson（2000）等認(rèn)為，公司的實(shí)際控制人往往傾向于利于自身對(duì)公司的控制權(quán)，股權(quán)的過度集中可能會(huì)導(dǎo)致大股東侵占小股東利益的事件發(fā)生，稱之為“隧道行為”。從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)和資產(chǎn)。

國內(nèi)學(xué)者針對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了不少研究。孫永祥、黃祖輝（1999）通過研究發(fā)現(xiàn)公司控股股東的持股比例增加會(huì)使公司績(jī)效先上升后下降。王鵬和周黎安（2006）通過研究2001-2004年中國上市公司數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)控股股東的所有權(quán)存在正向的“激勵(lì)效應(yīng)”，其控制權(quán)存在負(fù)向的“侵占效應(yīng)”;隨著兩權(quán)分離程度的增加會(huì)導(dǎo)致公司的績(jī)效下降。股權(quán)結(jié)構(gòu)和兩權(quán)分離度會(huì)從各種渠道影響公司業(yè)績(jī)（高雷和張杰2009;邵帥等，2015）。

以往部分研究的實(shí)證分析未能解決回歸估計(jì)中的內(nèi)生性問題，另一方面，往往忽視了公司業(yè)績(jī)對(duì)所有權(quán)和兩權(quán)分離程度存在反饋?zhàn)饔?，公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)促使實(shí)際控制人所有權(quán)比例的提高以及兩權(quán)分離程度的下降。當(dāng)公司業(yè)績(jī)提高，盈利能力改善后，實(shí)際控制人不僅會(huì)通過公司現(xiàn)金分紅等方式獲得更多的投資回報(bào)，而且由于往往比其他小股東更具信息優(yōu)勢(shì)，更清楚公司的經(jīng)營狀況，從而更有動(dòng)力進(jìn)一步提高業(yè)績(jī)變好的公司的所有權(quán)，以期當(dāng)公司價(jià)值提高或公司實(shí)施現(xiàn)金分紅時(shí)獲得更高的收益。另一方面，當(dāng)公司業(yè)績(jī)提高時(shí)，實(shí)際控制人更重視的是投資回報(bào)，所以更愿意通過直接持股的方式提高公司所有權(quán)，而控制權(quán)比例沒有發(fā)生變化，從而兩權(quán)分離程度將會(huì)下降。

因此本文提出以下兩個(gè)假設(shè)：第一，較高的實(shí)際控制人所有權(quán)有利于公司業(yè)績(jī)提高，較高的兩權(quán)分離程度會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。第二公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)引致實(shí)際控制人所有權(quán)的提高，公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)引致兩權(quán)分離程度下降。

本文基于第二類代理問題的相關(guān)理論，通過構(gòu)建面板VAR模型，使用面板格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)分析的方法，研究實(shí)際控制人所有權(quán)、兩權(quán)分離程度與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。

2 實(shí)證分析

2.1 數(shù)據(jù)與模型說明

本文實(shí)證分析部分使用了2003年至2016年我國民營上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。剔除了ST類上市公司后，剩余的民營上市公司的數(shù)據(jù)均作為實(shí)證分析的觀察樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。所有權(quán)（CR），以實(shí)際控制人擁有的上市公司的所有權(quán)（現(xiàn)金流權(quán)）衡量。兩權(quán)分離度（CS）以實(shí)際控制人擁有的上市公司的控制權(quán)除以所有權(quán)的數(shù)值衡量。凈資產(chǎn)收益率（ROE）以當(dāng)年凈利潤(rùn)除以平均股東權(quán)益得到的數(shù)值衡量。

VAR模型將系統(tǒng)中每一個(gè)變量都視為內(nèi)生變量，可以分析內(nèi)生變量的沖擊對(duì)于系統(tǒng)的影響。Holtz-Eakin等（1988）進(jìn)一步將該模型運(yùn)用于對(duì)面板數(shù)據(jù)的分析，面板VAR模型不僅將系統(tǒng)所有變量視為內(nèi)生變量處理，而且允許不同個(gè)體的異質(zhì)性存在。本文采用的面板VAR模型形式如下：

其中，為面板VAR模型中內(nèi)生變量向量，為外生變量向量，為截面?zhèn)€體的固定效應(yīng)。 本文引入如下內(nèi)生變量：（1）所有權(quán)（CR）;（2）兩權(quán)分離度（CS）;（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。

2.2 面板單位根檢驗(yàn)與滯后期選擇

在對(duì)面板VAR模型進(jìn)行估計(jì)之前，需要對(duì)時(shí)間周期較長(zhǎng)的面板數(shù)據(jù)，進(jìn)行面板單位根檢驗(yàn)，以考察變量的平穩(wěn)性。此處對(duì)所有面板數(shù)據(jù)進(jìn)行費(fèi)雪式面板單位根檢驗(yàn)，所有變量均能通過單位根檢驗(yàn)[]。

