劉芷璇 劉英

【摘要】本文選取2015～2017年間我國信息技術(shù)行業(yè)A股上市公司為研究樣本，分析資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性的關(guān)系。研究結(jié)果表明：對于信息技術(shù)企業(yè)，技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性存在正向影響，但其影響具有一定的滯后效應；負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)能夠加強技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的促進作用。

【關(guān)鍵詞】技術(shù)創(chuàng)新能力；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)成長性

【中圖分類號】F276.6

一、 引言

隨著經(jīng)濟發(fā)展，企業(yè)面臨著更為多變與復雜的外部環(huán)境，企業(yè)成長性逐漸成為學術(shù)界與市場研究的焦點。成長性不同于傳統(tǒng)企業(yè)績效等指標，不僅一定程度上反映了企業(yè)的經(jīng)營狀況，也代表了企業(yè)未來的投資機會與企業(yè)前景，企業(yè)成長性更是信息技術(shù)企業(yè)生存與發(fā)展的根本動力。因此，研究與分析影響企業(yè)成長性的因素，對信息技術(shù)企業(yè)的經(jīng)營者和投資者顯得尤為重要?，F(xiàn)代經(jīng)濟增長理論認為，技術(shù)的進步與知識的積累決定了經(jīng)濟增長。對信息技術(shù)企業(yè)而言，創(chuàng)新更是促進經(jīng)濟增長的不可或缺的變量，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力直接反映其競爭力水平。因此，近年來信息技術(shù)企業(yè)愈來愈重視創(chuàng)新，企業(yè)創(chuàng)新能力不斷增強，創(chuàng)新產(chǎn)出顯著提高，技術(shù)創(chuàng)新已經(jīng)成為推動其企業(yè)發(fā)展的根本力量。

信息技術(shù)企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力成為影響企業(yè)成長的重要因素。同時，作為企業(yè)創(chuàng)新影響要素的資本結(jié)構(gòu)也通過影響治理結(jié)構(gòu)及技術(shù)轉(zhuǎn)化機制對企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性產(chǎn)生著一定影響。因此，本文以我國信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為研究樣本，基于技術(shù)創(chuàng)新的特點，實證研究資本結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新能力、企業(yè)成長性的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新

學者認為總體上負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力負相關(guān)。資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)價值與風險的配比。一定時間內(nèi)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越高說明其負債融資程度則越高，張琳證明資產(chǎn)負債率與創(chuàng)新能力顯著相關(guān)。隨著資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，謝喬昕基于代理理論指出，由于信息的不對稱，高負債易導致債權(quán)人對企業(yè)投資，特別是相對風險較高的企業(yè)創(chuàng)新投資進行干預，從而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。韓慶瀟等認為，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)其對創(chuàng)新的重視程度不高，創(chuàng)新投資決策更為謹慎 ，因此對企業(yè)創(chuàng)新造成負面影響。此外，權(quán)衡理論指出，投資機會一定時，企業(yè)的負債水平與其績效正相關(guān)，但同時也會限制企業(yè)用于創(chuàng)新活動的資金，而抑制企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。對于信息技術(shù)企業(yè)，其企業(yè)杠桿較高，債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督與約束相對較強，當企業(yè)負債水平升高時，債權(quán)人對高風險投資項目如創(chuàng)新活動投資更為敏感，從而降低企業(yè)研發(fā)投入，影響企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力。

