□ 俞燕強(qiáng)

2001年以后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，鋼鐵行業(yè)步入快速擴(kuò)張時(shí)期，鋼貿(mào)企業(yè)搭乘經(jīng)濟(jì)發(fā)展的東風(fēng)經(jīng)歷了“黃金十年”。然而，受鋼鐵產(chǎn)能的過(guò)度發(fā)展及宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，基建投資下降、消費(fèi)減弱，鋼材價(jià)格從2011年開(kāi)始持續(xù)大幅下跌，到2012年已出現(xiàn)部分鋼貿(mào)企業(yè)資金鏈斷裂的情況，并演化成大面積的集中信貸違約和貿(mào)易違約，不斷出現(xiàn)鋼貿(mào)企業(yè)破產(chǎn)、被連帶追訴等情況，暴露出鋼貿(mào)企業(yè)在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)管理方面的嚴(yán)重不足。該沖擊持續(xù)至2015年，有一半左右的鋼鐵貿(mào)易商退出了市場(chǎng)，現(xiàn)存的鋼貿(mào)企業(yè)如履薄冰，深刻體驗(yàn)了不堪回首的5年“鋼貿(mào)危機(jī)”。近年來(lái)，隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進(jìn)行，鋼鐵行業(yè)再次享受了政策的豐厚紅利，但剛習(xí)慣了以嚴(yán)格內(nèi)部風(fēng)控管理應(yīng)對(duì)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的鋼貿(mào)企業(yè)卻并未能從中獲取理想的利潤(rùn)，錯(cuò)失了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，無(wú)論市場(chǎng)如何變化鋼貿(mào)企業(yè)都面臨著經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

一、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管理現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的必要性和可行性

回顧鋼貿(mào)行業(yè)的發(fā)展歷程，鋼貿(mào)企業(yè)因前期固步于現(xiàn)貨的經(jīng)營(yíng)，而未能充分利用期貨等金融衍生品工具的雙向交易和對(duì)沖機(jī)制對(duì)現(xiàn)貨貿(mào)易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，是其未能有效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的重要原因。實(shí)際上，相關(guān)研究表明了利用鋼材期貨對(duì)沖現(xiàn)貨的可行性，如隋曉影（2012）提出多數(shù)鋼材現(xiàn)貨可以通過(guò)螺紋鋼期貨進(jìn)行交叉套利，鎖定經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；張凱（2015）、李靜晶（2016）研究指出螺紋鋼期貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，張凱還發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間也存在著階段性背離現(xiàn)象；成月（2016）通過(guò)實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)期期貨價(jià)格波動(dòng)與當(dāng)期現(xiàn)貨價(jià)格呈正向關(guān)系，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)于期貨市場(chǎng)價(jià)格具有一定的引導(dǎo)作用。

隨著我國(guó)鋼鐵生產(chǎn)能力總體步入過(guò)剩階段，產(chǎn)銷弱平衡隨時(shí)面臨被打破，因此市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)也將隨著產(chǎn)銷平衡而頻繁發(fā)生變化，鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控好現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)變得越來(lái)越必要。同時(shí)，我國(guó)期貨業(yè)的發(fā)展也正是從鋼貿(mào)企業(yè)需要對(duì)沖市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)的歷史時(shí)期產(chǎn)生，如螺紋期貨于2009年3月27日在上海期貨交易所開(kāi)始交易，隨后鐵礦石期貨、熱軋卷板期貨、焦炭期貨、焦煤期貨、廢鋼期貨等鋼鐵上下游品種期貨陸續(xù)上市交易。鋼鐵相關(guān)期貨品種的逐步豐富，使得鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可操作性增強(qiáng)。

二、鋼貿(mào)企業(yè)的現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)特征

鋼貿(mào)企業(yè)的傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)方式主要包括自營(yíng)模式和托盤(pán)模式，2種經(jīng)營(yíng)模式在不同的市場(chǎng)階段各有優(yōu)劣。