本文實(shí)證分析將變量分為兩組，面板A的內(nèi)生變量包括所有權(quán)（CR）和凈資產(chǎn)收益率（ROE），面板B為兩權(quán)分離度（CS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）。面板VAR模型的構(gòu)建需要設(shè)定滯后期數(shù)，所以需要進(jìn)行滯后期數(shù)檢驗(yàn)。本文對(duì)面板A模型和面板B模型分別根據(jù)AIC準(zhǔn)則、BIC準(zhǔn)則和HQIC準(zhǔn)則進(jìn)行滯后期數(shù)選擇，綜合檢驗(yàn)結(jié)果和數(shù)據(jù)特征進(jìn)行判斷，面板A和面板B模型均選擇滯后一期為模型的滯后期數(shù)[本文的實(shí)證研究使用STATA軟件完成，在估計(jì)面板VAR模型時(shí)使用了Love開發(fā)STATA程序包。 另外，由于版面原因，沒有展示單位根檢驗(yàn)結(jié)果和滯后期數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果。

2.3 面板格蘭杰因果檢驗(yàn)

為了考察變量間的解釋力和動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系，本部分對(duì)各變量?jī)蓛砷g進(jìn)行面板格蘭杰因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1。在面板A模型中，ROE是CR的格蘭杰原因，而CR也在10%的顯著性水平下通過對(duì)ROE的格蘭杰因果檢驗(yàn)，說明實(shí)際控制人的現(xiàn)金流權(quán)和公司業(yè)績(jī)存在相互影響的關(guān)系。在面板B模型中，CS是ROE的單向格蘭杰原因，說明實(shí)際控制人的兩權(quán)分離會(huì)影響公司業(yè)績(jī)。

2.4 面板VAR模型估計(jì)與脈沖響應(yīng)分析

本文將對(duì)面板變量進(jìn)行面板VAR建模，為了消除固定效應(yīng)可能導(dǎo)致偏誤的問題，本文使用Arellano等（1995）提出的通過向前均值差分法來解決這個(gè)問題。本文選擇滯后一期為最優(yōu)滯后期數(shù)，使用GMM方法進(jìn)行分組估計(jì)，得到基于不同面板VAR模型的估計(jì)量。

為了進(jìn)一步考察變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，本文使用脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)系統(tǒng)受到?jīng)_擊后的響應(yīng)過程進(jìn)行分析，分析來自隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對(duì)反應(yīng)變量的動(dòng)態(tài)影響。本文使用正交化脈沖響應(yīng)函數(shù)，通過200次蒙特卡洛模擬得到脈沖響應(yīng)函數(shù)，并給出95%的置信區(qū)間，脈沖響應(yīng)圖見下。面板A的脈沖響應(yīng)分析圖，面板B的脈沖響應(yīng)分析圖，圖的左邊是對(duì)面板A的脈沖響應(yīng)分析，圖的右邊是對(duì)面板B的脈沖響應(yīng)分析。

在面板A中，給定“所有權(quán)”一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，對(duì)自身和“凈資產(chǎn)收益率”均會(huì)有明顯的正向影響，這說明實(shí)際控制人所有權(quán)的提高不僅會(huì)使公司業(yè)績(jī)提高，而且會(huì)通過慣性作用進(jìn)一步提高實(shí)際控制人的所有權(quán)。給定“凈資產(chǎn)收益率”一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，“所有權(quán)”存在明顯的正向響應(yīng)，這說明公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)促使實(shí)際控制人進(jìn)一步提高所有權(quán)。

在面板B中，給定“兩權(quán)分離度”一個(gè)正的標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，自身會(huì)有一個(gè)明顯的正向響應(yīng)，“凈資產(chǎn)收益率”會(huì)有負(fù)向響應(yīng)，這說明實(shí)際控制人控制權(quán)與所有權(quán)的分離存在“侵占效應(yīng)”，促使公司業(yè)績(jī)下降。當(dāng)給定“凈資產(chǎn)收益率”一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，“兩權(quán)分離度”同樣會(huì)出現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)，這說明當(dāng)公司業(yè)績(jī)上升時(shí)，兩權(quán)分離度會(huì)有所下降，這是因?yàn)閷?shí)際控制人可能會(huì)在公司業(yè)績(jī)改善時(shí)增加其所有權(quán)比例，以期通過股價(jià)上漲或現(xiàn)金分紅等方式獲得更高的收益，而其控制權(quán)往往不發(fā)生變動(dòng)，實(shí)際控制人兩權(quán)分離度有所下降。

