孫明蕾

華僑大學(xué)，福建 泉州362000

一、引言

2016年8月8日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布規(guī)定，要求“掛牌公司應(yīng)當(dāng)在股票發(fā)行情況報(bào)告書中完整披露認(rèn)購協(xié)議中的特殊條款”，這表明對賭契約已經(jīng)成為我國資本市場重要的金融工具，同時(shí)也暗示了對賭契約的高風(fēng)險(xiǎn)性。對賭契約在中國資本市場的應(yīng)用在一定程度上滿足了融資需求，使得投融資雙方有一個(gè)較為公平的信息平臺。2018年4月14日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推動資本市場服務(wù)網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)國建設(shè)的指導(dǎo)意見》，鼓勵網(wǎng)信企業(yè)并購重組，優(yōu)化資源配置，引發(fā)互聯(lián)網(wǎng)及通信行業(yè)的又一輪整合。由于中小企業(yè)融資難的問題仍然存在，多數(shù)企業(yè)雖具有高成長性，但對于并購方來說，風(fēng)險(xiǎn)依舊極大，因此對賭契約便成為并購方保護(hù)自身權(quán)益、降低風(fēng)險(xiǎn)的一種手段。但是，我國資本市場的不成熟、投融資雙方經(jīng)驗(yàn)的欠缺以及法律對對賭契約沒有明確的規(guī)范等問題也讓一些備受矚目的并購案例成為對簿公堂的 “并購案件”。正是因?yàn)閷€契約既能幫助一部分企業(yè)彎道超越，又能在企業(yè)運(yùn)作中“釜底抽薪”，才一次又一次成為大家關(guān)注的焦點(diǎn)，也有越來越多的人質(zhì)疑其在中國資本市場運(yùn)用的可行性。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，研究主要分為兩部分，一部分主要應(yīng)用案例分析法探討在并購案中如何應(yīng)用對賭契約，另一部分則主要集中在探究對賭契約的法律效力。在并購績效影響因素方面前人做了較多的研究，但探究對賭契約對企業(yè)并購績效是否有影響的文獻(xiàn)較少。作為一種金融工具，對賭契約定會在不斷完善的中國資本市場中有越來越多的應(yīng)用與實(shí)踐。因此，研究對賭契約在我國上市公司并購重組中對并購績效的影響，將更加有利于理解對賭契約的影響機(jī)制。

二、案例背景

1.公司簡介

（1）北京光線傳媒股份有限公司成立于1998年，于2011年8月在國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市，是國內(nèi)最大的民營傳媒娛樂集團(tuán)。該公司以電視節(jié)目錄播、影視劇制作與發(fā)行、演出經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)起家，現(xiàn)在擁有集影視動漫、游戲制作、展會咨詢等文化業(yè)務(wù)為主導(dǎo)，制、播、服務(wù)、開發(fā)為一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈（如表1所示）。

表1 光線傳媒營業(yè)范圍

（2）杭州熱鋒網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“熱鋒網(wǎng)絡(luò)”）成立于2013年10月29日，其股東為上海非奇網(wǎng)絡(luò)科技合伙企業(yè) （簡稱“上海非奇”）和上海奇娛網(wǎng)絡(luò)科技合伙企業(yè)（簡稱“上海奇娛”）（如表 2 所示）。該公司以研發(fā)與運(yùn)營移動網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)橹鳡I業(yè)務(wù)?！段沂腔鹩啊窞樵摴咀灾餮邪l(fā)的首款產(chǎn)品，該游戲是國內(nèi)最短時(shí)間內(nèi)躋身APP暢銷榜前五名的移動網(wǎng)絡(luò)游戲。截至2014年2月28日，該游戲的累計(jì)注冊玩家超過3000萬，累計(jì)流水超過1億元，單月最高流水達(dá)到2800萬元。第二款產(chǎn)品 《暴走草帽團(tuán)》于2014年3月上線，截至并購前累計(jì)流水達(dá)210萬元。

