秦 進，張 虹，馮喜飛

(中國科學技術(shù)大學 管理學院，安徽 合肥 230026)

一、引 言

在傳統(tǒng)的金融體系下，中小企業(yè)和個人融資難、民間資本投資渠道狹窄等問題長期得不到解決。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進步，旨在實現(xiàn)投資人和借款人直接對接的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸模式應(yīng)運而生。它的出現(xiàn)打破了傳統(tǒng)金融機構(gòu)對融資管道、融資對象和融資來源的壟斷，有效解決了信貸資金不匹配的問題。2007年，中國第一家P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺——“拍拍貸”在上海正式成立，標志著中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的開端。楊建輝和林焰(2017)[1]從借款人、投資人和平臺三個視角分析了國內(nèi)外P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，指出目前我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)存在信息披露機制不完善、相關(guān)法律法規(guī)缺失和監(jiān)管體系不健全等問題。由于國內(nèi)還不具備完善的征信機制和健全的信用體系，借貸雙方存在嚴重的信息不對稱，致使早期采用無擔保運作方式的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺發(fā)展舉步維艱。為了吸引投資人關(guān)注，保障投資人利益，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺隨后紛紛引入各種形式的保障機制，促進了P2P行業(yè)的快速發(fā)展。

P2P風險準備金機制是指P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺直接或間接(第三方合作機構(gòu))地向受保障借款項目的借款人提取一定比例的保證金存入“保證金賬戶”，用于該平臺合作機構(gòu)對受保障借款人的管理、履行逾期墊付 (如有)義務(wù)。當投資人投資的某筆受保障借款出現(xiàn)嚴重逾期時，平臺將根據(jù)相關(guān)管理規(guī)則直接使用賬戶內(nèi)的保證金向受保障借款的投資人償付此筆借款的剩余未償付投資本金和逾期當期利息。P2P風險備用金機制具有風險可控和資金銀行托管的特點，能夠緩解平臺利用自有資金代償?shù)木薮髩毫ΑＦ脚_采用此類擔保機制的主要目的在于最大程度上減少投資人損失，為投資人提供有效的違約風險保障。風險備用金保障機制符合政府的監(jiān)管初衷，不失為平臺向信息中介轉(zhuǎn)變的一種過渡手段，可減輕平臺遭受的沖擊。雖然在P2P行業(yè)監(jiān)管細則頒布之后多家平臺對風險備用金進行了更名，但其實質(zhì)內(nèi)容、計提和償付規(guī)則并未發(fā)生變化，只是從名稱上更加明確了風險備用金的目的和用途，避免投資人因此忽視了投資風險。如果立刻去除這種保障模式則極易引起投資人恐慌，從而影響整個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸行業(yè)的發(fā)展。因此，在當前平臺去擔?；倪M程中，風險備用金保障機制依然是一個重要且有效的模式。

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展較早的歐美國家，由于早在網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展之前就已建立健全的信用體系，因此主流的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺并不提供類似風險備用金形式的保障服務(wù)。國內(nèi)關(guān)于P2P風險備用金保障機制的研究大多基于理論分析，量化研究寥寥無幾。本文選取“拍拍貸”與“人人貸”的實際交易數(shù)據(jù)，實證分析P2P風險備用金機制對投資人投資行為的影響，在理論和實踐方面存在重要意義。理論方面，本文拓展了信息不對稱理論在新的領(lǐng)域——P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場中的應(yīng)用；此外，擔保機制在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域中的理論研究已趨向成熟，但P2P網(wǎng)絡(luò)借貸有別于傳統(tǒng)金融領(lǐng)域，具有個人對個人、直接性和跨區(qū)域性等特點，本文從理論上探究了擔保機制在這一新興領(lǐng)域的應(yīng)用。實踐方面，在去擔保化的大背景下，風險備用金保障對過渡期的P2P平臺來說顯得尤為重要。本文對風險備用金保障機制進行深入探究，為國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺更好地應(yīng)用和改進風險備用金保障機制提供可借鑒的參考。同時，本文對風險備用金保障機制的研究可以幫助借款人更好地判斷其借款是否需要提供風險備用金保障，以降低借款人的借款成本。