根據(jù)以上分析，本文認(rèn)為，實(shí)際控制人所有權(quán)和公司業(yè)績(jī)之間存在正向的相互影響關(guān)系。一方面，實(shí)際控制人的所有權(quán)提高存在“激勵(lì)效應(yīng)”，促使實(shí)際控制人有更大的動(dòng)機(jī)去長(zhǎng)期經(jīng)營公司，降低大股東侵占公司資產(chǎn)和占用公司資金，更關(guān)注公司的業(yè)績(jī)，通過這些途徑促使公司業(yè)績(jī)提高。另一方面，公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)激勵(lì)實(shí)際控制人增加對(duì)公司股權(quán)的直接持有，從而增加由于公司業(yè)績(jī)的提高使公司股價(jià)提高和現(xiàn)金分紅而帶來的收益，因而增加所有權(quán)比例。由于實(shí)際控制人所有權(quán)和公司業(yè)績(jī)存在正向的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)性，其中一者的增加都有可能對(duì)另一變量和自身產(chǎn)生具有持續(xù)性的正向影響。此外，兩權(quán)分離程度的提高會(huì)促使公司業(yè)績(jī)下降，這是因?yàn)閮蓹?quán)分離使得實(shí)際控制人有更大的動(dòng)機(jī)侵占公司資產(chǎn)，占用公司資金，侵害其他股東的利益而使自身利益最大化，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)下降。

3 結(jié)論與建議

本文使用了2003年至2016年的民營上市公司數(shù)據(jù)，建立了面板VAR模型，使用面板格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析等方法，對(duì)實(shí)際控制人所有權(quán)、兩權(quán)分離程度以及公司業(yè)績(jī)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。

通過實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：在我國民營上市公司中，實(shí)際控制人的所有權(quán)存在正的“激勵(lì)效應(yīng)”，即所有權(quán)的提高，將有利于公司業(yè)績(jī)的提高。這可能是由于較高的所有權(quán)使得實(shí)際控制人可以加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)管，更愿意長(zhǎng)期經(jīng)營而且更關(guān)注公司的業(yè)績(jī)和市值，從而促使公司業(yè)績(jī)提高。公司業(yè)績(jī)的提高會(huì)引致實(shí)際控制人的所有權(quán)提高，這可能是由于公司業(yè)績(jī)改善使得控股股東有動(dòng)力要求獲得更多的投資回報(bào)，從而提高所有權(quán)。另一方面，由于所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)存在動(dòng)態(tài)關(guān)系，所有權(quán)的提高會(huì)通過提高公司業(yè)績(jī)，使得實(shí)際控制人進(jìn)一步提高所有權(quán)，也就說，公司業(yè)績(jī)?cè)谶@一過程中存在放大效應(yīng)，使得股權(quán)進(jìn)一步集中在實(shí)際控制人手中，股權(quán)集中程度提高。因此，實(shí)際控制人所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)存在正向的相互影響效應(yīng)。

實(shí)際控制人的所有權(quán)與控制權(quán)分離程度的提高會(huì)導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的下降。這是由于實(shí)際控制人的控制權(quán)存在“侵占”效應(yīng)，較高的兩權(quán)分離程度使得直接控制人有更大動(dòng)力去侵占公司資源和利潤(rùn)，從而實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，實(shí)際控制人這一系列的行為會(huì)損害公司業(yè)績(jī)和其他股東的利益，公司業(yè)績(jī)有所下降。而公司業(yè)績(jī)的變動(dòng)對(duì)兩權(quán)分離程度的影響不顯著。

本文結(jié)論可為證券監(jiān)管部門通過完善相關(guān)法律法規(guī)以規(guī)范實(shí)際控制人行為，保護(hù)中小投資者的利益，通過制定合理市場(chǎng)規(guī)則完善市場(chǎng)化建設(shè)提供了政策建議。首先，相關(guān)監(jiān)管部門需要針對(duì)上市公司實(shí)際控制人非法侵占公司資產(chǎn)、占用公司資金等不法行為進(jìn)行監(jiān)管，防止實(shí)際控制人損害其他股東利益，對(duì)于實(shí)際控制人兩權(quán)分離程度較高的公司，需要進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管。其次，政府需要建立和完善相關(guān)法律法規(guī)，加快民營上市公司的現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)。最后，企業(yè)自身需要建設(shè)完善的內(nèi)部控制制度，降低實(shí)際控制人侵占公司資產(chǎn)和損害其他股東行為發(fā)生的可能性。

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[作者簡(jiǎn)介]楊大霖（1998-），男，四川蓬溪人，研究方向：公司金融;黃資喻（1996-），女，廣西南寧人，碩士研究生，研究方向：金融風(fēng)險(xiǎn);通訊作者：翟少軒（1994-），男，廣東肇慶人，碩士研究生，研究方向：區(qū)域金融。