表2 股權(quán)轉(zhuǎn)讓前熱鋒網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)結(jié)構(gòu)

2.案例簡介

2014年6月17日，光線傳媒發(fā)布《北京光線傳媒股份有限公司變更募集資金項(xiàng)目及使用自有資金對外投資的公告》，決定并購熱鋒網(wǎng)絡(luò)。依據(jù)協(xié)議，熱鋒網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)有股東等比例將其合計(jì)持有的熱鋒網(wǎng)絡(luò)51%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給光線傳媒，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)17，646萬元，即上海非奇和上海奇娛分別將其持有的熱鋒網(wǎng)絡(luò)25.5%的股權(quán)以8，823萬元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給光線傳媒 （如表3所示）。本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，光線傳媒成為熱鋒網(wǎng)絡(luò)的控股股東，標(biāo)的公司控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。

表3 股權(quán)轉(zhuǎn)讓后熱鋒網(wǎng)絡(luò)的股權(quán)結(jié)構(gòu)

3.對賭契約內(nèi)容

根據(jù)原協(xié)議，熱鋒網(wǎng)絡(luò)2014-2016年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤未達(dá)到原股東承諾的凈利潤，原股東應(yīng)就未達(dá)到承諾凈利潤的部分對公司進(jìn)行補(bǔ)償①。

表4 熱鋒網(wǎng)絡(luò)2014-2016年度業(yè)績承諾

而此后的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，熱鋒網(wǎng)絡(luò)2014—2016年業(yè)績承諾均未完成，從而觸發(fā)了對賭條款。2015年11月光線傳媒以3.46億元的價(jià)格全資收購熱鋒網(wǎng)絡(luò)，截至2016年底還有1.37億元未支付，因此雙方協(xié)商兩筆款項(xiàng)相互抵消。

三、光線傳媒短期績效分析

本文通過事件分析法來分析光線傳媒并購后的短期績效，由于超額累進(jìn)收益率能夠反映并購事件發(fā)生前后市場總體的變化，所以將其作為評估企業(yè)并購短期績效的標(biāo)準(zhǔn)。另外根據(jù)光線傳媒2014—2017年的財(cái)務(wù)報(bào)告，通過財(cái)務(wù)分析法來分析此并購對光線傳媒長期績效的影響。

首先選取事件窗，以光線傳媒首次并購重組公告日（2014年6月17日）為窗口日。確定觀察期為[-15，14]，即觀察樣本為前15個(gè)交易日、公告日當(dāng)天和后14個(gè)交易日，一共30個(gè)數(shù)據(jù)。由此可以確定事件的清潔期為[-155，15），總計(jì) 170 個(gè)數(shù)據(jù)。

圖1 清潔期內(nèi)每日股票收益率趨勢圖

（2）計(jì)算正常收益率。光線傳媒是在深圳A股上市的企業(yè)，本文以深圳成指作為宏觀行業(yè)指數(shù)計(jì)算得出超額累進(jìn)收益率。

通過采用資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來估算光線傳媒未發(fā)布公告的正常收益曲線。首先采用SPSS對光線傳媒在清潔期內(nèi)的收益率進(jìn)行回歸，得到回歸方程為：