二、文獻綜述

(一)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中投資人行為影響因素

由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場中借貸雙方匿名交易，投資人主要依靠借款人在借貸平臺上公布的借款信息及平臺給出的相關(guān)風險信息作出是否投資決策。因此，借款人披露的信息如何影響投資人決策成為學者們關(guān)注的焦點。

Chen 和 Han (2012)[2]將可量化、可核實、易傳達的借款人信息命名為“硬信息”，如借款人的財務(wù)信息、社會資本信息和人口特征信息等。Lin等 (2013)[3]發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負債比、銀行信用額度、信用歷史等“硬信息”會正向影響投資人投資。Iyer等 (2015)[4]的研究也將信用評分、信用等級等財務(wù)信息作為研究影響投資人行為的重要變量。Xu等(2011)[5]對中國的“拍拍貸”和美國的Prosper.com平臺的交易數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)“硬信息”對投資者的投資行為有著顯著的正向影響，并對借款利率有著顯著的負向影響。也有研究表明出借人更愿意投資與自己相似的借款人[6]，如種族[7]、地域[8]和同性別等。借款人“硬信息”對投資人的投資決策和借款人的借款情況有著重要的影響。已有研究主要從借款人信息、借款項目信息等方面探討投資人行為的影響因素，本文則從平臺保障機制的角度進行分析。

不同于“硬信息”的可量化，“軟信息”是指模糊且難以量化的信息，一般包括照片、視頻、社會資源信息和借款陳述等。Pope 和 Sydnor(2011)[9]發(fā)現(xiàn)借款者提供的照片或描述的信息會顯著影響投資者的行為。Dorfleitner等(2016)[10]從拼寫錯誤、文本長度和文字情感三個方面研究了借款描述對借款成功率和違約率的影響。此外，P2P領(lǐng)域中社會資源信息的相關(guān)研究主要圍繞“群組”和朋友展開?；赑rosper.com平臺的“群組”社交機制，F(xiàn)reedman 和 Jin (2017)[11]發(fā)現(xiàn)該機制中的“群組評級”對于減輕交易雙方的信息不對稱、提高投資人信任會產(chǎn)生積極影響。Iyer等(2015)[4]等發(fā)現(xiàn)借款人朋友的投資行為對其他潛在投資人的投資決策有顯著影響。Lin(2013)[3]和Liu(2015)[12]等通過將借款人朋友進行細分來研究不同類型的朋友對投資人行為的影響，發(fā)現(xiàn)潛在投資人對借款人不同類型朋友的投標或推薦行為有不同的反應(yīng)。

(二)傳統(tǒng)金融領(lǐng)域擔保機制

在傳統(tǒng)的借貸市場中，Akerlof (1978)[13]指出由于信息不對稱導致的逆向選擇問題會影響整個市場的交易均衡?；诓粚ΨQ信息理論框架，已有大量的研究探討了現(xiàn)代經(jīng)濟學和金融學領(lǐng)域內(nèi)融資擔保的相關(guān)問題。例如：Barro(1976)[14]在總結(jié)前人信貸配給理論的基礎(chǔ)上提出一個完整的信貸融資擔保模型，系統(tǒng)地分析了利率、擔保均值如何影響貸款以及在競爭性信貸市場中擔保對貸款利率、交易成本和貸款規(guī)模的影響。Stiglitz 和 Weiss(1981)[15]認為，信貸配給不會因為擔保及其他非價格配給機制消除，過高的擔保所帶來的負面的逆向選擇效應(yīng)將取代激勵效應(yīng)占主導地位。Chan 和 Kanatas(1985)[16]研究了擔保在信息不對稱條件下的信號傳遞功能，認為借款人對擔保品的選擇傳遞出借款人相關(guān)信息的真實信號，而且這個信號在一個理性預期均衡中可以被完全地揭示出來。Boot 和 Thakor(1994)[17]發(fā)現(xiàn)銀行與借款者之間保持長期的良好關(guān)系有利于改善信息不對稱問題。

