張海飛

（中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院，北京 102488）

一、識(shí)別問(wèn)題的差異

（一）美國(guó)將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為公法問(wèn)題

美國(guó)判例法將含有國(guó)際因素的證券欺詐案件的證券法適用識(shí)別為公法問(wèn)題［1］。對(duì)于美國(guó)證券交易委員會(huì)提起的民事訴訟或者刑事訴訟，將其識(shí)別為公法問(wèn)題是容易理解的。但是美國(guó)判例法將私人提起的證券欺詐訴訟同樣識(shí)別為公法問(wèn)題，理由是證券欺詐違反了信息披露法律法規(guī)，雖然私人投資者提起證券欺詐訴訟的目的是獲得賠償，維護(hù)其民事權(quán)利，客觀上也使得證券發(fā)行人等責(zé)任主體遵守了證券法，即私人證券訴訟客觀上促進(jìn)了公法的執(zhí)行。

美國(guó)、加拿大、英國(guó)等地法院在審理案件時(shí)通常不適用外國(guó)刑法、稅法、反壟斷法、證券法等公法。這一傳統(tǒng)有兩個(gè)獨(dú)立的淵源，分別是：中世紀(jì)陪審團(tuán)來(lái)源于犯罪地的社區(qū)使得刑法具有地域性；拒絕適用外國(guó)的出口管制法以盡量促使合同有效［2］。最初普通法不適用外國(guó)刑法和出口管制法，并進(jìn)而擴(kuò)展到不適用所有的外國(guó)公法。

拒絕適用外國(guó)公法的理由是一個(gè)國(guó)家在另外一個(gè)國(guó)家援引其公法會(huì)冒犯其國(guó)家主權(quán)，違反國(guó)際法［3］。學(xué)者認(rèn)為禁止適用外國(guó)公法應(yīng)當(dāng)以原告為外國(guó)政府或者公法主體為前提，外國(guó)私人主體依據(jù)公法提出的訴訟應(yīng)當(dāng)予以支持①I(mǎi)tar-Tass Russian News Agency v.Russian Kurier，Inc.，153 F.3d 82，92－94（2d Cir.1998）.。美國(guó)政府提起的證券刑事訴訟，可以依據(jù)拒絕適用外國(guó)刑法的規(guī)則予以拒絕，但是對(duì)于私人主體根據(jù)證券法提起的民事賠償訴訟，應(yīng)當(dāng)適用外國(guó)證券法，不應(yīng)當(dāng)以外國(guó)證券法是公法而拒絕適用。

在解決涉外因素的公法問(wèn)題時(shí)，根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦司法判例法，美國(guó)對(duì)于發(fā)生在其境內(nèi)的行為具有立法管轄權(quán)，這意味著在含有涉外因素的公法訴訟中，法院并不適用外國(guó)公法，法院首先判斷案件是否屬于“國(guó)內(nèi)案件”，如果屬于“國(guó)內(nèi)案件”，由于美國(guó)公法對(duì)含有涉外因素的案件具有立法管轄權(quán)，因此法院直接適用美國(guó)法律［4］；如果法院認(rèn)為案件不屬于“國(guó)內(nèi)案件”，則由于公法的屬地性，法院并不適用外國(guó)公法，而是駁回起訴。因此判斷涉外證券欺詐案件是否屬于“國(guó)內(nèi)案件”的標(biāo)準(zhǔn)成為決定是否適用美國(guó)證券法的關(guān)鍵，這一標(biāo)準(zhǔn)由判例法確立，并處于發(fā)展變化中，下文將詳細(xì)論證其變化及理論依據(jù)。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)將證券法律沖突識(shí)別為公法的域外效力問(wèn)題，選擇采取單邊沖突規(guī)范。

（二）歐洲主要國(guó)家將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)問(wèn)題

歐洲各國(guó)對(duì)證券欺詐責(zé)任的識(shí)別與美國(guó)存在較大差異，歐洲主要國(guó)家并不將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為公法問(wèn)題，學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)是涉外因素的證券欺詐責(zé)任應(yīng)當(dāng)識(shí)別為合同問(wèn)題還是侵權(quán)問(wèn)題，以及具體的法律選擇方法，而非證券法的性質(zhì)是否是公法。

多數(shù)歐洲國(guó)家將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)問(wèn)題。證券欺詐責(zé)任的法律基礎(chǔ)是發(fā)行人錯(cuò)誤的信息披露，在確定發(fā)行人是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)證券欺詐責(zé)任時(shí)，僅僅需要確定所披露的信息是否錯(cuò)誤，并不需要考慮發(fā)行人和投資者之間是否具有合同關(guān)系，因而將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)關(guān)系更能反映證券欺詐責(zé)任的特性。歐洲主要國(guó)家加入歐盟后，侵權(quán)法律選擇應(yīng)當(dāng)適用《羅馬條例II》，但是《羅馬條例II》并沒(méi)有規(guī)定證券欺詐責(zé)任的識(shí)別問(wèn)題。因此依據(jù)歐盟法律還是依據(jù)成員國(guó)的法律識(shí)別證券欺詐責(zé)任問(wèn)題長(zhǎng)期懸而未決，直到歐盟法院在Kolassa v Barclays Bank案中確定證券欺詐識(shí)別問(wèn)題應(yīng)當(dāng)依據(jù)成員國(guó)法律。歐盟成員國(guó)證券欺詐責(zé)任法律選擇分為兩個(gè)步驟：首先依據(jù)成員國(guó)法律對(duì)證券欺詐責(zé)任定性，如果成員國(guó)法律將其識(shí)別為侵權(quán)責(zé)任，再根據(jù)《羅馬條例II》適用侵權(quán)損失結(jié)果發(fā)生地法律。因此有必要考察歐洲各國(guó)對(duì)證券侵權(quán)責(zé)任的識(shí)別方法。

英國(guó)將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)責(zé)任，根據(jù)判例法和2005年頒布的成文法，均適用侵權(quán)行為地法。傳統(tǒng)的侵權(quán)行為適用侵權(quán)行為地法存在合理的因素，但是證券欺詐案件適用侵權(quán)行為地法存在難以確定侵權(quán)行為地的問(wèn)題，虛假陳述文件向公眾披露的地方，或者獲得虛假信息的地方，或者證券交易地都可以作為侵權(quán)行為地。英國(guó)判例法傾向于將獲得虛假信息的地方識(shí)別為侵權(quán)行為地。而2010年立法采取單邊的法律選擇方法，如果證券交易地或者發(fā)行人住所地在英國(guó)，都適用英國(guó)法律。

