程媛

摘要：本文從終極所有權(quán)的角度出發(fā)，以2012—2014年A股上市公司為樣本，在考慮終極所有者性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，研究終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系。在對(duì)指標(biāo)的選擇上，本文運(yùn)用主成分分析法確定被解釋變量并剔除了行業(yè)因素影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）終極所有權(quán)比例與公司業(yè)績(jī)存在正相關(guān)關(guān)系，較高的終極所有權(quán)比例對(duì)終極所有者產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”;（2）私有產(chǎn)權(quán)的公司業(yè)績(jī)比國(guó)有產(chǎn)權(quán)高，而我國(guó)大部分上市公司仍由國(guó)家最終控制;（3）終極所有權(quán)具有內(nèi)生性。研究結(jié)果豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

關(guān)鍵詞：終極所有權(quán) ?終極所有者性質(zhì) ?公司業(yè)績(jī) ?股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性

代公司制度的核心是建立完善的公司治理結(jié)構(gòu)，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的核心內(nèi)容，是公司治理效率的主要決定因素，并通過(guò)影響理財(cái)行為和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)影響公司業(yè)績(jī)。不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生嚴(yán)重的代理問(wèn)題，導(dǎo)致大股東侵害行為的發(fā)生，損害公司價(jià)值并嚴(yán)重影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展。要完善公司法人治理結(jié)構(gòu)、改善投資環(huán)境，促進(jìn)證券市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展，就必須致力于優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文從終極所有權(quán)的角度出發(fā)，在考慮終極所有者性質(zhì)基礎(chǔ)上，研究終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系并進(jìn)行了股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性檢驗(yàn)，豐富了股權(quán)結(jié)構(gòu)相關(guān)研究和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

一、理論分析與研究假設(shè)

終極所有者（ultimate owner）即終極控制人（或最終控制人、實(shí)際控制人），是指通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股及多重控制鏈等控制權(quán)安排形成對(duì)公司最終控制的人。由于本文選取的樣本時(shí)期跨度長(zhǎng)，為保證樣本的代表性和完整性，本文選取一個(gè)較低的投票權(quán)水平10%作為判別終極所有者的閾值。終極所有權(quán)（ultimate ownership）是指終極所有者對(duì)上市公司的所有權(quán)，本文用終極現(xiàn)金流權(quán)（ultimate cash flow rights）來(lái)度量，即終極所有者與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。

控制權(quán)收益分為控制權(quán)共享收益和控制權(quán)私人收益?？刂茩?quán)共享收益是指終極所有者對(duì)代理人實(shí)施有效監(jiān)督或直接參與改善公司治理而帶來(lái)的公司價(jià)值提升的收益。這種收益由終極所有者和其他中小股東按照所有權(quán)比例分配，是所有股東所共享的收益。這一收益對(duì)應(yīng)的絕大部分成本都由終極所有者承擔(dān)，包括決策成本、信息收集成本、監(jiān)督成本等，其他中小股東只是“搭便車(chē)”的角色?？刂茩?quán)私人收益是指終極所有者憑借自身優(yōu)勢(shì)進(jìn)行隧道挖掘、股權(quán)稀釋等自利行為獲得的其他中小股東無(wú)法獲得的收益，包括貨幣性收益和非貨幣性收益，這種收益只由終極所有者享有。其中，除名譽(yù)性的私人收益外，其他控制權(quán)私人收益都是其對(duì)公司利益的“攫取”，是對(duì)其他中小股東利益的侵害。當(dāng)然，終極所有者獲得這種利益也是要承擔(dān)成本的，包括：（1）“隧道挖掘”導(dǎo)致公司價(jià)值下降而造成的按比例分配的控制權(quán)共享收益的減少;（2）“暗中”進(jìn)行自利行為的操作成本;（3）一旦東窗事發(fā)可能要承擔(dān)的法律責(zé)任成本。而終極所有者究竟會(huì)采取什么樣的行動(dòng)取決于其對(duì)上述收益、成本的權(quán)衡。