關(guān)于擔保在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域的應(yīng)用研究，還有一部分學者認為借出者可以要求借入者提供擔保(抵押、個人擔?；蛘叩谌綋?來提高借款人的違約成本，降低投資人所面臨的風險，從而減少因信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題。Bester(1987)[18]、 Besanko 和 Thakor(1987)[19]、Chan 和 Thakor (1987)[20]通過研究擔保(抵押、個人擔保或者第三方擔保等方式)在傳統(tǒng)借貸市場中的作用，證實了擔保在借貸市場中的激勵約束作用。Pozzolo(2004)[21]證實擔保通過増加借款人的違約成本，降低了投資人面臨的違約風險，最終改善了傳統(tǒng)金融市場中資源分配的均衡。擔保機制在傳統(tǒng)金融領(lǐng)域被廣泛應(yīng)用，且被證實能夠有效緩解信息不對稱所帶來的問題，這對風險備用金機制在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域中的合理運用具有重要的借鑒意義。

(三)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中擔保機制

作為一種非典型的擔保方式，風險備用金保障機制具有無須抵押、有限擔保、風險可控的特點。目前國內(nèi)關(guān)于風險備用金保障機制的研究多為理論分析，量化研究較少。彭寧(2016)[22]從法律的角度界定了風險備用金保障機制，認為它屬于非典型的擔保。鄭迎飛和陳曉靜(2018)[23]基于“拍拍貸”和“溫州貸”的交易數(shù)據(jù)，證實了不同的本息保障方式會顯著影響投資人對借款人信息的利用。不同于以往的研究，本文將從平臺機制的角度分析風險備用金保障機制是否會影響投資人行為和調(diào)節(jié)風險感知，以及該機制會對借款人的借款結(jié)果產(chǎn)生什么樣的影響。

一般來說，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是一個中間的第三方平臺，匯集并發(fā)布供求信息，進行信用審查，但不提供擔保。由于中國市場個人征信體系不完善，這種單純的平臺模式在中國的發(fā)展受阻，這導致國內(nèi)眾多 P2P 平臺上線了多種擔保機制以降低資金出借方面臨的違約風險。目前，國內(nèi)主流P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺保障投資人資金的擔保機制主要包括三種方式：風險備用金、第三方擔保和履約險(見表1)。根據(jù)“網(wǎng)貸之家”網(wǎng)站的相關(guān)數(shù)據(jù)，經(jīng)營規(guī)模較大且綜合排名前20位的網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中有10個平臺均采用了風險備用金這一機制，說明風險備用金機制在我國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中是投資人資金的主要保障方式；還有一些平臺則根據(jù)自身不同產(chǎn)品類型采用不同擔保方式，即存在一個平臺多種擔保機制的情況。但是由于國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸發(fā)展時間較短，數(shù)據(jù)獲取和數(shù)據(jù)分析較為困難，目前關(guān)于風險備用金保障的實證研究還比較缺乏?！芭呐馁J”“人人貸”和“宜人貸”等平臺實施風險備用金機制對投資者及借款結(jié)果產(chǎn)生哪些影響？如何更好地使用風險備用金機制？關(guān)于這些問題現(xiàn)有的文獻還沒有給出明確結(jié)論。因此，有必要對風險備用金保障機制作進一步的研究。

表1 中國主流P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺主要擔保方式

三、假設(shè)提出

在P2P網(wǎng)貸交易市場中，借貸雙方互不相識，投資人只能依靠借款人在網(wǎng)貸平臺上披露的相關(guān)信息進行投資。而平臺出于保護借款人隱私的原因，不能公布借款人的全部信息，同時借款人傾向于隱藏自己的不利信息。投資人想了解借款人更多的信息，而平臺公布的借款人信息有限，如何走出信息悖論一直是P2P網(wǎng)絡(luò)借貸領(lǐng)域研究的重要問題。Menkhoff (2006)[24]、 Berger (2011)[25]、 Busetta 和 Zazzaro (2012)[26]等在其研究中發(fā)現(xiàn)，擔保作為信號工具可以減少傳統(tǒng)金融市場中的信息不對稱問題。根據(jù)信號傳遞擔保理論，風險備用金保障是平臺向投資人傳遞的一個有用信號，表明借款人真實的違約風險較低，減輕了借貸雙方的信息不對稱程度。此外，Smith 和 Warner(1979)[27]提出在金融市場中，擔保通過增加借款人違約成本來約束其還款行為，同時降低投資人的違約損失。目前來看，風險備用金保障機制是幫助平臺走出信息悖論的有效方式。首先，平臺提供的風險備用金保障降低了投資人對借款人信息披露的依賴程度。其次，相比于投資人，網(wǎng)貸平臺對借款人信息掌握得更為全面，平臺愿意向借款人提供風險備用金保障，說明平臺經(jīng)過審核認為借款人的違約概率較低。因此，風險備用金保障機制激勵了投資人進行投資，使具備風險備用金保障的借款項目更容易借款成功。據(jù)此，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：風險備用金機制有激勵投資人進行投資的作用，有風險備用金保障的借款項目借款成功率高于沒有風險備用金保障的借款項目。

