徐源浩 杜亞斌 張潤(rùn)馳

2018年7月23號(hào)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出：財(cái)政政策要更加積極。在“去杠桿”、中美貿(mào)易戰(zhàn)日漸升級(jí)的背景下，可以預(yù)見積極的財(cái)政政策是未來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的必要手段。以積極的財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)一直是拉動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?008年金融危機(jī)期間，大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出危機(jī)，顯示出其強(qiáng)有力的優(yōu)勢(shì)。但同時(shí)，財(cái)政過度刺激引起的負(fù)面問題也受到了廣泛關(guān)注，近來一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示要注意避免財(cái)政政策“過度刺激”。財(cái)政政策過度刺激是指政府的擴(kuò)張性財(cái)政政策的效果超過合理范圍的現(xiàn)象。財(cái)政刺激措施在維持經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行方面具有重要作用，但過度刺激則弊大于利，會(huì)留下難以化解的后果，如大規(guī)模產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵化、出現(xiàn)大量的僵尸企業(yè)、信貸過度擴(kuò)張、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通貨膨脹等弊端。財(cái)政部和中央銀行為此又不得不實(shí)施緊縮的財(cái)政和貨幣政策。這一過程周而復(fù)始，耗費(fèi)了大量寶貴的時(shí)間和資源。那么，導(dǎo)致財(cái)政政策過度刺激的原因是什么？如何才能避免這一弊端？

為解答上述問題，本文擬以通貨膨脹率為衡量指標(biāo)，并構(gòu)建一個(gè)內(nèi)置房地產(chǎn)價(jià)格效應(yīng)的財(cái)政政策傳導(dǎo)機(jī)制和一個(gè)SVAR模型，來分析中國(guó)財(cái)政政策的效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，就如何避免財(cái)政過度刺激提出政策建議。

一、文獻(xiàn)綜述

已有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)政刺激問題的研究經(jīng)歷了一個(gè)不斷深化的過程。根據(jù)傳統(tǒng)凱恩斯主義IS-LM模型的思路，財(cái)政支出擴(kuò)張通常會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出和消費(fèi)的增加，但這種說法缺乏微觀基礎(chǔ)。早期的研究主要基于持久收入假說的框架。在價(jià)格彈性的新古典模型中，財(cái)政支出增加會(huì)擠出居民消費(fèi)?；镜膫鲗?dǎo)機(jī)制是，對(duì)于非生產(chǎn)性政府支出的增加，政府會(huì)通過當(dāng)期和未來的稅收進(jìn)行融資，這就意味著居民當(dāng)期及未來的收入下降，進(jìn)而導(dǎo)致消費(fèi)的下降(即負(fù)財(cái)富效應(yīng))。[注]Aiyagari S R，Christiano L J，Eichenbaum M.，“The output，employment，and interest rate effects of government consumption”，Discussion Paper，1990，30(1)，pp.73-86.但是，通過施加不同的識(shí)別條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行SVAR分析，大多數(shù)結(jié)果并不支持新古典模型的結(jié)論，而是發(fā)現(xiàn)財(cái)政支出對(duì)居民消費(fèi)有明顯的擠入效應(yīng)。[注]Blanchard O，Rhee C，Summers L.，“The Stock Market，Profit，and Investment”，Quarterly Journal of Economics，1993，108(1)，pp.115-136.為了驗(yàn)證經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，隨后的研究從不同角度考察了能夠緩解甚至抵消負(fù)財(cái)富效應(yīng)的機(jī)制，這些研究大致可分為三類：第一類將政府支出引入效用函數(shù)，突出了其與私人消費(fèi)的互補(bǔ)性，[注]楊子暉：《政府消費(fèi)與居民消費(fèi)：期內(nèi)替代與跨期替代》，《世界經(jīng)濟(jì)》2006年第8期?；?qū)⒄С鲆肫髽I(yè)的生產(chǎn)函數(shù)強(qiáng)調(diào)其生產(chǎn)性；[注]Linnemann L，Schabert A.，“Fiscal Policy in the New Neoclassical Synthesis，Journal of Money Credit & Banking”，2003，35(6)，pp.911-929.第二類主要通過引入深度習(xí)慣，產(chǎn)生逆周期的成本加成的機(jī)制，使財(cái)政政策擴(kuò)張引致居民消費(fèi)；[注]Ravn，Morten O，SchmittGrohé，Stephanie，Uribe M.，“Explaining the Effects of Government Spending Shocks on Consumption and the Real Exchange Rate”，CEPR Discussion Papers，2007.第三類則通過引入居民的異質(zhì)性，產(chǎn)生財(cái)政政策對(duì)居民消費(fèi)的擠入效應(yīng)。[注]李永友、叢樹海：《居民消費(fèi)與中國(guó)財(cái)政政策的有效性：基于居民最優(yōu)消費(fèi)決策行為的經(jīng)驗(yàn)分析》，《世界經(jīng)濟(jì)》2006年第5期。

關(guān)于造成過度“刺激”的原因，耿強(qiáng)等[注]耿強(qiáng)、江飛濤、傅坦：《政策性補(bǔ)貼、產(chǎn)能過剩與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)——引入產(chǎn)能利用率RBC模型的實(shí)證檢驗(yàn)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2011年第5期。、江飛濤等[注]江飛濤、耿強(qiáng)、呂大國(guó)：《地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)、體制扭曲與產(chǎn)能過剩的形成機(jī)理》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第6期。認(rèn)為，地方政府競(jìng)爭(zhēng)資本流入是造成財(cái)政過度投資的主要原因。誠(chéng)然，地方政府競(jìng)爭(zhēng)資本流入所導(dǎo)致的財(cái)政過度投資是造成產(chǎn)能過剩的原因之一。但其中有所不同的是，一般情況下，地方政府競(jìng)爭(zhēng)資本流入只會(huì)在局部范圍形成小規(guī)模的影響，這就如同堤壩上的小口，當(dāng)水位不高時(shí)，從堤壩漏出的水流可能對(duì)附近的局部區(qū)域造成一定影響；而財(cái)政過度刺激更多是從國(guó)家整體層面實(shí)施的財(cái)政計(jì)劃，就像上游水位上漲導(dǎo)致的開閘放水，一方面，水位上漲會(huì)使得之前向外漏出的水流變得更大；另一方面，開閘放水會(huì)對(duì)大面積區(qū)域造成更為嚴(yán)重的影響。相比地方政府競(jìng)爭(zhēng)資本流入，財(cái)政過度刺激規(guī)模更大，后果更為嚴(yán)重。從宏觀層面作出的財(cái)政過度刺激或許是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵化的更重要原因。