德國(guó)也將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)問(wèn)題，適用侵權(quán)行為地法，但是學(xué)者主張適用證券交易地法律。瑞士成文法規(guī)定對(duì)于證券欺詐責(zé)任，被侵權(quán)者可以選擇適用公司所在地法律或者證券發(fā)行地法律，瑞士選擇性多邊沖突規(guī)范并沒(méi)有給發(fā)行人帶來(lái)過(guò)多的負(fù)擔(dān)。

二、傳統(tǒng)的法律選擇方法及其缺陷

（一）歐盟傳統(tǒng)的法律選擇方法及其缺陷

多數(shù)歐盟成員國(guó)法律將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)之債，因此適用歐盟《羅馬條例II》關(guān)于非合同債務(wù)的規(guī)定。歐盟起草《羅馬條例II》時(shí)主要考慮傳統(tǒng)非合同之債的法律選擇，如傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任之債并未考慮證券欺詐責(zé)任的特點(diǎn)，也未針對(duì)其特點(diǎn)采用新的法律選擇方法，因此證券欺詐責(zé)任法律選擇與傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任法律選擇一樣，均選擇損失發(fā)生地法律。與傳統(tǒng)的侵權(quán)責(zé)任不同，證券欺詐損失發(fā)生地非常難以確定，這就導(dǎo)致法律選擇的隨意性，降低了預(yù)測(cè)性。通常情況下，評(píng)估國(guó)際私法法律選擇方法優(yōu)劣主要考慮其是否可以增強(qiáng)法律的預(yù)測(cè)性，是否容易實(shí)施等。由于歐盟法律的目的旨在促進(jìn)歐洲一體化，因此評(píng)價(jià)歐盟國(guó)際私法還應(yīng)當(dāng)考慮法律選擇方法是否可以促進(jìn)這一目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。證券欺詐法律選擇采用傳統(tǒng)的侵權(quán)結(jié)果地法律，導(dǎo)致法律確定性和可預(yù)測(cè)性不強(qiáng)，不利于實(shí)現(xiàn)歐盟統(tǒng)一金融市場(chǎng)的形成。因而Weber教授主張根據(jù)《羅馬條例II》第4（3）條的例外條款，適用與證券欺詐有更密切聯(lián)系的地方法律，即證券發(fā)行地或者證券交易地法律。

歐盟證券欺詐法律選擇的難點(diǎn)在于確定損失產(chǎn)生地，歐盟法院雖然沒(méi)有直接就證券欺詐法律選擇中損失產(chǎn)生地的標(biāo)準(zhǔn)作出判決，但是歐盟法院在Kolassa案（案號(hào)C－375／13）中解決證券欺詐案件管轄權(quán)問(wèn)題時(shí)，闡釋了損失產(chǎn)生地的標(biāo)準(zhǔn)。由于《羅馬條例II》與《布魯塞爾條例I》關(guān)于損失發(fā)生地的標(biāo)準(zhǔn)一致，Kolassa案也間接明確了證券欺詐訴訟法律選擇損失產(chǎn)生地。Kolassa案件爭(zhēng)議焦點(diǎn)是證券發(fā)行人的招股說(shuō)明書(shū)存在不實(shí)陳述的管轄權(quán)問(wèn)題。根據(jù)《布魯塞爾條例I》，管轄權(quán)標(biāo)準(zhǔn)是損失產(chǎn)生地，歐盟法院認(rèn)為確定證券欺詐案件損失產(chǎn)生地是投資者的住所和其銀行賬戶所在地。雖然該案直接解決證券欺詐管轄權(quán)問(wèn)題，但是對(duì)證券欺詐法律選擇的影響更大。

《羅馬條例II》非合同之債法律選擇以損失發(fā)生地為連接點(diǎn)，《布魯塞爾條例I》也將非合同之債管轄權(quán)授予損失發(fā)生地法院，歐盟立法主要針對(duì)傳統(tǒng)侵權(quán)案件，沒(méi)有考慮到證券欺詐訴訟的特殊性，歐盟法院在裁判案件時(shí)可以發(fā)揮其裁量權(quán)，彌補(bǔ)立法缺陷，制定出充分反映證券欺詐責(zé)任訴訟的管轄權(quán)和法律適用規(guī)則。但是歐盟法院卻將損失產(chǎn)生地闡釋為投資者的住所和其銀行賬戶所在地，不僅沒(méi)有考慮證券欺詐訴訟的特點(diǎn)，沒(méi)有充分考慮證券交易所所在地、證券發(fā)行地、證券獲取地、發(fā)行人住所地等更能反映證券欺詐訴訟特點(diǎn)的連接點(diǎn)，沒(méi)有反映證券欺詐責(zé)任制度的目的和目標(biāo)，而且其標(biāo)準(zhǔn)本身模糊、不合理，不能對(duì)案件產(chǎn)生一般性的指導(dǎo)意義。該判決給證券欺詐法律選擇帶來(lái)了更大的負(fù)面效果。部分歐洲學(xué)者對(duì)歐盟法院以判例法的形式形成符合證券欺詐責(zé)任特點(diǎn)的法律選擇的道路感到失望，轉(zhuǎn)而希望修改《羅馬條例II》，使得證券欺詐責(zé)任適用證券交易所所在地或者證券發(fā)行地法律。

（二）美國(guó)傳統(tǒng)的法律選擇方法及其缺陷

美國(guó)成文法并未規(guī)定證券欺詐法律選擇方法，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)第二巡回法院由于其特殊的地理位置以及杰出的法官隊(duì)伍，引領(lǐng)證券沖突法的發(fā)展。其確立的習(xí)慣法判例廣泛地被其他法院援引。美國(guó)最高法院長(zhǎng)期以來(lái)也對(duì)此保持沉默，直至2012年最高法院作出Morrision v.National Australia Bank案判決更改了證券沖突法的發(fā)展路徑。美國(guó)證券欺詐法律選擇的發(fā)展歷史有助于理解現(xiàn)行判例法。本節(jié)簡(jiǎn)要介紹Morrision案之前的歷史及學(xué)術(shù)界對(duì)其的批評(píng)。

