楊 碩

(南京大學(xué)法學(xué)院，江蘇 南京 210093)

在實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)的大格局下，證券中介機(jī)構(gòu)之于投資者利益保護(hù)的意義和作用愈加凸顯。傳統(tǒng)證券法理論通過(guò)賦予中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色，來(lái)解決市場(chǎng)普遍存在的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。然而，無(wú)論是安然公司的財(cái)務(wù)丑聞，[1]P20-28亦或是國(guó)內(nèi)近年來(lái)萬(wàn)福生科[2]等一系列財(cái)務(wù)違規(guī)事件，都不得不迫使我們?cè)俅巫穯?wèn)和反思“看門(mén)人”功能定位和制度設(shè)計(jì)中存在的問(wèn)題。股權(quán)眾籌本質(zhì)上是一種證券發(fā)行行為，[3]P261-263其過(guò)程中必然無(wú)法避免“看門(mén)人”的參與。那么，作為發(fā)行中介平臺(tái)的集資門(mén)戶(hù)(Funding Portal)或者經(jīng)紀(jì)商(Broker-dealer)①，以及發(fā)行成功后對(duì)持續(xù)信息披露審計(jì)的會(huì)計(jì)師②，是否就是股權(quán)眾籌的“看門(mén)人”？答案似乎是否定的。本文旨在Shahar教授對(duì)強(qiáng)制披露制度失敗理論解釋的基礎(chǔ)上，[4]討論股權(quán)眾籌特殊“看門(mén)人”功能的邏輯悖論，并提出改進(jìn)對(duì)策。文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分厘定了股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色的范疇及分類(lèi)依據(jù)；第二部分解釋了公募股權(quán)眾籌以強(qiáng)制披露方式解決信息不對(duì)稱(chēng)困境的成因，以及如何通過(guò)“精明的讀者”和“信息整合者”這兩類(lèi)中介進(jìn)行修正；第三部分解釋了私募股權(quán)眾籌中介“聲譽(yù)資本”(Reputational Capital)的悖論，并嘗試根據(jù)“信息整合者”的中介原理提出應(yīng)對(duì)之道。第四部分在前文論述基礎(chǔ)上，給出未來(lái)我國(guó)股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的立法規(guī)制建議。

一、誰(shuí)是股權(quán)眾籌的“看門(mén)人”？

自Coffee教授《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》一書(shū)出版發(fā)行以來(lái)，對(duì)證券市場(chǎng)“看門(mén)人”失敗的反思，尤其是“聲譽(yù)資本”悖論之現(xiàn)象得到詳細(xì)描述?！翱撮T(mén)人”是“那些以自己職業(yè)聲譽(yù)為擔(dān)保向投資者保證發(fā)行證券品質(zhì)的各種市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)。”[1]P3其旨在幫助投資者甄別發(fā)行人信息準(zhǔn)確與真實(shí)性，以自身“聲譽(yù)資本”避免“檸檬市場(chǎng)”[5]P488-500的出現(xiàn)。那么依循Coffee教授的追問(wèn)思考，向股權(quán)眾籌投資者提供服務(wù)的“看門(mén)人”是以何種形態(tài)出現(xiàn)？這些“看門(mén)人”是否也存在類(lèi)似的邏輯悖論？

(一)域外鏡像與本土現(xiàn)狀

國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織(International Organization of Securities Commissions，簡(jiǎn)稱(chēng)IOSCO)認(rèn)為：“股權(quán)眾籌融資是指通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，從大量個(gè)人、組織處獲取較少資金來(lái)滿(mǎn)足項(xiàng)目、企業(yè)或個(gè)人資金需求的活動(dòng)。”[6]P8世界范圍內(nèi)股權(quán)眾籌立法模式的典型代表為美國(guó)公募和私募股權(quán)眾籌的二元規(guī)制模式，以及英國(guó)以信托(Trust)或特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，SPV)為基礎(chǔ)的一元規(guī)制模式[7]P597。理論上，美國(guó)私募股權(quán)眾籌(Accredited Crowdfunding)只接納合格投資者，而公募股權(quán)眾籌(Retail Crowdfunding)才是具有“小額、大眾”特征的投資活動(dòng)，二者分別由美國(guó)《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》(Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《JOBS法案》)第三章③和第二章所創(chuàng)設(shè)。

在理論層面，國(guó)內(nèi)研究起初并沒(méi)有注意到公募與私募股權(quán)眾籌的區(qū)別，或者可以認(rèn)為，學(xué)者最初對(duì)股權(quán)眾籌的認(rèn)知僅限于公募股權(quán)眾籌，[8]相關(guān)規(guī)則探討也是以公募股權(quán)眾籌為中心展開(kāi)的。[9][10]隨著研究深入，學(xué)界認(rèn)識(shí)到“股權(quán)眾籌”的表述似乎并不嚴(yán)謹(jǐn)，理論上存在公募和私募兩種類(lèi)型(劉明研究員較早闡釋了美國(guó)對(duì)私募股權(quán)眾籌公開(kāi)宣傳規(guī)則的調(diào)整，[11]彭冰教授亦撰文重述公募股權(quán)眾籌原理基礎(chǔ)，并更正先前觀點(diǎn)[12]P164)。在實(shí)務(wù)層面，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)于2014年12月18日公布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》(后文簡(jiǎn)稱(chēng)《私募股權(quán)眾籌辦法》)，旨在規(guī)范私募股權(quán)眾籌的發(fā)展。該文件的出臺(tái)對(duì)推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)眾籌發(fā)展功不可沒(méi)，規(guī)則主體框架已經(jīng)基本涵蓋私募股權(quán)眾籌的各個(gè)方面，具體規(guī)則中也已經(jīng)體現(xiàn)出私募發(fā)行的基本特征。但必須承認(rèn)，部分規(guī)則僅考慮到下位法對(duì)上位法的遵守，而并沒(méi)有考慮到私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)的實(shí)際需求。由于理論研究尚存爭(zhēng)議，征求意見(jiàn)稿遲遲未能正式出臺(tái)。此外，公募股權(quán)眾籌則有待《證券法》修改，增加發(fā)行豁免規(guī)則之后，才可依此進(jìn)一步制定相關(guān)細(xì)則。總體而言，效仿《JOBS法案》分別以公募和私募兩條路徑發(fā)展股權(quán)眾籌目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)理論[13]和實(shí)務(wù)界④的共識(shí)。

然而，以股權(quán)眾籌為代表的金融創(chuàng)新與金融穩(wěn)定之間存在天然悖論，整個(gè)金融發(fā)展史也折映出“治亂循環(huán)”的演進(jìn)路徑，[14]如何平衡金融創(chuàng)新、金融穩(wěn)定與金融效率之間的關(guān)系則是未來(lái)金融穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。無(wú)論是美國(guó)《JOBS法案》的出臺(tái)亦或是我國(guó)股權(quán)眾籌野蠻增長(zhǎng)的五年(2011-2016)，都是政府放松金融監(jiān)管階段的產(chǎn)物。伴隨著一系列負(fù)面事件出現(xiàn)，2017年7月第五次全國(guó)金融工作會(huì)議再一次將金融工作重點(diǎn)聚焦到“服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)”之上，明確和規(guī)范股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的功能，亦是未來(lái)落實(shí)該領(lǐng)域金融風(fēng)險(xiǎn)防控要求必不可少的一環(huán)。

中介機(jī)構(gòu)的重要功能便是解決信息不對(duì)稱(chēng)，相比于公開(kāi)市場(chǎng)，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題在股權(quán)眾籌市場(chǎng)中更為突出。信息不對(duì)稱(chēng)是指發(fā)行人所掌握的投資者不了解的信息，其導(dǎo)致的直接結(jié)果是逆向選擇，并最終導(dǎo)致股權(quán)眾籌市場(chǎng)陷入失靈。由于潛在投資者意識(shí)到發(fā)行人往往掌握很多未公開(kāi)的重要內(nèi)容，很難以現(xiàn)有信息辨別發(fā)行人質(zhì)量高低，因此投資者會(huì)進(jìn)而降低對(duì)該市場(chǎng)中所有發(fā)行人的評(píng)價(jià)，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人難以獲利并最終被迫退出，而市場(chǎng)中僅僅留下劣質(zhì)公司，即出現(xiàn)“檸檬問(wèn)題”，這種現(xiàn)象在公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)中表現(xiàn)更為明顯[15]P587-589。私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)也存在信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，但作為資金提供方的投資者擁有更強(qiáng)的規(guī)則設(shè)定權(quán)[16]P111，可以要求發(fā)行人完善或進(jìn)一步提供其認(rèn)為能夠影響投資決策的重要信息?？梢?jiàn)，盡管私募股權(quán)眾籌中同樣存在信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，但能夠通過(guò)多元化的措施加以應(yīng)對(duì)。因此，兩類(lèi)股權(quán)眾籌各自中介的規(guī)則體系是內(nèi)在邏輯需求的外化，具有專(zhuān)屬性特點(diǎn)，不可將其作為股權(quán)眾籌的通用制度籠統(tǒng)而論。

(二)“三種工具”與“三類(lèi)中介”