因此，本文對信息技術(shù)企業(yè)提出假設(shè)：

H1：負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新能力負相關(guān)。

（二）負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)抑制企業(yè)成長

我國最早對企業(yè)成長性進行定義的是叢佩華學者，他認為企業(yè)的成長性是企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營中獲得的企業(yè)價值的增長能力。學者普遍認為，一個具有成長性的企業(yè)，相對容易能夠持續(xù)的挖掘未利用的資源，并且具有更好的發(fā)展前景。由于這些特性與預期，企業(yè)成長性逐漸成為衡量企業(yè)發(fā)展狀況和競爭力的重要指標。因此近年來涌現(xiàn)了大量相關(guān)文獻，其中研究重心以其定義和影響因素為主，但國內(nèi)外學者對企業(yè)成長性的影響因素尚未形成統(tǒng)一的研究結(jié)論。一些研究指出，企業(yè)內(nèi)部與外部的多重因素均影響著企業(yè)的發(fā)展狀況與成長快慢。而資本結(jié)構(gòu)影響并決定了企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)與產(chǎn)權(quán)歸屬。何有世和王青燕通過對中國上市公司成長性因素分析，發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性存在影響。但王玲玉指出由于研究的時間區(qū)間不同，研究樣本選取不同，樣本所處環(huán)境不同，研究變量設(shè)計不同，研究模型和方法不同等原因，目前國內(nèi)外學者并沒有對資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)成長性間的關(guān)系得出一致的結(jié)論。李元旭等證明不同行業(yè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的影響不同，同時，孫鈮等證實了不同經(jīng)營業(yè)績下公司資本結(jié)構(gòu)對成長性的影響作用是不同的。Dasgupta通過對美國信息技術(shù)公司的研究發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長存在很大影響，程惠芳等通過對我國信息技術(shù)企業(yè)的研究證實了資產(chǎn)負債率對企業(yè)成長性的影響。然而，學者已有的實證結(jié)果表示在信息技術(shù)企業(yè)，負債比例較高資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間存在負相關(guān)但并不顯著。本文認為，較多的負債容易引起企業(yè)投資不足或過度投資，且信息技術(shù)企業(yè)的債務治理效果也普遍較弱。

基于此，本文提出假設(shè)：

H2：負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性負相關(guān)。

（三）技術(shù)創(chuàng)新促進企業(yè)成長

舒東升以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對象，研究成長性的影響因素發(fā)現(xiàn)影響創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的主要因素有創(chuàng)新能力、成長質(zhì)量等；陳曉紅等針對科技型和非科技型企業(yè)分別構(gòu)建了實證模型，發(fā)現(xiàn)在科技型中小企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新對成長性有顯著的正向影響；國外學者Bottazzi和Lippi通過對醫(yī)藥企業(yè)的調(diào)研，證明企業(yè)長年累月形成的創(chuàng)新能力是影響一個企業(yè)成長性的最為重要的因素。國內(nèi)外學者普遍肯定技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的作用。

技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的影響主要體現(xiàn)在以下幾個方面。首先，依據(jù)企業(yè)內(nèi)生因素成長理論，企業(yè)擁有的資源、能力和知識等是企業(yè)成長的根本原因，而技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)資源、能力與知識的源泉；其次，企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出為企業(yè)創(chuàng)造了更多收益與利潤，對研究活動的投入可以極大地促進企業(yè)生產(chǎn)力的發(fā)展，促進經(jīng)濟增長，直接影響企業(yè)績效，促進企業(yè)成長；此外，Baptista和Karaoz表示有效適當?shù)难邪l(fā)支出對于形成多元化的企業(yè)文化頗有益處，同時這一特點有助于企業(yè)在開放自由的經(jīng)濟環(huán)境下從同行業(yè)的企業(yè)里脫穎而出，形成強勢的競爭力，有利于企業(yè)的成長。依據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)：

H3a：技術(shù)創(chuàng)新能力有助于提升企業(yè)成長性。

同時，鮑新中等認為創(chuàng)新研發(fā)活動對企業(yè)的影響存在時間因素，分為對當期的影響和對滯后期的影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

H3b：技術(shù)創(chuàng)新能力與滯后一期的企業(yè)成長性正相關(guān)。

（四）資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性

本文認為，從總體上看，資本結(jié)構(gòu)反映并影響著企業(yè)的投資與融資行為，決定了企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。首先，負債過高會抑制企業(yè)創(chuàng)新，阻礙企業(yè)成長。但是，我國信息技術(shù)企業(yè)負債水平總體偏低，相對其他企業(yè)存在更多的創(chuàng)新行為，因此企業(yè)負債的增加會一定程度地刺激企業(yè)經(jīng)營者的生產(chǎn)積極性，從而有利于提高創(chuàng)新成果的轉(zhuǎn)化效率；其次，基于代理理論，資本結(jié)構(gòu)向投資者反映了企業(yè)經(jīng)營的有關(guān)信息，當負債水平提高時，外部投資者會加強對企業(yè)日常業(yè)務的監(jiān)督，有效的提高了員工的主動創(chuàng)造性，規(guī)范了企業(yè)內(nèi)部管理，企業(yè)管理者會加強對企業(yè)已有創(chuàng)新項目的建設(shè)與推進，適當提高了技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的促進作用。