美國(guó)第二巡回法院確立的是否適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)有兩個(gè)：行為是否對(duì)美國(guó)或美國(guó)公民產(chǎn)生影響（結(jié)果發(fā)生地標(biāo)準(zhǔn)）；過(guò)錯(cuò)行為是否發(fā)生在美國(guó)（行為地標(biāo)準(zhǔn)）。

美國(guó)第二巡回法院確立的兩個(gè)證券法域外效力標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上是政策分析［5］，以政府利益分析方法為理論指導(dǎo)，在分析政府利益以確定證券法反欺詐條款是否適用時(shí)，考慮的美國(guó)利益包括：保持可信賴(lài)的證券交易，保護(hù)美國(guó)人免受外國(guó)欺詐行為的侵害，防止美國(guó)司法資源浪費(fèi)，防止外國(guó)把美國(guó)作為證券欺詐的基地，以維護(hù)美國(guó)證券交易的聲譽(yù)。同時(shí)，美國(guó)法院也考慮維護(hù)國(guó)際監(jiān)管體系的有效性。

證券市場(chǎng)國(guó)際化的加強(qiáng)使得第二巡回法院確立的證券法域外效力標(biāo)準(zhǔn)面臨新的挑戰(zhàn)而不合時(shí)宜。證券市場(chǎng)國(guó)際化給證券法域外效力標(biāo)準(zhǔn)帶來(lái)如下挑戰(zhàn)：各國(guó)證券市場(chǎng)在本國(guó)失去壟斷地位，外國(guó)公司到美國(guó)上市或者美國(guó)公司到外國(guó)上市的情況增多；證券發(fā)行人、承銷(xiāo)商的國(guó)際客戶增多；投資者更容易購(gòu)買(mǎi)外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的投資產(chǎn)品。證券市場(chǎng)全球化使得投資相關(guān)的行為更容易對(duì)其他國(guó)家的投資決策造成影響。美國(guó)證券法的反欺詐條款不要求合同相對(duì)性，不要求投資者對(duì)虛假信息的依賴(lài)，不要求欺詐者主觀具備明知的意圖。如果以欺詐行為是否會(huì)對(duì)美國(guó)產(chǎn)生影響為適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)，這將導(dǎo)致美國(guó)證券法適用范圍過(guò)度擴(kuò)大。而行為地作為連接點(diǎn)的標(biāo)準(zhǔn)過(guò)于模糊而難以適用，缺乏預(yù)測(cè)性。第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致更多的原告來(lái)美國(guó)起訴，導(dǎo)致司法資源的浪費(fèi)，并且美國(guó)證券法的過(guò)度適用，不利于形成互相合作的國(guó)際證券監(jiān)管體系。

學(xué)者認(rèn)為第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)容易導(dǎo)致外國(guó)的報(bào)復(fù)性立法。問(wèn)題產(chǎn)生的根源是第二巡回法院確立的證券法域外效力標(biāo)準(zhǔn)的理論基礎(chǔ)是政府利益分析方法。政府利益分析方法適合解決州際法律沖突，主要考慮《第二次沖突法重述》第六章所確定的因素，完全以這種州際法律沖突解決方法解決國(guó)際法律沖突是不可行、不適當(dāng)?shù)?。美?guó)不同州的法律沖突和美國(guó)與外國(guó)法律沖突的法律選擇方法有相似性也有差異性。《第二次沖突法重述》解決州法與其他法域的沖突，《第二次對(duì)外關(guān)系法重述》解決聯(lián)邦法與其他法域的沖突。在早期全球經(jīng)濟(jì)聯(lián)系并不像今天這樣緊密，因此以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是否對(duì)美國(guó)產(chǎn)生影響作為美國(guó)法律適用的標(biāo)準(zhǔn)是可行的，現(xiàn)在外國(guó)公司的行為很容易對(duì)美國(guó)產(chǎn)生影響，因此如果繼續(xù)以經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響力作為美國(guó)法律適用的標(biāo)準(zhǔn)，就會(huì)帶來(lái)立法管轄權(quán)的沖突。美國(guó)法院在解釋證券法的域外效力時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮到經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)的世界經(jīng)濟(jì)融合，如果繼續(xù)采用過(guò)去的連接點(diǎn)，將會(huì)導(dǎo)致過(guò)度適用美國(guó)法律，導(dǎo)致美國(guó)司法資源的浪費(fèi)以及與他國(guó)的沖突問(wèn)題［6］。

根據(jù)英美法傳統(tǒng)，禮讓原則是法院地國(guó)的單方面行為，而非國(guó)際法的要求。美國(guó)《第二次沖突法重述》和《第二次對(duì)外關(guān)系法重述》并不要求法院在判斷立法管轄權(quán)時(shí)考慮國(guó)際法律體系。即使國(guó)會(huì)確定的法律的立法管轄權(quán)不符合國(guó)際法，美國(guó)法院也必須遵守。

美國(guó)多數(shù)的國(guó)際證券法律沖突案件涉及向美國(guó)境外銷(xiāo)售證券或者在外國(guó)運(yùn)用欺詐手段向美國(guó)公民銷(xiāo)售證券，這些案件大多涉及到證券監(jiān)管法令反欺詐條款的適用。但是美國(guó)法院并未考慮國(guó)際社會(huì)共同體對(duì)立法管轄權(quán)的合理預(yù)期。在考慮立法管轄權(quán)時(shí)不考慮其他國(guó)家的利益會(huì)導(dǎo)致美國(guó)獨(dú)立于國(guó)際法的形成過(guò)程。因此在確定美國(guó)監(jiān)管法律的適用范圍時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮國(guó)際社會(huì)的利益。

股權(quán)和證券領(lǐng)域的法律選擇問(wèn)題對(duì)公司和金融市場(chǎng)非常重要，但是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界并未對(duì)該領(lǐng)域給予足夠的重視，束縛了國(guó)際私法在該領(lǐng)域的發(fā)展［7］。

三、美國(guó)證券欺詐責(zé)任法律選擇的新發(fā)展

美國(guó)第二巡回法院所確立的標(biāo)準(zhǔn)受到學(xué)術(shù)界的批評(píng)，實(shí)踐上難以應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)際化帶來(lái)的問(wèn)題，最高法院因而在Morrision案中推翻了第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)，開(kāi)辟了證券法域外效力的新路徑。最高法院雖然推翻了第二巡回法院的標(biāo)準(zhǔn)，但是其提出的適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)本質(zhì)上仍然是政府利益分析方法。

