孫要中

摘要：經(jīng)濟進入新常態(tài)后，我國貨幣政策實施的環(huán)境明顯發(fā)生了較大變化，主要表現(xiàn)在：增長速度由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，呼喚真正穩(wěn)健的貨幣政策；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的客觀要求，必然促使貨幣政策功能的轉(zhuǎn)換；增長動力機制轉(zhuǎn)換的客觀要求，必然促使貨幣政策傳導(dǎo)機制的重構(gòu)；各種不確定性因素的凸顯，要求將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系。貨幣政策體系重構(gòu)主要在于優(yōu)化貨幣政策最終目標(biāo)體系，繼續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化貨幣政策工具體系，優(yōu)化中介指標(biāo)體系、重塑貨幣政策傳導(dǎo)機制。當(dāng)然，重構(gòu)我國貨幣政策體系不應(yīng)囿于貨幣政策自身建設(shè)，必須推進相應(yīng)的配套措施，而根本舉措在于繼續(xù)推進金融體制改革，不斷完善多層次的金融市場體系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟新常態(tài) 貨幣政策體系 貨幣政策傳導(dǎo)

近年來，適應(yīng)和引領(lǐng)新常態(tài)，成為我國經(jīng)濟發(fā)展的主旋律。經(jīng)濟新常態(tài)的大背景，給貨幣政策體系帶來了諸多新挑戰(zhàn)。因此，經(jīng)濟新常態(tài)下如何重構(gòu)貨幣政策體系，更好地服務(wù)實體經(jīng)濟，成為貨幣政策理論和實踐的熱點問題。

一、相關(guān)文獻綜述

經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策的主基調(diào)應(yīng)該是保持相對穩(wěn)定，已形成人們普遍的共識。但在政策取向的選擇、政策目標(biāo)的重塑、政策工具的運用、中介指標(biāo)的選取、傳導(dǎo)機制的重構(gòu)以及政策規(guī)則的確定等方面，學(xué)者們提出了不同的觀點。

在政策的短期取向方面，很多學(xué)者如管清友、朱振鑫（2014）[1]，劉偉（2014）[2]，連軍、馬宇（2015）[3]，潘錫泉、郭福春（2015）[4]，李海燕、康洋（2015）[5]，陶婭娜、李宏瑾（2015）[6]，王國剛（2016）[7]等認(rèn)為應(yīng)是支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級；易憲容（2015）[8]，張立群（2015）[9]認(rèn)為政策取向應(yīng)是去杠桿；劉冰（2015）[10]主張保持流動性相對穩(wěn)定；萬解秋、歐陽易（2016）[11]則主張兼顧內(nèi)外均衡，實現(xiàn)匯率的動態(tài)穩(wěn)定。另外，潘錫泉、郭福春還主張穩(wěn)定金融環(huán)境，王國剛還主張支持“一帶一路”戰(zhàn)略的實施。

在政策目標(biāo)的選擇方面，馬亞明、劉翠（2014）[12]，夏江山（2017）[13]，徐忠（2017）[14]認(rèn)為政策目標(biāo)除通脹目標(biāo)外，還需要兼顧就業(yè)與經(jīng)濟增長、國際收支平衡和金融穩(wěn)定；張銜（2015）[15]主張將經(jīng)濟穩(wěn)定增長作為政策的優(yōu)先目標(biāo)；谷壯海、陳文杰（2016）[16]主張將穩(wěn)定金融市場流動性納入目標(biāo)；閆海（2016）[17]主張明確物價穩(wěn)定為貨幣政策的單一法定目標(biāo)；曹遠(yuǎn)征、于春海、閻衍（2016）[18]認(rèn)為不僅要強化物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標(biāo)，而且要配合發(fā)展和完善金融市場的目標(biāo)。舒長江、羅靜（2017）[19]，張成思、計興辰（2017）[20]強調(diào)新常態(tài)背景下金融穩(wěn)定目標(biāo)的重要性；張勇、范從來（2017）[21]主張以價格穩(wěn)定為主兼顧金融穩(wěn)定的目標(biāo)。王宇（2017）[22]主張兼顧經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定和匯率穩(wěn)定三項目標(biāo)。顯然絕大多數(shù)學(xué)者主張政策目標(biāo)系中應(yīng)加進金融穩(wěn)定。

