劉 偉，燕 波

（汕頭大學(xué)商學(xué)院，廣東 汕頭 515063）

一、引 言

當(dāng)前，混合所有制改革被視為深化國(guó)企改革的重要措施加以明確和推廣?；旌纤兄聘母锏母灸康脑谟谕ㄟ^(guò)引入多元化股東，形成大股東之間的相互制衡機(jī)制以完善國(guó)企法人治理結(jié)構(gòu)與提升公司治理效率。然而，現(xiàn)有理論研究對(duì)于股權(quán)制衡的治理效果仍然存在較大爭(zhēng)議[1-4]。誠(chéng)然，股權(quán)制衡理論為研究大股東控制下的公司治理問(wèn)題提供了重要思路，但實(shí)證結(jié)果的矛盾進(jìn)一步折射出非控股股東的治理效應(yīng)仍然有待深入分析。

基于此，本文從國(guó)企高管更換與業(yè)績(jī)敏感性的視角探討非控股股東派駐董事的治理效應(yīng)。之所以選擇這一切入點(diǎn)主要是考慮到：第一，及時(shí)更換業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的高管既是公司重要的內(nèi)部決策，也是衡量其治理機(jī)制有效與否的一個(gè)重要視角[5，6]。沿襲這一邏輯思路，在此基礎(chǔ)上已有文獻(xiàn)探討了大股東控制的治理作用[7-12]，卻鮮見(jiàn)從股權(quán)制衡的視角展開(kāi)分析。因此，從高管更換- 業(yè)績(jī)敏感性的視角檢驗(yàn)股權(quán)制衡的治理作用自然成為一個(gè)順理成章且極具現(xiàn)實(shí)意義的研究選題。第二，非控股股東向董事會(huì)派駐董事，不僅是保障其利益的重要途徑，而且也更能夠反映其積極參與公司治理的意圖。因此，考察非控股股東派駐董事而非其持股比例的治理作用將更有助于揭示股權(quán)制衡的作用機(jī)理。第三，現(xiàn)實(shí)中，國(guó)有企業(yè)高管激勵(lì)問(wèn)題一直深受詬病，對(duì)此展開(kāi)探討，將有助于為我國(guó)當(dāng)前發(fā)展混合所有制的國(guó)企改革提供有益參考。

本文的研究貢獻(xiàn)包括但不限于以下方面：第一，從公司微觀決策層面，較為全面地深入探討股權(quán)制衡對(duì)國(guó)企高管更換- 業(yè)績(jī)敏感性的影響，進(jìn)而為已有股權(quán)制衡研究提供更直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，本文研究發(fā)現(xiàn)非控股股東派駐董事能夠增強(qiáng)國(guó)企高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性而其持股比例對(duì)此并無(wú)顯著影響，即派駐董事更可能是非控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用的重要渠道，由此豐富現(xiàn)有股權(quán)制衡的研究成果。此外，本文研究結(jié)果表明，相比于簡(jiǎn)單構(gòu)建多股同大的股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，提高非控股股東在董事會(huì)的代表性可能是更為有效的制度安排，這對(duì)于當(dāng)前國(guó)企改革的持續(xù)推進(jìn)和夯實(shí)深化無(wú)疑有著重要的理論和政策含義。

二、文獻(xiàn)與假設(shè)

（一）股權(quán)制衡的研究

股權(quán)制衡是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制企業(yè)的決策，從而達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式。國(guó)外研究大多表明，相比于控股股東，非控股股東更能夠發(fā)揮積極的治理作用，由此構(gòu)建股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)將有助于改善公司治理效率[13，14]。

但是，基于中國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)卻不一致，甚至相悖。例如，陳德萍和陳永圣[1]以及唐建新、李永華和盧劍龍[2]的研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡能夠提高公司績(jī)效、抑制關(guān)聯(lián)交易等。相反，楊小平和常啟軍[3]以及徐莉萍、辛宇和陳工孟[4]的研究卻表明股權(quán)制衡對(duì)大股東掏空并無(wú)顯著影響，甚至績(jī)效更差。究其原因：一是已有研究大多從非控股股東持股比例的視角探討股權(quán)制衡的作用，然而，持股比例是否能夠有效衡量其他大股東的制衡能力或反映其在公司治理中的作用仍有待斟酌[15]；二是現(xiàn)有研究更傾向于探討股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效或關(guān)聯(lián)交易等的影響，而甚少深入到公司微觀決策的層面探討股權(quán)制衡的治理作用。因此，股權(quán)制衡的作用機(jī)理及其影響機(jī)制目前尚不清晰。