（3）將在t日的第i種股票超常收益率定義為：ARit=Rit-可以得到在觀察期內(nèi)的光線傳媒的每日超額收益率。

（4）將第t日的平均超額收益率AARt定義為，由此便可以得到在觀察期內(nèi)的光線傳媒ARit的算術(shù)平均值。計(jì)算結(jié)果如圖2所示。

圖2 觀察期內(nèi)每日平均超額收益率趨勢圖

圖3 觀察期內(nèi)每日累計(jì)超額收益率趨勢圖

由上述結(jié)果結(jié)合光線傳媒的市場動態(tài)不難看出，在首次公告日前5天，企業(yè)股價(jià)經(jīng)歷了一次暴跌，公司股價(jià)由每股40.7元降到每股20.3元，之后其每日超額收益率一直為負(fù)。通過光線傳媒發(fā)布的公告得知，光線傳媒2014年2月28日因重大事項(xiàng)宣布停牌，一直到2014年6月12日宣布復(fù)牌。而停牌期間，光線傳媒宣布并購廣州仙海網(wǎng)絡(luò)科技有限公司（簡稱“廣州仙海”）?？梢娫诠拘疾①弿V州仙海向游戲領(lǐng)域進(jìn)軍的戰(zhàn)略并沒有得到投資者的認(rèn)可，股民紛紛拋售股票。從圖1還可以看出，在首次公告日當(dāng)天其股價(jià)又一次下跌，但幅度較小，表明投資者仍然不信任這一并購舉措，符合行為金融學(xué)的過度反應(yīng)理論。即投資者對不確定事件往往持規(guī)避態(tài)度，尤其面對股價(jià)下跌的趨勢時(shí)會根據(jù)經(jīng)驗(yàn)判斷股票還會繼續(xù)下跌，從而繼續(xù)拋售。同時(shí)，圖3顯示，在光線傳媒公告稱將并購熱鋒網(wǎng)絡(luò)后，其累積超額收益率仍不斷下降，表明市場也不認(rèn)同此次交易。

四、光線傳媒中長期績效分析

本文利用財(cái)務(wù)分析法來衡量光線傳媒的中長期績效。文章選擇了盈利能力、營運(yùn)能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、成長能力、現(xiàn)金流量能力六項(xiàng)指標(biāo)，構(gòu)建相對綜合性較強(qiáng)的指標(biāo)體系對光線傳媒的并購重組績效進(jìn)行衡量。具體指標(biāo)如表5所示。

表5 衡量光線傳媒長期績效的指標(biāo)

由于光線傳媒并購熱鋒網(wǎng)絡(luò)的事件發(fā)生在2014年年中，且從2014年至2016年結(jié)束為對賭契約《業(yè)績補(bǔ)償約定》的時(shí)間。故本文的分析樣本是光線傳媒并購結(jié)束的4年（即 2014年、2015年、2016年、2017年）的經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表，然后對光線傳媒并購后績效的變化分別從盈利能力、償債能力、資本結(jié)構(gòu)、營運(yùn)能力、成長能力和現(xiàn)金流量能力六個(gè)方面進(jìn)行分析，評價(jià)并購重組績效并分析績效變化的一些深層次原因。

1.盈利能力

由圖4可以看出，光線傳媒在2014年至2017年間，其銷售凈利率先降后升，說明其總體業(yè)務(wù)管理水平有所提高；但其年化總資產(chǎn)報(bào)酬率、年化凈資產(chǎn)收益率一直比較穩(wěn)定，說明其對賭并購對股東投資的回報(bào)率并沒有起到太大的增益作用。從圖5可以看出，光線傳媒在2014年整體的股東資本所得是增加的，而此后一直在下降，到2017年，其股東財(cái)富大幅縮水。由于EVA考量了資本投入的機(jī)會成本，因而更能反映光線傳媒的績效。從股東的角度來看，對賭契約的簽訂反而不利于股東利益最大化，也就是說對賭契約風(fēng)險(xiǎn)極大。

2.營運(yùn)能力

圖4 光線傳媒盈利能力趨勢圖

圖5 光線傳媒盈利能力趨勢圖（EVA增加值，單位：元）

由圖6可以發(fā)現(xiàn)光線傳媒的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較穩(wěn)定，其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有小幅上升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率雖然在2015年有所下降，但2017年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相比于2014年有大幅增長。說明其總體營運(yùn)能力較為穩(wěn)定，尤其是應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的提升，表明其并購優(yōu)化了產(chǎn)業(yè)布局。