根據(jù)控制權(quán)收益理論，當(dāng)終極所有者擁有的終極所有權(quán)比例較低時(shí)，其可以獲得控制權(quán)共享收益的比例較低且不得不為之付出較高成本。相比之下，采取一些“手段”謀取控制權(quán)私人收益的成本較低。這樣，其就傾向于做出對(duì)公司不利的機(jī)會(huì)主義行為來(lái)實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，侵害公司價(jià)值，造成公司業(yè)績(jī)下降;當(dāng)終極所有者擁有的終極所有權(quán)比例較高時(shí)，其可以獲得控制權(quán)共享收益的比例較高，謀取控制權(quán)私人收益的成本也隨之提高。這樣會(huì)對(duì)終極所有者產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”，讓他有動(dòng)力去積極參與改善、監(jiān)督公司治理，減少“攫取”公司利益的動(dòng)機(jī)，提高公司業(yè)績(jī)?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，終極所有權(quán)集中程度與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。

本文將上市公司終極所有者性質(zhì)分為國(guó)有產(chǎn)權(quán)GOV（包括各級(jí)政府、各級(jí)國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)及其他政府部門(mén)）、私有產(chǎn)權(quán)PRI（包括非國(guó)有企業(yè)、自然人）和其他OTHER（外資、高校等）。與私有產(chǎn)權(quán)相比，國(guó)有產(chǎn)權(quán)存在以下特殊性：（1）國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的公司會(huì)受到過(guò)多的行政干預(yù)，無(wú)法完全按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)作;（2）國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)往往不是公司價(jià)值最大化而是調(diào)節(jié)社會(huì)經(jīng)濟(jì)使社會(huì)福利最大化;（3）國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的委托代理鏈較長(zhǎng)，國(guó)家作為虛擬產(chǎn)權(quán)主體缺乏對(duì)上市公司的有效監(jiān)督?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，與國(guó)有產(chǎn)權(quán)相比，私有產(chǎn)權(quán)的公司業(yè)績(jī)更高。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2014年滬深兩市所有A股上市公司為樣本，并進(jìn)行如下剔除：（1）2011年12月31日之后上市的公司;（2）在2012—2014年3年中被ST或*ST的公司;（3）年報(bào)數(shù)據(jù)不全的公司;（4）金融行業(yè)公司;（5）本文計(jì)算指標(biāo)出現(xiàn)異常值的公司;（6）年報(bào)中沒(méi)有披露終極所有者的公司。最終本文得到908個(gè)樣本公司、2 724個(gè)年度觀察值。所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，所有的計(jì)量手段通過(guò)SPSS 16.0完成。

（二）變量選取

被解釋變量、解釋變量以及控制變量的符號(hào)及定義見(jiàn)上頁(yè)表1。

1.被解釋變量。本文選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)利潤(rùn)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流資產(chǎn)比率、每股收益、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率這8個(gè)反映公司盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力及償債能力的財(cái)務(wù)指標(biāo)，運(yùn)用主成分分析法將其綜合為一個(gè)能解釋上述8個(gè)指標(biāo)大部分方差變化的綜合業(yè)績(jī)得分P。雖然由于人為操縱可能性的存在，其中的某個(gè)指標(biāo)缺乏可靠性，但是，在3年的時(shí)間里對(duì)上述8個(gè)指標(biāo)同時(shí)進(jìn)行操縱的可能性不大，這樣就降低了會(huì)計(jì)操縱的影響。同時(shí)，為了控制行業(yè)因素的影響，本文對(duì)上述8個(gè)指標(biāo)按上市公司所屬行業(yè)中位數(shù)進(jìn)行了調(diào)整，使結(jié)論更加具有說(shuō)服力。

首先對(duì)8個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行KMO和Bartlett球度檢驗(yàn)，以判斷它們是否適合進(jìn)行主成分分析。檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMO值為0.6195且在1%水平上顯著，說(shuō)明樣本數(shù)據(jù)適合進(jìn)行主成分分析。主成分分析過(guò)程中提取的四個(gè)主成分累計(jì)解釋方差變化的65.93%，保留了原有數(shù)據(jù)的大部分信息。然后將成分矩陣中的系數(shù)分別除以每個(gè)主成分的特征值的算術(shù)平方根得到主成分得分系數(shù)矩陣，接著根據(jù)主成分得分系數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)化后的權(quán)力指標(biāo)計(jì)算主成分得分。若用Fn（n=1，2，3，4）表示主成分，用X*表示標(biāo)準(zhǔn)化后的指標(biāo)X，主成分的表達(dá)式如下所示：

