陳欣 曾雪菲

新東方在線的上市之路可謂一波三折。公司先是于2017年3月在新三板掛牌，而后又在不到一年的時(shí)間內(nèi)從新三板摘牌。在2018年4至6月迅速完成三輪融資后，新東方在線于當(dāng)年7月正式向港交所提交了招股書(shū)，并于11月通過(guò)聆訊。然而，由于路演不順利，此后兩個(gè)月公司遲遲未能完成上市掛牌。2019年2月，新東方在線更新了招股書(shū)，卻披露凈利潤(rùn)大幅下滑。新東方在線在2019上半財(cái)年（2018年6-11月）實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.78億元，凈利潤(rùn)3620萬(wàn)元，同比下降約60%。公司還預(yù)期在2019財(cái)年將錄得虧損凈額。

在此利空沖擊下，新東方在線仍順利完成了1.645億股股份的招股發(fā)售，于3月28日正式登陸港交所，股票代號(hào)為1797。公司股票的每股發(fā)售價(jià)格為10.2港元，合計(jì)募資16.78億港元。

在線教育行業(yè)份額集中

傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)的邏輯更類(lèi)似于商業(yè)連鎖，而在線教育則采用中心化的互聯(lián)網(wǎng)邏輯，有很強(qiáng)的馬太效應(yīng)。尤其是在公司發(fā)展的早期階段，在線教育機(jī)構(gòu)需要在技術(shù)和內(nèi)容研發(fā)上進(jìn)行巨大投入，同時(shí)要花費(fèi)大量的市場(chǎng)和宣傳費(fèi)用在培養(yǎng)用戶習(xí)慣和獲取其信任上。比起傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)，在線教育機(jī)構(gòu)的研發(fā)費(fèi)用和銷(xiāo)售費(fèi)用更高。

于用戶而言，教育類(lèi)消費(fèi)品比起一般的產(chǎn)品有著更大的試錯(cuò)成本，所以也會(huì)有更大的黏性。當(dāng)在線教育公司做大市場(chǎng)份額、建立起品牌影響力后會(huì)形成護(hù)城河。例如，在線1對(duì)1培訓(xùn)行業(yè)中第一梯隊(duì)公司的獲客成本大約是第二梯隊(duì)的一半，而第二梯隊(duì)則約為第三梯隊(duì)的三分之二。

因此，在線教育公司能達(dá)到的市場(chǎng)份額遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)教育。比如，少兒在線英語(yǔ)龍頭——VIPKID在其領(lǐng)域的市場(chǎng)份額高達(dá)55%;在線課程1對(duì)1輔導(dǎo)的領(lǐng)先企業(yè)——掌門(mén)1對(duì)1的市場(chǎng)份額更是高達(dá)70%;而對(duì)比起來(lái)，傳統(tǒng)教育機(jī)構(gòu)龍頭好未來(lái)和新東方在課外培訓(xùn)行業(yè)的市場(chǎng)份額僅為3%左右。

新東方在線可能要趁盈利大幅惡化前能以較好價(jià)格融得大筆資金，為下一步在K12和學(xué)前業(yè)務(wù)“燒錢(qián)”拼搶市場(chǎng)份額做好準(zhǔn)備。

高獲客成本導(dǎo)致盈利困難

近年較流行的在線教育模式有：在線英語(yǔ)1對(duì)1口語(yǔ)，代表企業(yè)為VIPKID;K12在線1對(duì)1輔導(dǎo)，代表企業(yè)為掌門(mén)1對(duì)1;在線題庫(kù)，代表企業(yè)為小猿搜題;垂直網(wǎng)校，如學(xué)而思網(wǎng)校、中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校;以及在線教育平臺(tái)，如淘寶同學(xué)。不同細(xì)分領(lǐng)域的在線教育公司往往具有差距較大的盈利能力。對(duì)比來(lái)看，有長(zhǎng)期資源積累的垂直網(wǎng)校模式更加具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前實(shí)現(xiàn)盈利的公司大多集中于該細(xì)分領(lǐng)域。