（三）股權(quán)制衡對(duì)高管更換- 業(yè)績(jī)敏感性的影響研究

討論高管更換與業(yè)績(jī)的關(guān)系是觀察公司治理機(jī)制有效性的一個(gè)重要窗口。不稱(chēng)職的高管人員滯留在公司被認(rèn)為是最嚴(yán)重的代理問(wèn)題，因此良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該能夠及時(shí)對(duì)公司業(yè)績(jī)低劣的高管人員做出懲罰[5，6]。在這一視角下，一些國(guó)外研究文獻(xiàn)檢驗(yàn)了股權(quán)治理的有效性。這些研究普遍認(rèn)為外部大股東的存在具有積極的監(jiān)督效應(yīng)，即股權(quán)集中促使外部大股東更有意愿監(jiān)督高管，從而增強(qiáng)高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性[7，8]。然而，鮮見(jiàn)針對(duì)中國(guó)企業(yè)的研究成果。

雖然一些經(jīng)驗(yàn)研究表明建立制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于完善中國(guó)上市公司的治理效率，但是這些研究更多聚焦于探討股權(quán)制衡對(duì)公司績(jī)效或關(guān)聯(lián)交易的影響，甚少深入探討股權(quán)制衡對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制有效性的影響。少量研究雖探討了股權(quán)制衡對(duì)高管更換的治理作用，但結(jié)論各異。例如，沈藝峰、陳舒予和黃娟娟[16]的研究發(fā)現(xiàn)，第二至第五大股東的持股平方和與高管變更呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。然而，曾曉濤和謝軍[17]的研究結(jié)果卻相反，其研究表明第二至第五大股東的持股比例和與高管變更的頻率顯著正相關(guān)。需要指出的是，上述文獻(xiàn)雖然涉及到股權(quán)制衡的因素，但僅把股權(quán)制衡或其他大股東的持股比例視為影響高管更換的一個(gè)重要變量加以分析，未進(jìn)一步考察股權(quán)制衡對(duì)高管更換與業(yè)績(jī)敏感性的影響。由于高管變更頻率本身并不直接反映公司治理機(jī)制的有效性，因此上述研究難以支持股權(quán)制衡是否發(fā)揮積極作用的結(jié)論。

此外，國(guó)有企業(yè)高管更換的情況復(fù)雜。在現(xiàn)實(shí)中，國(guó)企高管一般由上級(jí)主管部門(mén)或集團(tuán)公司所派遣，其往往代表控股股東或政府機(jī)構(gòu)的利益訴求。由此，國(guó)企高管的考核除了保障國(guó)有資產(chǎn)的保值增值之外，還被賦予了更多的社會(huì)目標(biāo)，如保障就業(yè)、促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展等。這種多元化的企業(yè)目標(biāo)削弱了國(guó)企高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性[9、10]。鑒于此，辛清泉、梁政山和郭磊[18]考察了非控股股東的治理作用，其研究表明非控股股東派駐董事有助于提高國(guó)企總經(jīng)理變更對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性。然而，該文未能區(qū)分總經(jīng)理的正常更換與非正常更換，也并未考察董事長(zhǎng)更換的情形。事實(shí)上，在中國(guó)國(guó)有企業(yè)中，董事長(zhǎng)往往比總經(jīng)理?yè)碛懈蟮臋?quán)力并承擔(dān)更重的職責(zé)，即現(xiàn)實(shí)中董事長(zhǎng)更多扮演著管理者的角色[19，20]，因此，該文不僅未能區(qū)分高管變更原因而使其結(jié)論有所偏頗，而且單純考察總經(jīng)理更換的樣本也難以全面地探討非控股股東的治理作用。也就是說(shuō)，非控股股東在國(guó)企高管更換中的治理作用仍有待進(jìn)一步探討。

綜上，已有研究表明，相比于國(guó)有控股股東，非控股股東可能更為關(guān)注企業(yè)業(yè)績(jī)，更能夠發(fā)揮監(jiān)督高管的積極性，而且非控股股東派駐董事可能是發(fā)揮其監(jiān)督作用的有效途徑。因此，如果非控股股東派駐董事能夠有效發(fā)揮其治理作用，即代表非控股股東利益的董事能夠在董事會(huì)中充分傳遞和表達(dá)非控股股東的利益訴求，那么將導(dǎo)致國(guó)企業(yè)績(jī)低劣時(shí)高管更有可能被更換，即高管更換與業(yè)績(jī)的敏感性更強(qiáng)。鑒于此，提出如下假設(shè)。