三種解決信息不對(duì)稱(chēng)的工具與三類(lèi)中介之間并非一一對(duì)應(yīng)，需要逐一解釋。所謂“三種工具”是指股權(quán)眾籌解決信息不對(duì)稱(chēng)時(shí)使用的三種重要工具，即，Ibrahim教授提出的信息披露(Disclosure)、群體智慧(The Wisdom of the Crowd)⑤[17]P23-83以及信用中介(Reputational Intermediaries)。[15]P593-603信息不對(duì)稱(chēng)是一系列問(wèn)題之根源所在，上述三種工具反映到立法實(shí)踐中，則表現(xiàn)為不同國(guó)家股權(quán)眾籌立法的制度選擇。美國(guó)公募股權(quán)眾籌選擇了以信息披露和群體智慧作為解決信息不對(duì)稱(chēng)的工具；而英國(guó)以及美國(guó)私募股權(quán)眾籌則依賴(lài)于信用中介。

信息披露作為最傳統(tǒng)的應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)方式，被Shahar教授證明在多數(shù)情況下是失敗的，但可以通過(guò)“三類(lèi)中介”進(jìn)行修正，即顧問(wèn)(Consultants)、信息整合者(Information Aggregators)、精明的讀者(Savvy Readers)。[18]P186-190首先，Shahar教授將精明的讀者解釋為：“研究信息披露為他們自己所用，去理解他們并進(jìn)行理性的選擇?！m然他們首先是讓自己受益，但他們間接地幫助了每個(gè)人，因?yàn)樗麄凃?qū)使著披露人提供更好的條款。”但其本人似乎并不看好這一群體，因?yàn)槠涔δ馨l(fā)揮的空間十分受限，除非在該類(lèi)市場(chǎng)上“披露人無(wú)法區(qū)分閱讀者和非閱讀者，從而不得不為所有人提供與精明的讀者相同的交易條件。”其次，對(duì)信息整合者的解讀，Shahar教授認(rèn)為其是：“通過(guò)收集信息，并將這些信息轉(zhuǎn)化為有用的形式，比如價(jià)格比較、評(píng)級(jí)、標(biāo)簽等”?！斑@種信息通常來(lái)自于調(diào)查和研究，反饋和觀察，專(zhuān)業(yè)知識(shí)和判斷，而不是信息披露?！毙畔⒄险呱踔量梢酝耆嫘畔⑴吨贫?，因?yàn)樗麄兘?jīng)常使用未披露的信息。最后，相比于前兩者，顧問(wèn)則是最為專(zhuān)業(yè)的一類(lèi)中介。Shahar教授明確指出：“顧問(wèn)可能不可靠”，其必須處理自身與客戶(hù)之間的利益沖突。顧問(wèn)以“聲譽(yù)資本”為擔(dān)保向投資者提供建議，但誠(chéng)如Coffee教授所言，“聲譽(yù)資本”本身就是一個(gè)悖論的存在。

至此，我們可以初度回答本部分開(kāi)始時(shí)提出的問(wèn)題，究竟誰(shuí)是股權(quán)眾籌的“看門(mén)人”？投資者群體中精明的讀者可以被認(rèn)為是公募股權(quán)眾籌的“看門(mén)人”，在群體智慧理論下，精明的讀者研究發(fā)行人信息披露內(nèi)容為自己所用，符合多樣性要求，并且理性的決策亦滿(mǎn)足獨(dú)立性與分權(quán)化標(biāo)準(zhǔn)。私募股權(quán)眾籌的“看門(mén)人”則表現(xiàn)為顧問(wèn)，從比較法的視野觀察，英國(guó)以及部分美國(guó)私募股權(quán)眾籌平臺(tái)本身和“領(lǐng)投人”恰恰承擔(dān)了顧問(wèn)(信用中介)這一角色。然而，精明的讀者可能會(huì)引發(fā)“群體的瘋狂”(Madness)，[19]而顧問(wèn)則又面臨“聲譽(yù)資本”的悖論。因此，在明晰兩類(lèi)股權(quán)眾籌核心困境的基礎(chǔ)上，以期解釋各中介機(jī)構(gòu)的功能原理及其邏輯困境的應(yīng)對(duì)之道，正是本文需要完成的工作。

二、公募股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的功能解釋與邏輯修正

公募股權(quán)眾籌理論上存在的問(wèn)題便是，小的是否比大的好？目前來(lái)看，似乎贊同這一觀點(diǎn)者居多。許多美國(guó)學(xué)者將2008年金融危機(jī)歸咎于對(duì)大型銀行的管控失靈，之后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也是因?yàn)樾∑髽I(yè)創(chuàng)造了更多勞動(dòng)崗位的功勞?！禞OBS法案》的公布試圖給大公司施壓，來(lái)結(jié)束“太大而不能倒”的困境。但立法者似乎忽略了一個(gè)事實(shí)，大型公司首選IPO是因?yàn)樯鲜袔?lái)的收益超過(guò)了監(jiān)管成本，而公募股權(quán)眾籌規(guī)則的設(shè)計(jì)在于強(qiáng)制初創(chuàng)企業(yè)保持適度規(guī)模，來(lái)避免適用復(fù)雜的上市公司規(guī)則，這在實(shí)質(zhì)上也限制了法律對(duì)投資者的保護(hù)能力。同時(shí)，公募股權(quán)眾籌可能陷入另一個(gè)困局，即，“太小而難以成功”。[20]P1615-1618

(一)核心困境：投資者的非理性決策行為

Shahar教授給出的三種解決信息不對(duì)稱(chēng)的中介機(jī)構(gòu)都為股權(quán)眾籌提供了依循的路徑。對(duì)披露信息有效解讀之目的在于優(yōu)化披露對(duì)象的決策，這也是披露主義者所追求設(shè)計(jì)更加恰當(dāng)合理信息披露制度的理想目標(biāo)。因此，無(wú)論是股權(quán)眾籌亦或是Shahar教授所論及廣泛社會(huì)生活的各個(gè)方面，立法目的是要確保個(gè)體能夠根據(jù)其所獲得的信息進(jìn)行有效決策，那么將這一目的轉(zhuǎn)換到公募股權(quán)眾籌中，則可以表述為——立法如何解決經(jīng)驗(yàn)缺乏投資者的非理性決策行為。公募股權(quán)眾籌投資者的非理性決策行為由兩個(gè)因素導(dǎo)致：投資者缺乏必要的知識(shí)來(lái)解讀披露的信息；公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)并不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。

1、投資者缺乏必要的金融知識(shí)。在美國(guó)證券法語(yǔ)境中，理性投資者并非是單純字面上的“理性”，而是指在證券市場(chǎng)中，具有一定投資基礎(chǔ)知識(shí)、能夠理解財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)以及宏觀經(jīng)濟(jì)材料所表述內(nèi)容的投資者，并且能夠推斷發(fā)行人所公布信息的經(jīng)濟(jì)、財(cái)務(wù)及法律后果。此外，理性投資者還應(yīng)具備理性的認(rèn)知和基本計(jì)算能力，能夠?qū)Πl(fā)行人披露信息的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行理性評(píng)估，可以基于自身計(jì)算和推理能力處理各類(lèi)數(shù)據(jù)。[21]P1009總體而言，傳統(tǒng)證券市場(chǎng)語(yǔ)境中的理性投資者不僅應(yīng)具備理解信息的能力，還需具備相應(yīng)的信息處理能力。因此，除精明的讀者外，絕大多數(shù)公募的投資者并不符合上述標(biāo)準(zhǔn)。

2、公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)并不符合有效市場(chǎng)假說(shuō)。缺乏經(jīng)驗(yàn)的投資者也大量存在于公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)中，但市場(chǎng)上大量經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者可以利用公開(kāi)信息披露內(nèi)容來(lái)評(píng)估公司價(jià)值，如果有效市場(chǎng)假說(shuō)成立，那么所有評(píng)估結(jié)果將反映為發(fā)行人的股票價(jià)格。投資者不需要專(zhuān)業(yè)知識(shí)來(lái)解讀上市公司信息披露內(nèi)容，而是根據(jù)其他投資者的經(jīng)驗(yàn)來(lái)做出決策即可。[22]P32-34但公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)并非有效市場(chǎng)。

鑒于此，Bradford教授建議放棄沿用傳統(tǒng)的強(qiáng)制信息披露制度，轉(zhuǎn)而依靠群體智慧來(lái)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。⑥[23]P114但同時(shí)，另一個(gè)不可回避的問(wèn)題便是Hazen教授提出的指責(zé)和質(zhì)問(wèn)。⑦[24]P1757-1760因此，《JOBS法案》在Bradford教授的理論基礎(chǔ)上，仍然加入了傳統(tǒng)信息披露與反欺詐制度?？梢?jiàn)，公募股權(quán)眾籌是各方觀點(diǎn)爭(zhēng)論、交融的產(chǎn)物，其一方面沿用了傳統(tǒng)證券法強(qiáng)制信息披露制度的基本思路，⑧另一方面也引入群體智慧這一新興元素。申言之，在解決信息不對(duì)稱(chēng)引發(fā)的投資者非理性決策行為時(shí)，公募股權(quán)眾籌同時(shí)使用了信息披露和群體智慧兩種工具。但信息披露制度的高成本已經(jīng)飽受學(xué)者詬病，“太小而難以成功”的困局似乎難以得到有效解決，因此，美國(guó)學(xué)者對(duì)公募股權(quán)眾籌發(fā)展前景亦有兩派觀點(diǎn)，反對(duì)者認(rèn)為公募股權(quán)眾籌制度正在接受死魂曲的召喚(Siren Call)[25]，而支持者則將希望寄托于稍有爭(zhēng)議的群體智慧理論上。但總體而言，信息披露制度在公募股權(quán)眾籌中是失敗的。