信用風險等級是平臺依據(jù)借款人提供的信息及其歷史借款記錄，運用自身的風險評估體系計算出的借款人風險量化指標，在一定程度上反映了投資借款人面臨的風險大小。Lin(2009)[注]LIN M F. Peer-to-peer lending: an empirical study[J]. AMCIS 2009 Doctoral Consortium, 2009，17：1-7.認為借款人信用等級與借款利率存在負相關(guān)關(guān)系，即風險越大借款利率越高。但是在網(wǎng)貸平臺引入風險備用金機制后，投資人面對高風險借款項目時會更有信心。一方面，平臺向借款人提供風險備用金保障傳遞了一個借款人信用狀況良好的信號，表明借款人的違約概率較低。另一方面，風險備用金保障機制保證了投資人最低收益，投資人可以從高風險的借款項目中獲得至少本金的收益。在提供風險備用金保障的借款項目里，投資高風險的借款項目可以讓投資人以相對較小的期望損失獲得較高的期望收益。因此，投資人在投資有風險備用金保障的借款項目時，會降低對風險等級信息的依賴程度，傾向于投資高風險的借款項目。據(jù)此，本文提出假設(shè)2。

假設(shè)2：風險備用金機制可以調(diào)節(jié)投資人對借款人風險等級的感知，在同時具備風險備用金保障情況下，投資人更傾向于風險等級高的借款項目。

Herzenstein等 (2008)[7]在研究借款人的人口信息時發(fā)現(xiàn)投資人在預測借款人的還款能力時更依賴于“硬信息”。Greiner 和 Wang (2010)[28]通過建立一個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的信任機制發(fā)現(xiàn)“硬信息”比“軟信息”更能影響借款人的籌資成功率。P?tzsch 和 B?hme (2010)[29]則通過研究借款人給出的借款描述，發(fā)現(xiàn)個體投資人在進行投資決策時更依賴于“硬信息”。

根據(jù)以上研究，我們發(fā)現(xiàn)國外的文獻普遍認為借款人的“硬信息”是影響投資人行為最強的信號。在本文中歷史借款成功率(歷史借款成功次數(shù)/歷史借款總次數(shù))表示借款人真實的歷史風險信息，與借款人其他風險信息(包括借款人風險等級，是否擁有房產(chǎn)、車產(chǎn))相比更具客觀性和真實性。但Chen和Han(2012)[2]的研究發(fā)現(xiàn)，與美國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場不同，中國投資者更重視“軟信息”。因為不同于國外健全的風險評級標準，中國風險評級主要依靠平臺自己的評價體系，具有很強的主觀性；借款人的房產(chǎn)、車產(chǎn)的價值及其真實性難以線上評估，存在一定的主觀性誤差。因此，中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場中借款人歷史風險信息最直觀地反映了該借款人的信用水平，投資人投資時更為看重借款人的歷史風險信息。同時，如果投資人最為關(guān)注借款人的歷史風險信息，在借款人披露的信息不能令投資人信服的情況下，向歷史風險信息較差的借款人提供風險備用金保障，更能影響投資人的投資決策。據(jù)此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：相比其他風險信息，為歷史風險信息差的借款人提供風險備用金保障，提升借款成功率的效果更為明顯。