研究假設(shè)：非控股股東派駐董事能夠增強(qiáng)國(guó)企高管更換與公司業(yè)績(jī)的敏感性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

借鑒程敏英和魏明海[21]的辦法，本文利用董事兼職情況識(shí)別股東派駐董事的數(shù)據(jù)，即若某董事在某股東單位兼任職位，則認(rèn)為該董事由該股東派遣。具體而言，利用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)提供的董事兼職信息，對(duì)其兼職單位與上市公司股東名稱(chēng)進(jìn)行匹配，獲得該董事是否在某股東單位兼職的信息，若同一董事同時(shí)兼任幾個(gè)股東單位，只選擇最大的股東單位。由于中國(guó)上市公司股權(quán)集中度較高，前三大股東以外的其余股東較少在上市公司派駐董事，因此本文主要以第二、三大股東來(lái)定義“非控股股東”。本文選取2004-2014年我國(guó)主板國(guó)有上市公司為初始研究樣本，并剔除如下樣本：同時(shí)發(fā)行B、H、海外股，期間退市或當(dāng)年上市，金融保險(xiǎn)類(lèi)以及個(gè)別數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到7,236 個(gè)公司年的觀測(cè)值。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ图跋嚓P(guān)變量說(shuō)明

借鑒文獻(xiàn)[18，22]，本文使用如下 Logit 回歸模型考察非控股股東派駐董事對(duì)高管更換業(yè)績(jī)敏感性的影響：

本文首先關(guān)注的焦點(diǎn)是國(guó)企高管是否會(huì)因經(jīng)營(yíng)不善而被更換，即非正常更換。因此，根據(jù)CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)披露的高管變更原因，將退休、控制權(quán)變動(dòng)、涉案、結(jié)束代理、健康原因以及完善法人治理等原因引起的高管更換視為正常更換，其他（包括未披露原因）都視為非正常更換（在本文，高管更換特指非正常更換）。若當(dāng)年董事長(zhǎng)或總經(jīng)理發(fā)生非正常更換，Turnover 取值為1，否則為0。對(duì)于一年內(nèi)多次發(fā)生高管變更的樣本，僅保留當(dāng)年第一次變更的數(shù)據(jù)。另外，企業(yè)業(yè)績(jī)Perf 為上一年度的會(huì)計(jì)盈余，分別采用總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)凈利率以及經(jīng)行業(yè)中位值調(diào)整后的指標(biāo)來(lái)衡量，由于所有業(yè)績(jī)指標(biāo)的分析結(jié)果基本一致，因此文中僅報(bào)告了總資產(chǎn)報(bào)酬率的檢驗(yàn)結(jié)果以避免贅述。根據(jù)以往研究成果，公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)低劣時(shí)，公司高管更可能被更換，因此上述模型的回歸系數(shù)β1預(yù)期為負(fù)。其次，變量Dir 分別采取非控股股東是否派駐董事Dir1、派駐比例Dir2 來(lái)度量。如同研究假設(shè)所指出，如果非控股股東扮演著“有效監(jiān)督者”角色且向公司派駐董事是其發(fā)揮監(jiān)督職責(zé)的重要途徑，那么非控股股東派駐董事將增強(qiáng)高管更換與業(yè)績(jī)的敏感性，即派駐董事與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)的系數(shù)β2也預(yù)期為負(fù)。最后，Controli表示一組控制變量，包括董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、資產(chǎn)規(guī)模、負(fù)債率、市賬率以及年份和行業(yè)啞變量。此外，為避免內(nèi)生性與極端值影響，控制變量均采取前一年數(shù)據(jù)且連續(xù)變量采取縮尾1%的方法處理。模型中有關(guān)變量的定義見(jiàn)表1，不再贅述。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2 報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。首先，總體而言，在7,236 個(gè)總樣本中，發(fā)生高管非正常變更的樣本均值為28%。非控股股東是否派駐董事的均值為32%、派駐董事所占比例為17%，說(shuō)明向董事會(huì)派駐董事可能是非控股股東積極參與公司內(nèi)部治理的重要方式。其次，分組檢驗(yàn)中，發(fā)生高管變更的公司業(yè)績(jī)（均值為4.14%）顯著低于沒(méi)有發(fā)生變更的樣本（均值為5.68%），表明公司業(yè)績(jī)?cè)降?，?guó)企高管越容易被更換。另外，非控股股東派駐董事的均值及其比例在兩組樣本里沒(méi)有顯著差異，表明非控股股東派駐董事并不直接影響國(guó)企高管更換。最后，公司資產(chǎn)規(guī)模越小、負(fù)債率越高、市賬率越大的公司更容易發(fā)生高管更換。此外，表3 的Pearson 相關(guān)性檢驗(yàn)表明，除了是否派駐董事及其所占比例的變量之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性之外，其余變量的相關(guān)系數(shù)均低于0.4，由于上述兩個(gè)變量是依次代入檢驗(yàn)方程，因此模型不存在較為嚴(yán)重的共線性問(wèn)題。