陳彥斌認(rèn)為，擴(kuò)張性的財(cái)政政策能夠提高社會(huì)總需求，推動(dòng)價(jià)格水平上升，從而引發(fā)通貨膨脹。[注]陳彥斌、邱哲圣、李方星：《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)新發(fā)展：Bewley模型》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第7期。張延認(rèn)為，在短期內(nèi)，擴(kuò)張性財(cái)政政策會(huì)使得產(chǎn)量上升，但從中期或長(zhǎng)期來看，會(huì)因需求拉動(dòng)而帶來通貨膨脹。[注]張延：《中國(guó)財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”——基于1952-2008年中國(guó)年度數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《金融研究》2010年第1期。郭長(zhǎng)林認(rèn)為，生產(chǎn)型財(cái)政政策擴(kuò)張除了通過總需求直接導(dǎo)致通貨膨脹之外，還能夠從總供給側(cè)對(duì)通貨膨脹及其預(yù)期產(chǎn)生抑制作用，且后者與政府支出的生產(chǎn)性程度密切相關(guān)。[注]郭長(zhǎng)林：《被遺忘的總供給：財(cái)政政策擴(kuò)張一定會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹嗎?》，《經(jīng)濟(jì)研究》2016年第2期。胡永剛利用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)對(duì)財(cái)政政策的居民消費(fèi)效應(yīng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明，財(cái)政政策能夠改變居民消費(fèi)行為；反應(yīng)程度過大或過小都會(huì)使財(cái)富效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，最終導(dǎo)致財(cái)政政策擴(kuò)張擠出居民消費(fèi)。[注]胡永剛、郭長(zhǎng)林：《財(cái)政政策規(guī)則、預(yù)期與居民消費(fèi)——基于經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的視角》，《經(jīng)濟(jì)研究》2013年第3期。

由上可見，國(guó)外早期已有人發(fā)現(xiàn)了財(cái)政支出的負(fù)財(cái)富效應(yīng)，但對(duì)其研究較少，并未引起重視。財(cái)政支出的負(fù)財(cái)富效應(yīng)可能通過減少居民消費(fèi)造成通貨緊縮，該效應(yīng)在以財(cái)政政策推動(dòng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系和以貨幣政策驅(qū)動(dòng)的歐美經(jīng)濟(jì)體系中會(huì)造成不同的影響，一方面，在歐美經(jīng)濟(jì)體系中，刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠貨幣政策與財(cái)政政策的共同作用，其貨幣發(fā)行更多具有外生性，[注]徐源浩、杜亞斌、張潤(rùn)馳：《中國(guó)超大規(guī)模的M2為什么沒有引發(fā)高通脹——基于內(nèi)生視角的中國(guó)之謎剖析》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》2018年第4期。平抑價(jià)格波動(dòng)主要依靠貨幣政策。而在中國(guó)以投資拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)體系中，貨幣政策體現(xiàn)出較強(qiáng)的被動(dòng)性，主要依靠財(cái)政政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，這就導(dǎo)致當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，推動(dòng)價(jià)格上升主要依靠財(cái)政政策而非貨幣政策。財(cái)政政策的負(fù)財(cái)富效應(yīng)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中體現(xiàn)得更為顯著。目前對(duì)于該問題研究較少，對(duì)財(cái)政政策的通貨緊縮效應(yīng)的忽視，會(huì)對(duì)大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃形成一定的“誤導(dǎo)”，從而給經(jīng)濟(jì)帶來不良后果，例如過度刺激等。

國(guó)內(nèi)以往對(duì)于固定資產(chǎn)投資的通貨膨脹效應(yīng)的研究，主要集中于固定資產(chǎn)投資對(duì)需求和供給的拉動(dòng)效應(yīng)及其對(duì)產(chǎn)能過剩的影響方面，關(guān)注點(diǎn)大多集中在中、長(zhǎng)期效應(yīng)，較少有學(xué)者關(guān)注固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)。目前與固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)相關(guān)的研究?jī)H停留在關(guān)注財(cái)政政策與居民消費(fèi)的關(guān)系層面，并沒有通過其對(duì)通貨膨脹的影響，將其與財(cái)政過度刺激聯(lián)系在一起。下面結(jié)合中國(guó)實(shí)際，提出基于房地產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)渠道的固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)假說，并通過實(shí)證研究，檢驗(yàn)該假說。

二、理論分析

(一)傳統(tǒng)理論

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期中，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行階段時(shí)，需要政府主動(dòng)出臺(tái)相關(guān)財(cái)政刺激政策，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)并阻止通貨緊縮，來保證經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。改革開放以來，中國(guó)形成了主要以擴(kuò)張性的財(cái)政政策為主的投資拉動(dòng)型經(jīng)濟(jì)模式。中國(guó)的財(cái)政政策的主要工具是在國(guó)企產(chǎn)能、公共基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等方面的固定資產(chǎn)投資。