四、數(shù)據(jù)描述與變量定義

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選取“拍拍貸”與“人人貸”的真實交易數(shù)據(jù)對上述研究假設(shè)進行實證分析。從宏觀層面來看，兩個平臺均成立于國內(nèi)P2P網(wǎng)絡(luò)借貸剛起步階段，現(xiàn)在已發(fā)展成為國內(nèi)最為知名的兩個P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，其所擁有的用戶基數(shù)在同一水平。從微觀層面來看，兩個平臺分散的底層借款項目大多來自個人的消費借款，且借款信息的內(nèi)容基本相同(包括借款人信息及借款項目信息)?！芭呐馁J”只對信用等級為AAA、AA、A的借款項目提供風險備用金保障?！叭巳速J”的保障機制有三種，分別是風險備用金保障、實地認證機構(gòu)擔保、第三方合作機構(gòu)擔保，且每個借款項目至少有一種保障方式。本文研究的問題是P2P風險備用金保障機制的作用，因此選取“拍拍貸”平臺上不提供任何擔保機制的借款項目以及“人人貸”平臺上僅提供風險備用金保障機制的借款項目作為數(shù)據(jù)來源。

本文所收集的數(shù)據(jù)均來自 2015年1月1日 至 2015年6月30日 兩個平臺上借款人所發(fā)布的最后一條借款項目[注]由于“拍拍貸”和“人人貸”借款人的風險信息(包括風險等級、歷史借款次數(shù)以及歷史借款成功次數(shù))會根據(jù)借款人的借款及還款行為同步更新，即借款人發(fā)布借款項目時的風險信息在本文抓取數(shù)據(jù)時可能發(fā)生了變化且難以追蹤，這將會導致本文所搜集的同一借款人發(fā)布的所有借款項目的風險信息完全一樣。因此，本文從所搜集的數(shù)據(jù)中篩選出理論上描述借款人風險信息最為準確的最后一條作為研究樣本。，剔除缺失值數(shù)據(jù)，最終共有11 225條借款項目。借款人發(fā)布的借款項目只有滿標借貸關(guān)系才成立，所以本文以借款項目滿標作為衡量借款成功的指標。

(二)變量定義

本文將兩個平臺借款人的風險等級分為三大類：低風險、中風險、高風險(見表2)。

表2 借款人風險等級分類

根據(jù)“拍拍貸”和“人人貸”平臺對借款信息的公布狀況，本文定義以下核心變量(見表3)，包括借款人風險信息、借款項目信息、人口信息、借款項目最終狀態(tài)信息以及保障信息。首先對采集的初始借款項目信息進行數(shù)據(jù)清理，刪除缺失重要變量的借款信息；然后對借款人車產(chǎn)和房產(chǎn)的擁有狀態(tài)、借款項目狀態(tài)、借款人學歷和保障信息進行數(shù)值化轉(zhuǎn)換。為避免借款總額數(shù)量級過大造成誤差，本文將所有借款項目的借款總額以萬元為單位來分析。

表3 變量名稱及說明

續(xù)上表

對借款項目數(shù)據(jù)進行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如表4所示。樣本中借款人平均風險等級為2.710，說明借款人大部分為高風險借款者。這與前人的研究結(jié)論一致，通過線上P2P借貸的方式獲取資金的借款人一般是被銀行等傳統(tǒng)金融機構(gòu)拒之門外的高風險借款人[30]。此外，借款人房產(chǎn)及車產(chǎn)的擁有率較低，其中擁有房產(chǎn)的借款人僅占33%，擁有車產(chǎn)的借款人僅占23%(在本文中，借款者對房產(chǎn)或車產(chǎn)的擁有狀態(tài)不考慮其獲取房產(chǎn)或車產(chǎn)的方式，即不考慮借款者是否有房貸和車貸)。風險備用金保障方面，在所有的借款項目中有55%擁有風險備用金保障。表5給出了變量的相關(guān)性分析結(jié)果，變量間的相關(guān)性系數(shù)均小于0.7，表明變量間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系。

