王姝敏

（江西財(cái)經(jīng)大學(xué) 江西 南昌330013）

一、企業(yè)并購(gòu)的含義

企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)之間的兼并與收購(gòu)。兼并一般具有廣義和狹義的意義。狹義的兼并是指公司使用資產(chǎn)交易獲取其他公司的資產(chǎn),讓其失去法人資格從而獲得管理和控制的權(quán)利,這等于吸收合并。廣義的兼并意味著公司通過(guò)資產(chǎn)交易得到其他公司的資產(chǎn)，但那些公司不一定失去法人資格。收購(gòu)是指購(gòu)買公司的資產(chǎn)和股份，公司運(yùn)營(yíng)的決定權(quán)易手，收購(gòu)方獲得控制權(quán)。兼并與收購(gòu)主要包含三種方式：公司合并，資產(chǎn)收購(gòu)和股權(quán)收購(gòu)。

二、企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)因

并購(gòu)有兩個(gè)直接驅(qū)動(dòng)因素：一個(gè)是最大化股東財(cái)富；另一個(gè)是最大化管理者的財(cái)富。提高企業(yè)價(jià)值是達(dá)成這兩個(gè)目標(biāo)的基礎(chǔ)。兼并與收購(gòu)的動(dòng)機(jī)一般反映在以下幾個(gè)方面：

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

所謂的協(xié)同效應(yīng)意味著兩家公司的合并產(chǎn)出大于合并前兩家公司的總產(chǎn)出,即2+2＞4。對(duì)于并購(gòu)公司而言,2+2＞4的影響一般體現(xiàn)在運(yùn)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)，財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和管理協(xié)同效應(yīng)方面。經(jīng)營(yíng)的協(xié)同效應(yīng)來(lái)源于規(guī)模經(jīng)濟(jì)，隨著生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，單位產(chǎn)品的固定成本下降，從而增加經(jīng)濟(jì)效率。在縱向合并中，公司通過(guò)上下游整合，可以盡可能減少中間環(huán)節(jié)，節(jié)省商品流傳的時(shí)間，加強(qiáng)各環(huán)節(jié)的配合，更高效地進(jìn)行生產(chǎn)，從而節(jié)約成本。并購(gòu)也會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)方面的效益，生產(chǎn)出的產(chǎn)品更符合大眾預(yù)期，從而促進(jìn)銷售，合并后公司的總收入可能大于合并前兩個(gè)公司收入之和。同時(shí)在兼并與收購(gòu)時(shí)可采用適當(dāng)?shù)奶幚矸椒?，以?shí)現(xiàn)合理的避稅并帶來(lái)稅收節(jié)約。被收購(gòu)公司的股票市盈率通常較低，而收購(gòu)傳達(dá)被收購(gòu)公司被低估的信息。并購(gòu)?fù)瓿珊笫召?gòu)方和被收購(gòu)方股票上漲，每股收益得到改善。在管理協(xié)同方面，并購(gòu)可以優(yōu)化資源的分配，去其糟粕，取其精華。兩家公司相互配合，將各自的長(zhǎng)處進(jìn)行整合，而減少一些非增值活動(dòng)的成本，集中人力、物力和財(cái)力致力于產(chǎn)品技術(shù)的研究和開(kāi)發(fā)。

（二）代理理論

在公司治理中，代理問(wèn)題是最重要的，通常存在于股東和經(jīng)理之間。公司股東和經(jīng)理的利益不一致，股東追求最大的財(cái)富，而經(jīng)理人追求高工資、獎(jiǎng)金福利和可控資源等最大化。由于信息不對(duì)稱，代理者擁有更多信息，因此委托人無(wú)法確保代理人始終按照自己的利益行事。代理問(wèn)題的產(chǎn)生就是公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離之后，由于管理者本身不是股東或持有股份比例小，往往從自身的利益出發(fā)經(jīng)營(yíng)管理企業(yè)。為了防止管理者損害自身利益，股東需要通過(guò)嚴(yán)格的合同關(guān)系對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管，產(chǎn)生的成本是代理成本。當(dāng)目標(biāo)公司存在代理問(wèn)題時(shí)，并購(gòu)會(huì)使公司的現(xiàn)任經(jīng)理被潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所替代，有效的威脅在一定程度上可以降低代理成本。另一方面，股東希望自己擁有自由現(xiàn)金流量，或自己進(jìn)行投資，而管理者可能通過(guò)并購(gòu)其他公司擴(kuò)大其權(quán)力，實(shí)現(xiàn)可控資源的增加、提高聲譽(yù)和社會(huì)地位而做出損害股東利益的決策。