1.鋼貿(mào)企業(yè)的自營(yíng)模式

自營(yíng)模式是指現(xiàn)貨貿(mào)易企業(yè)基于自己對(duì)未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)行情的判斷做出的買賣決策。例如，鋼貿(mào)企業(yè)看好后市價(jià)格，則決定從市場(chǎng)或鋼廠采購(gòu)產(chǎn)品，待價(jià)格上升再賣出。這種自營(yíng)模式的盈虧取決于經(jīng)營(yíng)者對(duì)后市的預(yù)判，優(yōu)勢(shì)在于買賣時(shí)間點(diǎn)可根據(jù)經(jīng)營(yíng)者決策靈活調(diào)整，若預(yù)判準(zhǔn)確則可能獲得豐厚的利潤(rùn)；但其劣勢(shì)也很明顯，由于未來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的不確定性，若預(yù)判失誤，則可能造成重大損失。同時(shí)，大部分的現(xiàn)貨自營(yíng)業(yè)務(wù)須在銷售價(jià)格高于采購(gòu)成本時(shí)才能形成利潤(rùn)。在2011—2015年單邊下滑的行情中，許多鋼貿(mào)商因?yàn)檫@種純現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)的情況虧損慘重甚至倒閉。

鋼貿(mào)企業(yè)采用自營(yíng)模式時(shí)面臨的主要經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)如下：購(gòu)買鋼材產(chǎn)品階段面臨價(jià)格上升而導(dǎo)致的成本上升風(fēng)險(xiǎn)；因價(jià)格上升，供應(yīng)商惜售或違約而導(dǎo)致無(wú)法滿足采購(gòu)要求甚至無(wú)貨可購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)；在產(chǎn)品銷售階段，面臨的風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品價(jià)格降低時(shí)由于產(chǎn)品無(wú)法順利賣出而帶來(lái)庫(kù)存積壓并最終導(dǎo)致庫(kù)存貶值的風(fēng)險(xiǎn)；鋼貿(mào)企業(yè)為了維護(hù)客戶關(guān)系和行業(yè)的地位，通常會(huì)保持一定數(shù)量的庫(kù)存，這部分庫(kù)存始終存在跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)或庫(kù)存貶值損失風(fēng)險(xiǎn)。

2.鋼貿(mào)企業(yè)的托盤(pán)模式

托盤(pán)模式是指以終端客戶的需求為出發(fā)點(diǎn)，從客戶處獲得需求訂單后，向市場(chǎng)或鋼廠詢價(jià)比價(jià)，為客戶提供最優(yōu)決策的代理經(jīng)營(yíng)模式。鋼貿(mào)企業(yè)扮演的是渠道的角色，作為鋼廠和終端的紐帶，以為客戶提供增值服務(wù)作為主要經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。托盤(pán)模式的核心是尋找鋼廠、終端和自身三者之間的利益平衡點(diǎn)，其優(yōu)點(diǎn)在于將市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給客戶，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小；但其弊端為盈利微薄，僅收取較低的代理服務(wù)費(fèi)，利潤(rùn)空間相對(duì)有限。

在托盤(pán)經(jīng)營(yíng)模式下面臨的風(fēng)險(xiǎn)有：利潤(rùn)率較低，即使市場(chǎng)上漲也無(wú)法獲得超額利潤(rùn)；若市場(chǎng)下跌，則面臨下游客戶違約風(fēng)險(xiǎn)；大筆資金被占用產(chǎn)生的機(jī)會(huì)成本風(fēng)險(xiǎn)。

綜上，鋼貿(mào)企業(yè)無(wú)論從事現(xiàn)貨自營(yíng)模式還是托盤(pán)模式，面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要是價(jià)格波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，能否管控好這種風(fēng)險(xiǎn)，將對(duì)鋼貿(mào)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