(二)邏輯悖論：信息披露制度的失敗

Shahar教授詳細(xì)論述了信息披露為何失?。盒畔⑴吨贫炔](méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期效果，不僅收益效果微乎其微，且成本異乎尋常的高昂。既然如此，為何信息披露仍然受到如此青睞？其原因不僅在于該制度與美國(guó)自由市場(chǎng)和個(gè)體自治原則的基本意識(shí)形態(tài)產(chǎn)生了共鳴，并且相對(duì)而言，信息披露只是一種相對(duì)輕微的監(jiān)管，即便它沒(méi)有帶來(lái)什么好處，但也確實(shí)沒(méi)有造成什么壞處，因?yàn)樗氖缀鯖](méi)有被注意到，并且這種失敗也是能夠得到令人心安理得的辯解。⑨

1、信息披露制度失敗原因的解釋

信息披露制度依賴(lài)于一條簡(jiǎn)單但十分脆弱的邏輯鏈，只有當(dāng)立法者、信息披露者以及信息披露的接受者都能夠熟練扮演各自角色時(shí)，該制度才能有效運(yùn)行。然而，在實(shí)際中很少能夠滿(mǎn)足上述要求。信息披露的內(nèi)容不僅很難讀懂，也沒(méi)有人去讀，而披露主義者的主張——將復(fù)雜的事情簡(jiǎn)單描述出來(lái)——也是難以實(shí)現(xiàn)的。Shahar教授就信息披露失敗的原因給出如下具體解釋?zhuān)?1)“無(wú)所謂”的心理。信息披露失敗原因可能并不在披露，而在于披露的對(duì)象。這其中，應(yīng)質(zhì)疑的問(wèn)題并不是信息披露是否有效傳遞了信息，而是信息披露是否幫助人們進(jìn)行了有效選擇?！盁o(wú)所謂”的心理并非真的無(wú)所謂，而是一種厭惡心理。更多情況下，信息披露對(duì)象并非是像邏輯鏈中的假設(shè)一樣，能夠根據(jù)披露的信息作出有效決策，而往往是選擇根據(jù)少量的信息作出未經(jīng)深思熟慮的非理性決策。因此，由于信息披露的邏輯違背了人們思考、行動(dòng)和生活最基本、最真實(shí)的需求，導(dǎo)致邏輯鏈中最后一環(huán)的斷裂。(2)閱讀能力和信息過(guò)載。閱讀能力和信息過(guò)載是產(chǎn)生上述厭惡心理的原因，由于信息披露提供的內(nèi)容過(guò)多，未經(jīng)專(zhuān)業(yè)訓(xùn)練的大腦是無(wú)法記憶、識(shí)別并使用這些信息的。這種信息超負(fù)荷會(huì)降低人們自己做決定的意愿，進(jìn)而尋找替代方案、選擇默認(rèn)選項(xiàng)或者什么都不選。(3)決策時(shí)的慣性思維。人們的決策結(jié)果很大程度上取決于解讀、重新詮釋和曲解信息的方式方法，個(gè)人經(jīng)歷、思維慣性也必然導(dǎo)致沒(méi)有任何一個(gè)立法者制定的信息披露法律能夠充分預(yù)估人們對(duì)信息解讀的特殊思維方式。因此，Shahar教授并沒(méi)有否認(rèn)信息披露制度的作用，而是強(qiáng)調(diào)其僅僅對(duì)一部分人有益處，并不可因此要求所有人都具有根據(jù)信息內(nèi)容進(jìn)行有效決策的能力。那么，信息披露制度還有救么？

2、降低披露標(biāo)準(zhǔn)并非可行的應(yīng)對(duì)策略

面對(duì)上述困境，Shahar教授認(rèn)為簡(jiǎn)化信息披露并不是一條可行的道路，而一些替代品似乎能夠更好的解決這一問(wèn)題。

(1)把復(fù)雜化的信息披露變簡(jiǎn)單是否可行？答案是，這種做法并不總是會(huì)奏效，并且隨時(shí)可能被“消滅”。因?yàn)閺?fù)雜的事情本身就很難用簡(jiǎn)單的表述說(shuō)清楚，其結(jié)果可能會(huì)導(dǎo)致另外一種更為“復(fù)雜”的結(jié)果出現(xiàn)，并且以簡(jiǎn)單的方法向不懂行的人描述復(fù)雜的問(wèn)題也不符合基本常理。此外，立法的政治因素會(huì)提出簡(jiǎn)單化披露失敗時(shí)的救濟(jì)措施，即，更多的信息披露。這種信息披露的合理性如同永不失敗的神祇，因?yàn)槭≈荒苷f(shuō)明披露規(guī)則應(yīng)該被重新進(jìn)行設(shè)計(jì)。這種追求表現(xiàn)出強(qiáng)烈的“棘輪效應(yīng)”，促使立法者傾向于要求更加全面、徹底的信息披露，因此被簡(jiǎn)化的信息披露很快便被立法者“消滅”。

(2)信息披露所導(dǎo)致?lián)p害的承擔(dān)者，恰恰可能正是那些最需要保護(hù)的人。信息披露絕不是“至少，沒(méi)有害處”這一結(jié)論，恰恰相反，信息披露可能會(huì)導(dǎo)致立法者為緩解立法壓力進(jìn)而削弱、排除其他更好的監(jiān)管制度。

(3)Shahar教授的結(jié)論并沒(méi)有回答應(yīng)該用什么制度來(lái)完全替代信息披露，而是旨在說(shuō)明某些特定領(lǐng)域中去除它并不會(huì)讓誰(shuí)失去什么。因?yàn)樾畔⑴吨贫日谕瓿梢粋€(gè)有意義且應(yīng)該有人來(lái)替代的工作，能夠完成這一替代任務(wù)的正是一些中介組織。相比于各種用于決策的復(fù)雜數(shù)據(jù)信息，人們更加想希望得到的是“建議”。例如，各類(lèi)電商網(wǎng)站上的評(píng)分機(jī)制似乎為消費(fèi)者提供了購(gòu)買(mǎi)建議。顧問(wèn)、信息整合者以及精明的讀者作為中介機(jī)構(gòu)，在很大程度上可以成為信息披露制度的替代品，成為“建議”的提供者。

3、悖論的再思考：或許與披露無(wú)關(guān)？

目前一個(gè)傾向性的思路是提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)以緩解投資者信息不對(duì)稱(chēng)的弱勢(shì)地位。但如前所述，公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)投資者成熟度較低，信息披露制度的邏輯難以有效實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)之目的。那么，作為投資者保護(hù)的黃金法則，在公募股權(quán)眾籌領(lǐng)域中是否能實(shí)現(xiàn)理論預(yù)設(shè)的制度功能，還有待市場(chǎng)實(shí)踐的試錯(cuò)回饋。此處，我們首先進(jìn)行一個(gè)假設(shè)，即，認(rèn)為在公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)中，即使設(shè)定嚴(yán)格細(xì)致的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，也并非是實(shí)現(xiàn)投資者保護(hù)的有效手段。故而，信息披露制度在公募股權(quán)市場(chǎng)中更突顯出Shahar教授的結(jié)論：“他能夠做到的是如此之少，去除它不會(huì)讓誰(shuí)失去什么?！雹鈁4]P205-206這里需要對(duì)“去除”加以說(shuō)明，“去除”不是信息披露制度本身，而是除去不必要的信息披露(也及放棄嚴(yán)苛標(biāo)準(zhǔn)信息披露的要求)，因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)中必要的信息披露不可避免，那么剩下的問(wèn)題便是如何尋找合適的替代機(jī)制。

(1)信息披露制度錯(cuò)在哪？

在尋找可行路徑之前，我們還需要進(jìn)一步解釋為何信息披露并不能解決公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題。假設(shè)拋開(kāi)上述信息披露制度的悖論，設(shè)定更為嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)是否可以實(shí)現(xiàn)披露主義者的主張？答案應(yīng)該是否定的，根據(jù)Shahar教授對(duì)信息披露制度實(shí)現(xiàn)的邏輯鏈來(lái)看，由于公募股權(quán)眾籌投資者多數(shù)是沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)或者投資經(jīng)驗(yàn)不足的群體，故無(wú)法熟練扮演其應(yīng)有角色，這類(lèi)群體在本質(zhì)上更加類(lèi)似普通產(chǎn)品的消費(fèi)者(金融消費(fèi)者[26]P84-95)，而非金融市場(chǎng)的投資者，其對(duì)于信息披露所持有的“無(wú)所謂”心態(tài)相比于合格投資者更加明顯，并且囿于閱讀能力所限，即使設(shè)定更為嚴(yán)格的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，也只會(huì)出現(xiàn)更加嚴(yán)重的信息過(guò)載，而且這些過(guò)載的成本最終將由投資者承擔(dān)。

