陳名芹，李吟珍

（1.汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063；2.廣東邦寶益智玩具股份有限公司，廣東 汕頭 515064）

一、引言

股份回購和現(xiàn)金分紅是驅(qū)動公司實(shí)施支付政策的兩架馬車。然而，由于我國上市公司股份回購的限制較多，前期實(shí)施股份回購的公司較少，相應(yīng)的學(xué)術(shù)研究也較為缺乏。隨著我國資本市場的持續(xù)發(fā)展和深化改革的推進(jìn)，2015 年以來，上市公司的股份回購迎來新的爆發(fā)期，有關(guān)股份回購的監(jiān)管制度也在持續(xù)改善。2018 年下半年，圍繞股份回購的新政逐步展開。具體而言，2018 年9月6 日，證監(jiān)會會同財(cái)政部、人民銀行、國資委、銀保監(jiān)會等部門研究起草公布了《中華人民共和國公司法修正案（草案）》（征求意見稿），對《公司法》第142 條有關(guān)上市公司股份回購的條款進(jìn)行修改。在全國人大常委會審議通過《關(guān)于修改〈中華人民共和國公司法〉的決定》（下稱《修改決定》）之后，同年11 月9 日，證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委根據(jù)《修訂決定》提出了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》的6 點(diǎn)新政。上海證券交易所、深圳交易所也相應(yīng)出臺了諸多落實(shí)措施，以推進(jìn)上市公司股份回購的順利進(jìn)行。2019 年1 月11日，上海和深圳兩地交易所相繼發(fā)布《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》（下稱《回購細(xì)則》），這意味著股份回購新政正式進(jìn)入實(shí)施環(huán)節(jié)。

在理論界，由于上市公司前期主動實(shí)施股份回購的數(shù)量相對較少，有關(guān)我國資本市場股份回購的研究并不豐富。然而，在世界范圍內(nèi)，已有的文獻(xiàn)顯示，有關(guān)股份回購的積極面與消極面的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)則普遍存在（Rubio[1]；Guthrie[2]）。股份回購公告（折）溢價(jià)之謎也有待學(xué)者進(jìn)一步探究與揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。因此，借鑒成熟資本市場的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，盡管我國資本市場的股份回購新政力求支持上市股份回購的充分發(fā)展，但如果資本市場僅僅關(guān)注股份回購的積極面，可能會忽視其消極面的影響?；谖覈鴩榈幕刭徯抡绾闻c現(xiàn)有的再融資資格管制制度相結(jié)合，這也有待規(guī)范研究和實(shí)證研究進(jìn)一步探究。本文可能的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)在于：一是采用歷史演進(jìn)分析法，闡釋我國股份回購監(jiān)管制度的演進(jìn)規(guī)律、內(nèi)在邏輯和未來走向，為進(jìn)一步深化資本市場監(jiān)管制度提供了指引；二是圍繞國內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評述，提出了有關(guān)股份回購領(lǐng)域的研究方向，為未來有關(guān)宏觀制度與微觀企業(yè)支付政策問題的系統(tǒng)實(shí)證研究奠定基礎(chǔ)；三是闡釋了在我國再融資管制背景下，股份回購對公司融資的重要作用，并提出了監(jiān)管對策建議。

二、上市公司股份回購相關(guān)政策的制度演進(jìn)與國際比較

從時(shí)間上分析，我國上市公司的股份回購主要經(jīng)歷以下階段：（1）1993-1998 年的嚴(yán)格限制階段；（2）1999-2004 年的有限開放階段；（3）2005-2008 年的配合“股改”階段；（4）2009-2018 年的逐步開放階段；（5）2019 年及以后的擴(kuò)大開放階段。有關(guān)上市公司股份回購的政策法規(guī)演進(jìn)與各個(gè)階段的制度情境密切相關(guān)。