表1 變量說(shuō)明與定義

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 Pearson 相關(guān)系數(shù)表

（二）回歸結(jié)果

表4 報(bào)告多元回歸的結(jié)果。首先，模型（1）和（2）顯示，業(yè)績(jī)變量Perf 的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，業(yè)績(jī)與非控股股東派駐董事的交叉項(xiàng)Perf*Dir的回歸系數(shù)也顯著為負(fù)。這表明：不僅業(yè)績(jī)低劣的高管傾向于被更換，而且，當(dāng)非控股股東派駐董事時(shí)，業(yè)績(jī)低劣的高管更容易被更換，且派駐比例越高、業(yè)績(jī)低劣的高管被更換的概率更大。該結(jié)果驗(yàn)證了本文假設(shè)，即非控股股東通過(guò)派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責(zé)，由此顯著增強(qiáng)國(guó)企高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。其次，非控股股東是否派駐董事、派駐比例的高低可能與其持股比例有關(guān)，如果對(duì)此不加以控制的話，那么上述結(jié)果實(shí)質(zhì)上可能是其持股比例作用的映射。因此，借鑒辛清泉、梁政山和郭磊[18]的做法，模型（3）和（4）控制了非控股股東持股比例對(duì)此的影響。結(jié)果顯示，業(yè)績(jī)變量Perf 與非控股股東派駐董事與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)Perf*Dir 仍顯著為負(fù)，而其持股比例Share23及其與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)Perf*Share23 均不顯著。此外，根據(jù)非控股股東持股比例是否超過(guò)5%、10%為界構(gòu)建虛擬變量代替持股比例，或者單獨(dú)考察持股比例及其與業(yè)績(jī)的交互項(xiàng)，結(jié)果都不顯著。這意味著，相比于持股比例，派駐董事更可能是非控股股東發(fā)揮監(jiān)督作用的重要渠道。再次，考慮到非控股股東派駐董事與高管更換可能存在內(nèi)生性問(wèn)題，即治理機(jī)制越完善的公司越傾向于更換業(yè)績(jī)低劣的高管，也越容易接受非控股股東向其派駐董事。因此，借鑒程子健和張俊瑞[23]的方法，先不考慮交互項(xiàng)的影響，采取最近鄰匹配的方法篩選出匹配樣本，再次回歸的結(jié)果發(fā)現(xiàn)結(jié)論仍然成立，即變量Perf與Perf*Dir 的回歸系數(shù)仍顯著為負(fù)，具體見(jiàn)模型（5）和（6）。由于 PSM 匹配過(guò)程要求處理變量必須為虛擬變量，所以表中僅報(bào)告非控股股東是否派駐董事的檢驗(yàn)結(jié)果。最后，控制變量的回歸結(jié)果表明，資產(chǎn)規(guī)模越小、負(fù)債率越高、市賬率越大的公司越容易引發(fā)高管變更，而董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例對(duì)高管變更沒(méi)有顯著影響。