根據(jù)治療后臨床癥狀恢復(fù)程度進(jìn)行有效率分析和統(tǒng)計(jì),將治療效果分為顯效、有效和無效。顯效:患者腸瘺癥狀消失,其他并發(fā)炎癥、粘連現(xiàn)象消失;有效:患者腸瘺癥狀逐漸消失,臨床并發(fā)癥減輕,同時(shí)生命指標(biāo)趨于平穩(wěn);無效:無任何改善。總治療有效率=顯效+有效/總例數(shù)*100%,對比兩組患者治療后不良反應(yīng),并對兩組患者住院時(shí)間和治療后患者滿意度評分進(jìn)行總結(jié)和判斷。

圖6 光線傳媒營運(yùn)能力趨勢圖（總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）

3.償債能力

流動比率和速動比率都是衡量企業(yè)短期償債能力的指標(biāo)，一般來說流動比率應(yīng)當(dāng)在1.5-2.0之間為宜，速動比率維持在1左右為宜，流動比例與速動比例的比值以1.5為宜。由圖7可知，光線傳媒自2015年以后其流動比率高于經(jīng)驗(yàn)建議的1.5-2.0之間且速動比率也高于1，說明并購使得企業(yè)在一定程度上的短期償債能力有所提升，但也暴露了閑置資產(chǎn)或流動負(fù)債利用不足的問題。

4.資本結(jié)構(gòu)

圖7 光線傳媒短期償債能力

由圖8可知，2014年至2015年，光線傳媒資產(chǎn)負(fù)債率下降，但在后兩年又上升。根據(jù)市場行為分析，可能是由于在大量并購中需要借巨額資金，也顯示出了光線傳媒近四年大舉擴(kuò)張的戰(zhàn)略。但其資產(chǎn)負(fù)債率的提高應(yīng)當(dāng)引起管理層的警惕。流動負(fù)債/負(fù)債總額接近0%，且有下降趨勢，說明公司在并購過程中沒有充裕資金，需要對外取得長期借款來維持投資與運(yùn)營。從資本結(jié)構(gòu)看，光線傳媒近幾年的擴(kuò)張較為激進(jìn)，長期償債風(fēng)險(xiǎn)較高。

圖8 光線傳媒資本結(jié)構(gòu)趨勢圖（單位：%）

5.成長能力

由圖9可推斷，光線傳媒總體成長能力有所降低，營業(yè)收入同比增長率持續(xù)下跌，總資產(chǎn)增長率也大幅下跌，說明企業(yè)對賭并購以后并沒有達(dá)到預(yù)期的高增長和高溢價(jià)。而凈利潤增長率先大幅上升，在2016年沖頂后又大幅回落，說明光線傳媒的盈利能力極不穩(wěn)定，并不能給光線傳媒提供良好的成長環(huán)境。

由圖10可以得到，光線傳媒的銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金營業(yè)收入占總營業(yè)收入的比重持續(xù)上升，說明從總體來看，其服務(wù)受到了越來越多消費(fèi)者的認(rèn)可。而圖11中，其經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額占營業(yè)總收入的比重則在2014年和2017年呈現(xiàn)負(fù)值，說明公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略弱化了主營收入在營業(yè)收入中的比重?？傮w來說，光線傳媒的現(xiàn)金流量管理能力仍不夠穩(wěn)定。