在1993-1998 年這一階段，從1993 年開始，我國出臺《公司法》明確規(guī)定：禁止上市公司回購其自身股份?！豆痉ā分絮r有涉及例外情形規(guī)定。因此，這一階段股份回購案例極少。在1999-2004年這一階段，從1999 年9 月開始，黨的十五屆四中全會針對國有股“一股獨(dú)大”帶來的國企改革瓶頸問題，提出了國有股減持策略。此時(shí)，定向回購國有股成為緩解“一股獨(dú)大”問題的工具而被使用。然而，由于市場和政府在通過國有股減持來解決股權(quán)分置問題的認(rèn)識上存在分歧，該項(xiàng)措施的推進(jìn)并不順利，實(shí)際回購的案例也較少。在2005-2008 年這一階段，我國正式實(shí)施股權(quán)分置改革。2005 年證監(jiān)會出臺了《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》（證監(jiān)發(fā)[2005]51 號）等有關(guān)法律法規(guī)，客觀上促使上市公司股份回購掀起了熱潮。這一階段公司股份回購的動因主要是股權(quán)分置改革的需要，同時(shí)也客觀上在解決大股東資金占用等遺留問題上發(fā)揮了一定的作用。在2008-2018年這一階段，受2008 年金融危機(jī)的影響，我國資本市場股票大幅下跌。2008 年10 月，證監(jiān)會通過《關(guān)于上市公司以集中競價(jià)交易方式回購股份的補(bǔ)充規(guī)定》（證監(jiān)發(fā)[2008]39 號）這一政策，開始放松股份回購的相關(guān)限制規(guī)定，取消了備案式的行政許可。該規(guī)定允許上市公司在股東大會作出回購股份的決議后，于次日對決議進(jìn)行公告，并依法通知債權(quán)人和公告回購報(bào)告書。上述相關(guān)材料只需報(bào)送中國證監(jiān)會和證券交易所備案。這一輪的新政優(yōu)化了股份回購市場化的操作規(guī)則，簡化了回購程序，一定程度上增強(qiáng)了上市公司的自主性和靈活性，從而有助于完善市場內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制。2015 年以來，由于宏觀金融去杠桿的影響，資本市場波動較大，不少上市公司股價(jià)下跌明顯。基于維護(hù)公司股價(jià)，提升公司價(jià)值，增強(qiáng)投資者信心，優(yōu)化公司的資本結(jié)構(gòu)以及實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案等原因，不少公司開始實(shí)施股份回購計(jì)劃，掀起了股份回購新一輪熱潮。為適應(yīng)形勢發(fā)展，2018年9 月以來，證監(jiān)會聯(lián)合多個(gè)部門，推動股份回購新政的制訂和實(shí)施。11 月，證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委出臺了《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》的6 點(diǎn)新政，意味著股份回購的限制性制度進(jìn)入了擴(kuò)大解禁的新時(shí)代。同月，上海、深圳兩個(gè)交易所也配套開始起草《上市公司回購股份實(shí)施細(xì)則》，并于次年1 月落地實(shí)施。

從國際立法的角度分析，我國有關(guān)股份回購的立法一直徘徊在“原則禁止，例外許可”到“原則禁止，擴(kuò)大例外禁止”的模式中。這可能是有為政府“積極”主動包攬保護(hù)中小投資者責(zé)任的演進(jìn)結(jié)果，同時(shí)，也是我國以“有為政府”構(gòu)建“有效市場”來推進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)的特色實(shí)踐的一種體現(xiàn)（陳云賢[5]）。西方關(guān)于股份回購的問題大致有兩種立法模式：一種是以德國為代表的“原則禁止，例外許可”模式，一種是以美國為代表的“原則許可，例外禁止”模式。學(xué)者的研究普遍認(rèn)為，在德國模式下，政府對股份回購限制嚴(yán)格，原則上不允許公司實(shí)施股份回購，法律只規(guī)定在少數(shù)特殊條件時(shí)才可回購；在美國模式下，政府對股份回購的限制較少，原則上允許所有公司可以自由決定是否回購股份及回購水平，法律規(guī)定的例外限制條件較少。實(shí)際上，采用德國模式的國家大多數(shù)實(shí)行的是法定資本制度，更加注重維護(hù)公司的資本、保護(hù)債權(quán)人的利益；采用美國模式的國家則對公司的約束較小，留給公司較大的自治空間，更加有利于公司的管理經(jīng)營及資本運(yùn)作。