三、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)踐

1.制約鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)的因素

鋼貿(mào)企業(yè)大范圍使用期貨套保是在經(jīng)歷“鋼貿(mào)危機(jī)”后逐步開(kāi)始的。鋼貿(mào)企業(yè)（特別是國(guó)有鋼貿(mào)企業(yè)）利用期貨工具起步晚、發(fā)展相對(duì)較慢的主要原因有3點(diǎn)。一是受傳統(tǒng)實(shí)物貿(mào)易經(jīng)驗(yàn)的影響，在觀念上接受新興的虛擬金融工具作為對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的方式需要時(shí)間。據(jù)反饋，從新的期貨產(chǎn)品上市到開(kāi)始大規(guī)模使用需要2～4年的時(shí)間，但隨著對(duì)工具的不斷熟悉，時(shí)間會(huì)逐步縮短。如螺紋鋼期貨2009年3月上市，到2012年9月份才形成穩(wěn)定的高成交量；熱卷期貨2014年3月上市，到2016年3月份成交量開(kāi)始活躍。二是國(guó)有鋼貿(mào)企業(yè)受國(guó)資委合規(guī)管控的制約，擔(dān)心解釋不清期貨端虧損的現(xiàn)象，不敢輕易從事期貨操作。三是人才隊(duì)伍建設(shè)滯后，鋼貿(mào)企業(yè)期貨專業(yè)人才儲(chǔ)備和培養(yǎng)不足，因未具備專業(yè)能力而不敢倉(cāng)促介入期貨操作。截至2019年，仍有相當(dāng)部分的鋼貿(mào)企業(yè)沒(méi)有建立起專門從事期貨研究的專業(yè)人才團(tuán)隊(duì)，而是以現(xiàn)貨市場(chǎng)趨勢(shì)預(yù)判期貨價(jià)格走勢(shì)為主。

2.鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的主要方式

（1）利用期貨管理現(xiàn)貨頭寸

鋼貿(mào)企業(yè)剛開(kāi)始根據(jù)經(jīng)典的套期保值理論——正常交割延期費(fèi)理論——從事期貨操作，該理論將期貨視為一種保險(xiǎn)方式，認(rèn)為套期保值者在期貨市場(chǎng)發(fā)生的虧損只不過(guò)是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)繳納的保險(xiǎn)費(fèi)。鋼貿(mào)商實(shí)際執(zhí)行時(shí)，根據(jù)各自的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，設(shè)置一定的風(fēng)險(xiǎn)敞口或頭寸，其余部分全部利用期貨進(jìn)行反向操作并嚴(yán)格執(zhí)行，試圖將非敞口部分的風(fēng)險(xiǎn)鎖定，通過(guò)增加現(xiàn)貨貿(mào)易量、擴(kuò)大銷售規(guī)模，獲取規(guī)模效應(yīng)。實(shí)際操作時(shí)，由于存在期貨與現(xiàn)貨走勢(shì)的背離，期現(xiàn)的基差始終處于波動(dòng)狀態(tài)，當(dāng)期現(xiàn)走勢(shì)背離或者基差的走勢(shì)與預(yù)期相反時(shí)，該策略不僅達(dá)不到鎖定風(fēng)險(xiǎn)的效果，反而將擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致現(xiàn)貨與期貨兩頭虧損的情況出現(xiàn)。

（2）利用期貨對(duì)沖現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)

有的鋼貿(mào)企業(yè)不是以頭寸管理為目標(biāo)，而是立足于對(duì)市場(chǎng)的研判來(lái)確定是否進(jìn)行套保及套保的比例，采取預(yù)期性套期保值策略。當(dāng)預(yù)期后期市場(chǎng)上漲時(shí)，根據(jù)現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)中確定的銷售訂單數(shù)量，通過(guò)買入一定比例的期貨頭寸，暫時(shí)替代將來(lái)在現(xiàn)貨市場(chǎng)上的頭寸，以規(guī)避今后可能面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，即建立虛擬庫(kù)存，通過(guò)期貨操作實(shí)現(xiàn)套期保值、防范風(fēng)險(xiǎn)的目的。當(dāng)預(yù)期后期市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，為對(duì)沖現(xiàn)有的庫(kù)存貶值風(fēng)險(xiǎn)或持有的采購(gòu)訂單價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)上賣出一定數(shù)量的合約對(duì)現(xiàn)貨頭寸進(jìn)行套期保值，相當(dāng)于提前鎖定利潤(rùn)。執(zhí)行該策略的原理來(lái)自于現(xiàn)貨的價(jià)格走勢(shì)對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生引導(dǎo)，但是否成功取決于對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的準(zhǔn)確判斷及現(xiàn)貨對(duì)期貨的價(jià)格同向引導(dǎo)。實(shí)踐中，由于對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的非準(zhǔn)確預(yù)判和現(xiàn)貨期貨價(jià)格走勢(shì)背離等情況，可能導(dǎo)致套保策略未能按預(yù)期發(fā)展。

