摘 要 在我國目前金融去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的大背景下，市場流動性趨緊。2018年以來，大量債券違約案件頻現(xiàn)，債券違約風(fēng)險如何妥善處置成為各方關(guān)注的焦點。就持券人而言，應(yīng)結(jié)合其所持券的特殊性，全面考量各種可能的處理方案，在此基礎(chǔ)上作出理性選擇。

關(guān)鍵詞 公司債券 可交換 風(fēng)險 處置

作者簡介：張震宇，北京中倫（杭州）律師事務(wù)所律師。

中圖分類號：D922.28 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2019.01.153

一、可交換公司債券所涉核心條款

（一）換股條款

EB從認(rèn)購發(fā)行到換股/兌付/回購?fù)顺龅恼麄€過程中持券人的換股權(quán)設(shè)置是其中的核心環(huán)節(jié)，《募集說明書》中將就換股期（即持券人可進(jìn)行換股操作的期間）及換股價格（即持券人能夠?qū)粨Q為標(biāo)的股票的具體價格）進(jìn)行明確約定。關(guān)于換股期，滬深交易所均設(shè)置了最低期限要求（私募EB發(fā)行結(jié)束之日起6個月后方可進(jìn)入換股期）。持券人換股意味著發(fā)行人（上市公司股東）股票減持，換股價格的高低直接影響發(fā)行人能否實現(xiàn)溢價減持，對雙方權(quán)利義務(wù)影響甚巨。深交所發(fā)布的《非公開發(fā)行公司債券業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）對此作出了限定性規(guī)定“換股價格應(yīng)當(dāng)不低于發(fā)行日前一個交易日標(biāo)的股票收盤價的百分之九十以及前二十個交易日收盤價的均價的百分之九十”。

（二）下修條款

按照相關(guān)規(guī)則設(shè)定初始換股后，換股價格并非持續(xù)不變，需關(guān)注“下修條款”的應(yīng)用，換股價格下修具體包括自動下修及選擇下修的設(shè)置，前者如質(zhì)押股票擔(dān)保比例持續(xù)一定時間低于某標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行人又未能及時補(bǔ)充質(zhì)押，換股價格將自動按事先約定的一定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整；后者示例如“在換股期內(nèi)，當(dāng)標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個交易日中至少10個交易日的當(dāng)日交易均價低于當(dāng)期換股價格的80%時，發(fā)行人董事會有權(quán)決定換股價格是否向下修正”。若執(zhí)行前述下修條款，將有利于持券人，意味著其同樣數(shù)量的債券可以換得更多的上市公司股票。

（三）贖回條款

發(fā)行人的贖回權(quán)是指發(fā)行人在標(biāo)的股票的價格達(dá)到事先約定的相應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)后，有權(quán)向持券人贖回其手中所持有的債券份額，同時將被質(zhì)押的股票解除質(zhì)押。示例如“在換股期內(nèi)，標(biāo)的股票出現(xiàn)連續(xù)20個交易日中至少有10個交易日的交易均價不低于當(dāng)期換股價格的140%時，發(fā)行人有權(quán)決定按債券面值加當(dāng)年整年度利息的價格贖回全部或部分未換股的可交換債券”。贖回條款的設(shè)置傾向于保護(hù)發(fā)行人的權(quán)益，使其在標(biāo)的股票大幅上漲時，以比換股價格更高的價格通過二級市場拋售或其它方式減持，從而實現(xiàn)超額收益。

（四）回售條款

當(dāng)標(biāo)的股票價格遠(yuǎn)低于換股價時，將觸發(fā)回售條款，即持券人擁有將其所持債券份額以事先約定的價格賣回給發(fā)行人的權(quán)利。具體示例如“可交換債券到期前一年內(nèi)，如標(biāo)的股票連續(xù)20個交易日內(nèi)有10個交易日的交易均價低于換股價格的75%，持有人有權(quán)將其持有的全部或部分可交換債券按照債券面值的115%回售給發(fā)行人”，回售條款的設(shè)置傾向于保護(hù)持券人的權(quán)益，使其在標(biāo)的股票大幅下跌時，得以確保基本收益的方式穩(wěn)健退出。