表4 借款項目描述性統(tǒng)計

表5 相關(guān)性分析

續(xù)上表

五、實證研究

(一)模型建立

Probit回歸模型是一種分析因變量與自變量之間因果關(guān)系的廣義線性模型，用來解釋自變量變化對因變量發(fā)生概率的影響。因此，本文將采用多元Probit回歸模型實證分析風險備用金保障機制對投資人投資行為及借款人借款結(jié)果的影響，模型如下：

(1)

其中，listingi表示借款項目i；risk表示風險信息；attributes表示借款項目信息；demo表示借款人人口信息；guar表示風險備用金保障；α、β分別為系數(shù)。

為研究風險備用金保障機制對投資人感知借款人風險等級的調(diào)節(jié)作用，本文在式(1)中加入交互項，得公式(2):

(2)

為研究風險備用金保障機制對投資人感知不同風險信息的調(diào)節(jié)作用，本文在模型(2)中加入風險備用金保障機制與其他風險信息交互項，得公式(3)：

(3)

(二)初步分析

本文按照風險等級與是否有風險備用金擔保對借款項目進行分類(見表6)，發(fā)現(xiàn)風險等級越高的借款人，越傾向于獲得風險備用金保障。進一步分析發(fā)現(xiàn)，在11 225個借款項目中，低風險的借款項目占0.3%，中風險的借款項目占28.5%，高風險的借款項目占71.2%。從表6進一步可以看出在P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場中，借款人的風險等級主要以中高風險為主。

表6 風險等級-風險備用金擔保比例分析 %

本文按照是否借款成功進行分類統(tǒng)計，統(tǒng)計結(jié)果如表7所示。其中，成功籌集資金的借款項目與未成功籌集資金的借款項目在項目信息、借款人信息、借款人風險信息及備用金保障方式方面有顯著性差異。從借款項目信息來看，成功借款的項目的平均借款金額為1.50萬元，未成功借款項目則為2.66萬元；成功借款的項目的年利率為14.85%，大于未成功借款項目的12.13%。從借款人學歷信息來看，成功借款的借款人平均學歷在大專以上，高于未成功的借款人的平均學歷。

表7 借款結(jié)果分類統(tǒng)計

由以上統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，成功借款的項目使用風險備用金保障的頻率大于未成功的項目，說明使用風險備用金保障有助于提高借款成功率。成功借款項目和未成功項目歷史借款成功率差異較大，表明歷史借款成功率這個指標對投資人決策影響較大。以上只是根據(jù)描述性統(tǒng)計分析得出的初步結(jié)論，更詳盡的回歸分析將在下一節(jié)展開。

(三)實證分析

1.風險備用金保障機制能否提高借款成功率

為了回答上述問題，我們采用公式(1)，以二分類變量借款狀態(tài)(condition)作為因變量，以借款項目是否有風險備用金保障(guarantee)作為自變量，其他變量作為控制變量，分析風險備用金保障機制是否顯著提高借款成功概率。回歸結(jié)果如表8所示。

表8 回歸結(jié)果

續(xù)上表

由表8可知，風險備用金的系數(shù)為4.227，在1%的統(tǒng)計水平下顯著。該結(jié)果表明風險備用金保障機制能夠促進投資者投資，提高借款項目成功借款的概率，假設(shè)1得到驗證。由邊際效應(yīng)系數(shù)為0.124可知，提供風險備用金保障能夠讓借款項目成功借款的概率提高0.124單位。

2.風險備用金保障機制能否調(diào)節(jié)投資者對于借款人風險等級的感知

我們采用公式(2)，在公式(1)的基礎(chǔ)上，自變量加入交互項guarantee×credit(風險備用金×風險等級)，驗證在提供風險備用金保障的借款項目里，投資人對借款人風險等級的感知是否會有所不同?；貧w結(jié)果如表8所示。

由表8結(jié)果可知，guarantee×credit(風險備用金×風險等級)系數(shù)為正，且在1%的統(tǒng)計水平下顯著；說明在有風險備用金保障的前提下，投資人傾向于投資風險等級高的借款項目，所以風險等級高的借款項目更容易借款成功。這表明風險備用金減弱了投資人對借款風險的感知，這也是國家出臺監(jiān)管細則的原因之一，即風險備用金機制可能會使投資人忽略了投資風險。假設(shè)2得到驗證。