由于存在時(shí)滯和傳導(dǎo)機(jī)制的不透明，財(cái)政刺激的效果難以在短期內(nèi)被直接觀察到，只能通過參考其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來判斷，參考的指標(biāo)主要是通貨膨脹率。通貨膨脹率是影響財(cái)政政策實(shí)施的重要指標(biāo)。一方面，財(cái)政刺激的目的是為了拉動(dòng)需求，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)上漲。在短期內(nèi)，需求的變化首先會(huì)反映在價(jià)格上；從可測(cè)性角度看，價(jià)格水平是衡量財(cái)政刺激效果最直接并且有效的指標(biāo)。另一方面，從中外經(jīng)濟(jì)發(fā)展史可以看出，通貨緊縮給經(jīng)濟(jì)帶來的傷害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通貨膨脹，[注]Bernanke B S.，“Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression”，Journal of Economics & Business，1983，73(3)，pp.257-276.并且其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是長(zhǎng)期的，當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模的通貨緊縮時(shí)，出于對(duì)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的保護(hù)，政府更容易出臺(tái)相關(guān)刺激政策，來改善通貨緊縮趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來看，當(dāng)中國(guó)通貨膨脹率出現(xiàn)重要變化時(shí)，固定資產(chǎn)投資完成額往往也同時(shí)發(fā)生重要轉(zhuǎn)折。當(dāng)中國(guó)CPI由正轉(zhuǎn)向負(fù)時(shí)，都會(huì)隨之出現(xiàn)固定資產(chǎn)投資完成額的迅速上升，并且其上升幅度顯著高于之前的水平，例如2002年2月、2008年底、2009年2月的情況，其中最為顯著的是2008年底“四萬(wàn)億”投資計(jì)劃推出的時(shí)點(diǎn)恰好也是通貨膨脹率持續(xù)下降接近于零之時(shí)，在這段時(shí)間內(nèi)，GDP增長(zhǎng)率依然保持未變。當(dāng)CPI持續(xù)增長(zhǎng)超過3%時(shí)，固定資產(chǎn)投資完成額也通常會(huì)改變之前快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，開始進(jìn)入下降通道，例如2003年11月、2010年5月就是這樣?？梢娡ㄘ浥蛎浡适秦?cái)政刺激政策實(shí)施效果的重要評(píng)估指標(biāo)。所以，財(cái)政政策刺激的適當(dāng)與否，也應(yīng)該從通貨膨脹的水平和持續(xù)性來看。中國(guó)貨幣政策的通貨膨脹率目標(biāo)是3%-4%。筆者認(rèn)為，如果財(cái)政刺激措施扭轉(zhuǎn)了通貨緊縮趨勢(shì)，使通貨膨脹率達(dá)到1%-4%的水平，財(cái)政政策的刺激是適當(dāng)?shù)?，反之，則是不足或過度的。

從以上分析可知，財(cái)政刺激效果實(shí)際上是固定資產(chǎn)投資的通貨膨脹效應(yīng)。根據(jù)傳統(tǒng)理論，固定資產(chǎn)投資對(duì)通貨膨脹會(huì)同時(shí)產(chǎn)生兩種效應(yīng)：其一是固定資產(chǎn)投資增加拉動(dòng)勞動(dòng)力、原材料等相關(guān)需求，從而帶動(dòng)價(jià)格上升，產(chǎn)生通貨膨脹效應(yīng)；其二是固定資產(chǎn)投資增加也導(dǎo)致供給增加，價(jià)格下降，從而產(chǎn)生通貨緊縮效應(yīng)。當(dāng)?shù)谝环N效應(yīng)大于第二種效應(yīng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹，反之則出現(xiàn)通貨緊縮。就兩種效應(yīng)而言，擴(kuò)張性的財(cái)政政策首先會(huì)拉動(dòng)勞動(dòng)力、原材料的需求，引起通貨膨脹，而從投資到變?yōu)閷?shí)際產(chǎn)出需要一段較長(zhǎng)的時(shí)間，因此一般認(rèn)為財(cái)政刺激首先會(huì)拉動(dòng)需求，產(chǎn)生通貨膨脹效應(yīng)；而后隨著產(chǎn)出的增加，逐漸顯現(xiàn)出通貨緊縮效應(yīng)。也就是短期表現(xiàn)為通貨膨脹效應(yīng)，長(zhǎng)期表現(xiàn)為通貨緊縮效應(yīng)。正是由于財(cái)政刺激的短期通貨膨脹效應(yīng)才使得其成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的有效手段。

(二)結(jié)合中國(guó)實(shí)際的新假說

上述機(jī)制是一般經(jīng)濟(jì)體財(cái)政刺激政策的通用邏輯，而實(shí)際上在中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，具有自身特點(diǎn)的是，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)的快速上漲已經(jīng)成為影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要因素。改革開放以來，在中國(guó)特殊的資源稟賦基礎(chǔ)上，形成了以投資拉動(dòng)型為主的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，通過地方政府融資平臺(tái)推動(dòng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與住房貸款所推動(dòng)的房地產(chǎn)投資成為過去二十多年拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿ΑＦ渲?，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與房地產(chǎn)市場(chǎng)之間具有聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，一方面，由擴(kuò)張性財(cái)政政策所推動(dòng)的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資使得城市資源不斷完善，優(yōu)勢(shì)資源的聚集帶動(dòng)了人口的聚集，從而推動(dòng)了房地產(chǎn)等資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上漲；另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了土地價(jià)格上漲，依靠出售土地獲得收入已成為中國(guó)政府財(cái)政收入的主要來源?？梢姡康禺a(chǎn)市場(chǎng)的不斷發(fā)展可為政府財(cái)政提供收入來源，而以公共基礎(chǔ)設(shè)施投資為主的財(cái)政政策會(huì)推動(dòng)房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲。