二、可交換公司債券風(fēng)險處置實務(wù)探討

下文筆者將結(jié)合實操經(jīng)驗，在對個案基本情況進(jìn)行簡要介紹的基礎(chǔ)上，透過對個案呈現(xiàn)的具體問題展開深入論證分析。

（一）一則案例的引入及問題提出

A系上市公司，B公司為其控股股東，B為改善自身債務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)行了總額逾8億的可交換公司債券，分兩期發(fā)行。持券人為三家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，其分別管理的數(shù)個資管產(chǎn)品購買了該兩期所有債券份額，C為債券受托管理人。各期債券募集說明書約定“質(zhì)押股票的價值應(yīng)維持一定的擔(dān)保比例，不低于120%。如標(biāo)的股票下跌導(dǎo)致連續(xù)8個交易日擔(dān)保比例低于120%，發(fā)行人應(yīng)在觸發(fā)該事項之日起8個交易日內(nèi)向質(zhì)押專戶補(bǔ)充追加股票或現(xiàn)金使擔(dān)保比例達(dá)到140%以上。若上述8個交易日內(nèi)發(fā)行人未補(bǔ)質(zhì)達(dá)到相應(yīng)要求，則從觸發(fā)該事項之日的第9個交易日起換股價格將進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整為觸發(fā)該事項之日起前20個交易日的交易均價。在觸發(fā)該事項的第9到第16個交易日內(nèi)，發(fā)行人仍需向質(zhì)押專戶補(bǔ)充追加股票或現(xiàn)金使擔(dān)保比例維持在140%以上”，“如出質(zhì)人未按時追加相應(yīng)擔(dān)保的，質(zhì)權(quán)代理人有權(quán)根據(jù)債券持有人會議表決結(jié)果依法拍賣、變賣標(biāo)的股票，并清償債券持有人已到期本息”。此外，“發(fā)行人在觸發(fā)追加擔(dān)保條件時未按追加擔(dān)保機(jī)制追加擔(dān)?！奔啊皞胬m(xù)期間內(nèi)，其他因發(fā)行人自身違約和/或違規(guī)行為而對本次債券本息償付產(chǎn)生重大不利影響的情形”為本次債券項下的違約事件之一，但違約事件須發(fā)生持續(xù)二十個連續(xù)工作日仍未解除，持券人方可通過債券持有人會議決議，以書面方式通知發(fā)行人和受托管理人宣布加速清償。2018年以來上市公司A主營業(yè)務(wù)發(fā)展陷入困境，同時受整個市場環(huán)境下行影響，標(biāo)的股票價格持續(xù)下跌。擔(dān)保比例已連續(xù)數(shù)個交易日低于120%，B公司未按約補(bǔ)質(zhì)；同時在其他債務(wù)項下B公司出現(xiàn)到期無力償還的違約情況。

如上所述，作為名義持券人的三家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)所面臨的形勢極為嚴(yán)峻，其管理的實際持券的資管產(chǎn)品多為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，涉及機(jī)構(gòu)投資者及自然人投資者人數(shù)眾多，如何最大限度地保護(hù)所有投資者合法權(quán)益，避免釀成群體性維權(quán)事件，同時兼顧自身的應(yīng)有權(quán)益，成為其所需權(quán)衡決斷的核心命題。

（二）核心問題解析

下文筆者就持券人如通過訴訟求償可能存在的具體問題進(jìn)行分析論證，透過具體細(xì)節(jié)反思檢討EB非訴項目設(shè)計過程中可能存在疏漏與不足，同時梳理總結(jié)此類債券違約案件中可以參考借鑒的訴訟技巧。