在優(yōu)化政策工具方面，基本共識是創(chuàng)新政策工具，增強結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)功能。但在傳統(tǒng)工具的具體選用上，學(xué)者們的主張各有側(cè)重。潘永昕、陳昊、羅盼盼（2013）[23]主張做好準(zhǔn)備金率和利率這兩種工具的協(xié)調(diào)配合，盡量減少信貸規(guī)?？刂七@一行政化工具的使用。蔡文娟（2014）[24]認(rèn)為法定存款準(zhǔn)備金率以后會逐漸少用，而更多的是充分地開發(fā)利用債券進行公開市場操作。劉偉、蘇劍（2014）[25]主張以定向降準(zhǔn)為主，在需求管理中起到輔助作用。潘敏（2016）[26]主張要解決政策工具與政策目標(biāo)之間的期限匹配、發(fā)揮政策工具的市場調(diào)節(jié)功能和政策工具的組合搭配問題。梁濤（2015）[27]建議逐漸淡化信貸規(guī)劃，更多采用公開市場操作、定向法定存款準(zhǔn)備金率等工具。陳明瑋、袁夢怡、王博（2016）[28]主張利用多重宏觀審慎工具與貨幣政策工具形成有效的配合互補，避免貨幣政策的負(fù)面溢出效應(yīng)所引發(fā)的失衡風(fēng)險；盧超、聶麗（2017）[29]主張善用“窗口指導(dǎo)”，協(xié)同產(chǎn)業(yè)政策、信貸政策引導(dǎo)資金流向，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。丁華、丁寧（2018）[30]建議采取不同期限的逆回購、中期借貸便利（MLF） 以及存款準(zhǔn)備金的考核基數(shù)調(diào)整等多項結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，以保證流動性合理充裕。

在中介指標(biāo)的選取方面，潘敏（2016）[26]認(rèn)為從舊常態(tài)下的貨幣供應(yīng)量、社會融資總規(guī)模、合意貸款規(guī)模、存款準(zhǔn)備金等數(shù)量型目標(biāo)向長短期利率等價格型目標(biāo)轉(zhuǎn)換。周國富、宋保慶（2017）[31]認(rèn)為新的Divisia貨幣供應(yīng)量對貨幣資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動引起的流動性改變反應(yīng)更加敏銳，且穩(wěn)定性、可控性良好，可以作為參考指標(biāo)。徐亞平、李甜甜（2017）[32]認(rèn)為短期內(nèi)我國仍需注重數(shù)量型為主的調(diào)控框架，貨幣供應(yīng)量仍是央行最重要的中介目標(biāo)，同時更加注重利率的信號作用，并積極監(jiān)測社會融資規(guī)模、銀行信貸等變動情況。

在傳導(dǎo)機制的重塑及政策調(diào)控方式方面，潘敏（2016）[26]認(rèn)為在新常態(tài)下一個相當(dāng)長的轉(zhuǎn)型時期內(nèi)，我國貨幣政策傳導(dǎo)可能會出現(xiàn)銀行信貸渠道（包括資本渠道效應(yīng)、風(fēng)險承擔(dān)效應(yīng)） 、利率渠道和匯率渠道同時并存的局面。梁濤（2015）[25]，陶婭娜、李宏瑾（2015）[6]，徐灼（2016）[33]，梁紅、余向榮（2017）[34]，盧超、聶麗（2017）[27]主張進一步疏通利率傳導(dǎo)渠道。畢海霞、郭幼佳（2016）[35]主張增強匯率傳導(dǎo)機制的作用。在政策調(diào)控方式上，陶婭娜、李宏瑾（2015）[32]，楊駿，邢科（2015）[36]，曹遠(yuǎn)征、于春海、閻衍（2016）[18]，徐灼（2016）[18]，肖爭艷、劉哲希、鄧敏婕（2016）[32]，陳彥斌、劉哲希、郭豫媚（2016）[38]，孫國峰（2017）[39]，盧超、聶麗（2017）[27]主張應(yīng)該從以數(shù)量型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型為以價格型調(diào)控為主。而畢海霞、郭幼佳（2016）[34]，陶士貴、陳建宇（2016）[40]，張巖（2017）[41]，郝冬冬、王曉芳、鄭斌（2018）[42]主張兼顧使用價格型和數(shù)量型兩種調(diào)控方式。