以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲已經(jīng)成為影響居民與企業(yè)消費(fèi)及投資行為的重要因素。從收入分配角度來看，居民和企業(yè)的收入除了必要的儲(chǔ)蓄以外，可以分為投資和消費(fèi)兩塊。在此假設(shè)居民和企業(yè)用于投資與消費(fèi)的總額一定。當(dāng)投資需求增加時(shí)，用于消費(fèi)的部分就會(huì)減少，即投資傾向上升會(huì)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。資產(chǎn)價(jià)格上漲主要從兩個(gè)方面對(duì)居民和企業(yè)的投資和消費(fèi)行為產(chǎn)生影響：一方面，房地產(chǎn)等固定資產(chǎn)具有投資品屬性，其價(jià)格不斷上升會(huì)推動(dòng)房地產(chǎn)的預(yù)期投資回報(bào)率上升，從而推動(dòng)居民和企業(yè)對(duì)房地產(chǎn)的投資傾向上升。也就是說，擴(kuò)張性的財(cái)政政策推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲最終會(huì)導(dǎo)致居民和企業(yè)投資傾向上升，從而對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)。另一方面，對(duì)于把購(gòu)置房產(chǎn)作為剛性需求的一部分人來說，房?jī)r(jià)的迅速上漲意味著未來為購(gòu)置房產(chǎn)需要花費(fèi)更多的資產(chǎn)，在總收入一定的情況下，減少當(dāng)前消費(fèi)是增加未來消費(fèi)能力的唯一方法。也就是說，對(duì)于有剛性需求的一部分人，房?jī)r(jià)上漲會(huì)對(duì)當(dāng)前消費(fèi)造成抑制效應(yīng)?？梢?，當(dāng)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲時(shí)，房產(chǎn)無(wú)論作為投資品或是剛性需求品，均具有對(duì)消費(fèi)的抑制效應(yīng)。在短期內(nèi)，如果價(jià)格水平與消費(fèi)之間存在正相關(guān)關(guān)系(即消費(fèi)增加，價(jià)格上漲(通貨膨脹)；消費(fèi)減少，價(jià)格下降(通貨緊縮))，那么中國(guó)財(cái)政政策推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上漲則會(huì)對(duì)價(jià)格水平產(chǎn)生抑制作用。

基于此，筆者提出假說1：中國(guó)固定資產(chǎn)投資在短期存在通貨緊縮效應(yīng)。

本文所提出的固定資產(chǎn)的短期通貨緊縮效應(yīng)與傳統(tǒng)理論所得出二者關(guān)系的結(jié)論相反。若該效應(yīng)成立，說明人們觀察財(cái)政刺激效果時(shí)可能存在“誤導(dǎo)性的錯(cuò)覺”。根據(jù)傳統(tǒng)理論的邏輯，固定資產(chǎn)投資會(huì)拉動(dòng)需求增加，從而帶動(dòng)通貨膨脹上升，而實(shí)際上，固定資產(chǎn)投資在短期內(nèi)所帶來的通貨緊縮可能被誤解為是“刺激不足”的結(jié)果，從而進(jìn)一步擴(kuò)大“刺激”規(guī)模，造成過度“刺激”。

三、固定資產(chǎn)投資的通貨膨脹效應(yīng)的實(shí)證分析

(一)模型及數(shù)據(jù)來源

SVAR模型能夠?qū)⒆兞块g當(dāng)期項(xiàng)加以考慮，相比傳統(tǒng)的VAR方法，它能夠更加全面地體現(xiàn)變量間的關(guān)系。本文采用SVAR方法對(duì)固定資產(chǎn)投資與通貨膨脹之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。影響通貨膨脹的因素有很多。弗里德曼曾說：“一切通貨膨脹都是貨幣現(xiàn)象。”貨幣供應(yīng)量是影響通貨膨脹的重要因素；同時(shí)，固定資產(chǎn)投資并不包括股票和債券市場(chǎng)投資。另外，進(jìn)出口也是影響通貨膨脹的重要因素。因此本文將建立包括FI(固定資產(chǎn)投資)、CPI(通貨膨脹)、M(貨幣供應(yīng)量)、SAB(股票和債券市場(chǎng)總市值)、XM(進(jìn)出口額)的SVAR(5)模型。

本文數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫(kù)，用固定資產(chǎn)投資完成額作為FI的代理變量；選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為通貨膨脹的衡量指標(biāo)；用廣義貨幣供應(yīng)量(M2)作為貨幣量M的替代指標(biāo)；用出口額減去進(jìn)口額得到進(jìn)出口凈額來刻畫進(jìn)出口指標(biāo)XM；將股票、債券總市值增長(zhǎng)率作為證券投資SAB的代理變量。

本文旨在研究中國(guó)財(cái)政政策的“過度刺激”問題?！斑^度刺激”的直接后果是導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失調(diào)。2015年底中央工作會(huì)議提出要進(jìn)行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，確定了去產(chǎn)能、去庫(kù)存等五大任務(wù)，至2017年，去產(chǎn)能已經(jīng)取得了較好效果。為更好地研究本文的主題，本文選取2003年1月至2016年12月之間數(shù)據(jù)來更好地反應(yīng)產(chǎn)能過剩時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)投資與通貨膨脹之間的關(guān)系。

為使數(shù)據(jù)類型保持一致，本文所選用的數(shù)據(jù)皆為累計(jì)同比數(shù)據(jù)。其中固定資產(chǎn)投資完成額缺失2003年至2016年各年1月份數(shù)據(jù)，對(duì)于缺失數(shù)據(jù)采用插值法進(jìn)行處理。另外，為消除異方差，對(duì)所有序列采用取對(duì)數(shù)處理，并對(duì)所有序列采用Census X12方法去除數(shù)據(jù)中的季節(jié)因素。

(二)SVAR模型設(shè)定及說明

1.單位根檢驗(yàn)與Johansen檢驗(yàn)

運(yùn)用ADF檢驗(yàn)和PP檢驗(yàn)對(duì)模型中會(huì)使用到的各數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，從結(jié)果看，各序列均為一階單整序列，其差分均為平穩(wěn)序列。于是對(duì)各變量建立SVAR模型，綜合AIC、SC準(zhǔn)則、LR的檢驗(yàn)結(jié)果，最終確定SVAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。通過建立VAR模型進(jìn)一步對(duì)模型穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)VAR模型特征根的倒數(shù)均落于單位圓內(nèi)，表明該模型是穩(wěn)定的。Johansen檢驗(yàn)結(jié)果表明，變量之間存在一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系。