（三）借殼上市

借殼上市是指一家母公司通過(guò)收購(gòu)、購(gòu)買股票等方式得到另一家已上市公司部分的控股權(quán)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。2013年，中國(guó)證券主管部門發(fā)布重啟IPO的公告,明確規(guī)定借殼上市和首次公開(kāi)發(fā)行的條件相同，并禁止于創(chuàng)業(yè)版上進(jìn)行借殼上市。上市公司的最大優(yōu)點(diǎn)是可以通過(guò)發(fā)行股票籌集大量資金，從而促進(jìn)公司規(guī)模的快速擴(kuò)張。但是，由于對(duì)中國(guó)公司上市的嚴(yán)格要求，公司的上市資格已變?yōu)橐环N罕見(jiàn)的資源，導(dǎo)致一些并購(gòu)只為獲得目標(biāo)公司的上市資格，而非資本和業(yè)務(wù)。例如，強(qiáng)生集團(tuán)利用該公司的上市子公司浦東強(qiáng)生通過(guò)配股籌集資金，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)借殼上市的目的。

三、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要包括并購(gòu)公司的估值風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)進(jìn)行合并時(shí)，必須評(píng)估目標(biāo)公司的價(jià)值。公司估值通常有相對(duì)估值法、絕對(duì)估值法、成本法、收益法等。由于信息不對(duì)稱，被收購(gòu)公司可能會(huì)修改財(cái)務(wù)報(bào)表以隱瞞公司的真實(shí)財(cái)務(wù)狀況，從而導(dǎo)致收購(gòu)方估計(jì)的價(jià)格不準(zhǔn)確，使用不同的估值方法也會(huì)有不同的價(jià)值。倘若估值過(guò)高，將給收購(gòu)方帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)壓力，加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)合并和收購(gòu)需要大量的財(cái)務(wù)支持，當(dāng)公司自有資金不足時(shí)，它將向外部融資。外部融資主要包括發(fā)行股票或發(fā)行債券。雖然發(fā)行股票的風(fēng)險(xiǎn)很小，但卻導(dǎo)致控制權(quán)的稀釋。發(fā)行債券的資本成本較低，但財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高，本金和利息支付可能成為公司的嚴(yán)重財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。支付風(fēng)險(xiǎn)是指不同的并購(gòu)資金支付方式所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。采用現(xiàn)金支付將增加企業(yè)的現(xiàn)金壓力，容易導(dǎo)致流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。股票支付的使用不需要大量現(xiàn)金，但新發(fā)行的股票改變了原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這可能導(dǎo)致原股東失去對(duì)公司的控制權(quán)。杠桿收購(gòu)允許收購(gòu)方以少量資本獲得目標(biāo)公司的全部或部分股權(quán)，但由于資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)占多數(shù)，杠桿收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)較高，利率也更高。

（二）整合風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)合并后，需要對(duì)人力資源和文化進(jìn)行整合。人才是第一資源，人力資源整合是并購(gòu)整合的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，留住人才公司才得以發(fā)展。收購(gòu)方通常很難平等對(duì)待被收購(gòu)方的員工，這會(huì)給員工帶來(lái)緊張和焦慮，很容易導(dǎo)致關(guān)鍵人才的流失。并購(gòu)后的管理層通常是并購(gòu)方的管理層，而被并購(gòu)方原有的管理和技術(shù)人才會(huì)對(duì)自己是否能得到重用產(chǎn)生懷疑。有些并購(gòu)可能會(huì)進(jìn)行裁員，若企業(yè)不能安撫好員工的心，會(huì)影響并購(gòu)的效果。在公司合并之后，有必要使每個(gè)職員的目標(biāo)與公司的總體目標(biāo)保持一致。如果人力資源長(zhǎng)期無(wú)法整合，將對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響。文化整合是指不同文化互相吸收和融合并趨于一致的過(guò)程，每家公司都有不同的企業(yè)文化，包括價(jià)值觀，信仰，儀式，符號(hào)，做事方式等。簡(jiǎn)而言之，它是公司日常運(yùn)營(yíng)的方方面面。企業(yè)兼并和收購(gòu)后能否實(shí)現(xiàn)文化的整合，對(duì)并購(gòu)的成敗有著深遠(yuǎn)的影響。如果兩家公司的文化不能尋求共識(shí)，就會(huì)引發(fā)激烈的文化沖突。并購(gòu)公司的員工可能會(huì)反對(duì)合并，或者雙方的經(jīng)理和員工都有自己的思想，缺乏凝聚力和歸屬感，這最終導(dǎo)致企業(yè)似一盤散沙，并購(gòu)失敗。