最高法院在Morrision案中，首先依據(jù)美國(guó)法律不具有域外效力的推定推翻了第二巡回法院的判決，再基于利益分析方法確立了適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)。

美國(guó)最高法院認(rèn)為美國(guó)證券法是公法，應(yīng)當(dāng)推定美國(guó)公法不具有域外效力，除非國(guó)會(huì)立法明確有相反的意思表示，重申了美國(guó)法律不具有域外效力的推定①561U.S.（2010），at 12，and American Society of International Law，CONTEMPORARY PRACTICE OF THE UNITED STATESRELATING TO INTERNATIONAL LAW：GENERAL INTERNATIONAL AND U.S.FOREIGN RELATIONS LAW：U.S.Supreme Court Limits Extraterritorial Reach of Securities Laws.A.J.I.L.2010（104），654－659.。國(guó)會(huì)沒(méi)有明確表明美國(guó)證券法具備域外效力，因此應(yīng)當(dāng)推定證券法不具有域外效力①561U.S.（2010），p.5.。第二巡回法院確立的標(biāo)準(zhǔn)在國(guó)會(huì)沒(méi)有明確授予證券法域外效力的情形下，認(rèn)定證券法具有域外效力，因而是錯(cuò)誤的②After Morrision case，U.S.Supreme Court further strengthen the presumption against extraterritoriality in RJR Nabisco．v．European Community．Harvard Law Review Association，LEADING CASE：III.FEDERAL STATUTESAND REGULATIONS：Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act—Extraterritoriality—RJR Nabisco，Inc.v.European Community，Harv.L.Rev.2016（130），487－451.。最高法院又從實(shí)踐的角度分析，認(rèn)為第二巡回法院確立的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)難以運(yùn)用?？傊?，第二巡回法院確立的標(biāo)準(zhǔn)在法律上是錯(cuò)誤的，實(shí)踐中難以運(yùn)用，因此予以推翻。

證券法雖然不適用純粹的域外證券欺詐，但是有些案件可能包含一些無(wú)關(guān)緊要的涉外因素，在本質(zhì)上仍然屬于“國(guó)內(nèi)案件”，對(duì)于這類(lèi)案件應(yīng)當(dāng)適用美國(guó)證券法。最高法院基于《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的立法目的分析，闡釋了涉外證券欺詐案件的哪些因素是核心因素，哪些因素是無(wú)關(guān)緊要的因素，如果案件的核心因素位于美國(guó)境內(nèi)，則案件屬于“國(guó)內(nèi)案件”，應(yīng)當(dāng)適用美國(guó)證券法，即使該案件仍然包含一些無(wú)關(guān)緊要的涉外因素，也不影響將其識(shí)別為“國(guó)內(nèi)案件”。

美國(guó)最高法院分析證券交易法的立法目的，認(rèn)為證券交易法的目的是監(jiān)管證券買(mǎi)賣(mài)交易行為。證券交易地是證券欺詐案件的核心要素，欺詐行為地并不是核心要素，換言之，“國(guó)內(nèi)案件”的標(biāo)準(zhǔn)是證券交易地，如果證券交易地位于美國(guó)，案件就屬于“國(guó)內(nèi)案件”，就應(yīng)當(dāng)適用美國(guó)證券法。即使欺詐行為地位于美國(guó)境外，也不影響案件定性為“國(guó)內(nèi)案件”。美國(guó)最高法院明確了美國(guó)證券法的適用范圍：美國(guó)證券交易法反欺詐條款適用范圍是美國(guó)證券交易所上市的證券交易，或者在美國(guó)境內(nèi)交易的其他證券。這是一條單邊沖突規(guī)范，連接點(diǎn)是證券交易地或證券交易所所在地。最高法院選擇單邊沖突規(guī)范的原因是其認(rèn)為證券法屬于公法，美國(guó)法院不適用外國(guó)公法。

美國(guó)最高法院的分析理論依據(jù)是政府利益分析方法，即通過(guò)分析法律的目的和政策，決定國(guó)際私法的連接點(diǎn)和法律選擇方法。美國(guó)拒絕將欺詐行為地作為連接點(diǎn)的理由是，避免與他國(guó)立法管轄權(quán)發(fā)生沖突③561U.S.（2010），p.20，and American Society of International Law，CONTEMPORARY PRACTICE OF THE UNITED STATESRELATING TO INTERNATIONAL LAW：GENERAL INTERNATIONAL AND U.S.FOREIGN RELATIONS LAW：U.S.Supreme Court Limits Extraterritorial Reach of Securities Laws，A.J.I.L.2010（104），654－662.，即禮讓原則。美國(guó)最高法院在決定含有涉外因素的案件法律適用時(shí)考慮到了國(guó)際社會(huì)作為整體的協(xié)調(diào)，考慮到了其他國(guó)家的政策和利益。這是最高法院在裁判法理上優(yōu)于第二巡回法院的重要方面，在現(xiàn)實(shí)上是應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)國(guó)際化的需要，在價(jià)值上反映了美國(guó)《第二次沖突法重述》所追求的價(jià)值，有助于促進(jìn)其他國(guó)家也采取類(lèi)似的法律選擇方法，從而促進(jìn)各國(guó)國(guó)際私法的趨同，最終有助于實(shí)現(xiàn)裁判結(jié)果的確定性、可預(yù)測(cè)性和統(tǒng)一性。

（一）非公開(kāi)發(fā)行證券欺詐責(zé)任法律選擇

美國(guó)最高法院確立的適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)包含的兩個(gè)連接點(diǎn)針對(duì)的是不同類(lèi)型的證券欺詐案件，“證券交易所所在地”針對(duì)的是在美國(guó)公開(kāi)上市交易的證券，“證券交易地”針對(duì)的是非公開(kāi)上市交易的證券，也就是金融機(jī)構(gòu)所謂的私募股權(quán)。美國(guó)《1934年證券交易法》的特別之處在于其反欺詐條款不僅適用于公開(kāi)發(fā)行上市交易的證券，也適用于非公開(kāi)發(fā)行的證券，這與中國(guó)的制度差異非常大，中國(guó)非公開(kāi)發(fā)行的證券引起的糾紛由公司法調(diào)整，不適用證券法。