2.格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示，它表明固定資產(chǎn)投資(FI)是通貨膨脹(CPI)的格蘭杰原因，與本文理論分析部分的分析相符，同時(shí)M2不是CPI的格蘭杰原因，這與于澤(2013)的研究結(jié)果相符。

表1 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

說明：“*”“**”“***”分別表示10%、5%、1%顯著水平下的臨界值。

3.SVAR模型設(shè)定

為了簡(jiǎn)化SVAR：

Xt=C1Xt-1+C2Xt-1+C3Xt-1+Ut

(1)

其中，Xt為包含五個(gè)內(nèi)生向量的列向量，Ut為簡(jiǎn)化的擾動(dòng)項(xiàng)。從SVAR的正交化沖擊效應(yīng)的需要考慮，假設(shè)AUt=Bεt，其中擾動(dòng)項(xiàng)εt假設(shè)為正交。矩陣A體現(xiàn)了各內(nèi)生變量之間的當(dāng)期關(guān)系，且是可逆的；矩陣B反映了各內(nèi)生變量對(duì)當(dāng)期沖擊的反應(yīng)系數(shù)。

對(duì)方程(1)兩邊同時(shí)乘以A，可得：

AXt=AC1Xt-1+AC2Xt-1+AC3Xt-1+Bεt

(2)

經(jīng)過變形可得：

Xt=C1Xt-1+C2Xt-1+C3Xt-1+A-1Bεt

(3)

比較方程(1)和(3)，可得：Ut=A-1Bεt，為使SVAR模型能夠被識(shí)別，需對(duì)A和B矩陣進(jìn)行約束。

本文對(duì)變量矩陣Xt以及A和B矩陣的約束如下：

(三)實(shí)證結(jié)果分析

1.SVAR模型估計(jì)系數(shù)

SVAR模型系數(shù)反映了變量之間的當(dāng)期關(guān)系，表2中列出了SVAR模型估計(jì)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果，從該結(jié)果來看，F(xiàn)I與CPI之間當(dāng)期為負(fù)向關(guān)系，且系數(shù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯著，支持了本文理論部分的分析。

表2 SVAR模型估計(jì)系數(shù)

2.脈沖響應(yīng)分析

由SVAR模型估計(jì)系數(shù)，得到變量間同期關(guān)系，在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)之間的傳導(dǎo)并不是在瞬間完成的，而是需要一定時(shí)間的傳遞過程。為進(jìn)一步分析變量之間跨時(shí)期的動(dòng)態(tài)關(guān)系，筆者運(yùn)用脈沖響應(yīng)來分析變量之間的關(guān)系。脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是，當(dāng)對(duì)某個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)施加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，其對(duì)所有內(nèi)生變量的動(dòng)態(tài)影響，它可以形象地刻畫出內(nèi)生變量間的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)。圖1揭示了固定資產(chǎn)投資與股票和債券投資分別對(duì)通貨膨脹(CPI)的動(dòng)態(tài)影響效應(yīng)，其中進(jìn)出口對(duì)通貨膨脹的影響并不顯著，故沒有列入文中。

如圖1a所示，固定資產(chǎn)投資的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊將導(dǎo)致通貨膨脹從滯后一期開始就呈現(xiàn)負(fù)向影響，并在前兩期逐漸減小，第二期到達(dá)波谷，其數(shù)值約為-0.13，從第三期到第六期逐漸增加到零，可見從固定資產(chǎn)投資完成開始的前六期內(nèi)，其對(duì)通貨膨脹的影響為負(fù)向，從第六期開始由負(fù)轉(zhuǎn)為正，并逐漸增加。這表明：首先，固定資產(chǎn)投資增加在前期會(huì)造成一定程度的通貨緊縮。這在以往的研究中尚未得到關(guān)注，其原因?qū)⒃谙挛闹薪Y(jié)合穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行闡述。其次，從長(zhǎng)期來看，固定資產(chǎn)投資對(duì)通貨膨脹依然是較大的正向拉動(dòng)作用，且較為持久，這與以往研究類似；但從本文實(shí)證結(jié)果來看，與以往研究有所不同的是，固定資產(chǎn)投資的通貨膨脹效應(yīng)是在其通貨緊縮效應(yīng)顯現(xiàn)之后才開始體現(xiàn)出來的。

如圖1的b所示，股票和債券投資與固定資產(chǎn)投資對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)類似，都經(jīng)歷一個(gè)先下降后上升的過程，不同的是，股票和債券投資對(duì)通貨膨脹的影響一開始為正，而后逐漸下降，只在第2期出現(xiàn)負(fù)向影響，從第3期開始，由負(fù)轉(zhuǎn)為正，隨后逐漸上升。

可見固定資產(chǎn)投資與證券投資在前期都存在一定程度的通貨緊縮效應(yīng)，但二者相比，固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)更加明顯。這說明：第一，實(shí)體資產(chǎn)市場(chǎng)與虛擬資本市場(chǎng)投資增加都會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生一定的抑制效應(yīng)，而其原因?qū)嶋H上是由于資產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的價(jià)格上升對(duì)居民和企業(yè)的消費(fèi)產(chǎn)生了“擠出”效應(yīng)，對(duì)該現(xiàn)象的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)已在文章前面部分和后面部分做出了相應(yīng)說明。第二，實(shí)體資產(chǎn)投資對(duì)價(jià)格的抑制效應(yīng)大于虛擬資本投資，這與中國(guó)一直以來都是以投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型以及處于不發(fā)達(dá)階段的資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀相符。根據(jù)一般理論的觀點(diǎn)，固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)是由于投資帶動(dòng)供給增加，使得價(jià)格水平下降所致，然而這種看法的理論前提是，固定資產(chǎn)投資到位后需要經(jīng)歷一段較長(zhǎng)的時(shí)間才能轉(zhuǎn)化為實(shí)際產(chǎn)出。因此短期內(nèi)固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)顯然與該觀點(diǎn)相悖。這印證了本文觀點(diǎn)：在中國(guó)，從固定資產(chǎn)投資到通貨膨脹的傳導(dǎo)，除了從需求和供給端進(jìn)行傳導(dǎo)的路徑需要加以重視外，在短期內(nèi)，由于資產(chǎn)價(jià)格上升擠出消費(fèi)的傳導(dǎo)路徑也應(yīng)該引起重視，對(duì)該效應(yīng)的忽視可能是引起財(cái)政過度刺激的原因。