從表1可以看出，在線教育公司的毛利率相差不大，大部分公司都在60%左右的水平。新東方在線的毛利率為68%，在行業(yè)中僅低于尚德的83%，較最低的正保遠(yuǎn)程教育毛利率要高出11%。大部分公司虧損的原因是銷(xiāo)售費(fèi)用過(guò)高，高獲客成本和較低的付費(fèi)轉(zhuǎn)化率共同造成了銷(xiāo)售費(fèi)率居高不下。其中，流利說(shuō)的銷(xiāo)售費(fèi)率最高，為171%;51TALK的銷(xiāo)售費(fèi)率低些，但也有77.5%。對(duì)比來(lái)看，有長(zhǎng)期積累的垂直網(wǎng)校通過(guò)口碑獲客，降低了獲客成本。另外，線上和線下的協(xié)同互補(bǔ)優(yōu)于純線上運(yùn)營(yíng)模式，能夠拓寬獲客渠道，進(jìn)一步降低獲客成本。新東方在線作為新東方（NYSE：EDU）控股66.7%的旗下在線教育網(wǎng)站具有較大優(yōu)勢(shì)，其銷(xiāo)售費(fèi)用率僅為29.7%，凈利率高達(dá)20.6%;擁有中華會(huì)計(jì)網(wǎng)校的正保遠(yuǎn)程教育也能用33.4%的較低銷(xiāo)售費(fèi)用率兌現(xiàn)11.5%的凈利率，成為上市在線教育公司中的盈利能力第二名。

對(duì)比起來(lái)，線下培訓(xùn)公司新東方和好未來(lái)的銷(xiāo)售費(fèi)用率遠(yuǎn)低于線上教育機(jī)構(gòu)，僅分別約占營(yíng)收的12%和13%。

低費(fèi)用是盈利關(guān)鍵

新東方在線主要通過(guò)新東方在線、東方優(yōu)播、多納及酷學(xué)英語(yǔ)四個(gè)在線教育平臺(tái)為大學(xué)教育、K12教育及學(xué)前教育提供服務(wù)。2017財(cái)年，公司大學(xué)教育業(yè)務(wù)的營(yíng)收約4.6億元，貢獻(xiàn)了總營(yíng)收的71.1%，其中，最重要的考研業(yè)務(wù)又占約50%的營(yíng)收。

滬江教育的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與新東方在線類(lèi)似，2017年大學(xué)業(yè)務(wù)營(yíng)收為5.1億元，約占公司總營(yíng)收的90%。大學(xué)業(yè)務(wù)的毛利率為35.9%，也與新東方在線大學(xué)業(yè)務(wù)的36.5%相當(dāng)接近。

盡管如此，但兩者的費(fèi)用率相差巨大。從新東方在線公開(kāi)披露的數(shù)據(jù)可以算出其大學(xué)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售費(fèi)用率僅為18.6%，較全公司的水平約低11%。假設(shè)滬江教育的大學(xué)業(yè)務(wù)和公司整體水平一致，那么，新東方在線大學(xué)業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售費(fèi)用率較滬江要低87.5%。

新東方在線的優(yōu)勢(shì)在于：一是由于其有更強(qiáng)的品牌效應(yīng)，導(dǎo)致其在營(yíng)銷(xiāo)上相對(duì)同行更加溫和;二是由于線下門(mén)店能對(duì)學(xué)生進(jìn)行導(dǎo)流，導(dǎo)致新東方在線可以獲得部分免費(fèi)流量;三是新東方在線具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)。在其貢獻(xiàn)最大的考研業(yè)務(wù)上，新東方在線早在2005年就開(kāi)始了業(yè)務(wù)，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手滬江和考蟲(chóng)則是在2016年進(jìn)入此市場(chǎng)的。