根據(jù)最高法院的第一個(gè)連接點(diǎn)，美國(guó)證券交易所上市交易的證券欺詐案件適用美國(guó)證券法，證券交易所位置明確，且交易方式為公開(kāi)交易，因此該連接點(diǎn)的適用清晰而明確，在很大程度上實(shí)現(xiàn)了法律的確定性和可預(yù)測(cè)性。美國(guó)最高法院的第二個(gè)連接點(diǎn)為“在美國(guó)交易的其他證券”，該連接點(diǎn)在司法實(shí)踐中的難點(diǎn)是確定證券交易地。判斷證券是否“在美國(guó)交易”成為是否適用美國(guó)證券法的爭(zhēng)議焦點(diǎn)。第二個(gè)連接點(diǎn)帶來(lái)的法律不確定性是由于非公開(kāi)發(fā)行的證券的固有特點(diǎn)導(dǎo)致的。

證券法適用標(biāo)準(zhǔn)的第二個(gè)連接點(diǎn)在實(shí)踐中經(jīng)常成為焦點(diǎn)，而且美國(guó)私募基金大量在中國(guó)募集資金，判斷這類(lèi)私募基金糾紛是否應(yīng)當(dāng)適用美國(guó)證券法具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。因此有必要梳理該連接點(diǎn)的現(xiàn)行判例法。

在美國(guó)最高法院作出Morrision案判決后不久，美國(guó)第二巡回法院就其審理的案件實(shí)際運(yùn)用了最高法院在該案所確立的適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)。在Absolute Activist Value Master Fund Ltd.v.Ficeto一案中，第二巡回法院將最高法院確立的證券法適用標(biāo)準(zhǔn)的第二個(gè)連接點(diǎn)具體運(yùn)用于實(shí)踐，認(rèn)為非公開(kāi)發(fā)行證券的交易地是投資者產(chǎn)生不可撤銷(xiāo)的購(gòu)買(mǎi)證券義務(wù)的交易地，證券產(chǎn)權(quán)變更地也被視為證券交易地。第二巡回法院認(rèn)為根據(jù)《1934年證券交易法》，當(dāng)交易雙方產(chǎn)生不可撤銷(xiāo)的買(mǎi)賣(mài)證券義務(wù)時(shí)，證券買(mǎi)賣(mài)行為即發(fā)生①Absolute Activist，677F.3d，p.67.。因而選擇不可撤銷(xiāo)的購(gòu)買(mǎi)證券義務(wù)的交易地作為證券交易地符合《1934年證券交易法》的立法目的。第二巡回法院的理論基礎(chǔ)仍然是政府利益分析方法。

在Cascade Fund，LLPv.Absolute Capital Management Holdings Ltd一案中，買(mǎi)賣(mài)雙方合同約定，即使買(mǎi)方已經(jīng)將資金匯入賣(mài)方位于紐約的銀行賬戶，賣(mài)方仍然有權(quán)拒絕買(mǎi)方的認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)。因此法院認(rèn)為雖然買(mǎi)方已經(jīng)將資金匯入了賣(mài)方在紐約開(kāi)戶行的賬戶，但是買(mǎi)方尚未產(chǎn)生不可撤銷(xiāo)的購(gòu)買(mǎi)義務(wù)，紐約因而并非證券交易地。只有當(dāng)賣(mài)方接受買(mǎi)方的認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)后，交易才完成。賣(mài)方接受認(rèn)購(gòu)申請(qǐng)的地方是其位于開(kāi)曼群島的辦公室。法院因此認(rèn)定證券交易地為開(kāi)曼群島而非紐約。

對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行證券案件，判斷是否適用美國(guó)證券交易法的標(biāo)準(zhǔn)是證券交易地，亦即不可撤銷(xiāo)的買(mǎi)賣(mài)證券義務(wù)的交易地，這一標(biāo)準(zhǔn)需要根據(jù)特定案件的具體情節(jié)來(lái)具體分析②Harvard law review association，RECENT CASE，securities regulation-securities exchangeact-second circuit holds that transactions in unlisted securities are domestic if irrevocable liability is incurred or if title passes within the United States.-absolute activist value master fund Ltd.v.Ficeto，677 F.3d 60（2d Cir.2012）.Harv.L.Rev.2013（126），1430－1434.。美國(guó)證券法反欺詐條款適用于非公開(kāi)發(fā)行的證券，對(duì)投資者的保護(hù)更為嚴(yán)格，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行證券的投資者而言，只有不可撤銷(xiāo)的買(mǎi)賣(mài)證券義務(wù)的交易地位于美國(guó)，投資者才能夠受到美國(guó)證券法反欺詐條款的保護(hù)。目前一部分美國(guó)私募基金將公司注冊(cè)于開(kāi)曼群島，使得私募證券交易地也位于開(kāi)曼群島，從而規(guī)避美國(guó)證券交易法反欺詐條款。

美國(guó)法院在闡釋證券法域外效力時(shí)要平衡域外效力的范圍，過(guò)于寬泛的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)導(dǎo)致美國(guó)成為證券集體訴訟的天堂，而過(guò)于狹窄的標(biāo)準(zhǔn)使得美國(guó)成為證券欺詐的野蠻港灣。美國(guó)第二巡回法院的行為地和結(jié)果地標(biāo)準(zhǔn)試圖擴(kuò)大美國(guó)證券法的適用范圍，以保護(hù)投資者。而最高法院的證券交易所和證券交易地標(biāo)準(zhǔn)旨在限制美國(guó)證券法的適用范圍，避免與他國(guó)的法律沖突，這是現(xiàn)代證券交易高度虛擬化、國(guó)際化的結(jié)果。第二巡回法院在具體適用最高法院的證券交易地標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，將證券交易地理解為不可撤銷(xiāo)的買(mǎi)賣(mài)證券交易行為地，又?jǐn)U張了證券法的適用范圍。因此有觀點(diǎn)認(rèn)為美國(guó)最高法院確立的交易地標(biāo)準(zhǔn)本身存在問(wèn)題，不能達(dá)到其追求明確標(biāo)準(zhǔn)的目的。但是，問(wèn)題并不在于最高法院確立的證券法適用標(biāo)準(zhǔn)不明確，而是由美國(guó)證券法實(shí)體問(wèn)題的特點(diǎn)造成的，美國(guó)證券法反欺詐條款不僅適用于公開(kāi)上市交易的證券。非公開(kāi)發(fā)行證券的欺詐問(wèn)題在中國(guó)等國(guó)家會(huì)被識(shí)別為公司法問(wèn)題或者合同問(wèn)題，而非證券欺詐問(wèn)題。由于美國(guó)證券法的特殊性，導(dǎo)致證券法域外效力標(biāo)準(zhǔn)同時(shí)適用于公開(kāi)上市交易的證券和非公開(kāi)發(fā)行的證券，必然導(dǎo)致該標(biāo)準(zhǔn)不能合理解決非公開(kāi)發(fā)行證券欺詐的法律適用問(wèn)題。