筆者認(rèn)為，盡管美國資本市場的股份回購金額屢創(chuàng)新高且有益于上市公司發(fā)展的操作方式被廣泛認(rèn)可，但其“原則許可，例外禁止”的立法模式尚未被我國所借鑒。我國2018 年11 月關(guān)于股份回購新政的出臺，表明上市公司的股份回購已經(jīng)進(jìn)入了“原則禁止，擴(kuò)大例外許可”的新模式。盡管基于市場“無形之手”的股份回購情形仍沒有完全放開，但新增的股份回購情形，基本已經(jīng)覆蓋了在保護(hù)中小投資者利益情況下，公司擬進(jìn)行股份回購的所需情形。2019 年1 月，滬深兩市交易所通過《回購細(xì)則》的修訂，增加了股份回購情形、拓寬回購資金來源、適當(dāng)簡化了實(shí)施程序，為上市公司更有效的實(shí)施股份回購起到了‘保駕護(hù)航’和‘鋪路搭橋’的作用。從立法過程看，證監(jiān)會在立法上付出的精力和成本較大①參見http://www.szse.cn/aboutus/trends/conference/t20190111_564059.html，但政府“有形之手”是否能保護(hù)上市公司整體利益？股份回購的實(shí)施效果如何？學(xué)者如何研究其影響？這些新政都將引起學(xué)術(shù)界更加深入、更加廣泛地討論和檢驗(yàn)，并將帶來新的社會反響。

三、國外股份回購的動機(jī)、功能作用及實(shí)施效果回顧

由于我國上市公司早期實(shí)施股份回購的允許情形較少，相關(guān)研究并不充分。反之，成熟資本市場有關(guān)股份回購的研究則頗為豐富，這為我國探索股份回購動機(jī)、功能作用及實(shí)施效果的研究提供了一定的參照體系，也為學(xué)者后續(xù)深入研究股份回購提供了重要的方向。

西方經(jīng)典文獻(xiàn)認(rèn)為，股份回購的動機(jī)包含但不限于以下因素：信息傳遞（Vermaelen[6]；Comment and Jarrell[7]1）、價(jià)值低估（D'mello and Shroff[8]）、代理成本（Jensen[9]；Stephens,Weisbach[10]）、股權(quán)稀釋（Fenn and Liang[11]；Kahle[12]）、資本結(jié)構(gòu)調(diào)整（Hovakimian,et al.[13]）、每股收益操縱（Hribar,et al.[14]）、流動性（Hillert,et al.[15]）、財(cái)務(wù)靈活性（Brav,et al.[16]；Bonaime,et al.[17]）。上述動因基本在財(cái)務(wù)動因、信息假說、委托代理三大理論體系內(nèi)有所體現(xiàn)，但現(xiàn)實(shí)中的影響因素仍有諸多有待挖掘。從綜述文章的觀點(diǎn)看，國際文獻(xiàn)中討論股份回購的功能作用或經(jīng)濟(jì)后果的文章并不十分豐富（Allen,Michaely[18]；Farre-Mensa,et al.[19]），然而，近期的文獻(xiàn)表明，股份回購的光明面與陰暗面普遍存在且逐步進(jìn)入學(xué)者的視野（Rubio[1]；Guthrie[2]），并且，股份回購公告（折）溢價(jià)之謎在學(xué)者的研究中被逐步揭示（Grullon,Michaely[3]；Bhattacharya,et al.[4]）。