綜上，本文研究結(jié)果表明，非控股股東派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責(zé)，由此顯著增強(qiáng)高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性。這一研究發(fā)現(xiàn)支持了以往有關(guān)股權(quán)制衡具有積極治理效應(yīng)的研究成果[1，2]。但與之不同的是，本文利用非控股股東派駐董事的信息，將股權(quán)制衡的研究深入到對(duì)高管更換-業(yè)績(jī)敏感性這一公司微觀決策層面的探討，由此豐富了已有股權(quán)制衡的研究成果。其次，本文研究與辛清泉、梁政山和郭磊[18]的研究相似但不同。例如，該文的研究?jī)H僅考察了國(guó)企總經(jīng)理變更的情形，而本文研究對(duì)象也包括國(guó)企董事長(zhǎng)變更的情況。由于現(xiàn)實(shí)中國(guó)企董事長(zhǎng)更多扮演著管理者的角色[19，20]，因此本文研究更全面地考察了非控股股東在高管變更決策中的治理作用。此外，本文研究結(jié)果也進(jìn)一步佐證了祝繼高、葉康濤和陸正飛[24]的研究結(jié)果。該文研究發(fā)現(xiàn)，相比其他類(lèi)型的董事，非控股股東派駐的董事更有可能投非贊成票，能夠更好地發(fā)揮監(jiān)督職責(zé)。然而，“更有可能投非贊成票”是否就意味著非控股股東能夠發(fā)揮積極的監(jiān)督職責(zé)并以此提高公司治理效率？正如文獻(xiàn)[7，8]所指出，研究高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性是衡量公司治理效率的一個(gè)重要視角，因?yàn)榱己玫墓局卫頇C(jī)制能夠及時(shí)對(duì)業(yè)績(jī)低劣的高管人員做出懲罰。因此，本文所提供的證據(jù)更直接地反映非控股股東在公司治理中的監(jiān)督作用。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為避免變量度量方式的不同對(duì)研究結(jié)果可能產(chǎn)生的影響，本文進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。第一，以總資產(chǎn)凈利率、行業(yè)中位值調(diào)整的總資產(chǎn)凈利率或總資產(chǎn)報(bào)酬率作為業(yè)績(jī)指標(biāo)，對(duì)模型重新回歸。第二，借鑒王化成和張偉華[22]的做法，即僅在公司業(yè)績(jī)低于行業(yè)均值時(shí)高管更換才被視為非正常更換，將高管變更分類(lèi)重新調(diào)整。第三，分別以董事長(zhǎng)、總經(jīng)理發(fā)生非正常更換的樣本單獨(dú)進(jìn)行回歸。第四，考察第二大股東是否派駐董事及其派駐比例的情形。這些檢驗(yàn)結(jié)果顯示本文主要結(jié)論仍然成立，即本文研究結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。文中沒(méi)有報(bào)告這部分的檢驗(yàn)結(jié)果以節(jié)省篇幅。

五、結(jié) 論

在當(dāng)前深化國(guó)企改革的背景下，股權(quán)制衡的治理結(jié)構(gòu)作為混合所有制改革的核心體現(xiàn)，其治理作用一直受到學(xué)術(shù)界和監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。鑒于此，本文考察了非控股股東派駐董事對(duì)國(guó)企高管更換- 業(yè)績(jī)敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：非控股股東通過(guò)派駐董事能夠積極行使其監(jiān)督職責(zé)，由此顯著增強(qiáng)高管更換對(duì)業(yè)績(jī)的敏感性，而非控股股東持股比例對(duì)此并沒(méi)有影響。

本文的研究結(jié)果對(duì)于當(dāng)前國(guó)企改革的持續(xù)推進(jìn)和夯實(shí)深化有著重要的理論和政策含義：首先，本文基于高管更換- 業(yè)績(jī)敏感性的視角研究了非控股股東派駐董事對(duì)國(guó)有公司治理效率的影響，證實(shí)了股權(quán)制衡具有積極的治理效應(yīng)，從而在公司微觀決策層面上對(duì)于已有股權(quán)制衡研究進(jìn)行了有益補(bǔ)充和拓展。其次，混合所有制改革的主要目標(biāo)之一在于通過(guò)大股東之間的制衡機(jī)制以完善國(guó)企法人治理結(jié)構(gòu)與提升公司治理效率，因此保障和促進(jìn)非控股股東的監(jiān)督機(jī)制成為影響國(guó)企改革成效的關(guān)鍵。本文研究表明，相比于單純引入或提高非控股股東持股比例，強(qiáng)化和提高非控股股東在董事會(huì)中的代表性，更能激發(fā)非控股股東對(duì)國(guó)企高管的監(jiān)督和約束作用，并由此提升公司治理效率。這對(duì)于當(dāng)前改進(jìn)和優(yōu)化國(guó)有企業(yè)治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)具有參考價(jià)值。