（二）同時(shí)在多國(guó)證券交易所公開(kāi)上市的證券欺詐責(zé)任

對(duì)于公開(kāi)上市交易的證券，最高法院確立的證券交易所所在地標(biāo)準(zhǔn)容易運(yùn)用，通常不存在爭(zhēng)議。但是隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化，更多的公司同時(shí)在包括美國(guó)在內(nèi)的多國(guó)證券交易所上市，如何確定這類(lèi)證券公司的證券交易所所在地具有很強(qiáng)的理論和實(shí)踐意義。

在City of Pontiac Policemen's and Firemen's Retirement System v.UBSAG一案中，證券發(fā)行人的證券同時(shí)在美國(guó)證券所和外國(guó)的證券交易所上市，但是與案件爭(zhēng)議相關(guān)的證券在外國(guó)證券交易所上市。第二巡回法院認(rèn)為Morrrison案確立的標(biāo)準(zhǔn)的核心是證券交易地，如果發(fā)行人同時(shí)在多國(guó)證券交易所上市交易，應(yīng)當(dāng)適用案件系爭(zhēng)的證券交易所所在地法律。如果案件爭(zhēng)議證券并非在美國(guó)的證券交易所交易，也不應(yīng)當(dāng)適用美國(guó)證券法［8］。Morrrison案確立了證券法適用的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)：證券交易所所在地或者證券交易地，本案的意義在于明確了兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的位階有高低之分，如果證券發(fā)行人在兩個(gè)以上的國(guó)家的證券交易所發(fā)行證券，則無(wú)法根據(jù)證券交易所的所在地確定應(yīng)當(dāng)適用的法律，只能根據(jù)證券交易地來(lái)確定應(yīng)當(dāng)適用的法律，因此證券交易地標(biāo)準(zhǔn)是更為基礎(chǔ)性的標(biāo)準(zhǔn)，具有更高的位階。

美國(guó)預(yù)托證券（ADR）是否屬于在美國(guó)上市交易的證券具有重大的法律意義，決定著在外國(guó)證券所上市交易但同時(shí)又在美國(guó)境內(nèi)發(fā)行美國(guó)預(yù)托證券的發(fā)行人的欺詐行為是否適用美國(guó)證券法。法院認(rèn)為根據(jù)Morrrison案的標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)預(yù)托證券的證券交易所所在地或證券交易地并不屬于美國(guó)，因此不適用美國(guó)證券交易法反欺詐條款（《1934年證券交易法》第10（b）條）［9］。

無(wú)論是第二巡回法院確立的行為地和損害結(jié)果地標(biāo)準(zhǔn)，還是最高法院所確立的證券交易所所在地和證券交易地標(biāo)準(zhǔn)，以及第二巡回法院將證券交易地的標(biāo)準(zhǔn)闡釋為產(chǎn)生不可撤銷(xiāo)的買(mǎi)賣(mài)證券義務(wù)的交易地，法院都是通過(guò)分析《1934年證券交易法》的立法目的來(lái)確定適用美國(guó)證券法的標(biāo)準(zhǔn)，其理論基礎(chǔ)都是政府利益分析方法。而政府利益分析方法的核心內(nèi)容是分析某項(xiàng)法律背后的立法政策，如果在特定案件中適用某項(xiàng)法律可以實(shí)現(xiàn)其立法目的，則適用該法律。但是一項(xiàng)法律背后可能有多個(gè)立法政策考量，并且不同的法官可能得出不同的結(jié)論，因此該方法具有模糊性［10］。

（三）公法執(zhí)法中的法律選擇問(wèn)題

美國(guó)司法部或者證券交易委員會(huì)提起的刑事訴訟或者行政訴訟中，美國(guó)證券法是否具有域外效力存在爭(zhēng)議。在美國(guó)最高法院作出Morrision v.Australia National Bank一案判決后，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《多德-弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》（簡(jiǎn)稱(chēng)《多德-弗蘭克法案》），該法案第828P章的目的是加強(qiáng)證券交易委員會(huì)執(zhí)法，如果證券欺詐行為發(fā)生在美國(guó)，或者證券欺詐行為發(fā)生在美國(guó)之外，但是對(duì)美國(guó)有可預(yù)見(jiàn)的實(shí)質(zhì)性影響，則該法案授予美國(guó)聯(lián)邦法院對(duì)美國(guó)證券交易委員會(huì)或者美國(guó)司法部提起的有關(guān)證券欺詐的訴訟管轄權(quán)。由于Morrision v.Australia National Bank案中，美國(guó)最高法院將美國(guó)證券法的域外效力識(shí)別為實(shí)質(zhì)問(wèn)題而非法院的司法管轄權(quán)程序問(wèn)題，因此若嚴(yán)格按照文義解釋方法，多德-弗蘭克法案并沒(méi)有從實(shí)體法上賦予公法執(zhí)法中美國(guó)證券法域外效力。但是考慮到這部法律的立法史、美國(guó)國(guó)會(huì)議員的評(píng)論，學(xué)者認(rèn)為美國(guó)國(guó)會(huì)誤將法律的域外效力（實(shí)體問(wèn)題）表述為法院的司法管轄權(quán)（程序問(wèn)題）。因此應(yīng)當(dāng)將該法律解釋為在美國(guó)證券交易委員會(huì)或司法部提起的公法訴訟（行政訴訟或刑事訴訟）中，《多德－弗蘭克法案》第828P章賦予美國(guó)證券法域外效力［11］。