另外，兩家公司的“基因”不同也導(dǎo)致了新東方在線在整體銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用上占有較大優(yōu)勢(shì)。新東方在線的模式在于將線下課程搬到線上，重心更多地放在賣(mài)課上，因此研發(fā)費(fèi)用率和管理費(fèi)用率較低，分別僅為16.4%和7.3%。而滬江教育的模式則是從互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)做起，用免費(fèi)的應(yīng)用和服務(wù)導(dǎo)流，需要巨大的流量，導(dǎo)致其在維護(hù)自己多功能教育平臺(tái)上大量進(jìn)行支出。

表1：2017財(cái)務(wù)年度在線教育公司的盈利與費(fèi)用結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

表2： 新東方在線盈利能力數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

以2017財(cái)年的獲客成本為例，滬江教育高達(dá)2000元以上，而新東方在線僅為60元左右。在研發(fā)費(fèi)用上，滬江的費(fèi)用率為33%，約為新東方在線的一倍;2017年底，滬江的研發(fā)人員就高達(dá)408名，大大高于新東方在線的293名。此外，新東方在線的管理費(fèi)用率為7.3%，而滬江的管理費(fèi)用率為25.3%，其管理費(fèi)用率高企的原因有二：一是行政管理人員為164人，超出了新東方在線的兩倍;二是其管理費(fèi)用約35%用來(lái)支付互聯(lián)網(wǎng)和技術(shù)相關(guān)的服務(wù)費(fèi)用，而新東方在線此方面支出極少。

由此可見(jiàn)，新東方在線較低的銷(xiāo)售費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用和管理費(fèi)用是其盈利能力“碾壓”滬江教育的關(guān)鍵。

戰(zhàn)略性擴(kuò)張引發(fā)盈利能力下滑

從表2可以看出，新東方在線的盈利能力自2017財(cái)年開(kāi)始呈下降趨勢(shì)。在毛利率下滑的同時(shí)，公司的銷(xiāo)售費(fèi)用率從2017財(cái)年的30%左右上升至2019上半財(cái)年的近49%，導(dǎo)致凈利率從2017財(cái)年的20.7%下降至2019上半財(cái)年的7.6%。

表3： 新東方在線大學(xué)業(yè)務(wù)報(bào)名和獲客情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

表4： 新東方K12業(yè)務(wù)報(bào)名和獲客情況數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

新東方在線銷(xiāo)售費(fèi)用率逐年增加的部分原因是大學(xué)業(yè)務(wù)的增速放緩、費(fèi)用變多。2017財(cái)年、2018財(cái)年，公司付費(fèi)學(xué)生人數(shù)增速分別為54.1%、39.7%;2019上半財(cái)年付費(fèi)學(xué)生人數(shù)同比增長(zhǎng)35%，雖然人均消費(fèi)與2018上半財(cái)年相比基本保持穩(wěn)定，但2019上半財(cái)年大學(xué)業(yè)務(wù)的獲客成本/平均付費(fèi)比例上漲為29.9%，達(dá)到2018財(cái)年比例的兩倍（見(jiàn)表3）。一方面是該細(xì)分領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，滬江、考蟲(chóng)等機(jī)構(gòu)采用明星代言、高薪挖名師的策略取得了較好的效果。2019上半財(cái)年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用同比大幅增加可能是對(duì)此趨勢(shì)的回應(yīng)，這也在公司未來(lái)打造名師、名人代言的戰(zhàn)略中得以展現(xiàn)。另一方面，在高校選擇把更多名額留給保送研究生的背景下，考研業(yè)務(wù)的未來(lái)市場(chǎng)空間可能受限，這使得新東方在線不得不加大營(yíng)銷(xiāo)力度以爭(zhēng)奪市場(chǎng)。