（三）經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)后，管理不善會(huì)導(dǎo)致盈利能力的下降，企業(yè)管理失控，造成關(guān)鍵人員的流失。合并前，雙方在經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和管理體制上存在差異，合并后，雙方的整體戰(zhàn)略需要整合。否則，由于戰(zhàn)略沖突，業(yè)務(wù)方向會(huì)迷失，這將阻礙企業(yè)的發(fā)展。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)并實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)，市場(chǎng)和管理等協(xié)同效應(yīng)，合并后的公司必須改進(jìn)經(jīng)營(yíng)方法，分析產(chǎn)品的市場(chǎng)份額，需求供給變化，調(diào)整資源配置，否則，將出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。隨著公司規(guī)模的擴(kuò)大，管理者的管理范圍不斷擴(kuò)大，能否采用適當(dāng)?shù)墓芾矸椒?，管理水平是否可以提高，也存在不確定性。

四、企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)防范

（一）合理估價(jià)，選擇合適的融資支付方式

企業(yè)在進(jìn)行估價(jià)時(shí)，要確保目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表詳盡真實(shí)，避免被收購(gòu)方使用不恰當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)方法，導(dǎo)致高估資產(chǎn)。企業(yè)應(yīng)重視并購(gòu)中的盡職調(diào)查，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面審查，分析企業(yè)潛在問(wèn)題，防范并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，公司要選擇合理的評(píng)估方式，采用合適的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)未來(lái)可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)效益流入和并購(gòu)成本進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，確定合并是否能達(dá)到預(yù)期的回報(bào)率。企業(yè)在合并前應(yīng)認(rèn)真計(jì)算并購(gòu)各方面的資金需求，并做好預(yù)算。公司做出融資決策時(shí)，必須謹(jǐn)慎選擇融資方式。選擇股票籌資時(shí)，要考慮股權(quán)稀釋的問(wèn)題，選擇發(fā)行債券，則要分析公司的資本結(jié)構(gòu)和償債能力。企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身情況，下降融資風(fēng)險(xiǎn)，盡可能控制融資成本。企業(yè)合并應(yīng)選擇合理的支付方式，不要只局限于一種付款方式。每種付款方式都存在風(fēng)險(xiǎn)，只有將現(xiàn)金支付、股票支付、債券支付等方式進(jìn)行差異的組合，才能使風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

（二）做好并購(gòu)后的整合

并購(gòu)后的企業(yè)整合是并購(gòu)成功的保證，良好的整合將提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。在人力資源整合方面，企業(yè)需要與員工進(jìn)行有效溝通，建立良好的溝通機(jī)制，了解彼此的想法，盡可能滿足員工的需求。企業(yè)可以采用優(yōu)勝劣汰的就業(yè)機(jī)制，合理評(píng)估每個(gè)員工的綜合能力，選擇合適的崗位匹配。對(duì)于被并購(gòu)公司的員工，企業(yè)也需一視同仁，任人唯賢。只有留住優(yōu)秀人才，公司才可以發(fā)展得更好。此外，公司可以通過(guò)科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制調(diào)動(dòng)職員的積極性。設(shè)計(jì)合理的工資和獎(jiǎng)金制度，提供一些非物質(zhì)精神方面的榮譽(yù)，組織一些團(tuán)建活動(dòng)，都能使員工更有動(dòng)力為企業(yè)工作。文化涉及公司的方方面面，文化的有效融合能夠確保公司的高效運(yùn)作。企業(yè)的文化沒(méi)有絕對(duì)的好壞之分，我們需要對(duì)公司的文化進(jìn)行分析，吸取優(yōu)秀的文化，摒棄消極落后的文化，在此基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)文化的融合。

（三）完善公司經(jīng)營(yíng)管理系統(tǒng)

公司兼并和收購(gòu)后，其核心生產(chǎn)能力必須跟上公司不斷擴(kuò)大的需求。調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)系統(tǒng)，按照企業(yè)既定的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)建立生產(chǎn)線，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。并購(gòu)公司必須客觀地評(píng)估目標(biāo)公司原有的體系，并盡快建立新的資源管理體系。首先，公司應(yīng)根據(jù)自身的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行一系列的調(diào)查、研究、預(yù)測(cè)和分析，并制定適合于企業(yè)實(shí)施的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。然后，按照既定的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略，對(duì)公司的發(fā)展規(guī)劃、發(fā)展目標(biāo)、工作任務(wù)和實(shí)施計(jì)劃進(jìn)行細(xì)分。最后，做好公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的宣傳工作，使公司各級(jí)員工都能了解公司的業(yè)務(wù)戰(zhàn)略。資源整合能夠幫助公司獲得更有效的資源，降低業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。