3.為歷史風險信息差的借款人提供風險備用金保障，對提升借款成功概率的效果是否更為明顯

本文采用公式(3)，通過比較風險備用金保障與風險信息的交互項系數(shù)，判斷風險備用金保障機制是否對歷史風險信息調(diào)節(jié)作用最強?；貧w結(jié)果如表8所示。

由風險信息交互項系數(shù)可知，除了風險備用金×車產(chǎn)狀態(tài)的交互項系數(shù)不顯著外，其他風險信息的交互項系數(shù)顯著為正。這表明在風險信息確定的前提下，提供風險備用金保障能夠提高借款的成功概率。由交互項的系數(shù)可知，風險備用金×借款成功率的交互項系數(shù)最大，這表明在借款人歷史借款成功率相同的情況下，提供風險備用金保障平均能提高0.173 1單位的借款成功率；而且與其他風險信息相比，提升幅度最大。這也驗證了假設(shè)3，相比其他風險信息差的借款人，為歷史風險信息差的借款人提供風險備用金保障，提升借款成功概率的效果更為明顯。

(四)穩(wěn)健性檢驗

在上述分析中，根據(jù)平臺自身風險指標體系，將借款人的風險等級劃分為3個維度。為使研究結(jié)論更具說服力，本文將借款人風險等級變量進一步細化至6個維度(如表9所示)，同樣采用上述Probit回歸模型進行驗證，回歸結(jié)果如表10所示。模型1中，風險備用金變量在1%統(tǒng)計水平下顯著且系數(shù)為正；模型2 中，guarantee×credit(風險備用金×風險等級)同樣顯著且系數(shù)為正；模型3中，風險備用金×借款成功率的交互項顯著且系數(shù)最大。上述研究假設(shè)進一步得到驗證。

表9 借款人信用等級細分

表10 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論及啟示

P2P網(wǎng)絡(luò)借貸是傳統(tǒng)金融的重要補充，對解決中小企業(yè)和個人融資難問題具有重要意義。本文從信息不對稱理論出發(fā)，研究了P2P網(wǎng)貸平臺的風險備用金機制對投資人投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：由于P2P網(wǎng)絡(luò)借貸市場借貸雙方存在嚴重的信息不對稱，投資人的投資熱情受到抑制，而風險備用金機制作為保障投資者利益的一種手段，相對減緩了投資人資金受損。這也是平臺向投資者傳遞的借款人信用狀況良好的有效信號，刺激了投資者進行投資，因此有風險備用金保障的借款項目更容易成功借款。而在有風險備用金保障的借款項目里，投資人因為得到本金保障而更愿意投資風險更高的借款項目以獲取更高的收益。與國外投資人更依賴借款人“硬信息”的情況不同，由于國內(nèi)信用評定體系尚不完善，中國P2P網(wǎng)絡(luò)借貸中歷史借款信息是反映借款人信用狀況最真實的信息，因此投資者對借款人歷史借款信息最為看重。為歷史借款信息差的借款人提供風險備用金保障最能激勵投資人投資，對成功借款概率的提升也更明顯。

本文的研究對現(xiàn)階段的平臺擔保模式和借款人具有一定的啟發(fā)意義。首先，風險備用金機制雖然確定了平臺的有限代償責任，但是實施風險備用金機制后，投資人明顯更傾向于投資風險等級更高的借款項目，這對平臺提出了更高的要求。平臺應(yīng)該更加重視對借款人風險的審核評估，細化風險評級體系指標，合理管控因?qū)嵤╋L險備用金機制而增加的借款人違約風險，同時把風險保障金賬戶交由第三方托管，做到賬戶資金流動規(guī)范化、透明化，這樣才能保證風險備用金機制良性運轉(zhuǎn)，在提升平臺交易額的同時又能夠切實保障投資人的利益。其次，本文的研究結(jié)論也對借款人是否應(yīng)該申請風險備用金保障有啟示作用。如果借款人歷史借款信息相對較差或者是首次借款沒有歷史風險信息可供參考，不能吸引投資人，那么采用風險備用金保障對借款成功率的提升效果最明顯，借款人能據(jù)此判斷自己是否需要風險備用金保障。