因此，在公募股權(quán)眾籌中，提高信息披露標(biāo)準(zhǔn)絕非是解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題的有效路徑，其所面向的投資者群體特征屬性已經(jīng)注定信息披露制度在公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)的失敗，這一方面有上述悖論的存在，而忽略受眾群體討論信息披露制度，也可能陷入“把它變簡(jiǎn)單”的無(wú)解循環(huán)之中。公募股權(quán)眾籌的投資者對(duì)于投資意見(jiàn)獲取建議的心態(tài)比獲取發(fā)行人披露的信息更為強(qiáng)烈。因此，信息披露制度固然存在爭(zhēng)議，但解決這一爭(zhēng)議的關(guān)鍵并非是信息披露制度本身，而是其面對(duì)的投資者群體的固有特性，為公募股權(quán)眾籌投資者尋找信息披露的替代機(jī)制——中介機(jī)構(gòu)，則似乎成為一條修補(bǔ)斷裂邏輯鏈的有效路徑。

(2)尋找可替代的中介機(jī)構(gòu)

Shahar教授給出了三種中介機(jī)構(gòu)，即，精明的讀者、信息整合者、顧問(wèn)。這三者都為解決公募股權(quán)眾籌發(fā)展提供了可行路徑。

Shahar教授并不十分看好精明的讀者，因?yàn)槠浒l(fā)揮功能空間十分有限，“雖然他們可以得到屬于他們自己的愜意交易，但精明的讀者并不是我們其他人的代理人?！盵4]P211但公募股權(quán)眾籌設(shè)置的交流渠道，能夠匯聚精明的讀者，并且當(dāng)匯聚意見(jiàn)變得足夠典型時(shí)，交流渠道便成為了一個(gè)好的中介(代理人)。

而信息整合者甚至可以完全代替信息披露制度，因?yàn)樵u(píng)價(jià)者給出的評(píng)價(jià)，通常是根據(jù)未披露信息作出的，例如，個(gè)人使用感受等。若希望在公募股權(quán)眾籌中實(shí)現(xiàn)信息整合者的功能，則需要構(gòu)建一種類(lèi)似大數(shù)據(jù)的評(píng)價(jià)機(jī)制。同時(shí)，信息整合者之于規(guī)制私募股權(quán)眾籌的“領(lǐng)投人”卻有非凡的意義。

Shahar教授指出在某些領(lǐng)域內(nèi)顧問(wèn)有可能并不存在，即使存在，也可能是不可靠的。倘若依據(jù)《JOBS法案》所設(shè)計(jì)的公募股權(quán)眾籌制度，在整個(gè)過(guò)程中實(shí)無(wú)顧問(wèn)這一類(lèi)型的中介，但英國(guó)以及部分美國(guó)私募股權(quán)眾籌平臺(tái)，則恰恰承擔(dān)了顧問(wèn)這一角色。

信息披露失敗問(wèn)題在公募股權(quán)眾籌中表現(xiàn)的更為明顯。盡管《眾籌條例》設(shè)置了“相對(duì)合理”的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，但在面對(duì)幾乎沒(méi)有投資經(jīng)驗(yàn)的投資者時(shí)，這些信息披露的內(nèi)容似乎仍然十分“深?yuàn)W”。解決公募股權(quán)眾籌投資者非理性決策困境的突破點(diǎn)，可能并非是改變信息披露內(nèi)容的詳與略，由于癥結(jié)在于投資者群體的固有屬性，故而解決策略也需要進(jìn)行調(diào)整。而在證券市場(chǎng)中，與信息披露配套的反欺詐制度則是無(wú)可替代的，而反欺詐制度的功能實(shí)現(xiàn)又與信息披露制度密不可分。故筆者認(rèn)為，公募股權(quán)眾籌信息披露制度應(yīng)回歸并承擔(dān)起重大虛假陳述與遺漏的反欺詐功能，而并非是解決信息不對(duì)稱(chēng)的主要工具。因此，Shahar教授提出信息披露的替代制度，為公募股權(quán)眾籌提供了一條新的發(fā)展思路。

(三)邏輯補(bǔ)正：“瘋狂”的群體與強(qiáng)化平臺(tái)功能的修正路徑

精明的讀者可能會(huì)使群體智慧的結(jié)果走向兩個(gè)極端。行為心理學(xué)領(lǐng)域中存在兩個(gè)完全相反的“群體”理論。一種觀點(diǎn)集中闡述了群體中的個(gè)體會(huì)罔顧自身理性，而盲從于群體中的其他人。而另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，群體意見(jiàn)作為群體中個(gè)體意見(jiàn)的總和，其結(jié)果總是優(yōu)于個(gè)體意見(jiàn)，即，群體智慧。

1、讀者并非一定“精明”

Charles Mackay教授指出群體的瘋狂特性，[19]與之類(lèi)似的經(jīng)典理論便是Gustave Le Bon(勒龐，1841-1931)筆下的烏合之眾。[27]Mackay教授將研究的重點(diǎn)集中在因羊群行為引發(fā)的信息瀑布上。羊群行為與信息瀑布是兩個(gè)不同的概念，根據(jù)Lones Smith教授的解釋?zhuān)畔⑵俨际侵感蜇灈Q策中，后續(xù)決策者就可能不再考慮自己擁有的個(gè)人信息而直接選擇前人的決策結(jié)果。羊群行為中的個(gè)體并未忽略他們所擁有的信息。換言之，羊群行為中的個(gè)體在進(jìn)行同類(lèi)決策時(shí)，會(huì)因個(gè)體所掌握的信息不同，做出不同的選擇結(jié)果。但是在信息瀑布的語(yǔ)境下，個(gè)體在選擇跟隨他人決策結(jié)果時(shí)，則完全忽略自己所掌握的信息，甚至當(dāng)他們深信自己是正確時(shí)，也會(huì)放棄自己的選擇。也就是說(shuō)，信息瀑布中必然存在羊群行為，羊群行為則不必然導(dǎo)致信息瀑布。[28]P485-486那么信息瀑布會(huì)導(dǎo)致何種結(jié)果呢？當(dāng)群體的決策不是立刻做出而是依次做出時(shí)，由于個(gè)體掌握的信息是不完整的，如果最先做出決策的幾個(gè)人恰巧得到的是錯(cuò)誤信息，那么在這個(gè)信息瀑布模型中，按照假設(shè)選擇的群體都做出了錯(cuò)誤決策，其原因只不過(guò)是由于最先做出決策的人恰巧得到的是錯(cuò)誤信息。信息瀑布并不是簡(jiǎn)單的盲從，而是后來(lái)的個(gè)體堅(jiān)定不移的相信，他們從先前的“榜樣”中學(xué)習(xí)到了重要的東西。于是個(gè)體不再關(guān)注自己的知識(shí)，轉(zhuǎn)而開(kāi)始關(guān)注其他人的行為，并進(jìn)行模仿。當(dāng)個(gè)體不再依賴(lài)于自己的知識(shí)進(jìn)行決策時(shí)，所有人都認(rèn)為自己的決策行為是依賴(lài)他們所了解的信息，但實(shí)際上個(gè)體在做決策時(shí)所依賴(lài)的是其他人之前已經(jīng)掌握的錯(cuò)誤信息，這導(dǎo)致群體中所有人最終都作出了錯(cuò)誤的決策。[17]P54

信息瀑布甚至還會(huì)助長(zhǎng)發(fā)行欺詐。由于《眾籌條例》賦予投資者在投資后直至發(fā)行說(shuō)明書(shū)所確定的截止時(shí)間48小時(shí)前享有無(wú)條件反悔權(quán)，不知真相的普通投資者跟進(jìn)投資后，“扮演的投資者”將逐漸撤回前期投資，以此營(yíng)造項(xiàng)目發(fā)行即將成功或者達(dá)到預(yù)定數(shù)額的假象來(lái)欺騙后跟進(jìn)的投資者，這種欺詐發(fā)行行為被RocketHub稱(chēng)為“pump and dump”[29]。因此，相比于過(guò)分樂(lè)觀期待群體智慧的正向功能，如何防止其走向群體瘋狂(Madness)的反面則是更亟需解決的問(wèn)題。

2、強(qiáng)化平臺(tái)功能的修正路徑

對(duì)群體智慧的修正是圍繞強(qiáng)化平臺(tái)功能展開(kāi)，并且這一變化在SEC最終公布的《眾籌條例》中表現(xiàn)為賦予平臺(tái)拒絕可能存在欺詐的發(fā)行人之權(quán)利。

首先，增設(shè)交流渠道制度，統(tǒng)一管理信息。交流渠道制度是“群體智慧”理論得以付諸實(shí)踐的重要工具之一，但《JOBS法案》并沒(méi)有設(shè)定交流渠道的相關(guān)規(guī)則，SEC意識(shí)到這一問(wèn)題并在《眾籌條例》Rule 303(c)部分增加了相關(guān)條款。SEC強(qiáng)調(diào)設(shè)立便利的交流渠道是中介平臺(tái)應(yīng)盡的責(zé)任，交流渠道能夠提供一個(gè)集中并且透明的渠道供投資者討論并分享投資意見(jiàn)，正確評(píng)估發(fā)行人行為以及信息披露內(nèi)容，來(lái)實(shí)現(xiàn)投資者利益的保護(hù)。