在政策規(guī)則的確定方面，馬亞明、劉翠（2014）[12]認(rèn)為利率和貨幣供給量混合的混合規(guī)則是目前最適合我國的貨幣政策規(guī)則。潘敏（2016）[24]認(rèn)為應(yīng)該由數(shù)量型的被動相機抉擇向主動的價格型規(guī)則調(diào)控模式轉(zhuǎn)型。但如果最終目標(biāo)進一步多元化，則政策操作將難免陷入相機抉擇。徐亞平、李甜甜（2017）[43]主張實現(xiàn)規(guī)則與相機抉擇的有機統(tǒng)一。蘇乃芳、李宏瑾（2018）[44]認(rèn)為亟須向規(guī)則行事（完全承諾或簡單規(guī)則）轉(zhuǎn)型。

二、經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策體系重構(gòu)的客觀必然性

經(jīng)濟進入新常態(tài)后，貨幣政策實施的環(huán)境明顯發(fā)生了較大變化。主要表現(xiàn)在：

（一）經(jīng)濟增長速度由高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，呼喚真正穩(wěn)健的貨幣政策

在我國以往的經(jīng)濟增長模式下，貨幣政策適應(yīng)于經(jīng)濟趕超戰(zhàn)略，首要目標(biāo)便是追求經(jīng)濟總量的擴張。近幾年我國經(jīng)濟增速明顯減緩（圖1），由2010、2011年的9%以上減緩到2012—2014年的8%以下，再減緩到2015年以后的7%以下。這意味著以強刺激為基調(diào)的寬松型貨幣政策必須轉(zhuǎn)型為以穩(wěn)健為基調(diào)的中性型貨幣政策，要求政策層面不再以經(jīng)濟增長為首要目標(biāo)。

（二）經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級的客觀要求，必然促使貨幣政策功能的轉(zhuǎn)換

長期以來，為追求高產(chǎn)出，我國粗放式的發(fā)展方式形成了較大比重的高投入、高耗能、高污染產(chǎn)業(yè)；大量中小企業(yè)因融資困難而導(dǎo)致科技創(chuàng)新能力不足、產(chǎn)業(yè)競爭力不強等等。這說明新常態(tài)下經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級仍任重道遠(yuǎn)。為適應(yīng)經(jīng)濟新常態(tài)，貨幣政策必須嘗試發(fā)揮結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。就傳統(tǒng)邏輯來說，貨幣政策是被認(rèn)為是宏觀總量調(diào)節(jié)手段，它的結(jié)構(gòu)調(diào)整的功能是很弱的。即一般通過調(diào)節(jié)整個社會的融資成本和資金可獲得性，對所有調(diào)節(jié)對象產(chǎn)生均衡政策效應(yīng)的。貨幣政策要轉(zhuǎn)換功能，就必須創(chuàng)新貨幣政策工具，重塑傳導(dǎo)中介，政策效應(yīng)的發(fā)揮必須從“大水漫灌”轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)刺激。