從代理成本理論分析，經(jīng)典文獻(xiàn)認(rèn)為股份回購能夠降低公司代理成本，通過降低公司自由現(xiàn)金流而提升公司價(jià)值（Jensen[9]），尤其是在公司缺乏成長機(jī)會的時(shí)候，這種提升作用更明顯（Grullon,Michaely[3]）。公司可以股份回購提供員工激勵(lì)水平（Babenko[20]），并通過大規(guī)?；刭弳T工股權(quán)激勵(lì)股票以最優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)（Bonaime,et al.[21]）。從信息不對稱理論分析，股份回購可以傳遞強(qiáng)烈的財(cái)務(wù)業(yè)績信息（Vermaelen[22]；Ofer,Thakor[23]；Constantinides,Grundy[24]）。股份回購與公司股權(quán)再融資（Seasoned Equity Offering，SEO）在相近時(shí)期進(jìn)行，回購公告的正向市場影響能抵消股權(quán)再融資公告的負(fù)向市場影響，且其凈影響通常為正，表明股份回購具有增加公司價(jià)值的作用（Bond,Zhong[25]）。當(dāng)控股股東在股份回購之前增持公司股票，則傳遞了更為可信的信號，從而導(dǎo)致股份回購公告的正向市場反應(yīng)更加明顯（Babenko,et al.[21]）。從公司經(jīng)營的角度分析，股份回購也提供了回收異議股東股份的機(jī)制，從而有助于增加公司價(jià)值（Huang,Thakor[26]）。在股份回購制度安排下，公司也可以管理每股盈余水平，從而更利于公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（Hribar,et al.[14]；Bens,et al.[27]；Almeida,et al.[28]）。

Rubio[1]在克服內(nèi)生性問題影響的基礎(chǔ)上，研究發(fā)現(xiàn)：實(shí)際股份回購提高了公司未來（后期）的投資水平；公司利用實(shí)際股份回購傳遞公司的真實(shí)目的類型，從而有助于進(jìn)入資本市場融資并最終改善了自身的產(chǎn)出結(jié)果，這體現(xiàn)出股份回購的積極面。然而，股份回購的消極作用也不容忽視。一些研究認(rèn)為股份回購是“燒錢”，甚至是“打水漂廣告”的游戲（Milgrom,Roberts[29]），從而淪為不同公司之間的財(cái)富轉(zhuǎn)移工具。

Guthrie[2]的研究認(rèn)為，盡管股份回購具有節(jié)稅及信號傳遞作用，但公司也會利用其從（外部）股東中轉(zhuǎn)移財(cái)富給內(nèi)部股權(quán)激勵(lì)的員工，這體現(xiàn)出股份回購的消極面。該研究以理論推動為主，結(jié)合數(shù)據(jù)模擬測算，識別了股份回購導(dǎo)致財(cái)富在股東中轉(zhuǎn)移的兩種情形。一種是因?yàn)楣善逼跈?quán)懸置問題導(dǎo)致財(cái)富從（外部）股東轉(zhuǎn)移到具有股權(quán)激勵(lì)的（內(nèi)部）員工中；另一種是資金協(xié)調(diào)問題帶來的財(cái)富轉(zhuǎn)移，即由于公司回購報(bào)價(jià)存在戰(zhàn)略不確定性，這導(dǎo)致財(cái)富總能從持續(xù)持有公司股票的投資者手中，轉(zhuǎn)移予可向公司出售股票的擁有期權(quán)的股東手中。該研究指出公司治理的作用：對于低治理質(zhì)量的公司，股份回購損害了（無股權(quán)激勵(lì)）股東的利益；對于高治理質(zhì)量的公司，股份回購帶來的價(jià)值強(qiáng)化結(jié)果并沒有發(fā)生。并且，股份回購在尚未償付的股權(quán)數(shù)量較多、公司現(xiàn)金不足時(shí)的消極面更加顯著。