其次，賦予平臺(tái)終止發(fā)行的權(quán)利。平臺(tái)雖有終止發(fā)行的權(quán)利，但其仍處于中立地位，無(wú)需履行“看門(mén)人”的盡職調(diào)查義務(wù)。在《眾籌條例》征求意見(jiàn)期間，有提議要求中介平臺(tái)承擔(dān)盡職調(diào)查責(zé)任，而非僅僅依據(jù)發(fā)行人的陳述進(jìn)行判斷，甚至有提議要求中介平臺(tái)在證券發(fā)行過(guò)程中履行持續(xù)監(jiān)督義務(wù)。但SEC并沒(méi)有采納上述提議，在充分考慮中介平臺(tái)運(yùn)營(yíng)成本后，最終稿仍然堅(jiān)持中介平臺(tái)依賴(lài)發(fā)行人陳述進(jìn)行判斷，免除平臺(tái)盡職調(diào)查責(zé)任。因此，《眾籌條例》實(shí)際上是賦予了中介平臺(tái)在有合理理由相信發(fā)行人或發(fā)行人行為具有欺詐的可能性時(shí)，終止發(fā)行的權(quán)利，這并非一項(xiàng)義務(wù)。由于新型中介機(jī)構(gòu)的功能發(fā)揮依賴(lài)于平臺(tái)，那么如何規(guī)制平臺(tái)則成為關(guān)鍵，強(qiáng)化平臺(tái)功能則是一條可選路徑。

三、私募股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的功能解釋與邏輯修正

美國(guó)1933年《證券法》原則上禁止一切未經(jīng)SEC注冊(cè)的證券要約和銷(xiāo)售行為，只有符合該法所列舉豁免交易范圍的證券可以除外，私募發(fā)行便是其中之一，在我國(guó)被稱(chēng)為“定向發(fā)行”。而傳統(tǒng)私募發(fā)行的邏輯，在股權(quán)眾籌語(yǔ)境下則需要新的規(guī)則設(shè)計(jì)，其中最為核心的問(wèn)題是如何實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)私募的線上運(yùn)營(yíng)，以及由此產(chǎn)生“看門(mén)人”的“聲譽(yù)資本”悖論。

(一)核心困境：實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)私募的線上運(yùn)營(yíng)

《JOBS法案》第二章中增設(shè)Rule 506(c)條款，解除私募發(fā)行公開(kāi)宣傳的限制，這也是實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)私募融資線上運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)。實(shí)際上，美國(guó)學(xué)者最初并不看好這種將傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資由線下轉(zhuǎn)換到線上的做法，因?yàn)閭鹘y(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資具有極強(qiáng)的地理限制因素，若投融資雙方之間相距過(guò)遠(yuǎn)，則投資者無(wú)法對(duì)企業(yè)進(jìn)行管理和風(fēng)險(xiǎn)控制。實(shí)踐中，一方面由于電子技術(shù)發(fā)展使初創(chuàng)企業(yè)所需融資數(shù)量降低，一定程度上避免了復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)議安排；另一方面由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)步，使投資者對(duì)發(fā)行人進(jìn)行遠(yuǎn)距離監(jiān)管成為可能。

1、允許公開(kāi)宣傳是實(shí)現(xiàn)私募融資線上運(yùn)營(yíng)的基礎(chǔ)

美國(guó)私募發(fā)行制度在經(jīng)歷長(zhǎng)期反復(fù)的理論爭(zhēng)議與修正后，[30]P51-141美國(guó)Rule 506最終確立了私募發(fā)行豁免的兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)：其一，在宣傳方面。發(fā)行人在主張使用Rule 506(b)獲得私募發(fā)行豁免時(shí)不得進(jìn)行一般勸誘或公開(kāi)宣傳。其二，在投資者方面。Rule 506要求私募發(fā)行對(duì)象必須滿(mǎn)足Rule 501(a)合格投資者標(biāo)準(zhǔn)。申言之，禁止公開(kāi)宣傳之目的在于防止發(fā)行人任意擴(kuò)散融資信息，將發(fā)行對(duì)象限制為與發(fā)行人具有“先存關(guān)系”(preexisting business or substantive relationship)的群體，而實(shí)踐中“先存關(guān)系”十分難以形成類(lèi)型化的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，因此SEC選擇另外一條反向邏輯，即私募發(fā)行中所有的公開(kāi)宣傳都被禁止，除非發(fā)行人和受要約人之間具有先存關(guān)系。但禁止公開(kāi)宣傳與股權(quán)眾籌所依賴(lài)的基礎(chǔ)——互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境——背道而馳，因此《JOBS法案》在原Rule 506基礎(chǔ)上增加了Rule 506(c)，解除了禁止公開(kāi)宣傳的限制。[11]由于取消了公開(kāi)宣傳限制，那么私募股權(quán)眾籌若想豁免，則必須面向合格投資者發(fā)行。

2、私募發(fā)行線上運(yùn)營(yíng)的模式

傳統(tǒng)天使投資是由經(jīng)驗(yàn)豐富的領(lǐng)投天使(Active Angels)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查并決定是否投資，其他投資者(PassiveAngels)相信領(lǐng)投天使的經(jīng)驗(yàn)和信譽(yù)并“搭乘”領(lǐng)投天使的“便車(chē)”。這種傳統(tǒng)天使投資模式在私募股權(quán)眾籌的語(yǔ)境下轉(zhuǎn)換為AngelList和FundersClub兩種平臺(tái)模式，其也本身便是本文前述的中介機(jī)構(gòu)之一，即，顧問(wèn)。誠(chéng)如Bernard Black教授指出的：“信用中介的主要角色便是保證信息披露的質(zhì)量，從而減少證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)?！盵31]P786-788顧問(wèn)對(duì)于經(jīng)驗(yàn)豐富的合格投資者來(lái)說(shuō)可能并不重要，而對(duì)于部分投資經(jīng)驗(yàn)不足的私募股權(quán)眾籌投資者而言則另當(dāng)別論。

在《JOBS法案》第二章框架下，美國(guó)目前最為成功的私募股權(quán)眾籌平臺(tái)分別是AngelList和FundersClub，兩者都源自于傳統(tǒng)天使投資，但卻在實(shí)踐中衍生出兩種完全不同的運(yùn)營(yíng)模式。(1)FundersClub平臺(tái)。在FundersClub模式中，領(lǐng)投天使表現(xiàn)為投資委員會(huì)(Investment Committee)，投資委員會(huì)由平臺(tái)自身設(shè)立并對(duì)發(fā)行人項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查。實(shí)際上，能夠通過(guò)投資委員會(huì)審核的發(fā)行人不足申請(qǐng)總數(shù)的2%，F(xiàn)undersClub以平臺(tái)自身的信譽(yù)和業(yè)務(wù)能力，來(lái)確保只有高成長(zhǎng)企業(yè)才能進(jìn)入平臺(tái)。因此，所有的來(lái)到FundersClub的跟投人只需要提供資金，選擇平臺(tái)上提供的投資項(xiàng)目投資即可。(2)AngelList平臺(tái)。相比于FundersClub平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式，AngelList平臺(tái)則由領(lǐng)投人負(fù)責(zé)項(xiàng)目的盡職調(diào)查。同時(shí)，AngelList設(shè)立一種名為“SocialProof”的制度，將投資業(yè)績(jī)突出的領(lǐng)投人信息發(fā)送給新注冊(cè)的投資者，作為其投資選擇的參考。2015年3月上線的京東東家也仿照了AngelList模式。[32]兩者相較而言，為何AngelList更為成功呢？這可能是因?yàn)锳ngelList不僅致力于尋找優(yōu)秀的初創(chuàng)企業(yè)，同時(shí)還尋找優(yōu)秀的投資者。誠(chéng)如其所言，“我們?cè)试S有豐富經(jīng)驗(yàn)的合格投資者能夠?qū)崒?shí)在在的幫助初創(chuàng)企業(yè)，而不是僅僅提供資本支持?！盵33]

問(wèn)題也隨之產(chǎn)生，AngelList希望尋找優(yōu)秀的領(lǐng)投投資者作為顧問(wèn)，放大顧問(wèn)的杠桿效應(yīng)，在降低平臺(tái)自身盡職調(diào)查成本的同時(shí)吸引更多跟投人參與。但幾乎所有的私募股權(quán)眾籌跟投人都未曾與領(lǐng)投人謀面(因?yàn)樵试S公開(kāi)宣傳，擴(kuò)大了投資者群體的地域范圍)，相互了解亦甚少，跟投人也僅僅能夠信任領(lǐng)投人的聲譽(yù)，這也是與傳統(tǒng)私募發(fā)行最大的區(qū)別之處。AngelList創(chuàng)設(shè)的“SocialProof”制度對(duì)于改進(jìn)顧問(wèn)“聲譽(yù)資本”的意義重大，但在解釋顧問(wèn)如何改進(jìn)“聲譽(yù)資本”之前，我們還需回應(yīng)另外一個(gè)問(wèn)題，即，合格投資者真的“合格”么？實(shí)際上，這也是領(lǐng)投模式在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下悖論產(chǎn)生的根源之所在。