（三）增長動力機制轉(zhuǎn)換的客觀要求，必然促使貨幣政策傳導(dǎo)機制的重塑

伴隨著結(jié)構(gòu)調(diào)整，服務(wù)業(yè)取代工業(yè)成為經(jīng)濟增長的主要動力。2011年以來，第一產(chǎn)業(yè)、第二產(chǎn)業(yè)占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)下降，而第三產(chǎn)業(yè)則持續(xù)上升，并在2013年超過第二產(chǎn)業(yè)，成為經(jīng)濟增長的主要動力（見下表）。同時，作為拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車的投資、消費、出口對GDP增長的貢獻率，發(fā)生了明顯變化（圖2）。2011年，消費對經(jīng)濟增長貢獻率首次超過投資，除2013年外，一直是推動經(jīng)濟增長的主要動力，2016年更是達到66.5% 的比重。而投資對經(jīng)濟增長的貢獻率，呈明顯下降態(tài)勢，2017年更是降低到32.1% 的比重。伴隨著出口增速的趨勢性下降，凈出口的引擎作用的也在減弱。這說明經(jīng)濟增長對投資、出口的依賴性不斷降低，使得原有的各種刺激資本形成、追求貿(mào)易順差的政策手段和中介目標(biāo)，失去了存在的必要性。貨幣政策必須優(yōu)化傳導(dǎo)中介目標(biāo)，疏通傳導(dǎo)渠道，重構(gòu)傳導(dǎo)機制。

（四）各種不確定性因素大量存在，要求將金融穩(wěn)定納入貨幣政策目標(biāo)體系

新常態(tài)下經(jīng)濟運行過程中，除了宏觀層面的經(jīng)濟下行壓力和通貨膨脹威脅外，還存在著諸如樓市泡沫、地方債務(wù)、國際貿(mào)易爭端等風(fēng)險。并且，我國金融體系所受到的國際金融沖擊明顯也在加大。所有這些，凸顯了金融穩(wěn)定的重要性，而作為宏觀調(diào)控重要手段的貨幣政策，對于維護金融穩(wěn)定，自然責(zé)無旁貸。

三、經(jīng)濟新常態(tài)下貨幣政策體系的重構(gòu)舉措

（一）優(yōu)化貨幣政策最終目標(biāo)體系

優(yōu)化最終政策目標(biāo)是重構(gòu)貨幣政策體系的核心和首要環(huán)節(jié)?？梢灶A(yù)見，現(xiàn)階段及今后一段時期，我國還難以擺脫多目標(biāo)約束的困境，不能模仿有些西方國家減少政策目標(biāo)數(shù)量的做法，只能按照新常態(tài)下經(jīng)濟運行的客觀要求，重塑貨幣政策目標(biāo)體系。重塑政策目標(biāo)體系的著力點：一是建立主次分明，長短兼顧的目標(biāo)體系。經(jīng)驗教訓(xùn)告訴我們，物價穩(wěn)定應(yīng)作為首要目標(biāo)和長期目標(biāo)而毫不動搖地加以堅持，其余目標(biāo)則作為短期目標(biāo)或輔助目標(biāo)而加以兼顧。即在保證物價穩(wěn)定目標(biāo)實現(xiàn)的前提下，依據(jù)各個階段經(jīng)濟發(fā)展要求及宏觀調(diào)控重點，遴選兼顧其他目標(biāo)的實現(xiàn)。二是淡化經(jīng)濟增長在貨幣政策目標(biāo)體系中的主要角色。鑒于新常態(tài)下，我國經(jīng)濟發(fā)展注重追求發(fā)展質(zhì)量而不再片面追求增長速度，所以，應(yīng)逐漸淡化經(jīng)濟增長在政策目標(biāo)體系中的首要角色，不應(yīng)繼續(xù)將經(jīng)濟增長作為長期目標(biāo)和首要目標(biāo)，從而保證物價穩(wěn)定目標(biāo)的順利實現(xiàn)。三是盡早將金融穩(wěn)定（安全）加入到政策目標(biāo)體系中，經(jīng)濟進入新常態(tài)，各種不確定性因素必然增加，金融體系中的系統(tǒng)性風(fēng)險必然凸顯。鑒于國際金融危機的教訓(xùn)和協(xié)調(diào)宏觀審慎政策的需要，盡早將金融穩(wěn)定（安全）加入到政策目標(biāo)體系中，這也是人們普遍的共識。四是盡快明確政策目標(biāo)的量化指標(biāo)。為了增強貨幣政策對市場主體的引導(dǎo)作用和宣示效應(yīng)，提高政策實施的透明度，應(yīng)盡快將能夠量化的政策目標(biāo)，在法律層面加以明確量化。