F1=0.3121×ROE*+0.6060×ROA*+0.4022×CFOA*+0.5633×EPS*+0.1779×AT*+0.0779×GROWOR*+0.1245×GROWOP*+0.0554×CURRENT*

F2=-0.060×ROE*-0.0555×ROA*-0.1350×CFOA*-0.1050×EPS*+0.6555×AT*+0.3781×GROWOR*-0.1132×GROWOP*+0.6152×CURRENT*

F3=0.0395×ROE*+0.0422×ROA*-0.1951×CFOA*-0.0054×EPS*-0.0285×AT*-0.6303×GROWOR*+0.5691 GROWOP*+0.4864×CURRENT*

F4=0.2406×ROE*-0.0687×ROA*-0.2696×CFOA*-0.0827×EPS*+0.0512×AT*+0.5105×GROWOR*+0.7134 GROWOP*-0.2927×CURRENT*

最終將各樣本的四個(gè)主成分得分以每個(gè)主成分可以解釋的方差比例為權(quán)重加權(quán)平均，得到每個(gè)樣本的綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)P，該指標(biāo)越大表示公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。綜合業(yè)績(jī)指標(biāo)的計(jì)算公式如下所示：

P=26.637/65.930×F1+14.074/65.930×F2+12.786/69.930×F3+12.432/65.930×F4=0.404×F1+0.213×F2+0.194×F3+0.189×F4

2.解釋變量。本文用終極現(xiàn)金流權(quán)來(lái)度量終極所有權(quán)比例，即終極所有者與上市公司每條股權(quán)關(guān)系鏈每層持有比例相乘之總和。

3.控制變量。本文在借鑒相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，選取終極所有者性質(zhì)虛擬變量、資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、風(fēng)險(xiǎn)因子、獨(dú)立董事比例作為控制變量，同時(shí)控制了年度，以盡量控制公司業(yè)績(jī)的其他影響因素。

（三）模型建立

本文建立以下模型以檢驗(yàn)提出的假設(shè)，其中模型2引入平方項(xiàng)以檢驗(yàn)終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)之間是否存在非線性相關(guān)關(guān)系。

模型1：

P=β0+β1UO+β2PRI+β3THER+β4Size+β5DTA+β6Risk+β7IndDirector+ηYear+ε

模型2：

P=β0+β1UO+β2UO2+β3PRI+β4OTHER+β5Size+β6DTA+β7Risk+β8IndDirector+ηYear+ε

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)公司業(yè)績(jī)P、終極所有權(quán)UO按終極所有者性質(zhì)進(jìn)行分組統(tǒng)計(jì)，其結(jié)果如上頁(yè)表2所示。結(jié)果顯示：（1）我國(guó)大部分（65.27%）上市公司仍由國(guó)家最終所有，而現(xiàn)有研究中一致認(rèn)為具有較高治理效率的機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外戰(zhàn)略投資者在我國(guó)上市公司的終極所有者中所占的比例很小;（2）從均值的角度，國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司的業(yè)績(jī)水平低于私有產(chǎn)權(quán)控制;（3）國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司的終極所有權(quán)比私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司更加集中。

（二）回歸分析

本文首先假設(shè)股權(quán)結(jié)構(gòu)外生，運(yùn)用普通最小二乘法進(jìn)行回歸分析，兩個(gè)模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表3?；貧w結(jié)果顯示：（1）模型1中UO的系數(shù)非常顯著，而引入平方項(xiàng)的模型2中UO2的系數(shù)不顯著，說(shuō)明終極所有權(quán)比例與公司業(yè)績(jī)是正相關(guān)關(guān)系，不存在非線性相關(guān)關(guān)系，假設(shè)1通過(guò)檢驗(yàn)，即終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系;（2）以國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制為參照，私有產(chǎn)權(quán)控制PRI的系數(shù)為正且顯著，假設(shè)2通過(guò)檢驗(yàn)，即私有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司的業(yè)績(jī)要優(yōu)于國(guó)有產(chǎn)權(quán)控制的上市公司;（3）資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，說(shuō)明較大的資產(chǎn)規(guī)模帶來(lái)的規(guī)模效益對(duì)公司業(yè)績(jī)有正向的促進(jìn)作用;（4）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)大于負(fù)債產(chǎn)生的抵稅效應(yīng);（5）風(fēng)險(xiǎn)因子與公司業(yè)績(jī)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明上市公司個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)越大，公司業(yè)績(jī)?cè)降?（6）獨(dú)立董事比例與公司業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，說(shuō)明獨(dú)立董事比例越高，其發(fā)揮的監(jiān)督作用有利于提高公司業(yè)績(jī)。