1.訴訟主體的選擇確定

關(guān)于該類案件訴訟主體的選擇確定?！稌盒修k法》規(guī)定發(fā)行人無法按期償付債券本息時，受托管理人可接受全部或者部分債券持有人的委托，以自己名義代表債券持有人提起民事訴訟，與此同時募集說明書中對此亦有明確約定。結(jié)合司法實踐案例，如“ST湘鄂債”違約事件中，債券受托管理人廣發(fā)證券即基于債券持有人的授權(quán)，以自己的名義向北京市第一中級人民法院提起訴訟，并獲受理 ；“16億陽01”及“16億陽03”在發(fā)行人億陽集團(tuán)出現(xiàn)預(yù)期違約的情況下，中山證券作為受托管理人，代表該期債券的債券持有人分別向北京市第一中級人民法院及北京市高級人民法院提起訴訟，獲得受理 。由此可見，司法實踐層面，債券受托管理人以自己的名義就債券違約起訴發(fā)行人并無障礙。在持券人分散的情況下，受托管理人統(tǒng)一代為訴訟可提高訴訟效率，加速案件處理進(jìn)程，在發(fā)行人資金危機(jī)的緊迫情況下為債權(quán)執(zhí)行搶得先機(jī)。因此，風(fēng)險事件爆發(fā)時，由受托管理人代為訴訟是首選。但案件現(xiàn)實情況往往錯綜復(fù)雜，受托管理人對風(fēng)險事件的整體判斷并結(jié)合其自身立場考量，其可能不便或不愿提起訴訟。除依據(jù)《債券受托管理協(xié)議》積極敦促受托管理人勤勉履職外，無法推進(jìn)時，持券人自行訴訟亦可作為備選行動方案。持券人的訴訟主體資格在法定及約定層面均不存在障礙。首先，募集說明書中有約定如債券受托管理人未按《債券受托管理協(xié)議》履行其職責(zé)，債券持有人有權(quán)直接依法向發(fā)行人進(jìn)行追索。其次，持券人與債券受托管理人系委托法律關(guān)系，根據(jù)《合同法》第四百零三條規(guī)定，委托人即持券人有直接向發(fā)行人行使權(quán)利的法定依據(jù)。

具體案件中，同一發(fā)行人可能分多期發(fā)行債券，持券人亦可能交叉持有各期債券份額，持券人應(yīng)如何進(jìn)行訴訟？同一持券人就其持有的各期債券份額分別訴訟 或同一持券人就其持有的各期債券份額一并訴訟 或同一期債券不同持券人一并訴訟 ，司法實務(wù)中，持券人有各種不同選擇。結(jié)合我們的實踐經(jīng)驗，就個案訴訟主體的選擇，建議結(jié)合案件的訴訟管轄、訴訟效率及加速清償條款運(yùn)用等方面進(jìn)行綜合考量確定。

2.訴由的選擇確定

關(guān)于該類案件訴由的選擇確定。結(jié)合本案具體而論，主要有兩大突破口：

一是持續(xù)關(guān)注發(fā)行人在其他債務(wù)項下已爆發(fā)的違約，在其發(fā)生并持續(xù)二十個連續(xù)工作日仍未解除的前提條件成就的情況下，通過訴訟的方式宣告加速清償。此項訴由選擇須關(guān)注以下幾點：首先，發(fā)行人在其他債務(wù)項下已觸發(fā)的違約事項不能是任意的，而應(yīng)是會對本次債券本息償付產(chǎn)生重大不利影響的違約，除從債務(wù)金額的大小著手論證外，亦應(yīng)關(guān)注該筆違約對發(fā)行人產(chǎn)生的體系性影響，同時應(yīng)注重羅列發(fā)行人目前的持股質(zhì)押比例、質(zhì)押融資已觸及平倉線的比例、整體債務(wù)與資產(chǎn)的對比情況、近期財務(wù)報表數(shù)據(jù)等，多維度證明發(fā)行人本息償付能力之不足。其次，縱使全面判斷后認(rèn)為發(fā)行人已觸發(fā)的違約償還可能性極低，持續(xù)二十個連續(xù)工作日仍無法解除的可能性極大，亦不可貿(mào)然提前訴訟。因訴訟對象為上市公司控股股東，訴訟一旦立案，涉案金額若已達(dá)上市公司公告的標(biāo)準(zhǔn)。公告后將對其后續(xù)融資、運(yùn)營等產(chǎn)生巨大影響。未避免持券人貿(mào)然提前起訴，后期被發(fā)行人詬病，影響前述案件的正常審理進(jìn)程，建議對此謹(jǐn)慎處理。