在股票期權(quán)與股份回購的研究中，已有研究發(fā)現(xiàn)，存在大量股票股權(quán)激勵(lì)的公司更傾向于采用股份回購而非現(xiàn)金股利作為公司支付政策（Kahle[12]；Babenko[20]）。當(dāng)高管擁有更多股票期權(quán)時(shí)，公司更傾向于回購更多股份（Fenn,Liang[11]；Bens,et al.[27]；Chen,Wang[30]）。相似地，相比融資約束較弱的公司而言，融資約束嚴(yán)重的而實(shí)施股份回購的公司，更多的是擁有大量股權(quán)激勵(lì)的公司（Chen,Wang[30]）。因此，高管基于自利目的而通過股份回購從其他投資者中轉(zhuǎn)移財(cái)富，這值得學(xué)術(shù)界、實(shí)務(wù)界注意。

顯然，由于上述影響大多是基于成熟資本市場（如美國市場）的充分信息披露和有效競爭而相伴產(chǎn)生，政府“有形之手”的干預(yù)并不強(qiáng)烈，因此，股份回購的功能作用多種多樣，其市場自由度及資本配置效率也得以體現(xiàn)。反之，如果資本市場的資源配置功能有限開放，市場信息披露水平有限，投資者理性不足，則股份回購的功能作用會受到較為嚴(yán)重的制約。因此，未來有關(guān)我國資本市場股份回購的研究，更多需要結(jié)合我國宏觀制度情境而深入展開。

四、上市公司股份回購研究存在的理論問題及后續(xù)研究方向

在國內(nèi)文獻(xiàn)中，有關(guān)上市公司股份回購的動因及后果的分析性文章相對較少。值得注意的是，伴隨著2019 年股份回購新政的正式實(shí)施，上市公司回購情形快速增多，證監(jiān)會行政干預(yù)市場的“有形之手”逐步收縮，這為股份回購領(lǐng)域的研究探討提供了廣闊、嶄新的空間。

在國內(nèi)，關(guān)于股份回購的文獻(xiàn)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要采用案例研究和實(shí)證研究兩種形式進(jìn)行。譚勁松和陳穎[31]根據(jù)上市公司陸家嘴等5 起股份回購的案例，對公司股份回購動因進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司股份回購的主要?jiǎng)右蛟谟跐M足地方政府實(shí)現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等公共治理目標(biāo)的功能訴求，存在著公司向國有股控股大股東利益輸送的問題。何瑛等[32]以基于信息不對稱理論和市場有效性假說，對我國2005-2013 年進(jìn)行股份回購的上市公司的股份回購經(jīng)濟(jì)后果——長短期市場效應(yīng)、財(cái)務(wù)效應(yīng)以及信號傳遞效應(yīng)進(jìn)行分析。研究發(fā)現(xiàn)：我國上市公司股份回購短期市場效應(yīng)顯著，但長期的正向超常收益率不存在；并且股份回購后企業(yè)表現(xiàn)出經(jīng)營業(yè)績持平但投資水平顯著下降的特征。何瑛等[33]另一篇文章研究了中國上市公司宣告和實(shí)施股份回購的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營業(yè)績、股利支付水平、現(xiàn)金持有水平以及股權(quán)集中度，顯著影響了公司股份回購的市場反應(yīng)；股價(jià)表現(xiàn)、自身現(xiàn)金流水平則共同影響了上市公司的實(shí)施回購行為。姜英兵和屈慧敏[34]以2005 年6 月至2014 年3 月滬深兩市A 股上市公司的股份回購交易作為樣本，通過構(gòu)建月度數(shù)據(jù)庫，從股份回購價(jià)格、調(diào)整后的股票回報(bào)率兩個(gè)角度驗(yàn)證了股份回購存在市場擇時(shí)行為，繼而對股份回購擇時(shí)能力的影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)控股股東性質(zhì)、股票流動性和股票市場總體回報(bào)率均顯著影響股份回購的市場擇時(shí)能力。