據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

H4：相對于資產(chǎn)負債率低的企業(yè)，資產(chǎn)負債率相對較高的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的正向作用更大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文的研究對象為上證、深證（主板）A 股信息技術(shù)行業(yè)上市公司，選取該行業(yè)2010年12月31日以前上市的所有58家公司自2015年至2017年的數(shù)據(jù)。剔除以下公司：（1）本文變量所需信息缺失的樣本（11個）；（2）最近三年被ST或*ST的公司（這些公司存在退市風險，為了使研究結(jié)果不受其影響，將該類公司排除在研究的樣本之外（4個）。最終樣本來源為43家上市公司。本文使用的大部分數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）研究變量

1.被解釋變量（Growth）

本文的被解釋變量為企業(yè)成長性（Growth），企業(yè)成長性代表著企業(yè)未來發(fā)展空間和投資價值。近年來我國學者多用主營業(yè)務收入增長率這一指標進行衡量，他們是基于企業(yè)成長潛力角度考慮。對于本文而言，所要研究的信息技術(shù)行業(yè)發(fā)展較晚，發(fā)展形勢較為復雜，其企業(yè)成長性應包括企業(yè)經(jīng)營能力、盈利能力與未來投資價值，所以本文采用綜合分析法衡量企業(yè)成長性。本文借鑒張栓興等的研究成果，從償債、盈利、經(jīng)營和發(fā)展水平四個方面選取9個指標采用因子分析法計算出企業(yè)成長性的綜合評價指數(shù)（每個指標分別對應X1～X9），綜合得分方程如下。

2.解釋變量（Index）

技術(shù)創(chuàng)新能力是本文的解釋變量，技術(shù)創(chuàng)新能力的衡量指標包括R&D經(jīng)費支出占主營業(yè)務收入的比重、發(fā)明專利數(shù)等。本文認為，大部分信息技術(shù)企業(yè)發(fā)展較晚，發(fā)明專利類指標難以全面反映企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，考慮到指標的意義及其可獲得性，本文以研發(fā)投入經(jīng)費占主營業(yè)務收入比重（Index）為衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的指標，研發(fā)投入資金占比越高，企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力越強。

3.調(diào)節(jié)變量（Lev）

本文選取資本結(jié)構(gòu)為調(diào)節(jié)變量，用資產(chǎn)負債率進行衡量，并用符號Lev進行描述。

4.控制變量

本文借鑒以往的研究經(jīng)驗，將每股有形資產(chǎn)（TabV）選為控制變量。裴陽（2014）認為，每股有形資產(chǎn)反映了企業(yè)的規(guī)模大小，而企業(yè)規(guī)模與企業(yè)成長性具有顯著相關(guān)關(guān)系。

各變量的定義和說明如表2所示。

5.模型構(gòu)建

為檢驗假設(shè)的正確性，本文構(gòu)建了四個回歸模型對本文假設(shè)進行回歸分析：

模型4研究資本結(jié)構(gòu)對技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性的調(diào)節(jié)作用。

四、實證分析

（一）因子分析

本文企業(yè)成長性因子分析中選取因子的KMO值 0.507>0.5，符合做因子分析的條件；Barlett球形檢驗結(jié)果在1%水平上顯著。4個公因子的方差貢獻率之和達到了71.083%，證明了其對信息技術(shù)企業(yè)成長性良好的解釋能力。

（二）描述性統(tǒng)計

本文對變量進行了一定的描述性統(tǒng)計分析，其分析結(jié)果如表3所示。

結(jié)果顯示，被解釋變量企業(yè)成長性（Growth）的最大值為1.2536，最小值為-0.9729，均值為0，表明我國信息技術(shù)企業(yè)綜合成長性良好，同時各企業(yè)間的差異較大。調(diào)節(jié)變量資本結(jié)構(gòu)（Lev）的最大值為2.8913，最小值為-1.5954，表明信息技術(shù)行業(yè)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)平均水平趨于一致。解釋變量技術(shù)創(chuàng)新能力（Index）最大值為0.5607，最小值為0，結(jié)果表明信息技術(shù)企業(yè)開展創(chuàng)新活動狀況有待提高，且各企業(yè)間技術(shù)創(chuàng)新能力參差不齊，這些差別為本文的研究提供了契機；同時表明從總體來看，企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力仍有發(fā)展空間，我國信息技術(shù)企業(yè)應更充分地重視創(chuàng)新研發(fā)，提升技術(shù)創(chuàng)新能力。