但是在司法實(shí)踐中，美國(guó)第二巡回法庭認(rèn)為在刑事案件中，美國(guó)證券法不具有域外效力。2013年8月，美國(guó)第二巡回法院在United States v.Vilar一案中，認(rèn)為美國(guó)法律反域外效力推定同樣適用于刑事案件，并且認(rèn)為在刑事法律中，美國(guó)國(guó)會(huì)立法時(shí)通常僅僅考慮國(guó)內(nèi)法律適用，并且在刑事案件中同樣應(yīng)當(dāng)避免與外國(guó)法律沖突。雖然在民事案件和公法執(zhí)法案件中，都存在著美國(guó)法律與外國(guó)法律沖突的問(wèn)題，但是公法執(zhí)法中賦予美國(guó)證券法域外效力對(duì)禮讓原則的影響較小，因?yàn)樵诠▓?zhí)法訴訟中，原告方美國(guó)司法部或者美國(guó)證券交易委員會(huì)在決定是否向法院提起訴訟時(shí)通常會(huì)考慮美國(guó)政府的外交政策，與民事案件原告相比，美國(guó)司法部或者證券交易委員會(huì)在決定是否起訴時(shí)會(huì)更為克制。并且美國(guó)司法部和證券交易委員會(huì)等政府部門(mén)是決定美國(guó)法律對(duì)外交政策影響最適宜的機(jī)構(gòu)，因此在公法執(zhí)法訴訟中應(yīng)當(dāng)賦予美國(guó)證券法域外效力。

四、證券欺詐責(zé)任沖突法的趨勢(shì)及其對(duì)中國(guó)的啟示

歐洲多數(shù)國(guó)家將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)責(zé)任，以侵權(quán)行為地作為連接點(diǎn)選擇證券欺詐責(zé)任的準(zhǔn)據(jù)法，這一法律選擇方法存在不確定性、預(yù)測(cè)性差等問(wèn)題，學(xué)術(shù)界多數(shù)主張選擇證券交易所所在地作為證券欺詐責(zé)任的準(zhǔn)據(jù)法。在2012年之前，美國(guó)涉外證券欺詐責(zé)任適用欺詐行為地或結(jié)果地法律；美國(guó)最高法院于2012年推翻了前述標(biāo)準(zhǔn)，使得美國(guó)涉外證券欺詐責(zé)任適用證券交易所所在地法律或者證券交易地法律。這一標(biāo)準(zhǔn)有效地增強(qiáng)了證券欺詐法律選擇的確定性和可預(yù)測(cè)性，尤其是顯著增強(qiáng)了公開(kāi)發(fā)行的證券欺詐行為法律選擇的確定性。雖然歐洲和美國(guó)依據(jù)各自的司法傳統(tǒng)將證券欺詐責(zé)任識(shí)別為侵權(quán)問(wèn)題和公法的域外效力問(wèn)題，但是證券欺詐法律責(zé)任發(fā)展趨勢(shì)是以證券交易所所在地或者證券交易地作為法律選擇的連接點(diǎn)。歐洲和美國(guó)證券欺詐法律選擇的特點(diǎn)是充分考慮了證券欺詐責(zé)任法律制度的特殊性，并且將國(guó)際合作作為重要的考慮因素。

歐美的證券欺詐法律選擇并不一定適合中國(guó)國(guó)情［12］，但是我國(guó)國(guó)際私法立法中也采用了大多數(shù)國(guó)家采用的原則和規(guī)則［13］。因此把握證券欺詐法律選擇發(fā)展趨勢(shì)對(duì)我國(guó)證券欺詐法律立法具有重要的借鑒意義。

中國(guó)證券欺詐法律選擇應(yīng)當(dāng)被識(shí)別為公法域外效力問(wèn)題還是民事侵權(quán)問(wèn)題？有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)的證券欺詐法律應(yīng)當(dāng)被識(shí)別為公法域外效力問(wèn)題，認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)行證券法僅僅具有域內(nèi)效力［14］。雖然《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）第2條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法?！钡潜緱l規(guī)定的是證券監(jiān)督管理委員會(huì)行使對(duì)證券發(fā)行和交易的行政監(jiān)管職責(zé)時(shí)應(yīng)當(dāng)適用我國(guó)證券法。

我國(guó)的民商事法律通常說(shuō)明法律適用于中國(guó)境內(nèi)，比如《中華人民共和國(guó)民法總則》第12條：“中華人民共和國(guó)領(lǐng)域內(nèi)的民事活動(dòng)，適用中華人民共和國(guó)法律。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定?！边@些條款是我國(guó)的立法習(xí)慣，這些條款針對(duì)的是純粹的國(guó)內(nèi)民商事法律關(guān)系，其意圖并不是否定涉外民商事案件適用外國(guó)法律，涉外民商事案件應(yīng)當(dāng)根據(jù)《涉外民事關(guān)系法律適用法》（簡(jiǎn)稱(chēng)《法律適用法》）選擇準(zhǔn)據(jù)法。盡管我國(guó)《證券法》第2條規(guī)定《證券法》的適用范圍是我國(guó)境內(nèi)，但是《證券法》第76條、第79條規(guī)定證券欺詐民事責(zé)任如果含有涉外因素，則應(yīng)當(dāng)根據(jù)《法律適用法》第44條適用侵權(quán)行為地法。

我國(guó)證券欺詐民事法律選擇與美國(guó)存在著重大差別。美國(guó)將證券欺詐民事訴訟法律選擇也識(shí)別為公法問(wèn)題，建立在這樣的假設(shè)上：雖然私人投資者提起證券欺詐訴訟的目的是維護(hù)其民事權(quán)利，但客觀上也使得證券發(fā)行人等責(zé)任主體遵守了證券法，促進(jìn)了公法的執(zhí)行。中國(guó)并不存在這樣的假設(shè)和司法習(xí)慣，恰恰相反，中國(guó)現(xiàn)行證券欺詐民事訴訟制度并不具有促進(jìn)公法實(shí)施的功能。根據(jù)最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（簡(jiǎn)稱(chēng)《證券虛假陳述規(guī)定》）第6條，證券虛假陳述民事訴訟要求行政程序前置，即證券欺詐民事訴訟的前提是證券欺詐行為已經(jīng)被行政機(jī)關(guān)行政處罰或者被法院刑事審判認(rèn)定有罪［15］。因此，我國(guó)證券欺詐民事訴訟的功能僅僅是補(bǔ)償投資者，并不具有促進(jìn)證券責(zé)任主體遵守證券法的功能［16］。