此外，模型整體回歸效果顯著，且不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量。實(shí)踐中，ROE常常受到操縱，因此本文選擇不易受到操縱且具有代表性的指標(biāo)ROA進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將模型1中的P替換為ROA進(jìn)行回歸，其結(jié)果如表2所示。從中可以看出其結(jié)論與模型1基本一致，研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

2.對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的考慮。在股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究中，內(nèi)生性問(wèn)題不可忽視。在計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)中，處理內(nèi)生性問(wèn)題常用的辦法是工具變量法（兩階最小二乘法），其難點(diǎn)則在于尋找合適的工具變量。本文參考宋敏等（2004）的研究，選取A股比例和年末股東人數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘回歸（2SLS），回歸結(jié)果如表2所示。由回歸結(jié)果可以看出：（1）考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性后，調(diào)整后的R2顯著提高，模型的解釋能力增強(qiáng);（2）除風(fēng)險(xiǎn)因子Risk的系數(shù)顯著性降低外，其他變量的系數(shù)顯著性明顯提高，說(shuō)明終極所有權(quán)具有內(nèi)生性;（3）考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性后，終極所有權(quán)UO*和私有產(chǎn)權(quán)OTHER的回歸系數(shù)仍為正且顯著，研究結(jié)論比較穩(wěn)健。

四、研究結(jié)論與建議

本文從終極所有權(quán)的角度出發(fā)，以2012—2014年A股上市公司為樣本，在考慮終極所有者性質(zhì)和股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性的基礎(chǔ)上，對(duì)終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)：（1）終極所有權(quán)與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系。終極所有權(quán)比例越高，對(duì)終極所有者產(chǎn)生“激勵(lì)效應(yīng)”，使其越傾向于獲取控制權(quán)共享收益而不是控制權(quán)私人收益，因此致力于提高公司的治理效率和業(yè)績(jī);（2）私有產(chǎn)權(quán)的公司業(yè)績(jī)比國(guó)有產(chǎn)權(quán)高，這說(shuō)明國(guó)有產(chǎn)權(quán)的行政干預(yù)、委托代理鏈長(zhǎng)、管理者缺位以及社會(huì)福利最大化經(jīng)營(yíng)目標(biāo)等種種弊端大于其政策保護(hù)與扶持的優(yōu)勢(shì)。然而我國(guó)大部分上市公司仍由國(guó)家最終控制，現(xiàn)有研究中一致認(rèn)為具有較高治理效率的機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外戰(zhàn)略投資者在我國(guó)上市公司的終極所有者中所占的比例很小;（3）終極所有權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性。

研究股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的是為了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善治理結(jié)構(gòu)，提高治理效率，規(guī)范證券市場(chǎng)，改善投資環(huán)境，保護(hù)投資者利益。因此，本文提出以下建議：強(qiáng)化終極所有者的名譽(yù)激勵(lì)。終極所有者獲得控制權(quán)共享收益需要付出成本，而其他中小股東“坐享其成”。如果能給予終極所有者較多的名譽(yù)性控制權(quán)私人收益，來(lái)彌補(bǔ)其付出的決策成本、信息收集成本和監(jiān)督成本等，使其獲得精神上的滿足，這樣其“攫取”公司利益的動(dòng)機(jī)會(huì)減弱且名譽(yù)性控制權(quán)私人收益不會(huì)侵害其他中小股東的利益。同時(shí)，逐步降低國(guó)有產(chǎn)權(quán)在一些競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的控制，引入具有較高治理效率的機(jī)構(gòu)投資者和國(guó)外戰(zhàn)略投資者，使他們發(fā)揮更好的監(jiān)督作用，提高公司業(yè)績(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展。J

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