邢自強(qiáng) 作者為摩根士丹利中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2018年一枝獨(dú)秀，然而夕陽無限好，只是近黃昏，在2019年，它將面對(duì)“三座大山”的考驗(yàn)。

首先，美國(guó)自2009年來連續(xù)十年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，乃二戰(zhàn)以來第二持久的復(fù)蘇，且即將成最長(zhǎng)復(fù)蘇，按客觀規(guī)律，目前已近尾聲。在周期尾部，2017年美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普上臺(tái)采取較大規(guī)模的財(cái)政刺激、減稅。

根據(jù)筆者在GDP核算的分析，一次性的減稅效果在2018年對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)接近1個(gè)百分點(diǎn)，而2019年將大幅消失，回到0.1個(gè)百分點(diǎn)，因?yàn)樵诿裰鼽h重新奪回了眾議院主導(dǎo)權(quán)之后，白宮試圖推行的進(jìn)一步減稅、基礎(chǔ)建設(shè)開支等方案，在國(guó)會(huì)阻撓之下遙遙無期，連當(dāng)前政府關(guān)門停擺的時(shí)間都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了預(yù)期。由此可見，過去一兩年財(cái)政刺激的貢獻(xiàn)屬于寅吃卯糧，效應(yīng)將不復(fù)存在。

第二座大山是，由于在經(jīng)濟(jì)周期后期，硬打了一針強(qiáng)心劑即財(cái)政刺激，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過熱，2018年上半年環(huán)比增長(zhǎng)率高達(dá)4%，工業(yè)生產(chǎn)增速甚至高達(dá)5%。作為全球最富裕的國(guó)家之一，工業(yè)生產(chǎn)增速超越了新興市場(chǎng)，實(shí)屬罕見。這種過熱帶來的結(jié)果之一就是美國(guó)的失業(yè)率連續(xù)下降，美聯(lián)儲(chǔ)乘勢(shì)加快了加息的步伐，并提出了較快速縮表（降低資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模）的路徑。

而過去十年美國(guó)企業(yè)已經(jīng)適應(yīng)了低利率環(huán)境、寬松的金融條件，特別是其房地產(chǎn)和汽車行業(yè)，對(duì)利率較為敏感，在2019年將會(huì)面臨較大的放緩壓力，剛剛過去的12月美國(guó)樓市銷量下滑11%，價(jià)格滯漲。同樣存在較大風(fēng)險(xiǎn)的是美國(guó)低評(píng)級(jí)債券，特別是BBB級(jí)別的企業(yè)債。過去十年受益于泛濫的流動(dòng)性，BBB級(jí)別的企業(yè)債存量從2008年的5000億美元，膨脹到今天的2.7萬億美元，增加5倍。在金融條件收緊、潮水退去之時(shí)，很多低評(píng)級(jí)的企業(yè)債券有違約風(fēng)險(xiǎn)。

第三，美國(guó)去年大熱的工業(yè)產(chǎn)出增長(zhǎng)率，相當(dāng)一部分與油價(jià)上升后，企業(yè)積極開采頁巖氣有關(guān)。但是當(dāng)前油價(jià)大幅回落，這方面的開采和生產(chǎn)增速自然會(huì)放慢，因而2019年能源對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)也會(huì)放緩。

考慮到這三個(gè)因素，筆者看淡2019年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)，并預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)加息將保守和謹(jǐn)慎，3月份將暫停加息。預(yù)計(jì)美國(guó)GDP的增速從2018年的3.1%下滑到2019年的1.7%左右，2019年下半年環(huán)比折年率低達(dá)1.4%。

對(duì)比之下，2018年新興市場(chǎng)遭遇了較大的經(jīng)濟(jì)放緩和金融市場(chǎng)波動(dòng)的壓力，主要原因包括資本回流美國(guó)，匯率承壓，油價(jià)上升，以及貿(mào)易摩擦升級(jí)。筆者認(rèn)為2019年新興市場(chǎng)喜憂參半。

首先，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)走軟，美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，這將緩解新興市場(chǎng)面臨的資本流動(dòng)和貨幣貶值的壓力。

其次，原油價(jià)格下降減少了新興市場(chǎng)進(jìn)口成本和通脹壓力。

第三，美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，其股票市場(chǎng)進(jìn)入“滾動(dòng)熊市”，也會(huì)帶來貿(mào)易摩擦緩和，因美國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人將更關(guān)注穩(wěn)定股市信心，對(duì)于貿(mào)易摩擦降溫的渴求將遠(yuǎn)高于2018年。

考慮以上三大因素，2019年新興市場(chǎng)面臨的外部條件或許蘊(yùn)涵了積極變化。然美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩所帶來的全球外需走弱，則對(duì)新興市場(chǎng)造成沖擊，仍不能掉以輕心。

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)自身而言，當(dāng)前面臨的下行壓力較大。首先，出口層面，外需走軟和企業(yè)搶出口帶來的高基數(shù)效應(yīng)，使得出口增速可能比去年大幅放緩。更重要的是，消費(fèi)者信心低迷。筆者團(tuán)隊(duì)編制的Z-score（Z分?jǐn)?shù)）顯示（基于消費(fèi)信貸、消費(fèi)者信心、航空出行、汽車銷售、餐飲的五項(xiàng)加權(quán)平均），當(dāng)前消費(fèi)動(dòng)能已經(jīng)連續(xù)10個(gè)月放緩，降至接近2008年底、2009年初的歷史低位。

考慮到消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)主要?jiǎng)恿χ?，屬于滯后的后周期板塊，需投資或出口等先導(dǎo)板塊有改善跡象后，居民收入預(yù)期企穩(wěn)，才能傳導(dǎo)至消費(fèi)信心，因此2019年上半年消費(fèi)預(yù)計(jì)依然承壓，亟須逆周期政策增強(qiáng)力度，運(yùn)用包括財(cái)政、貨幣以及行業(yè)政策：

首先，財(cái)政政策通過減稅、降低社保繳費(fèi)比率提振企業(yè)的信心。第二，通過擴(kuò)大基建專項(xiàng)債，開前門堵后門，以政府發(fā)債的方式穩(wěn)定基建，必要時(shí)可以考慮重啟長(zhǎng)期建設(shè)債。最后，如果2019年上半年，財(cái)政、貨幣、行業(yè)等一系列逆周期政策發(fā)力，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在下半年迎來柳暗花明。

以上的需求側(cè)逆周期政策，對(duì)于穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)不可或缺，部分程度上熨平下行周期、減緩就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，也為中長(zhǎng)期供給側(cè)改革進(jìn)入2.0階段提供了基礎(chǔ)，即實(shí)施更大規(guī)模減稅，更大力度開放和尊重市場(chǎng)活力，以及更深度的城市化，提升全要素生產(chǎn)率，確保經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的質(zhì)量。

（編輯：陸玲）