我國(guó)現(xiàn)行證券法律、司法解釋?zhuān)ā蹲C券虛假陳述規(guī)定》第1條）、司法實(shí)踐（《最高人民法院民事審判第二庭2014年工作要點(diǎn)》第14項(xiàng)）均將證券欺詐民事訴訟定性為民事侵權(quán)。根據(jù)《法律適用法》第8條定性（識(shí)別）適用法院地法，我國(guó)涉外證券欺詐應(yīng)當(dāng)被識(shí)別為侵權(quán)行為，因而適用《法律適用法》第44條“侵權(quán)責(zé)任，適用侵權(quán)行為地法律，但當(dāng)事人有共同經(jīng)常居所地的，適用共同經(jīng)常居所地法律。侵權(quán)行為發(fā)生后，當(dāng)事人協(xié)議選擇適用法律的，按照其協(xié)議”。

大體而言，我國(guó)《法律適用法》第44條與《羅馬條例II》第4條［17］內(nèi)容基本相似。中國(guó)證券欺詐民事訴訟法律選擇方法與歐盟多數(shù)國(guó)家基本相同，均適用一般侵權(quán)法律選擇方法。因此歐洲學(xué)者對(duì)其法律選擇方法的批評(píng)也基本適用于我國(guó)，比如：未能考慮證券欺詐責(zé)任的特點(diǎn)，難以確定侵權(quán)行為地因而預(yù)測(cè)性差，等等。

根據(jù)中國(guó)和歐盟侵權(quán)法律選擇方法，如果當(dāng)事人有共同經(jīng)常居住地，適用共同經(jīng)常居住地法律，對(duì)于一般侵權(quán)案件而言，適用共同經(jīng)常居住地法律是有合理之處的，但是對(duì)于證券欺詐民事案件，適用當(dāng)事人共同經(jīng)常居住地法律將產(chǎn)生明顯不公平的結(jié)果。與傳統(tǒng)侵權(quán)案件不同，證券欺詐案件的特點(diǎn)是被侵權(quán)人數(shù)量眾多，如果證券發(fā)行人或者其他責(zé)任人與部分被侵權(quán)人具有共同經(jīng)常居住地，而其他的被侵權(quán)人與證券欺詐責(zé)任人的經(jīng)常居住地不同，則會(huì)導(dǎo)致同一案件由于被侵權(quán)人經(jīng)常居住地不同而適用不同法律。此外就訴訟程序而言，證券欺詐民事訴訟通常是集體訴訟，我國(guó)證券欺詐民事案件被侵權(quán)人也可以提起共同訴訟（《證券虛假陳述規(guī)定》第13條），如果被侵權(quán)人與證券欺詐責(zé)任人有共同住所而適用與其他投資者不同的法律，還會(huì)導(dǎo)致其無(wú)法參加集體訴訟，增加這部分被侵權(quán)人的訴訟成本和難度。

證券欺詐民事訴訟適用證券交易所所在地法律，因而增強(qiáng)了法律的可預(yù)測(cè)性。證券欺詐民事訴訟應(yīng)當(dāng)考慮各國(guó)政府依據(jù)公法對(duì)證券發(fā)行、交易、信息披露制度的兼容。證券欺詐責(zé)任產(chǎn)生的原因是證券發(fā)行人和其他責(zé)任人違反了證券監(jiān)管的行政法規(guī)，證券發(fā)行人和會(huì)計(jì)、律師等其他證券專(zhuān)業(yè)人士必須遵守這些法規(guī)。如果證券欺詐民事訴訟適用證券交易所所在地之外的法律，會(huì)導(dǎo)致即使證券發(fā)行人符合證券交易所所在國(guó)法律，但是根據(jù)法院地國(guó)所適用的侵權(quán)行為地法律仍然應(yīng)當(dāng)承擔(dān)責(zé)任。因此適用證券交易所所在地法有利于證券欺詐責(zé)任的準(zhǔn)據(jù)法與發(fā)行人應(yīng)當(dāng)遵守的行政法規(guī)相兼容。

總之，中國(guó)現(xiàn)行證券欺詐法律選擇方法與歐盟相似，均采用傳統(tǒng)的侵權(quán)法律選擇方法。歐盟的法律選擇方法存在難以適用、不能反映證券法律特點(diǎn)的法律選擇方法，受到歐盟學(xué)者的批評(píng)，多數(shù)歐盟學(xué)者主張針對(duì)證券欺詐民事責(zé)任法律選擇專(zhuān)門(mén)立法，適用證券交易所所在地法律或者證券發(fā)行地法律。美國(guó)雖然將證券欺詐法律選擇識(shí)別為公法問(wèn)題，但實(shí)質(zhì)上法院采用了國(guó)際私法的法律選擇方法，適用證券交易所所在地法律和證券交易地法律。美國(guó)證券欺詐法律選擇方法對(duì)公開(kāi)發(fā)行的證券欺詐案件而言，清晰簡(jiǎn)潔、容易適用。美國(guó)證券法反欺詐條款不僅適用于公開(kāi)發(fā)行的證券，也適用于非公開(kāi)發(fā)行的證券，這是美國(guó)證券法的特別之處。美國(guó)證券欺詐法律選擇方法同樣適用于非公開(kāi)發(fā)行的證券，司法判例的疑難、爭(zhēng)議案件往往是非公開(kāi)發(fā)行證券欺詐法律選擇問(wèn)題。對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行的證券法律選擇，中國(guó)將其識(shí)別為公司法問(wèn)題，因而美國(guó)經(jīng)驗(yàn)不具有參考意義。但是對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的證券欺詐法律選擇，美國(guó)的司法實(shí)踐證明其高效、公平、可行。歐盟、美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的立法、實(shí)踐、學(xué)術(shù)均有力地將證券欺詐法律選擇連接點(diǎn)指向證券交易所所在地法律或證券發(fā)行地法律。我國(guó)目前的立法存在的問(wèn)題與歐盟相似，傳統(tǒng)的侵權(quán)法律選擇方法不適合證券欺詐法律選擇，隨著世界證券市場(chǎng)國(guó)際化的加強(qiáng)，中國(guó)證券欺詐訴訟制度的逐步發(fā)展，證券欺詐法律適用證券交易所所在地或者證券發(fā)行地法律將是大勢(shì)所趨。