圖1 固定資產(chǎn)投資和證券投資的通貨膨脹效應(yīng)

(四)固定資產(chǎn)投資對(duì)消費(fèi)的抑制效應(yīng)的檢驗(yàn)

從微觀角度來看，在短期內(nèi)，企業(yè)與居民的投資與消費(fèi)是相互替代的關(guān)系。其中消費(fèi)是影響通貨膨脹最重要的因素?；谏衔睦碚摬糠值姆治?，提出相應(yīng)的假說2：固定資產(chǎn)投資的短期通貨緊縮效應(yīng)是由于投資對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)所致。

為了驗(yàn)證該假說，參照Chen[注]Chen S.，“Currency Manipulation Policy in Emerging Foreign Exchange Markets”，Ssrn Electronic Journal，2011.以及喬慧超和沙文兵的做法，[注]喬慧超、沙文兵：《日元國(guó)際化的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)——基于日元境外流通視角的經(jīng)驗(yàn)研究》，《世界經(jīng)濟(jì)研究》2015年第4期。采用社會(huì)消費(fèi)品零售總額替代居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)來觀察固定資產(chǎn)投資與證券投資對(duì)企業(yè)和居民消費(fèi)的影響，同時(shí)該方法也發(fā)揮了對(duì)模型的穩(wěn)健性的檢驗(yàn)作用。

如圖2所示，固定資產(chǎn)投資與證券投資對(duì)企業(yè)和居民消費(fèi)的影響與其對(duì)通貨膨脹的影響相似。二者都是經(jīng)歷先減小后增大的過程，在第2期處達(dá)到波谷。說明投資對(duì)消費(fèi)的“擠出”作用與其通貨緊縮效應(yīng)之間具有極強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。

不同的是，在圖1中，固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)較為明顯，在前六期都為負(fù)，而證券投資的通貨緊縮效應(yīng)較弱，僅在第二期為負(fù)；在圖2中，無(wú)論是固定資產(chǎn)投資還是證券投資對(duì)于消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)都較為明顯，并且證券投資對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)稍強(qiáng)于固定資產(chǎn)投資對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)，這說明企業(yè)和居民的消費(fèi)傾向更易受到證券市場(chǎng)投資的影響，這是由于相對(duì)固定資產(chǎn)投資來說，證券投資周期短，門檻低。

圖2的結(jié)果顯示，與證券投資相比，固定資產(chǎn)投資的通貨緊縮效應(yīng)更加明顯，這是由于固定資產(chǎn)投資的規(guī)模更大所致。截止到2003年底，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)為364.8萬(wàn)億元，而股票和債券市場(chǎng)總市值之和為79.3萬(wàn)億元，二者相差約4.6倍；截止到2016年底，中國(guó)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)為423.6萬(wàn)億元，而股票和債券市場(chǎng)總市值之和為95.2億元，二者相差約4.2倍，雖然固定資產(chǎn)投資對(duì)于消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)弱于證券投資，但是其規(guī)模遠(yuǎn)大于證券投資規(guī)模，實(shí)際上“擠出”了更多的消費(fèi)，其通貨緊縮效應(yīng)更加顯著，這與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況相符。

圖2 固定資產(chǎn)投資和證券投資對(duì)消費(fèi)的影響

四、“過度刺激”的形成機(jī)制

財(cái)政刺激是拉動(dòng)需求、抑制通縮的有效手段，按照傳統(tǒng)理論，其傳導(dǎo)機(jī)制為：財(cái)政刺激政策通過增加固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)需求增加，由于投資轉(zhuǎn)化為產(chǎn)出需要一定的周期，短期內(nèi)供給保持不變，在需求增加、供給不變的情況下，價(jià)格會(huì)隨之上升。然而事實(shí)上中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有自身的特殊性。公共基礎(chǔ)設(shè)施投資、房地產(chǎn)投資以及居民和企業(yè)投資相互之間也已經(jīng)形成了一定的互動(dòng)機(jī)制。本文的研究表明：在短期內(nèi)，固定資產(chǎn)投資具有通貨緊縮效應(yīng)。于是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于通貨緊縮階段時(shí)，中國(guó)往往通過大規(guī)模的財(cái)政“刺激”政策拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，財(cái)政刺激的效果主要參考通貨膨脹指標(biāo)，此時(shí)，大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步的通貨緊縮，如果忽視了這一效應(yīng)，就可能認(rèn)為該現(xiàn)象是由于對(duì)通貨緊縮程度的低估，財(cái)政刺激規(guī)模不足，在急于挽救通縮趨勢(shì)、避免對(duì)經(jīng)濟(jì)造成更大損害的擔(dān)憂下，進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政刺激規(guī)模，最終導(dǎo)致過度刺激，其傳導(dǎo)機(jī)制如圖3所示。