控制變量每股有形資產(chǎn)（TabV）的最小值0.4084，最大值21.1115，平均值為5.2549，總體來看，信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)規(guī)模較小，而且在呈現(xiàn)出規(guī)模差異。

（三）相關(guān)性分析

本文主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示。數(shù)據(jù)顯示，相關(guān)系數(shù)均小于0.5，本文的變量選取是合理的。結(jié)果表明： 信息技術(shù)企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性正相關(guān)，資本結(jié)構(gòu)、每股有形資產(chǎn)與企業(yè)成長性負相關(guān)。本文結(jié)果與以往部分研究存在一定差異，這是由于數(shù)據(jù)來源、區(qū)間選擇的不同而引起的。

這些分析表明，技術(shù)創(chuàng)新能力、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性之間存在一定的相關(guān)性，但仍需要進一步探討。

（四）回歸分析

本文對資本結(jié)構(gòu)、技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性之間的關(guān)系進行了回歸分析，分析結(jié)果如表5所示。

從表5當期的回歸分析結(jié)果上看，4個模型調(diào)整后的R2除模型1外，均顯著大于0.1，表明該模型具有較好的擬合度。模型1中，資本結(jié)構(gòu)（Lev）的估計系數(shù)為-0.031，且在1%上顯著，驗證了負債比例較高的資本結(jié)構(gòu)與技術(shù)創(chuàng)新能力存在負相關(guān)。模型2用于驗證資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)成長性的關(guān)系，結(jié)果顯示資本結(jié)構(gòu)（Lev）的回歸系數(shù)為-0.755，與企業(yè)成長性顯著負相關(guān)，H2得到了證明，控制變量每股有形資產(chǎn)（TabV）沒有通過顯著性檢驗，與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-0.073。模型3分別檢驗了技術(shù)創(chuàng)新能力對當期和滯后期企業(yè)成長性的影響，在模型中，當期的技術(shù)創(chuàng)新能力（Index1）回歸系數(shù)為2.315，模型調(diào)整后的R2為0.178；滯后一期的技術(shù)創(chuàng)新能力（Index0）的回歸系數(shù)為2.911，模型調(diào)整后的R2為0.182，證明技術(shù)創(chuàng)新能力與企業(yè)成長性正相關(guān)，且與滯后一期成長性的相關(guān)性更為顯著，驗證了假設(shè)H3a、H3b。該結(jié)論說明在信息技術(shù)企業(yè)中，技術(shù)創(chuàng)新能力具有一定的滯后性，即技術(shù)創(chuàng)新的溢出效應無法立刻轉(zhuǎn)化為商業(yè)成果，需要一定的時間。

模型4中，技術(shù)創(chuàng)新能力（Index）與企業(yè)成長性（Growth）之間的回歸系數(shù)為6.295，t值為2.580，并且在5% 水平上顯著，表明兩者之間顯著正相關(guān)，即信息技術(shù)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力越高，企業(yè)成長性越好。資本結(jié)構(gòu)（Lev）與企業(yè)成長性的回歸系數(shù)為-1.290，每股有形資產(chǎn)（TabV）與企業(yè)成長性（Growth）呈負相關(guān)，可能是因為企業(yè)規(guī)模一定程度上約束了管理者行為，從而更加謹慎地進行企業(yè)運行發(fā)展，使這些公司處于平穩(wěn)發(fā)展的狀況而呈現(xiàn)成長性較低的特點。技術(shù)創(chuàng)新能力（Index）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）的交乘項Index*Lev與企業(yè)成長性（Growth）在5%水平上顯著，證明存在調(diào)節(jié)效應。且實證結(jié)果表示，資本結(jié)構(gòu)加強了技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的促進作用，并使之更為顯著，與本文H4相符。