除此之外，持券人亦可抓住發(fā)行人未按約追加擔(dān)保這一事由。但關(guān)于該點，本案所涉EB發(fā)行的各期募集說明書中對其設(shè)計稍顯混亂：首先，關(guān)于何為“未按約追加擔(dān)?！钡呐袛嗬斫饪赡艽嬖跔幾h，“標(biāo)的股票下跌導(dǎo)致連續(xù)8個交易日擔(dān)保比例低于120%”事項觸發(fā)后8個交易日內(nèi)未按約補(bǔ)質(zhì)達(dá)到相應(yīng)要求即屬之，抑或須在觸發(fā)前述事項的16個交易日內(nèi)未按約補(bǔ)質(zhì)達(dá)到相應(yīng)要求才屬之。募集說明書中對此描述不甚明確，而對該要件的不同解讀將直接導(dǎo)致后續(xù)規(guī)定適用上的偏差。其次，募集說明書中一方面規(guī)定發(fā)行人“未按約追加擔(dān)?！睍r，質(zhì)權(quán)代理人即可按約行使質(zhì)權(quán)，要求償還債券本息；另一方面又強(qiáng)調(diào)“未按約追加擔(dān)?！睂儆谶`約事件之一，須其發(fā)生并持續(xù)二十個連續(xù)工作日仍未解除才觸發(fā)加速清償。該兩規(guī)定就持券人可行使權(quán)利的時間節(jié)點安排存在一定矛盾。雖因“未按約追加擔(dān)?！毕涤|發(fā)后即不可逆的違約事件，一定程度上緩和了兩種不同安排可能給持券人主張權(quán)利產(chǎn)生的不同風(fēng)險境地，但仍然無法掩飾該產(chǎn)品在邏輯構(gòu)造上的相關(guān)瑕疵。由此可見，EB等產(chǎn)品發(fā)行出具募集說明書等交易文件時，除應(yīng)關(guān)注發(fā)行人財務(wù)狀況等事實情況的真實披露外，亦應(yīng)有意識地檢討內(nèi)部各項規(guī)則設(shè)計的嚴(yán)謹(jǐn)性，避免規(guī)則與規(guī)則之間存在矛盾，使當(dāng)事人急于行權(quán)時無法順利獲得救濟(jì)，影響當(dāng)事人權(quán)利甚巨。

3.小結(jié)

綜上所論，該類案件在訴訟方案制作上需有技巧地確定訴訟主體，考慮管轄法院的影響并斟酌訴由選擇的妥當(dāng)性，評估訴由若有細(xì)微瑕疵提前訴訟可能產(chǎn)生的額外風(fēng)險。對于訴訟作用的考量上，亦因有多維的理解，不應(yīng)僅定位在通過判決勝訴，經(jīng)由執(zhí)行挽回債券兌付損失，而應(yīng)審時度勢，將訴訟作為案件談判推進(jìn)的重要籌碼使用。一方面避免錯過最佳訴訟契機(jī)；另一方面通過巨額訴訟的提起及持續(xù)推進(jìn)等對發(fā)行人及上市公司業(yè)務(wù)經(jīng)營、融資等可能產(chǎn)生的體系性影響，盡可能為協(xié)商談判獲得更高的交易價格，促進(jìn)各方和解，將違約風(fēng)險事件對持券人造成的損失降到最低。

注釋：

霍偉、陳新平.債券違約：新常態(tài)下的應(yīng)對之道.http：//www.zhonglun.com/content/2017/08-24/1432380551.html.

公告編號為2018-03的《廣東錦龍發(fā)展股份有限公司關(guān)于控股子公司訴訟的公告》及公告編號為2018-01的《廣東錦龍發(fā)展股份有限公司關(guān)于控股子公司重大訴訟的公告》。

如（2016）最高法民終396號：山東山水水泥集團(tuán)有限公司、招商銀行股份有限公司公司債券交易糾紛案與（2016）最高法民終394號：山東山水水泥集團(tuán)有限公司、招商銀行股份有限公司公司債券交易糾紛案。

如（2017）最高法民終149號：山東山水水泥集團(tuán)有限公司、中融基金管理有限公司合同糾紛案。

如（2016）滬民終299號：山東山水水泥集團(tuán)有限公司與富國基金管理有限公司、鑫元基金管理有限公司、海富通基金管理有限公司公司債券交易糾紛案。