圖3傳統(tǒng)財(cái)政刺激政策傳導(dǎo)路徑與財(cái)政過度刺激形成機(jī)制

自2000年以來，中國(guó)CPI有兩個(gè)時(shí)間段低于0%(即出現(xiàn)大幅通貨緊縮現(xiàn)象)，分別為2001年9月至2002年12月、2009年2月至2009年10月。在通貨膨脹率處于0以下的時(shí)間段里，固定資產(chǎn)投資大幅上升，并且總是同時(shí)伴隨著通貨緊縮現(xiàn)象。如圖4中陰影部分所示，在固定資產(chǎn)投資增加的時(shí)間段里，無(wú)論通貨膨脹率處于上升趨勢(shì)還是下降趨勢(shì)，其突然的下降總是伴隨著固定資產(chǎn)投資的大規(guī)模增加，這印證了本文研究的結(jié)果，即中國(guó)固定資產(chǎn)投資存在短期通貨緊縮效應(yīng)。而在該效應(yīng)結(jié)束后，固定資產(chǎn)投資往往依然保持較高甚至更高的增長(zhǎng)率，這說明中國(guó)財(cái)政刺激政策實(shí)際上忽視了該效應(yīng)的存在，而僅僅將其視為“刺激不足”；雖然隨后通貨膨脹達(dá)到3%的上限水平左右時(shí)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模開始減少，但顯然為時(shí)已晚，此時(shí)固定資產(chǎn)投資的中期通貨膨脹效應(yīng)開始顯現(xiàn)，使得通貨膨脹率繼續(xù)上升，嚴(yán)重超過貨幣政策目標(biāo)的合理上限。之所以出現(xiàn)該現(xiàn)象，是由于政策制定過程中對(duì)我國(guó)固定資產(chǎn)投資的短期通貨緊縮效應(yīng)的忽視，而這一通貨緊縮現(xiàn)象被誤認(rèn)為是“刺激不足”，從而引發(fā)進(jìn)一步的大規(guī)模財(cái)政刺激政策，最終導(dǎo)致過度刺激。

圖4 中國(guó)固定資產(chǎn)投資與通貨膨脹的關(guān)系

五、結(jié)論及政策建議

當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退時(shí)，輔以一定程度的“刺激”能夠幫助經(jīng)濟(jì)更快地恢復(fù)正常運(yùn)行。然而在過去的經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中，中國(guó)積極的財(cái)政政策往往容易造成過度刺激現(xiàn)象。反復(fù)的過度刺激會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來嚴(yán)重后果，如大規(guī)模產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵化、遺留大量僵尸企業(yè)等。另外，過度刺激還會(huì)帶來過度信貸擴(kuò)張，資產(chǎn)價(jià)格和消費(fèi)品價(jià)格上漲。中央銀行為控制通貨膨脹，不得不實(shí)施緊縮的貨幣政策，而緊縮貨幣政策又刺激了影子銀行的進(jìn)一步擴(kuò)張，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)帶來極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。那么為何中國(guó)財(cái)政刺激政策依然反復(fù)出現(xiàn)過度刺激情況呢？

本文首先從理論上進(jìn)行分析，認(rèn)為中國(guó)投資拉動(dòng)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式使得資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展成為影響居民和企業(yè)消費(fèi)、投資行為的重要因素，財(cái)政刺激政策推動(dòng)的資產(chǎn)價(jià)格上升，使得企業(yè)和居民投資傾向增加；將房地產(chǎn)視為剛性需求的一部分購(gòu)買者為支付購(gòu)房款所需準(zhǔn)備的資金也隨之增加。同時(shí)構(gòu)成了對(duì)消費(fèi)的“擠出”效應(yīng)。

本文不同于傳統(tǒng)理論從需求和供給角度解釋固定資產(chǎn)投資對(duì)通貨膨脹的效應(yīng)的說法，認(rèn)為在中國(guó)還存在以資產(chǎn)價(jià)格為傳導(dǎo)路徑的固定資產(chǎn)的短期通貨緊縮效應(yīng)。本文通過建立包括固定資產(chǎn)投資、通貨膨脹、貨幣供應(yīng)量、股票和債券市場(chǎng)總市值、進(jìn)出口額的SVAR(5)模型，實(shí)證驗(yàn)證了這一效應(yīng)的存在。

本文認(rèn)為，對(duì)于中國(guó)固定資產(chǎn)的短期通貨緊縮效應(yīng)的忽視，可能是導(dǎo)致財(cái)政過度刺激的原因。傳統(tǒng)理論認(rèn)為財(cái)政刺激政策對(duì)于通貨膨脹具有完全的正效應(yīng)，因此當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)，大規(guī)模的財(cái)政刺激政策可以有效改善通貨緊縮的趨勢(shì)，使價(jià)格回到正常水平。然而本文發(fā)現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資在短期具有通貨緊縮效應(yīng)，實(shí)施大規(guī)模的財(cái)政刺激政策可能導(dǎo)致進(jìn)一步的通貨緊縮，根據(jù)傳統(tǒng)理論所說的傳導(dǎo)機(jī)制，可能將該現(xiàn)象誤判“刺激不足”，從而推出更大規(guī)模的刺激政策，導(dǎo)致過度刺激。