(二)邏輯悖論：合格投資者并非“合格”

合格投資者并非“合格”表現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一，參與私募股權(quán)眾籌的跟投人雖然滿(mǎn)足合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，而這類(lèi)群體在很多情況下是缺少投資經(jīng)驗(yàn)的，加之互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境產(chǎn)生的空間距離，其更加依賴(lài)于領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目盡職調(diào)查后給出的結(jié)論；其二，安達(dá)信作為四大會(huì)計(jì)事務(wù)所之一，在安然事件中的“聲譽(yù)資本”都尚且廉價(jià)，那么領(lǐng)投人“聲譽(yù)資本”又何從談起呢？

1、跟投人的投資經(jīng)驗(yàn)并非“合格”

合格投資者是私募發(fā)行中及其重要的概念之一，跟投人屬于合格投資者，但其卻往往缺少投資經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期反復(fù)和論證，美國(guó)Regulation D最終放棄了投資經(jīng)驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，使用資產(chǎn)數(shù)量取代投資經(jīng)驗(yàn)，這不僅提高了合格投資者制度的可操作性，而且極大促進(jìn)了美國(guó)私募市場(chǎng)發(fā)展。但學(xué)界已經(jīng)開(kāi)始反思，尤其在《Dodd-Frank法案》公布之后，美國(guó)國(guó)會(huì)要求SEC重新定義個(gè)人合格投資者標(biāo)準(zhǔn)，[34]但仍有許多支持觀點(diǎn)以資產(chǎn)為標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定合格投資者的方法。例如，SEC認(rèn)為投資者的凈資產(chǎn)和年收入水平在很大程度上決定投資者承受損失的能力。[35]另有學(xué)者認(rèn)為，盡管資產(chǎn)可能并不代表豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，但其可以代表投資者其他方面的社會(huì)經(jīng)驗(yàn)。拋棄資產(chǎn)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)抑制資本形成效率。[36]P285

美國(guó)聯(lián)邦最高法院最初意圖是只允許具有豐富經(jīng)驗(yàn)的成熟投資者進(jìn)入私募市場(chǎng)，而非以財(cái)富作為評(píng)價(jià)投資者經(jīng)驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)。盡管在某種程度上，財(cái)富與投資經(jīng)驗(yàn)呈正相關(guān)，但實(shí)踐證明這一邏輯似乎并不成立，[37]P215尤其是考慮到財(cái)富來(lái)源的時(shí)候。例如，投資者通過(guò)繼承或博彩獲得的資產(chǎn)，其并沒(méi)有使用過(guò)任何投資工具。機(jī)構(gòu)投資者也面臨類(lèi)似問(wèn)題，例如，在美國(guó)歷史上最大的“龐氏騙局”中，由于缺少有經(jīng)驗(yàn)投資者的盡職調(diào)查，包括對(duì)沖基金、猶太人慈善組織等機(jī)構(gòu)投資者也未能幸免。但囿于各類(lèi)反對(duì)設(shè)立新標(biāo)準(zhǔn)的觀點(diǎn)仍然占據(jù)主流，故《JOBS法案》并沒(méi)有改變以資產(chǎn)多少來(lái)認(rèn)定合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，而只是增加了合格投資者的驗(yàn)證步驟。

2、領(lǐng)投人(顧問(wèn))的“聲譽(yù)資本”并非可靠

假設(shè)詳細(xì)的合格投資者驗(yàn)證步驟已經(jīng)能夠確定投資者具有一定的損失承受能力，那么余下便是要解決投資經(jīng)驗(yàn)不足的問(wèn)題。根據(jù)Shahar教授的觀點(diǎn)，尋找可靠的中介作為替代，則是有效的解決路徑。此處使用到最后一類(lèi)中介機(jī)構(gòu)——顧問(wèn)。顧問(wèn)并不是十分適合公募股權(quán)眾籌，由于設(shè)計(jì)的目的便是發(fā)揮群體智慧的功能，借由交流渠道將精明的讀者匯聚成為中介，而顧問(wèn)卻與這一目的背道而馳。領(lǐng)投人擔(dān)任顧問(wèn)角色，為經(jīng)驗(yàn)缺乏的跟投人提供投資建議的模式已經(jīng)被實(shí)踐證明是非常成功的。然而問(wèn)題在于，當(dāng)傳統(tǒng)天使/風(fēng)險(xiǎn)投資從線下轉(zhuǎn)移到線上的互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境后，以往領(lǐng)投人與跟投人之間基于朋友或熟人關(guān)系建立的信任基礎(chǔ)已經(jīng)不復(fù)存在，跟投人并不了解作為顧問(wèn)的領(lǐng)投人，只能根據(jù)中介平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人的介紹進(jìn)行選擇，那么，顧問(wèn)的信譽(yù)是否可靠？

(三)邏輯補(bǔ)正：“看門(mén)人”失靈與大數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)的修正路徑

確保領(lǐng)投人“聲譽(yù)資本”的可靠性是維系私募股權(quán)眾籌“領(lǐng)投+跟投”模式的根本。相比于單純的“聲譽(yù)資本”，利用信息整合者將所謂的信譽(yù)轉(zhuǎn)換為直觀的大數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)似乎更加可行。

1、領(lǐng)投人(顧問(wèn))“聲譽(yù)資本”的困局

自然人領(lǐng)投人的最大問(wèn)題在于個(gè)人信息容易造假，并且自然人實(shí)施欺詐行為的成本十分低廉。因此，有學(xué)者建議由機(jī)構(gòu)擔(dān)任領(lǐng)投人。[38]P33但機(jī)構(gòu)領(lǐng)投人的表現(xiàn)似乎也不盡如人意，意大利設(shè)計(jì)的股權(quán)眾籌規(guī)則似乎已經(jīng)印證了其中的問(wèn)題。CONSOB(相當(dāng)于美國(guó)SEC)規(guī)定發(fā)行人股權(quán)中“至少5%是由專(zhuān)業(yè)投資者、銀行或創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)孵化器所持有”，這旨在強(qiáng)制專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入，來(lái)防止或減少欺詐。強(qiáng)調(diào)“至少5%是由專(zhuān)業(yè)投資者、銀行或創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)孵化器所持有”，實(shí)質(zhì)上是將傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資和金融機(jī)構(gòu)投資者引入其中，由專(zhuān)業(yè)投資者代替一般投資者進(jìn)行決策。由于被引入的風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)收點(diǎn)與股權(quán)眾籌有所區(qū)別，風(fēng)險(xiǎn)投資更關(guān)注發(fā)展相對(duì)成熟的小型公司，通過(guò)投資上市后轉(zhuǎn)售股份來(lái)獲得收益，而初創(chuàng)企業(yè)并不具備這一特征，故而其難以吸引風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)注，這也導(dǎo)致部分專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)可能并不是很認(rèn)真的去甄別初創(chuàng)企業(yè)。但實(shí)踐表明，專(zhuān)業(yè)投資者失敗的情況遠(yuǎn)比成功多。[39]可見(jiàn)，無(wú)論是自然人和機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投人，均存在“聲譽(yù)資本”的悖論，那么轉(zhuǎn)換評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)似乎能夠在一定程度上緩解該困局。

2、“聲譽(yù)資本”的大數(shù)據(jù)修正

根據(jù)John·C. Coffee教授的觀點(diǎn)，只有當(dāng)看門(mén)人的信譽(yù)資本價(jià)值超過(guò)他們從客戶(hù)處獲得的可期待利益時(shí)，他們才會(huì)選擇忠于職守。然而，實(shí)踐中看門(mén)人的成本和收益截然相反，此時(shí)他們的理性選擇便是為了一時(shí)的高額收益而放棄信譽(yù)資本，這便是看門(mén)人機(jī)制失靈的原因。[1]P17-113在如此龐大的資本市場(chǎng)面前，“聲譽(yù)資本”尚且廉價(jià)，那么在私募股權(quán)眾籌市場(chǎng)中，“信譽(yù)資本”又價(jià)值幾何呢？這似乎使我們剛剛找到的新路徑重新陷入難以解釋的邏輯悖論。幸運(yùn)的是，Shahar教授為我們提供了另一個(gè)可供選擇的中介機(jī)構(gòu)，即，信息整合者。盡管信息整合者在公募股權(quán)眾籌中的運(yùn)用和制度設(shè)計(jì)尚需探討，但其卻可以用于修正私募股權(quán)眾籌“看門(mén)人”制度的悖論。大數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)機(jī)制在公募股權(quán)眾籌中面臨的最主要問(wèn)題是發(fā)行人可能不會(huì)重復(fù)融資，導(dǎo)致數(shù)據(jù)難以實(shí)現(xiàn)有效積累。然而，私募股權(quán)眾籌領(lǐng)投人和平臺(tái)的運(yùn)營(yíng)模式，則為大數(shù)據(jù)的評(píng)價(jià)和預(yù)測(cè)功能創(chuàng)造了適用空間。