（五）穩(wěn)健性檢驗

本文通過采用替換被解釋變量的方法進行穩(wěn)健性測試：借鑒樊秀峰等（2018）學者的做法，用托賓Q來衡量企業(yè)成長性，回歸結(jié)果與本文的研究結(jié)論基本保持一致，驗證了技術(shù)創(chuàng)新能力對信息技術(shù)企業(yè)成長性的促進作用，證明了負債規(guī)模較大的資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)成長性的抑制效果。說明本文的研究結(jié)論是可靠的，構(gòu)建的模型是穩(wěn)健的。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

當前我國正在逐步推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，而企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則是推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的動力，因而企業(yè)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的作用效果逐漸成為學術(shù)研究的熱門話題。

本文以我國2015～2017 年信息技術(shù)行業(yè)上市公司為研究對象，考慮企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，實證檢驗了技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的影響。最終得出以下結(jié)論：第一，由于信息技術(shù)企業(yè)近年來對技術(shù)研發(fā)的重視與普遍存在的技術(shù)創(chuàng)新溢出效應，技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性存在正向作用；第二，對信息技術(shù)企業(yè)，相對于資產(chǎn)負債率低的企業(yè)，資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的正向作用更大；在經(jīng)常進行創(chuàng)新活動的信息技術(shù)企業(yè)中，程度適宜的負債經(jīng)營有利于影響企業(yè)日常運作及戰(zhàn)略決策，從而對創(chuàng)新與企業(yè)成長性的作用起到一定的促進效果。

本文的研究一方面從資本結(jié)構(gòu)的角度為有效提升企業(yè)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化效率提供了經(jīng)驗證據(jù)，豐富了企業(yè)成長性的相關(guān)文獻； 另一方面，本文的研究拓展了對信息技術(shù)行業(yè)技術(shù)創(chuàng)新作用效應及經(jīng)濟后果的認識，驗證了其對于企業(yè)成長性的溢出效應。

（二）政策建議

科學技術(shù)是第一生產(chǎn)力，技術(shù)創(chuàng)新能力將會正向影響企業(yè)成長性，信息技術(shù)企業(yè)應重視研發(fā)與創(chuàng)新；同時，信息技術(shù)企業(yè)在進行研發(fā)投入、企業(yè)創(chuàng)新時，應充分考慮資本結(jié)構(gòu)因素，避免長期的舉債經(jīng)營，同時應探索最為合適的資本結(jié)構(gòu)，從而促進技術(shù)創(chuàng)新的成果轉(zhuǎn)化，加強對于企業(yè)成長性的溢出效應。

第一，政府應強化創(chuàng)新及創(chuàng)新轉(zhuǎn)化意識，建立和完善推動創(chuàng)新的經(jīng)濟體制與運行機制。企業(yè)的創(chuàng)新能力對我國經(jīng)濟發(fā)展以及建設(shè)“創(chuàng)新型國家”起著至關(guān)重要的作用。政府應給予企業(yè)更大的政策扶持，在保證企業(yè)一定的創(chuàng)新產(chǎn)出的同時，強調(diào)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的意識，并切實建立起一系列引導、保障機制，以推動企業(yè)創(chuàng)新從外部強制轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)生驅(qū)動；

第二，企業(yè)應充分考慮資本結(jié)構(gòu)，確認并維持企業(yè)自身最佳資本結(jié)構(gòu)；在日常運營中加強規(guī)章制度建設(shè)，掌握市場特征，謹慎進行投籌資行為，避免長期高強度的舉債經(jīng)營，摸索出最適宜企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的最佳資本結(jié)構(gòu)，發(fā)揮其正向調(diào)節(jié)效果；

第三，企業(yè)在創(chuàng)新過程中，應綜合考慮自身的規(guī)模、內(nèi)部控制建設(shè)等特點，在日常運營中加強其內(nèi)部控制制度，完善科技轉(zhuǎn)化機制，探索更加豐富靈活適合自己的創(chuàng)新方式與力度，以更好地發(fā)揮技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的溢出效果；

第四，由于技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)成長性的影響具有滯后性，企業(yè)在進行創(chuàng)新決策時應結(jié)合未來幾年的戰(zhàn)略規(guī)劃，使企業(yè)創(chuàng)新活動與企業(yè)成長更為匹配，以獲取持久的競爭優(yōu)勢。

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