（3）利用期現(xiàn)基差進(jìn)行套保操作

隨著套期保值業(yè)務(wù)的開(kāi)展，鋼貿(mào)商發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨的價(jià)差總是在不斷擴(kuò)大或縮小，即基差變化頻繁，但一直在一定的范圍內(nèi)正反向波動(dòng)，催生出利用期現(xiàn)價(jià)差回歸或擴(kuò)大執(zhí)行相應(yīng)的操作策略。執(zhí)行該策略的鋼貿(mào)商關(guān)心的是基差變化趨勢(shì)和幅度，即在對(duì)今后基差變化趨勢(shì)分析的基礎(chǔ)上，決定是否進(jìn)行套期保值，而交易的目的是為了獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，即期望通過(guò)對(duì)基差的低買高賣獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。如當(dāng)前螺紋鋼現(xiàn)貨價(jià)格高于期貨價(jià)格100元/t，當(dāng)預(yù)期價(jià)格差將進(jìn)一步擴(kuò)大時(shí)，則買現(xiàn)貨賣期貨，當(dāng)價(jià)差擴(kuò)大達(dá)到預(yù)期時(shí)雙頭平倉(cāng)獲利；反之則通過(guò)賣現(xiàn)貨買期貨操作，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)獲利的目的。然而，該策略也需要準(zhǔn)確把握基差走勢(shì)，否則仍會(huì)導(dǎo)致虧損。

隨著鋼貿(mào)商對(duì)期貨的熟悉程度不斷提升，同一期貨品種不同合約期或關(guān)聯(lián)期貨品種合約之間的基差變動(dòng)也成為開(kāi)展套保操作的依據(jù)。

（4）利用期貨進(jìn)行點(diǎn)價(jià)貿(mào)易

期貨與現(xiàn)貨的長(zhǎng)期均衡性使得期貨定價(jià)成為現(xiàn)實(shí)，特別是有色金屬板塊，如鋁錠等產(chǎn)品，現(xiàn)貨價(jià)格完全根據(jù)期貨定價(jià)，只是由于交貨地的不同導(dǎo)致定價(jià)中的升貼水不一。鋼鐵產(chǎn)品方面，如螺紋鋼期貨交易量大、市場(chǎng)透明度高，已經(jīng)基本具備了點(diǎn)價(jià)功能。實(shí)踐中，部分單位也開(kāi)始了通過(guò)期貨點(diǎn)價(jià)+約定基差（或升貼水）的方式來(lái)確定現(xiàn)貨貿(mào)易價(jià)格，操作原理仍然是根據(jù)現(xiàn)貨與期貨的基差定價(jià)。當(dāng)預(yù)期基差擴(kuò)大時(shí)，通過(guò)期貨合約價(jià)格約定基差采購(gòu)現(xiàn)貨，收貨后如基差確實(shí)擴(kuò)大，則采購(gòu)價(jià)格始終會(huì)低于現(xiàn)貨價(jià)格，不僅能規(guī)避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，而且可獲得基差擴(kuò)大的收益。

上述幾種鋼貿(mào)商利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的策略，從套保的理論上來(lái)說(shuō)都有一定的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，但并非絕對(duì)的保值，要實(shí)現(xiàn)保值或增值歸根結(jié)底還是需要準(zhǔn)確的預(yù)判，一旦預(yù)判錯(cuò)誤，都將產(chǎn)生負(fù)面的影響。

四、鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍需注意的問(wèn)題

隨著鋼貿(mào)企業(yè)利用期貨管控現(xiàn)貨經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)越來(lái)越豐富，利用期貨鎖定價(jià)格、減少市場(chǎng)敞口風(fēng)險(xiǎn)的效果也逐年提高，確保企業(yè)能夠在大幅波動(dòng)的市場(chǎng)條件下實(shí)現(xiàn)既定的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)目標(biāo)，促進(jìn)企業(yè)平穩(wěn)持續(xù)發(fā)展。但在實(shí)際操作中，要合規(guī)利用好期貨工具也很不容易，不當(dāng)?shù)钠谪洸僮鞑粌H不能對(duì)沖經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)反而有可能放大風(fēng)險(xiǎn)，其中需要關(guān)注的問(wèn)題主要有3點(diǎn)：第一，目前仍有相當(dāng)部分的企業(yè)未執(zhí)行套期會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，仍以期貨端的盈虧獨(dú)立考核，容易引起合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)；第二，在使用期貨進(jìn)行套期操作的過(guò)