四、股權(quán)眾籌中介機(jī)構(gòu)的立法規(guī)制

“三種工具”與“三類(lèi)中介”相互補(bǔ)充、配合，共同組成了股權(quán)眾籌有別于傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)的全新的信息不對(duì)稱(chēng)應(yīng)對(duì)方式。目前國(guó)內(nèi)的公募股權(quán)眾籌立法尚屬空白，而中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《私募股權(quán)眾籌辦法》也飽受學(xué)者詬病，若下一輪《證券法》修改能夠?qū)⒐蓹?quán)眾籌提上日程，有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)則還需要從以下幾個(gè)方面完善。

(一)強(qiáng)化平臺(tái)功能的規(guī)則設(shè)計(jì)

與Uber和Airbnb為代表的分享經(jīng)濟(jì)一樣，平臺(tái)之于股權(quán)眾籌規(guī)范發(fā)展的意義重大，監(jiān)管必須考慮自治、效率和價(jià)值的多元因素[40]P45-54。如何平衡金融的效率和安全兩大難題，是股權(quán)眾籌規(guī)則設(shè)計(jì)必須回應(yīng)的問(wèn)題。

1、強(qiáng)化平臺(tái)功能的路徑解釋

平臺(tái)與中介機(jī)構(gòu)的概念并不完全等同。股權(quán)眾籌平臺(tái)是中介機(jī)構(gòu)的載體，尤其是作為中介的信息整合者和精明的讀者，二者在脫離平臺(tái)這一媒介之后，幾乎無(wú)法實(shí)現(xiàn)理論預(yù)設(shè)的功能。認(rèn)為小額股權(quán)公開(kāi)融資不必須綁定互聯(lián)網(wǎng)[41]P130-132的觀點(diǎn)似乎沒(méi)有關(guān)注到中介機(jī)構(gòu)之間的差異，《JOBS法案》中涉及的小額證券發(fā)行豁免Regulation A+由于未涉及到平臺(tái)這一特殊主體，其仍?xún)H采用了最為傳統(tǒng)的信息披露來(lái)解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題[42]P125-141。因此，如果說(shuō)“設(shè)置投資額上限是股權(quán)眾籌為證券法理論帶來(lái)最大創(chuàng)新”[43]P54的話(huà)，那么由平臺(tái)承載的信息整合者和精明的讀者，則可以被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代新型中介機(jī)構(gòu)在證券法領(lǐng)域中的初次嘗試和運(yùn)用。

實(shí)際上，我國(guó)《私募股權(quán)眾籌辦法》中也體現(xiàn)出強(qiáng)化平臺(tái)的監(jiān)管思路。在第八條(四)款中，其要求平臺(tái)“采取措施防范欺詐行為，發(fā)現(xiàn)欺詐行為或其他損害投資者利益的情形，及時(shí)公告并終止相關(guān)眾籌活動(dòng)?！贝藯l對(duì)于“防范”欺詐行為的內(nèi)涵界定也不甚清晰。究竟是要求平臺(tái)僅對(duì)發(fā)行人提供的信息進(jìn)行形式審核，還是要求平臺(tái)必須對(duì)發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行詳細(xì)盡職調(diào)查，來(lái)防范欺詐行為。進(jìn)一步細(xì)化解釋實(shí)屬必要。

2、強(qiáng)化平臺(tái)功能的規(guī)則設(shè)計(jì)

筆者曾經(jīng)討論過(guò)強(qiáng)化平臺(tái)責(zé)任的理由，但囿于認(rèn)知限制，誤將強(qiáng)化平臺(tái)功能解讀為設(shè)置更為嚴(yán)格的平臺(tái)責(zé)任，[44]P70-71這實(shí)際上是兩個(gè)層面的問(wèn)題。平臺(tái)應(yīng)承擔(dān)何種責(zé)任是法定的義務(wù)，而強(qiáng)化平臺(tái)功能則是賦予平臺(tái)更多的自治選擇權(quán)。

法定義務(wù)的差異決定平臺(tái)應(yīng)該承擔(dān)何種責(zé)任。公募股權(quán)眾籌平臺(tái)是中立的信息中介，其核心義務(wù)是對(duì)發(fā)行人資格進(jìn)行審查，而信息披露的真?zhèn)我约绊?xiàng)目未來(lái)預(yù)期收益的可能性，則是由群體智慧而非顧問(wèn)來(lái)評(píng)判。相反，私募股權(quán)眾籌平臺(tái)是投資者的“看門(mén)人”，必須承擔(dān)類(lèi)似我國(guó)《證券法》保薦人的盡職調(diào)查義務(wù)，并承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任。這種劃分是實(shí)現(xiàn)融資效率因素的考量，是必要的、也是必須的，否則公募股權(quán)眾籌的整套規(guī)則設(shè)計(jì)將可能完全失去意義。

功能強(qiáng)化為每個(gè)平臺(tái)提供了充足的發(fā)展空間。通過(guò)分析上述公募股權(quán)眾籌立法態(tài)度的演進(jìn)歷程可以發(fā)現(xiàn)，SEC對(duì)使用群體智慧解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題是持觀望態(tài)度的。一方面，《眾籌條例》確立了通過(guò)交流渠道實(shí)現(xiàn)群體智慧理論的功能預(yù)設(shè)；但另一方面，立法也沒(méi)有完全寄希望于群體智慧，而是賦予平臺(tái)審查權(quán)限。由于公募股權(quán)眾籌平臺(tái)在對(duì)發(fā)行人提供的資料進(jìn)行合規(guī)審查時(shí)，不可避免的受限于平臺(tái)工作人員的能力水平，故如何行權(quán)以及采取何種有效排除潛在欺詐發(fā)行人的措施，則由平臺(tái)根據(jù)自身能力來(lái)決定。此外，同樣的道理亦適用于私募股權(quán)眾籌，AngelList和FundersClub平臺(tái)分別采用不同的模式，不斷強(qiáng)化自身作為“看門(mén)人”的功能，確保投資者的投資安全和收益。因此，只有真正信譽(yù)良好、提供服務(wù)全面的平臺(tái)才能吸引投資者。

(二)大數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)功能的規(guī)則設(shè)計(jì)

正如Viktor Mayer-Schonberger和Kenneth Cukier在《大數(shù)據(jù)時(shí)代》一書(shū)中所言：“大數(shù)據(jù)開(kāi)啟了一次重大的時(shí)代轉(zhuǎn)型?！盵45]P9同時(shí)，大數(shù)據(jù)時(shí)代的金融信用也需要被賦予全新含義。金融領(lǐng)域內(nèi)，大數(shù)據(jù)可以將重要的交易、報(bào)價(jià)、業(yè)績(jī)、消費(fèi)者研究等內(nèi)容，在短暫時(shí)間內(nèi)形成信用評(píng)分及風(fēng)險(xiǎn)控制所需的指標(biāo)。故而，使用大數(shù)據(jù)實(shí)現(xiàn)信息整合者中介的功能，則是應(yīng)對(duì)傳統(tǒng)中介“聲譽(yù)資本”悖論的有效方式。

盡管信息整合者尚未有證券領(lǐng)域的立法先例，但我國(guó)已經(jīng)在其他部門(mén)法中確立了其合法地位。根據(jù)《電子商務(wù)法》第39條的規(guī)定，“電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者應(yīng)當(dāng)建立健全信用評(píng)價(jià)制度，公示信用評(píng)價(jià)規(guī)則，為消費(fèi)者提供對(duì)平臺(tái)內(nèi)銷(xiāo)售的商品或者提供的服務(wù)進(jìn)行評(píng)價(jià)的途徑。”并且“電子商務(wù)平臺(tái)經(jīng)營(yíng)者不得刪除消費(fèi)者對(duì)其平臺(tái)內(nèi)銷(xiāo)售的商品或者提供的服務(wù)的評(píng)價(jià)?！币来诉壿?，未來(lái)立法中亦可以明確要求平臺(tái)建立類(lèi)似的信用評(píng)價(jià)制度。但公募股權(quán)眾籌中設(shè)立信譽(yù)評(píng)價(jià)制度面臨的最關(guān)鍵問(wèn)題在于發(fā)行人可能并不會(huì)像普通電商一樣長(zhǎng)期銷(xiāo)售產(chǎn)品，并逐漸累積用戶(hù)評(píng)價(jià)。相反，對(duì)于規(guī)范AngelList模式的私募股權(quán)眾籌平臺(tái)則有重要意義。

AngelList既有賴(lài)于自然人顧問(wèn)給出的建議，同時(shí)又面臨“聲譽(yù)資本”的邏輯悖論，需要借由信息整合者將顧問(wèn)廉價(jià)的信譽(yù)資本轉(zhuǎn)換為更加客觀可測(cè)的大數(shù)據(jù)評(píng)價(jià)。首先，領(lǐng)投人能夠重復(fù)提供投資建議，形成原始數(shù)據(jù)積累。其次，該市場(chǎng)參與者的投資者經(jīng)驗(yàn)更加豐富，所作出的評(píng)價(jià)也更加客觀和真實(shí)。那么，剩下的問(wèn)題便是通過(guò)制定法律，要求平臺(tái)記錄真實(shí)有效的投資者回饋信息，并且嚴(yán)懲數(shù)據(jù)造假行為。同時(shí)也必須承認(rèn)，數(shù)據(jù)積累需要一個(gè)過(guò)程，在缺乏大數(shù)據(jù)原始記錄并進(jìn)行有效預(yù)測(cè)之前，欺詐在所難免?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的發(fā)展不可避免的需要付出試錯(cuò)成本，但必須通過(guò)制度設(shè)計(jì)將其控制在可承受的范圍之內(nèi)。