從上述研究文獻(xiàn)看，有關(guān)我國上市公司股份回購的動機(jī)及經(jīng)濟(jì)后果的研究仍較為薄弱，有待進(jìn)一步探究。已有國內(nèi)文獻(xiàn)的研究主要存在兩方面問題：一方面，國內(nèi)現(xiàn)有研究傾向于將股份回購當(dāng)作獨(dú)立事件而進(jìn)行研究，缺乏考察股份回購前后公司其他財(cái)務(wù)政策對股份回購的實(shí)際影響；另一方面，現(xiàn)有的研究在結(jié)合我國的制度情境，尤其是結(jié)合再融資管制問題的股份回購研究仍較為欠缺，這與股份回購新政力求將股份回購金額視同現(xiàn)金分紅以更好保護(hù)投資者的政策制定初衷尚不匹配。因此，未來研究中，一是要加強(qiáng)股份回購與公司運(yùn)營、公司投融資、現(xiàn)金持有等財(cái)務(wù)政策的聯(lián)合研究；二是要結(jié)合我國再融資管制、員工持股與股權(quán)激勵(lì)、大股東增減持、機(jī)構(gòu)投資者行為等監(jiān)管政策，系統(tǒng)考察上市公司股份回購的真實(shí)動機(jī)、影響機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果，從而為資本市場的健康發(fā)展提供更多有益、有針對性的政策建議。

五、股份回購新政與再融資管制相結(jié)合的探析

證監(jiān)會、財(cái)政部、國資委三部門根據(jù)《修訂決定》聯(lián)合提出的《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》6 點(diǎn)新政中，明確指出“股份回購可視同為現(xiàn)金分紅”，即“上市公司以現(xiàn)金為對價(jià)，采用要約方式、集中競價(jià)方式回購股份的，視同上市公司現(xiàn)金分紅，納入現(xiàn)金分紅的相關(guān)比例計(jì)算”。這一項(xiàng)舉措旨在將上市公司于公開市場回購的金額納入再融資資格的計(jì)算范圍內(nèi)。我國在有關(guān)增發(fā)再融資中設(shè)定了特別的規(guī)定要求，上市公司需要達(dá)到“最近3 年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近3 年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的30%”方能滿足增發(fā)新股的再融資條件。顯然，允許上市公司將股份回購視同現(xiàn)金分紅，有利于上市公司更容易達(dá)成再融資資格目標(biāo)，緩解公司融資難的困境。實(shí)際上，2018 年11 月以來，有關(guān)再融資的監(jiān)管要求在逐步松綁。11 月9 日，證監(jiān)會修訂發(fā)布《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》，并在發(fā)行監(jiān)管問答中強(qiáng)調(diào)，允許上市公司的定增、配股間隔時(shí)間限制從原來的18 個(gè)月改為“原則上不得少于6 個(gè)月”。上述政策疊加股份回購新政的出臺，使到公司增發(fā)股份的市場行為預(yù)期快速升溫。2019 年1 月至8 月，上市公司回購股份數(shù)量大幅增加的現(xiàn)實(shí)也充分印證了這些預(yù)期。

值得注意的是，最新的這一項(xiàng)股份回購新政還明確支持上市公司可以采取融資回購行為。新政明確“繼續(xù)支持上市公司通過發(fā)行優(yōu)先股、債券等多種方式，為回購本公司股份籌集資金。支持實(shí)施股份回購的上市公司依法以簡便快捷方式進(jìn)行再融資。鼓勵(lì)上市公司的控股股東、實(shí)際控制人結(jié)合自身狀況，積極增持上市公司股份，推動上市公司回購公司股份，并在資金方面提供支持。”這些規(guī)定賦予上市公司自主協(xié)調(diào)潛在股東或債權(quán)人與現(xiàn)有股東的利益分配問題的權(quán)力，為上市公司優(yōu)化資源配置提供了操作空間。但與此同時(shí)，這些規(guī)定也可能帶來上市公司轉(zhuǎn)移財(cái)富的風(fēng)險(xiǎn)。因此，上述問題均值得后續(xù)研究予以重點(diǎn)關(guān)注和檢驗(yàn)。