（二）繼續(xù)創(chuàng)新和優(yōu)化貨幣政策工具體系

近年來，我國央行為了適應(yīng)新常態(tài)，增強貨幣政策結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)功能，在政策工具創(chuàng)新方面做出了積極嘗試，不僅對傳統(tǒng)政策工具進行了改造（如定向降準(zhǔn)、定向降息等），而且還適時啟用了一些新工具（如SLO、SLF、PSL等），在引導(dǎo)信貸走向方面取得良好效果。今后創(chuàng)新和優(yōu)化政策工具體系的著力點：一是優(yōu)化政策工具的配合使用。創(chuàng)新和優(yōu)化政策工具并不是一味地發(fā)明新工具，或是改造舊工具，更為重要的是加強政策工具的“合理配伍”和“對癥下藥”。各種政策工具既有獨特的政策效應(yīng)，又有其不可避免的副作用，只有“合理配伍”，才能取長補短，形成積極的政策合力，取得良好效果。二是優(yōu)化政策工具的穩(wěn)健使用。經(jīng)濟新常態(tài)下的主基調(diào)是保持經(jīng)濟發(fā)展的相對穩(wěn)定，這就要求政策工具在具體操作時，通過微調(diào)和嘗試性使用，盡量把握好工具的力度和針對性，避免其負(fù)面溢出效應(yīng)所引發(fā)的各類不良后果。二是優(yōu)化政策工具的前瞻使用。經(jīng)濟新常態(tài)下，各種不確定因素和干擾因素的增加，會強化貨幣政策的時滯效應(yīng)。因此，在政策工具的啟用之初，必須提高對各類不確定因素和干擾因素的預(yù)見能力，合理地掌握提前量，減少其時滯效應(yīng)，提高政策工具的使用效果。

（三）優(yōu)化中介指標(biāo)體系，重塑貨幣政策傳導(dǎo)機制

貨幣政策傳導(dǎo)就是政策工具通過影響中介指標(biāo)（包括近期指標(biāo)和遠(yuǎn)期指標(biāo)）而影響政策目標(biāo)的過程，而政策傳導(dǎo)所倚重的中介指標(biāo)不同就形成了不同的傳導(dǎo)渠道，因此重塑貨幣政策傳導(dǎo)機制，必須首先要優(yōu)化中介指標(biāo)體系。我國貨幣政策傳導(dǎo)機制長期所倚重的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)，由于利率市場化和社會融資結(jié)構(gòu)多元化的影響，其可控性、可測性以及其相關(guān)性不斷減弱。隨著利率市場化的最終完成和基準(zhǔn)利率的培育成熟，市場利率的重要性會日益凸顯，以貨幣供應(yīng)量指標(biāo)為核心的政策傳導(dǎo)機制必然要向以市場利率指標(biāo)為核心的政策傳導(dǎo)機制轉(zhuǎn)型，即數(shù)量型傳導(dǎo)機制向價格型傳導(dǎo)機制轉(zhuǎn)型。其他指標(biāo)，如信用總量（合意貸款規(guī)模）、社會融資總規(guī)模、匯率、國際收支、資產(chǎn)價格等，雖說都不具備取代貨幣供應(yīng)量的資格，但對貨幣政策傳導(dǎo)的作用不可忽視，必須納入到貨幣政策的中介指標(biāo)體系。由此可見我國貨幣政策傳導(dǎo)機制不應(yīng)是單一渠道，而是由信貸、利率、資產(chǎn)價格、匯率等多條渠道組成，并且可能在不同階段有主次之分。

當(dāng)然，重構(gòu)我國貨幣政策體系不應(yīng)囿于貨幣政策自身建設(shè)，必須推進相應(yīng)的一系列配套措施，而根本舉措在于繼續(xù)推進金融體制改革，不斷完善多層次的金融市場體系。同時，還要注重增強央行的獨立性以及加強與宏觀審慎政策、財政政策的協(xié)調(diào)配合。

注釋：

①數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

②數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

③數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//www.stats.gov. cn/）。

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基金項目：本文為陜西省教育廳科學(xué)研究項目“我國貨幣政策的金融傳導(dǎo)與經(jīng)濟傳導(dǎo)效應(yīng)研究”（項目編號：14JK 2153）的階段性成果。

（作者系西北工業(yè)大學(xué)明德學(xué)院副教授）