五、結(jié)語(yǔ)

適應(yīng)市場(chǎng)已經(jīng)成文金融法的一項(xiàng)基本原則。[46]P17與其他領(lǐng)域不同，資本市場(chǎng)法律移植具有理論上的正當(dāng)性，也是貫穿于我國(guó)資本市場(chǎng)立法變革的一條主線，但不注重本土化改造的法律移植無(wú)異于打開(kāi)了“潘多拉魔盒”。[47]P100因此，在研究資本市場(chǎng)法域時(shí)，一方面難以避免的使用法律移植來(lái)彌補(bǔ)制度空缺，另一方面也極易忽略中國(guó)問(wèn)題的特殊性，把中國(guó)問(wèn)題與外國(guó)問(wèn)題同質(zhì)化，把外國(guó)用來(lái)解決問(wèn)題的理論和制度作為恒定標(biāo)準(zhǔn)，不加變通的用于中國(guó)。由于沒(méi)有顧及中國(guó)問(wèn)題背后復(fù)雜的社會(huì)因素，導(dǎo)致部分主張和方案超越中國(guó)發(fā)展的歷史階段。[48]這一現(xiàn)象似乎在互聯(lián)網(wǎng)金融研究領(lǐng)域內(nèi)表現(xiàn)的更為明顯，已有學(xué)者洞見(jiàn)[49]P103-121，并直指當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)金融法律研究弊病要害，即，學(xué)者提出的建議均極為抽象和原則，“當(dāng)監(jiān)管目標(biāo)之間存在沖突時(shí)，監(jiān)管者只能求助于‘運(yùn)用之妙，存乎一心’來(lái)加以平衡?！币虼?，在構(gòu)建我國(guó)股權(quán)眾籌法律制度時(shí)，不僅需要充分理解域外相關(guān)法律制度的構(gòu)成，更應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確把握其規(guī)制的邏輯，以及與需移植規(guī)則相關(guān)的法律條文，甚至相關(guān)的整個(gè)法律體系框架，片面借鑒制度只會(huì)造成管中窺豹之結(jié)果。

注釋?zhuān)?/p>

① 美國(guó)集資門(mén)戶(hù)可以理解為一個(gè)低配版的經(jīng)紀(jì)商，囿于資質(zhì)和專(zhuān)業(yè)水平的限制，根據(jù)17 C.F.R. § 227.300(c)(2)的規(guī)定，集資門(mén)戶(hù)不得從事以下行為：①提供投資建議或推薦；②為平臺(tái)上展示的證券招攬購(gòu)買(mǎi)、發(fā)售、出售；③因?qū)嵤┐祟?lèi)勸誘行為或根據(jù)其網(wǎng)站或門(mén)戶(hù)上所展示或推介的證券銷(xiāo)售，對(duì)相應(yīng)員工、代理人及其他個(gè)人支付報(bào)酬；或者④擁有、管理、持有或處理投資者資金或證券。而經(jīng)紀(jì)商則不受上述限制。

② 美國(guó)《眾籌條例》Rule 277.202和Rule 203中規(guī)定了發(fā)行人持續(xù)信息披露之義務(wù)。對(duì)持續(xù)信息披露的討論和爭(zhēng)議主要涉及到披露頻率、報(bào)告提供方式、財(cái)務(wù)陳述內(nèi)容以及是否可以?xún)H要求特定發(fā)行人履行持續(xù)信息披露義務(wù)。規(guī)則要求發(fā)行人在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后的120天內(nèi)將年度報(bào)告提交SEC備案，并且在發(fā)行人網(wǎng)站上進(jìn)行公布。持續(xù)信息披露的年報(bào)不用必須經(jīng)過(guò)會(huì)計(jì)審計(jì)或者審閱，可以由發(fā)行人的首席執(zhí)行官做出保證。

③ 2012年4月5日，美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)著名的《JOBS法案》，授權(quán)美國(guó)證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission，后文簡(jiǎn)稱(chēng)SEC)并要求按照《JOBS法案》第三章內(nèi)容制定更為細(xì)致的《眾籌條例》(Regulation Crowdfunding)，該條例于2015年10月30日正式公布。

④ 2014年底證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法(試行)(征求意見(jiàn)稿)》以及在2015年8月10日發(fā)布《場(chǎng)外證券業(yè)務(wù)備案管理辦法》第20條第10項(xiàng)將“私募股權(quán)眾籌”修改為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”(為研究方便，本文仍稱(chēng)之為“私募股權(quán)眾籌”)兩項(xiàng)內(nèi)容，確立了私募股權(quán)眾籌在我國(guó)的合法地位。而2015年3月《證券法》修訂草案增加公募股權(quán)眾籌豁免條款，2015年7月18日十部委發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》和隨后24日證監(jiān)會(huì)表態(tài)認(rèn)定股權(quán)眾籌應(yīng)具有“公開(kāi)、小額、大眾”的特征，則是對(duì)公募股權(quán)眾籌的立法探索。因此，在我國(guó)現(xiàn)行法律體制下，只有被稱(chēng)為“互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資”以私募方式進(jìn)行的股權(quán)眾籌是合法的。

⑤ 群體智慧理論由Surowiecki最早提出，并在《群體的智慧》一書(shū)中使用大量事實(shí)論證了群體的智慧優(yōu)于群體中的任何個(gè)體。Surowiecki認(rèn)為，群體智慧功能的發(fā)揮依賴(lài)于三項(xiàng)要素，即，多樣性(Diversity)、獨(dú)立性(Independence)以及分權(quán)化(Decentralization)。群體的多樣性能產(chǎn)生多元化思路，并最終得到有意義的差異化結(jié)果(多樣性)，但群體智慧發(fā)揮功能的前提條件是個(gè)體在發(fā)表意見(jiàn)時(shí)不受其他人干擾(獨(dú)立性)，且最終決策應(yīng)由個(gè)體根據(jù)自己知識(shí)的判斷獨(dú)立做出(分權(quán)化)。.

⑥ Bradford教授根據(jù)群體智慧理論提出公募股權(quán)眾籌的五項(xiàng)原則：①發(fā)行人和公募股權(quán)眾籌網(wǎng)站能夠承受的發(fā)行成本；②不設(shè)置任何投資者障礙(例如，公開(kāi)宣傳和投資者資格)；③通過(guò)限制個(gè)人投資額度來(lái)防止全部資產(chǎn)損失，并且對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行提示；④要求股權(quán)眾籌網(wǎng)站擔(dān)任投資者的“看門(mén)人”，明確責(zé)任并限制利益沖突；⑤通過(guò)設(shè)立公開(kāi)交流渠道利用群體智慧來(lái)發(fā)現(xiàn)欺詐行為。

⑦ Hazen教授認(rèn)為《JOBS法案》中對(duì)于投資者保護(hù)的設(shè)計(jì)實(shí)際上是很幼稚的，并對(duì)放松監(jiān)管的觀點(diǎn)提出嚴(yán)重質(zhì)疑——“對(duì)幾百美元的小額投資的保護(hù)價(jià)值難道低于大額投資？小額投資者利益難道不值得進(jìn)行保護(hù)么？

⑧ 美國(guó)1933年《證券法》解決信息不對(duì)稱(chēng)的思路，即(1)強(qiáng)制信息披露制度，要求證券發(fā)行人必須向投資者披露所有相關(guān)信息；(2)規(guī)定了一套注冊(cè)程序，其核心是統(tǒng)一信息披露的格式、內(nèi)容和公開(kāi)方式，并由監(jiān)管者對(duì)信息披露內(nèi)容進(jìn)行審査；(3)對(duì)證券中介機(jī)構(gòu)許可并進(jìn)行監(jiān)管；(4)反欺詐制度。

⑨ 《過(guò)猶不及：強(qiáng)制披露的失敗》一書(shū)所涉及的強(qiáng)制披露不僅特指證券市場(chǎng)的信息披露，而是生活中的各類(lèi)信息披露。但該書(shū)中所論及的內(nèi)容及結(jié)論，恰恰可以用來(lái)解釋公募股權(quán)眾籌市場(chǎng)的實(shí)際問(wèn)題。下文將先闡述Shahar教授的觀點(diǎn)，并嘗試?yán)迷撚^點(diǎn)，審視公募股權(quán)眾籌信息披露制度中存在的問(wèn)題。

⑩ Shahar教授認(rèn)為中介是信息披露制度的替代，在某些地方可以完全放棄強(qiáng)制信息披露制度。但筆者認(rèn)為，Shahar教授在《過(guò)猶不及：強(qiáng)制披露的失敗》一書(shū)中，將社會(huì)中存在的各種強(qiáng)制披露納入了考察范圍(包括合同、醫(yī)療等諸多方面)，而并非專(zhuān)指證券市場(chǎng)的強(qiáng)制信息披露。故而，筆者認(rèn)為可以在此可以按照“除去不必要的信息披露”進(jìn)行理解。