筆者認(rèn)為，股份回購新政明確將公開市場股份回購的金額視同現(xiàn)金分紅，實(shí)質(zhì)上有利于上市公司完善支付政策（尤其是股利政策）的平穩(wěn)性?，F(xiàn)有再融資管制政策限定了公司分紅金額與可分配利潤的比例，并不利于以每股比例作為決策基礎(chǔ)的股利政策制定。首先，以可分配利潤為分母的分紅比例，其邏輯上更傾向于公司自身歷史分紅的縱向比較，而不是基于同行公司的橫向比較（陳名芹和劉星[35]）。由于公司可分配利潤的年度之間變化較大，若以固定分紅比例（例如30%）作為決策基礎(chǔ)，這將導(dǎo)致每年分紅的總金額變化較大，客觀上并不利于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期。其次，筆者基于實(shí)踐的調(diào)查及從業(yè)經(jīng)驗(yàn)也認(rèn)為，上市公司更傾向于以每股股利作為股利決策的基礎(chǔ)，這更有利于同行公司比較，從而更強(qiáng)的傳遞公司與同行公司比較的業(yè)績信號。然而，限于再融資管制的分紅比例限定，上市公司不得不出現(xiàn)“門檻式”“釣魚式”或“突擊式”分紅的股利“監(jiān)管悖論”（陳云玲[36]；魏志華，等[37]；余琰，王春飛[38]），這客觀上不利于公司支付政策，尤其是股利政策的穩(wěn)定性。新政將公開市場的股份回購視同現(xiàn)金分紅，體現(xiàn)出了公司支付政策的協(xié)調(diào)性，并可以將其作為每股股利分紅政策的有益補(bǔ)充，從而既可保持公司股利政策的穩(wěn)定性，也可以更好滿足增發(fā)新股再融資資格的要求。因此，股份回購新政有助于填補(bǔ)再融資管制政策的制度短板。然而，由于新修改后的《公司法》，回購的情形仍然僅限于6 條（《公司法》第142 條修改為：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份用于員工持股計(jì)劃或者股權(quán)激勵(lì)；（四）股東因?qū)蓶|大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；（五）將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券；（六）上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需?！惫蚀?，以股份回購來補(bǔ)充每股股利政策穩(wěn)定性的不足，仍然需要結(jié)合公司其他財(cái)務(wù)政策的配合才能實(shí)施。例如，結(jié)合員工持股、股權(quán)激勵(lì)或可轉(zhuǎn)換債券政策來實(shí)施股份回購。這意味著上市公司如果要實(shí)施穩(wěn)定股利政策，并不能獨(dú)立于其他運(yùn)營和（或）財(cái)務(wù)政策，從而對公司的財(cái)務(wù)決策水平提出了更高的要求。這也隱含著，如果要進(jìn)一步釋放上市公司的資源配置自主性，證監(jiān)部門繼續(xù)放寬股份回購的情形仍有較大的政策調(diào)整空間。

六、結(jié)論及建議

本文回顧了我國上市公司股份回購相關(guān)政策的制度演進(jìn)，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)術(shù)文獻(xiàn)，深入探討了股份回購的功能作用及實(shí)施后果，指出了我國股份回購的一些未來研究重點(diǎn)方向。結(jié)合我國再融資管制的相關(guān)政策，筆者認(rèn)為，當(dāng)前的股份回購新政有利于優(yōu)化和完善上市公司支付政策（尤其是現(xiàn)金股利政策）的完整性、協(xié)調(diào)性和平穩(wěn)性。筆者建議監(jiān)管部門在未來的實(shí)際運(yùn)行中要加強(qiáng)對上市公司股份回購信息披露的監(jiān)管，進(jìn)一步放松股份回購資金來源的限制，從而為上市公司優(yōu)化資源配置提供更大的空間。