以上結(jié)論的政策含義是：第一，決策部門在制定財(cái)政政策時(shí)，可能存在對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的誤讀。根據(jù)傳統(tǒng)理論，短期內(nèi)財(cái)政刺激政策與通貨膨脹呈正相關(guān)關(guān)系，財(cái)政刺激政策會(huì)拉動(dòng)通貨膨脹上升。然而本文的研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)財(cái)政刺激政策首先會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮現(xiàn)象，其時(shí)長(zhǎng)平均約為6個(gè)月，也就是說在前六個(gè)月內(nèi)，財(cái)政刺激政策會(huì)導(dǎo)致一定程度的通貨緊縮，從第七個(gè)月開始，才顯現(xiàn)出拉動(dòng)通貨膨脹的效果，其主要原因是中國(guó)財(cái)政刺激過程中存在“投資擠出消費(fèi)”效應(yīng)。這與傳統(tǒng)理論中對(duì)投資與通貨膨脹關(guān)系的認(rèn)識(shí)有所不同，傳統(tǒng)理論認(rèn)為，固定資產(chǎn)投資增加最終會(huì)轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，繼而拉動(dòng)需求，帶動(dòng)通貨膨脹上升。而中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中存在的特殊性是：以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展是影響經(jīng)濟(jì)和個(gè)體行為的重要因素，一方面，對(duì)于將房地產(chǎn)作為投資品的主體來說，房?jī)r(jià)的持續(xù)上升對(duì)于房地產(chǎn)投資的預(yù)期回報(bào)率具有正向影響，使得居民和企業(yè)投資房地產(chǎn)的傾向增加，從而導(dǎo)致消費(fèi)減少；另一方面，就一部分對(duì)房地產(chǎn)具有剛性需求的人來說，房?jī)r(jià)上升使得他們?yōu)橘?gòu)房需要準(zhǔn)備更多的資金，由此擠出了相應(yīng)的消費(fèi)。第二，對(duì)固定資產(chǎn)投資的短期通貨緊縮效應(yīng)的忽視可能導(dǎo)致過度刺激。從世界經(jīng)濟(jì)的演化過程來看，通貨緊縮給經(jīng)濟(jì)帶來的危害要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于通貨膨脹，當(dāng)出現(xiàn)通貨緊縮時(shí)政策制定部門往往會(huì)更迅速地做出反應(yīng)，尤其是在已經(jīng)實(shí)施拉動(dòng)通脹的措施后，依然持續(xù)出現(xiàn)通貨緊縮現(xiàn)象，從傳統(tǒng)理論角度看，往往會(huì)認(rèn)為經(jīng)濟(jì)的緊縮趨勢(shì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于前期預(yù)期，因而推出更加大規(guī)模的刺激計(jì)劃。而實(shí)際上，根據(jù)本文的研究，中國(guó)固定資產(chǎn)投資可能導(dǎo)致短期的通貨緊縮現(xiàn)象，財(cái)政刺激之后的通貨緊縮是由于財(cái)政刺激計(jì)劃自身引起的，而不是經(jīng)濟(jì)本身的趨勢(shì)；隨后所推出的大規(guī)模刺激計(jì)劃實(shí)際上超出了經(jīng)濟(jì)本身需求，形成了過度刺激。

針對(duì)以上結(jié)論及政策含義，筆者提出以下對(duì)策建議，以避免或減緩出現(xiàn)財(cái)政過度刺激的現(xiàn)象：

首先，相關(guān)政策的制定應(yīng)結(jié)合中國(guó)實(shí)際國(guó)情，不必完全照搬西方理論。改革開放以來，在中國(guó)特有的資源稟賦的基礎(chǔ)上，形成了具有中國(guó)特色的經(jīng)濟(jì)體系，與西方依靠消費(fèi)拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)模式不同，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展主要依靠以公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與房地產(chǎn)投資為主的固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)，在該體系中，公共基礎(chǔ)設(shè)施投資與房地產(chǎn)投資之間又形成了互相支持、相互促進(jìn)的作用，基礎(chǔ)設(shè)施投資帶來了優(yōu)勢(shì)資源的聚集，人口的聚集帶來了房?jī)r(jià)的上升，而房?jī)r(jià)上升同時(shí)也拉動(dòng)了土地價(jià)格上升，為政府收入提供了重要來源。與西方發(fā)達(dá)國(guó)家不同的是，在中國(guó)，由政府主導(dǎo)的固定資產(chǎn)投資在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的作用，其對(duì)于居民和企業(yè)的投資和消費(fèi)的影響與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比，大不相同。由固定資產(chǎn)投資到通貨膨脹之間的傳導(dǎo)機(jī)制也存在較大差異，對(duì)這些的差異的忽視可能使得政策失效甚至得到相反的結(jié)果。

其次，需重視固定資產(chǎn)投資的短期通貨緊縮效應(yīng)，避免由于對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的錯(cuò)誤解讀而采取過度刺激的舉措。固定資產(chǎn)投資與通貨膨脹的短期傳導(dǎo)機(jī)制決定了政策實(shí)施的方向和效果。長(zhǎng)期以來，國(guó)內(nèi)決策界和學(xué)界對(duì)此機(jī)制都有所忽視，使得財(cái)政政策在刺激經(jīng)濟(jì)的過程中一直面臨著過度刺激的風(fēng)險(xiǎn)。2001年中國(guó)加入WTO后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直處于較快的增速中，貨幣政策一直以回籠貨幣、防止通脹為主，較少出現(xiàn)通貨緊縮的情況，對(duì)于通貨緊縮時(shí)的財(cái)政刺激計(jì)劃缺乏經(jīng)驗(yàn)。對(duì)于中國(guó)固定資產(chǎn)投資與通貨膨脹之間的短期傳導(dǎo)機(jī)制缺乏認(rèn)識(shí)，以至于在2008年全球金融危機(jī)時(shí)，由于過度擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增速下滑，而實(shí)施了過度的財(cái)政刺激，帶來大量僵尸企業(yè)，造成影子銀行規(guī)模擴(kuò)張，給經(jīng)濟(jì)帶來極大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

再次，在實(shí)施財(cái)政政策的過程中，慎用大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃。應(yīng)采用更加平滑的刺激方式，避免大規(guī)模的財(cái)政刺激在短期內(nèi)造成嚴(yán)重通貨緊縮，在中期內(nèi)帶來通貨膨脹。大規(guī)模的財(cái)政刺激政策在短期內(nèi)能獲得較好的效果，但在長(zhǎng)期內(nèi)，可能造成產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)僵化、信貸過度擴(kuò)張、經(jīng)濟(jì)脫實(shí)入虛等后果。當(dāng)固定資產(chǎn)投資產(chǎn)生短期通貨緊縮效應(yīng)時(shí)，大規(guī)模的財(cái)政刺激還可能進(jìn)一步加劇當(dāng)前通貨緊縮問題，引起不必要的市場(chǎng)波動(dòng)。從貨幣政策來說，應(yīng)把握經(jīng)濟(jì)周期特征，重視逆周期調(diào)節(jié)，提前布局，緩解因經(jīng)濟(jì)上行可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)過熱，以及經(jīng)濟(jì)下行時(shí)可能出現(xiàn)的通貨緊縮。