圖9 光線傳媒成長能力趨勢圖（單位：%）

圖10 銷售商品提供勞務(wù)收到現(xiàn)金/營業(yè)收入

圖11 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入

五、結(jié)論與啟示

1.主要結(jié)論

本文通過事件分析法對光線傳媒并購熱鋒網(wǎng)絡(luò)的短期并購績效進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)投資者并不看好本次交易，對賭契約的簽訂并沒有讓投資者認(rèn)為是一種保護(hù)。這導(dǎo)致了光線傳媒的股價(jià)大幅下跌，企業(yè)價(jià)值遭受嚴(yán)重?fù)p失。同時(shí)，光線傳媒并購其他游戲企業(yè)也沒有受到投資者的歡迎，由此可以推測投資者不贊同光線傳媒的戰(zhàn)略方向。雖然其營運(yùn)能力和短期償債能力有所提升，但其整體運(yùn)行情況不良。一方面在四年內(nèi)沒有為股東創(chuàng)造價(jià)值、資本回報(bào)率低，另一方面其成長能力受損、資本結(jié)構(gòu)不良、現(xiàn)金流量不穩(wěn)定、償債風(fēng)險(xiǎn)過高，導(dǎo)致其短期內(nèi)績效難以提高。

而熱鋒網(wǎng)絡(luò)連續(xù)兩年未達(dá)到業(yè)績補(bǔ)償要求，也印證了投資者決策。這與網(wǎng)絡(luò)游戲產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)分不開，一是網(wǎng)絡(luò)游戲的生命周期短，對游戲制作公司的創(chuàng)造力提出了非常高的要求；二是一種游戲模式流行以后，跟風(fēng)模仿甚至抄襲者接踵而至，一些大型運(yùn)營商也會制作相仿的游戲版本爭奪流量；三是高水平技術(shù)人才流失嚴(yán)重，技術(shù)人才被更大型的游戲制作公司挖掘的情況普遍存在，處于中等水平的小型游戲制作公司難以持續(xù)保持領(lǐng)先地位。

光線傳媒“多元化”發(fā)展戰(zhàn)略的思路是好的，但是因低估了游戲行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致對賭契約對并購績效產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.案例啟示

首先，對賭契約是一項(xiàng)估值調(diào)整協(xié)議，存在估值錯(cuò)誤的風(fēng)險(xiǎn)。雖然在對賭失敗后行權(quán)的過程中能夠挽回一部分損失，但這對投資方來說機(jī)會成本過高，并非最好的保障。因此，在上市公司并購重組的過程中，最重要的還是盡可能準(zhǔn)確地估值并衡量風(fēng)險(xiǎn)，在使用對賭契約時(shí)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小確定業(yè)績補(bǔ)償?shù)亩▋r(jià)。

其次，在并購過程中，應(yīng)當(dāng)關(guān)注宏觀環(huán)境的變化和行業(yè)環(huán)境的特點(diǎn)，謹(jǐn)慎對賭。企業(yè)跨行業(yè)并購能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但也有因信息不對稱而產(chǎn)生較大的估值風(fēng)險(xiǎn)。因此，建議企業(yè)在并購重組的過程中，簽訂多重對賭契約。如：蒙牛與摩根士丹利在簽署對賭契約時(shí)，第一輪的對賭契約只是試探性質(zhì)，蒙牛對賭成功增強(qiáng)摩根士丹利的投資信心，才簽署了第二輪對賭契約。而光線傳媒在熱鋒網(wǎng)絡(luò)未完成對賭前就放棄承諾提前全資收購，不利于風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

最后，在決定戰(zhàn)略擴(kuò)張需要并購?fù)恍袠I(yè)的企業(yè)時(shí)，可以以一家企業(yè)作為試點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)可行以后再全面進(jìn)行收購。光線傳媒在短短幾天內(nèi)發(fā)布并購數(shù)家游戲制作企業(yè)，過于激進(jìn)，導(dǎo)致結(jié)果并不理想。

注釋：

①協(xié)議規(guī)定現(xiàn)金補(bǔ)償計(jì)算方法：補(bǔ)償現(xiàn)金數(shù)=（截至當(dāng)期期末累計(jì)承諾凈利潤數(shù)-截至當(dāng)期期末累計(jì)實(shí)際凈利潤數(shù)）/2014年至2016年累計(jì)承諾的凈利潤數(shù)之和×本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的目標(biāo)公司整體估值-已補(bǔ)償現(xiàn)金數(shù)