除此之外，新東方集團(tuán)近期的戰(zhàn)略是在K12業(yè)務(wù)上加速擴(kuò)張。該戰(zhàn)略不僅影響了新東方集團(tuán)的盈利能力，也導(dǎo)致新東方在線盈利能力下滑。業(yè)務(wù)擴(kuò)張帶來(lái)教師成本的增加，而銷(xiāo)售費(fèi)用一方面是為了拓展業(yè)務(wù);另一方面也受到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手學(xué)而思網(wǎng)校大力推廣雙師業(yè)務(wù)的影響。從表4中K12業(yè)務(wù)的報(bào)名和獲客數(shù)據(jù)來(lái)看，公司同時(shí)通過(guò)加大營(yíng)銷(xiāo)力度和大幅降價(jià)來(lái)吸引客戶。K12業(yè)務(wù)的報(bào)名流水從2018財(cái)年開(kāi)始以約100%的速度增長(zhǎng)。但由于銷(xiāo)售費(fèi)用增速較低，獲客成本從2017財(cái)年的86.4元下降為2018財(cái)年的58.4元。然而，客單價(jià)在2019上半財(cái)年大幅下滑，而K12業(yè)務(wù)的銷(xiāo)售費(fèi)用劇增，導(dǎo)致盈利能力陡降，體現(xiàn)在獲客成本/平均付費(fèi)的比例從2018財(cái)年的10.2%上漲為2019上半財(cái)年的38.7%。因此，K12業(yè)務(wù)在近期高速增長(zhǎng)的同時(shí)，盈利能力正在快速下降。

虧損前招股、準(zhǔn)備“燒錢(qián)”

在線教育機(jī)構(gòu)增加盈利的主要思路為：增加客戶的生命周期、增加價(jià)格、降低運(yùn)營(yíng)成本、降低銷(xiāo)售成本等。VIPKID推進(jìn)小班課，目的是用更高的教師利用率來(lái)降低運(yùn)營(yíng)成本。另外，許多在線教育機(jī)構(gòu)大量使用兼職教師，這也是一種降低運(yùn)營(yíng)成本的方法，但這或許會(huì)同時(shí)帶來(lái)更低的教學(xué)質(zhì)量，從而影響付費(fèi)轉(zhuǎn)化率和續(xù)費(fèi)率。例如，新東方在線的兼職員工占員工總數(shù)的82.3%，滬江占44.8%，而線下機(jī)構(gòu)如好未來(lái)只占12.3%。

新東方集團(tuán)以及新東方在線所擅長(zhǎng)的大學(xué)業(yè)務(wù)具有客戶生命周期較短的弱點(diǎn)。新東方體系近期對(duì)K12等領(lǐng)域采用了積極的擴(kuò)張戰(zhàn)略，其背后的邏輯是加大對(duì)更長(zhǎng)生命周期客戶的開(kāi)發(fā)。

然而，脫離舒適區(qū)的代價(jià)是要放棄短期盈利能力。近期新東方集團(tuán)發(fā)布了2019財(cái)年的第二季度最新財(cái)報(bào)。在K12課后輔導(dǎo)課程學(xué)生人數(shù)快速增加的拉動(dòng)下，新東方集團(tuán)的K12業(yè)務(wù)收入在第二季度取得約38%的顯著增長(zhǎng)，但集團(tuán)同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了上市以來(lái)最大的季度虧損——2600萬(wàn)美元。

與集團(tuán)戰(zhàn)略一致，新東方在線近期對(duì)K12和學(xué)前業(yè)務(wù)進(jìn)行了快速擴(kuò)張，僅在截至2018年11月底的六個(gè)月期間，公司的全職教師及導(dǎo)師人數(shù)就擴(kuò)張近3倍，兼職教師及導(dǎo)師人數(shù)翻倍。這不僅帶來(lái)毛利率下滑，還導(dǎo)致銷(xiāo)售費(fèi)用率劇增。近期，新東方在線預(yù)期2019財(cái)年將虧損，意味著公司在2019下半財(cái)年的虧損可能超過(guò)4000萬(wàn)元。

從該角度也可理解為何新東方在線選擇在此時(shí)招股上市?？赡苁且糜蠓鶒夯澳芤暂^好價(jià)格融得大筆資金，為下一步在K12和學(xué)前業(yè)務(wù)“燒錢(qián)”拼搶市場(chǎng)份額做好準(zhǔn)備。

作者分別為上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院教授和金融專(zhuān)業(yè)碩士生